工程经济学

　项目资金来源 与融资方案 1

　 我国城市基础设施建设资金来源结构 引子 银行信贷资金 •可能造成政府过度负债，难以为继 或因政府财力信用不足，银行怠于放款 土地出让金 资金缺口 ~80% •土地资源有限，难以成为长期持续 的建设资金来源 城建维 护费等 ~20% ？ 通过融资创新，帮助地方 政府突破融资瓶颈！

　 本章内容 1 融资主体及其融资方式 2

　项目资本金及债务资金的融通 3 融资方案分析 3

　 §1 融资主体及其融资方式 一、项目融资主体 项目的融资主体是指进行融资活动并承担融资责任和风险的 项目法人单位。

　既有法人融资主体 新设法人融资主体 项目融资主体 1.既有法人融资主体适用条件 1 既有法人为扩大生产能力而兴建的扩建项目或原有生产线 的技术改造项目； 2 既有法人为新增生产经营所需水、电、汽等动力供应及环 境保护设施而兴建的项目； 4

　 §1 融资主体及其融资方式 一、项目融资主体 1.既有法人融资主体适用条件 3 4 5 项目与既有法人的资产以及经营活动联系密切； 现有法人具有为项目进行融资和承担全部融资责任的经济 实力 项目盈利能力较差，但项目对整个企业的持续发展具有重 要作用，需要利用既有法人的整体资信获得债务资金。

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　 §1 融资主体及其融资方式 一、项目融资主体 2.新设法人融资主体适用条件 2 1 3 拟建项目的投资 规模较大，既有 法人财务状况较 差，不具有为项 目进行融资和承 担全部融资责任 的经济实力，需 要新设法人募集 股本金； 项目发起人希望 拟建项目的生产 经营活动现对独 立，且拟建项目 与既有法人的经 营活动联系不密 切； 项目自身具有较 强的盈利能力， 依靠项目自身未 来的现金流量可 以按期偿还债务。

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　 §1 融资主体及其融资方式 二、既有法人融资方式 —— 公司融资 既有法人融资是指：建设项目所需的资金，来源于既有法人内部 融资、新增资本金和新增债务资金。新增债务资金依靠既有法人整体 的盈利能力来偿还，并以既有法人整体的资产和信用承担债务担保。

　可用于拟建项目 企业股东过去投入的资本金 的货币资金 内部融资 企业过去对外负债的债务资金 资产变现的资金 总 资产经营权变现的资金 直接使用非现金资产 企业经营所形成的净现金流量 新增资本金 新增负债 投 资 图9-1

　既有法人项目总投资构成及资金来源 7

　 §1 融资主体及其融资方式 三、新设法人融资方式 新设法人融资是指：由项目发起人（企业或政府）发起组建的具 有独立法人资格的项目公司，由新组建的项目公司承担融资责任和风 险，依靠项目自身的盈利能力来偿还债务，以项目投资形成的资产、 未来收益或权益作为融资担保的基础。

　建设项目所需资金的来源 项目资本金 债务资金 ◆ 是指在项目总投资中，由投资 者认缴的出资额。投资者可以 转让其出资，但不能以任何方 式抽回。

　◆ 其融资能力取决于股东能对项 目公司借款提供多大程度的担保 ◆ 在项目本身的财务效益好、投 ◆ 我国除了公益性项目等部分特 资风险可以有效控制的条件下， 可以考虑采用项目融资方式。

　殊项目外，大部分投资项目都 实行资本金制度。

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　 比较项目 公司融资 项目融资 融资主体 既有项目法人 新组建项目法人（项目公 司）

　融资基础 追索程度 既有项目法人的资信 新项目未来的收益和资产 完全追索或者有限追索 有限追索和无追索 风险承担 会计处理 既有项目法人 新项目参与各方 进入既有项目法人的资产负不进入既有项目法人的资 债表

　 产负债表 融资成本 贷款周期 较低 较高 较短 较长

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 一、项目资本金的来源及筹措 1.项目资本金的来源 中央和地方各级政府预算内资金 国家批准的各项专项建设资金 国家对基本建设投资 拨款改为贷款的 简称 “ 拨改贷” 和经营性基本建设基金回收的本息 土地批租收入 国有企业产权转让收入 地方政府按国家有关规定收取的各项税费及其他预算外资金 国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益（包括资本金等）

　企业折旧基金以及投资者按照国家规定从资本市场上筹措的资金 经批准，发行股票或可转换债券 国家规定的其他可用作项目资本金的资金 10

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 一、项目资本金的来源及筹措 2.项目资本金的筹措 ①股东直接投资 国家资本金 法人资本金 个人资本金 外商资本金 包 括 既有法人融资项目，股东直接投资表现为扩充既有企业的资本 金，包括原有股东增资扩股和吸收新股东投资。

　新设法人融资项目，股东直接投资表现为投资者为项目提供资 本金 11

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 一、项目资本金的来源及筹措 ②股票融资 无论是既有法人融资项目还是新设法人融资项目、凡符 合规定条件的，均可以通过发行股票在资本市场募集股 本资金 适用 范围 形式 公募和私募两种形式 ③政府投资 包括各级政府的财政预算内资金、国家批准的各项专项 建设基金、统借国外贷款、土地批租收入、地方政府按 规定收取的各种费用及其他预算外资金等。

　投资 资金 12

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 一、项目资本金的来源及筹措 政府投资主要用于基础性项目和公益性项目。

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　 §2 项目资本金及债务资金的融通 二、国内债务筹资 国家政策性银行不以盈 利为目的，实行保本经 营，贷款利率低，期限 长。我国的政策性银行 有：国家开发银行、中 国农业发展银行、中国 进出口信贷银行。

　国家政策银行 国有商业银行 包括中国建设银行、中 国工商银行、中国农业 银行、中国银行 股份商业银行 非银行金融机构 国内发行债券 国内融资租赁 信托投资公 司 交通银行、光大银 行、招商银行、中 信实业银行、城市 合作银行 财务公司 保险公司 14

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 二、国内债务筹资 1.政策性银行贷款 政策性银行是指由政府创立、参股或保证的，专门为贯彻和配合 政府特定的社会经济政策或意图，直接或间接地从事某种特殊政策性 融资活动的金融机构。

　◆ 其贷款主要用于支持国家批准的基础设施 项目、基础产业项目、支柱产业项目，以及 重大技术改造项目和高新技术产业化项目建 设。

　国家开发银行 ◆ 其贷款期限可分为：短期贷款（1年以下）、 中期贷款（1 ～ 5年）和长期贷款（5年以 上），贷款期限一般不超过15年。

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　 §2 项目资本金及债务资金的融通 二、国内债务筹资 1.政策性银行贷款 ◆ 通过办理出口信贷、出口信用保险及担保、对外担 保、外国政府贷款转贷、对外援助优惠贷款以及国 务院交办的其他业务，贯彻国家产业政策、外经贸 政策和金融政策，为扩大我国机电产品、成套设备 和高新技术产品出口和促进对外经济技术合作与交 流，提供政策性金融支持。

　中国进出 口银行 ◆ 按照国家的法律、法规和方针、政策，以国家信用 中国农业 发展银行 为基础，筹集农业政策性信贷资金，承担国家规定 的农业政策性金融业务，代理财政性支农资金的拨 付，为农业和农村经济发展服务。

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　 §2 项目资本金及债务资金的融通 二、国内债务筹资 2.商业银行贷款 ①商业银行贷款的特点 1 筹资手续简单，速度较快

　 2 筹资成本较低 ②商业银行贷款期限 签订贷款合同时，一般会对贷款期、提款期、宽限期和还款期做 出明确规定：

　贷款期：

　贷款合同生效日 → 最后一笔贷款本金和利息还清日 提款期：

　贷款合同生效日 → 合同规定的最后一笔贷款本金提取日 1 2 17

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 二、国内债务筹资 宽限期：

　贷款合同生效日 → 合同规定的第一笔贷款本金归还日 3 合同规定的第一笔贷款本金归还日 → 贷款本金和利息 还款期：

　4 全部还清日 ③商业银行贷款金额 贷款金额是银行就每笔贷款向借款人提供的最高授信额度，借款 金额由借款人在申请贷款时提出，银行核定。

　借款人在决定贷款金额时应考虑三个因素：

　1 贷款种类、贷款金额通常不能超过所规定的最高限额 2 客观需要 3 偿还能力 18

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 二、国内债务筹资 3.国内非银行金融机构贷款 ①信托投资公司贷款 信托贷款是信托投资公司运用吸收的信托贷款、自有资金和筹集 的其他资金对审定的贷款对象和项目发放的贷款。

　信托贷款具有以下几个特点：

　1

　信托贷款可以满足企业特殊的资金需求 2

　信托贷款的利率相对比较灵活，可在一定范围内浮动 信托贷款主要有技术改造信托贷款、补偿贸易信托贷款、单位住 房信托贷款、联营投资信托贷款和专项信托贷款等。

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　 §2 项目资本金及债务资金的融通 二、国内债务筹资 ②财务公司贷款 财务公司是由企业集团成员单位组建又为集团成员单位提供中长 期金融业务服务为主的非银行金融机构。

　一般为1年、6个月、3个月 以及3个月以下不定期限的 临时贷款 一般为1～3年、 3～5年以 及5年以上的贷款 ③保险公司贷款 20

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 三、国外债务筹资 短 期贷款 中期贷款 长期贷款 买方信贷 卖方信贷 外国政府贷款 外国银行贷款 出口信贷 除 收 取 利 息 外 ， 还 收 取 管 理 费 、 代 理 费 、 承 担 费 及 杂 费 等 一些费用 国际复兴开发银行 混合贷款、联合贷 款和银团贷款 国际开发协会 国际金融公司

　普通贷款 亚洲开发银行

　特别基金 国际金融机构贷款 21

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 四、融资租赁 1.融资租赁的含义 融资租赁亦称金融租赁或资本租赁，是指不带维修条件的设备租 赁业务。

　购买 选择 承租人 出租物 出租人 出租 融资性租赁的出租物，价值大，专用性强，期限长、中途不 得解约。

　租赁结束时，出租物可以留购，也可退租。

　融资性租赁在资金缺乏时，加快技术更新。

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　 §2 项目资本金及债务资金的融通 四、融资租赁 2.融资租赁的方式 1

　自营租赁 2

　回租租赁 3

　转租赁 经营性（或服务性）租赁 购买 选择 承租人 出租人 出租物 出租 经营性租赁一般价值小，资产专用性弱，可中途停止，出租期短。

　经营性租赁结束后，出租物可以退租，也可以续租。

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　 §2 项目资本金及债务资金的融通 五、发行债券 债券（Bond）是借款单位为筹集资金而发行的一种信用凭证， 它证明持券人有权按期取得固定利息并到期收回本金。

　1.债券的种类 划分标准 种类 •记名债券、无记名债券 •按发行方式分类 •短期债券、中期债券、长期债券 •抵押债券、信用债券 •按还本期限分类 •按发行条件分类 •可转换债券、不可转换债券 •定期偿还债券、随时偿还债券 •按可否转换为公司股票分类 •按偿还方式分类 •国家债券、地方政府债券、企业债券、 •按发行主体分类 金融债券 24

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 五、发行债券 2.债券筹资的特点 1 支出固定 2 股东控制权不变 3 少纳所得税 4 提高股东投资回报 5 提高企业负债比率，增加企业风险 25

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 六、项目融资（增加内容）

　1.概念 狭义的概念是指通过项目来融资，即仅以项目的资产、收益作抵 押来融资。

　例题 2.特点 1

　至少有项目发起方、项目公司、贷款方三方参与； 2

　项目发起方以股东身份组建项目公司，性质为独立法人； 3

　以项目本身的经济强度作为衡量偿债能力的依据。

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　 §2 项目资本金及债务资金的融通 六、项目融资 油轮在渤海湾 开采新油田 3.适用范围 长城脚下的公社 东海大桥 27

　 §2 项目资本金及债务资金的融通 六、项目融资 4.限制 增加项目最 终用户的负 担； 政府的控制较 严格； 项目融资的 限制性 程序复杂，参 加者众多，合 作谈判成本高。

　增加项目最 终用户的负 担； 28

　 §3 新型项目融资模式 BOT项目融资方式 Build Operate Transfer 建设 经营 移交 ABS项目融资方式 Asset Backed Securitization 资产 支撑 证券化 PPP项目融资方式 29 Public Private Partnership 政府 私人 合作

　 一、BOT项目融资模式的概念 概念：项目所在国政府或其所属机构与项目公司签 署特许权协议，授予项目公司在特许经营期内开发、 建设及经营项目的权力，并在特许经营期满，将项 目以某一价格或无偿转让给东道国政府或其下属机 构。

　BOT既是一种融资方式，也是一种投资方式 。

　 二、BOT模式的衍生方式 •

　BOT体系的公有-私有程度 图1表示BOT体系主要方式的公有-私有程度，其 中BOO的私有化和市场化的程度最高而公有化程 度最低，BT反之。当事人应根据具体情况和项目 特征，选择最适合的方式。

　BT BTL BTO BLT BOT BOOT BO BOO 公有 ┴──┴——┴——┴—─┴─—┴─—私有 图1

　 BOT体系的公有-私有程度

　 三、BOT模式的历史渊源及产生的背景 历史渊源 17~18世纪的英、法、美等国的基础设施建设 产生的背景 •

　宏观经济政策的变化 •“公营项目组织”的低效率 •

　国际金融市场的变化 •发展中国家经济增长的需要

　 关于BT的几个文件 •

　1996年6月建设部、国家计委、财政部联合发布 的《关于严禁带资承包工程和垫资施工的通知》 ，严禁施工单位垫资承包工程，建行设单位不得 要求承包单位垫资施工。

　•建设部2003年2月建市[2003]30号文《关于培育 发展工程总承包和工程项目管理企业的指导意见 》(以下简称《指导意见》)第四条第(七)款提出:“ 提倡具备条件的建设项目，采用工程总承包、工 程项目管理方式组织建设。鼓励有投融资能力的 工程总承包企业，对具备条件的工程项目，根据 业主的要求，按照建设—转让(BT)、建设—经营 —转让(BOT)、建设—拥有—经营(BOO)、建设— 拥有—经营—转让(BOOT)等方式组织实施。

　 •

　2004年10月最高法院发布的《关于审理建设工程 施工合同纠纷案件适用法律问题的解释》，第六 条规定：

　当事人对垫资和垫资利息有约定，承包人请 求按照约定返还垫资及其利息的，应予支持，但 是约定的利息计算标准高于中国人民银行发布的 同期同类贷款利率的部分除外。

　当事人对垫资没有约定的，按照工程欠款处 理。

　当事人对垫资利息没有约定，承包人请求支 付利息的，不予支持。

　 •

　2006年1月建设部、国家发改委、财政部、中国 人民银行联合发布了《关于严禁政府投资项目使 用带资承包方式进行建设的通知》(以下简称《通 知》)，其中第一条规定：“政府投资项目一律不 得以建筑业企业带资承包的方式进行建设，不得 将建筑业企业带资承包作为招投标条件；严禁将 此类内容写入工程承包合同及补充条款，同时要 对政府投资项目实行告知性合同备案制度。…… 采用BOT、BOOT、BOO方式建设的政府投资项 目可不适用本通知。”

　 BOT项目融资模式的运作 政府/ 政府部门 提出BOT项目 进行预可行性研究 发布招标公告 移交 确认预可行性研究 特许经营期 满 招标准备 批准BOT立项 邀请招标 发出投标邀请书 进行资格预审 接受投标书 开标、评标、决标 合同谈判 项目投资者成立项目公司 项目公司自己设 计、建设委托他 人设计、建设BOT 项目 项目公司与政府 有关部门签订特 许权协议 项目投产 运营 BOT项目运作程序

　 BOT模式在国内外的实践发展 深圳梧桐山隧道 http://news.sina.com.cn/c/2011-03-30/084122206900.shtml 梧桐山隧道由企业投资建设、运营，并获得收费权，在 与政府协商的年限到期后，将项目归还政府。

　１９９７年１月起，李嘉诚和黄集团旗下香港达佳集团 注资梧桐山隧道公司，盐田港集团和香港达佳集团合资经 营，双方各占５０％股权。隧道公司享有梧桐山隧道３０ 年的收费权，终止日期是２０２７年。

　 ２０００年日车流量就已经超过２．６万辆。随着盐田港 飞速发展对经济的带动和辐射，梧桐山隧道车流量迅速增加。

　梧桐山隧道的交通压力陡增，而车辆通过隧道要收费１０－ ３０元开始饱受诟病。

　２００４年，深圳市政府准备以９亿元的价格收购梧桐山 隧道，但是梧桐山隧道公司最初的要价是１３亿至１３．５ 亿元，其中１０亿元须一次性支付。最终，政府方面因要价 太高未能达成协议。

　２００５年，深盐第二通道投入建设，２００８年７月通 车，实现全线免费，改变了梧桐山收费隧道一直是连接深圳 罗湖和盐田的唯一通道的格局；梧桐山盘山公路修整工程， 也使得选择盘山路的安全系数大大提升。

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　 BOT项目融资案例一 一、深圳沙角B电厂项目融资 香港合和实业公司日本兼松商社 中资公司 5%

　50% 45%

　合和电力公司 国际 股本 资金 贷款银团 经营期 利润 建设 经营 债务资金 项目建 设资金 合作 协议 深圳沙角 B电厂 债务资金 10年后 无偿转让 股本资金 人民币 (延期付款) 日本 从属贷款 进出口银行 深圳特区电力开发公司 深圳沙角B电厂的投资结构和资金结构

　 BOT项目融资案例二 马来西亚 工程总承包 联合工程公司 司 马来西亚 银团 股本资金 管理协议 11.5亿美元 马来西亚 南北高速 公路项目 5.81亿美元 建设与经营 建设资金 南北高速公 9.21亿美元15年贷 款协议 贷款 路项目公司 银团

　3.4亿美元 9.21亿美元 最低收

　30年特许 国际银团 入担保 经营协议 30年后 无偿转让 马来西亚政府 6000万美元从属性贷款担保 马来西亚南北高速公路BOT项目融资结构

　 福州市闽江四桥的特许经营 •项目背景 –该项目总投资为12亿元人民币，其中，中方以闽江二、三桥 及白湖亭收费站的有形资产作价3.6亿元人民币，占30%股 权；外方出资8.4亿元人民币占70%股权。外方所出的8.4亿 元中，4亿元用于闽江四桥建设，4.4亿元支付给市政府财政 专户，由政府支配，合作公司经营期限28年。

　–福州市政府力邀香港秀明国际的母公司——香港中旅集团投 资该项目。香港中旅对此项目存有2点疑虑：一是担心以后 修路，汽车不走该桥；二是担心以后会撤消收费站。

　–对此，福州市政府在《专营权协议》中予以承诺：福州市政 府保证合作公司自经营之日起9年内，福州市从二环路及二 环路以内城市道路进出福厦高速公路和324国道的机动车辆 均经过白湖亭收费站，并保证在专营权有效期内，不致产生 车辆分流。

　 福州市闽江四桥的特许经营 项目背景 该协议还规定：在合作经营的前9年，如因其他原因导致合作公司通行 费收入严重降低或通行费停收时，合作公司有权要求市政府提前收回 专营权并给予补偿。福州市政府还承诺，保证外方除收回本金外，按 实际经营年限获取年净回报率18%的补偿。

　1997年5月，香港中旅的子公司香港秀明与福州市城乡建设发展总公司， 成立了中外合作“福州鑫远城市桥梁有限公司”，获取特许经营权。

　外方投资的8.4亿元中，3.02亿由境外现金投入，其余以合作公司的名 义向银行贷款，由香港中旅集团提供全额担保。在《合作经营合同》 中有约定，外方投资总额中除2.8亿元注册资本以外部分可从银行贷款 投入。

　1997年10月至2004年4月底期间，合作公司共收入6.4556亿元，除去营 运成本和缴纳政府税金外，全部收入主要归还了银行贷款本息4.5473 亿元，外商收回3676万元。

　 福州市闽江四桥的特许经营 项目背景 2004年5月16日，福州市二环路三期正式通车，大批 车辆绕过白湖亭收费站，公司收入急剧下降。至 2004年6月底，收入平均下降已超过70%，从以往每 月收入800万元下降到200多万元，而且还在继续下 降中，合作公司失去了还清贷款的能力。7月5日， 中旅集团收到了银行发来的催款律师函。

　外商3亿元的现金投入只收回了3000多万元，出具担 保的5亿多元银行贷款还有2亿多元没有归还，两项 相加亏损空达5亿多元，7年的投资回报更是无从谈 起。

　 总结：BOT项目中的合同关系 安全框架 完成担保 政治风险担保 项目发起人 股东协议 机构投资者 股本金投入 保险机构 项目协议 政府 股本金投入 保险合同 信贷机构 商业贷款 项目公司 政策与财务支持 工程合同 出口信贷 出口信贷银行 工程承包商 经营合同 供应合同 购买协议 设备合同 经营商 原料供应商 使用者或产品购买者 设备供应商 性能担保 建筑担保 效能担保 价格与供应担保 通货膨胀与汇率担保 安全框架

　 PPP模式 •公私协作/公私合作伙伴关系/Public Private Partnership ——新公共管理的一种重要实现方式 •什么是公私协作(PPP)? –公私协作主要指为了完成某些有关公共设施、公共交通工具及相 关的服务的项目而在公共机构与民营机构之间达成伙伴关系，签 署合同明确双方的权利和义务以确保这些项目的顺利完成 –

　PPP的基本特征包括共享投资收益，分担投资风险和责任 •典型结构 –公共机构设立独立投资项目 –民营机构投资建设并负责运营 公共机构

　设立 政策支持 投资 合营项目 民营机构 运营管理

　 案例：1993年，美国引进奔驰汽车公司 •美国地方之间的引资竞争 1993年，奔驰汽车公司宣布将在美国 选定一投资地点建设一家汽车装配工厂 ，投资3亿美元。

　有20多个州表示对该项目感兴趣，它 们各有所长，纷纷推出优惠措施。

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　 •南卡罗来纳州的优惠措施为：第一，在一定时期 内免交财产税、公司税；第二，承担2000名个人 的培训费；第三，政府负责征用土地（搬迁100 多个家庭的费用），将土地租给公司使用，租金1 美元；第四，出资6000万美元修建机场；第五， 投资500万美元修建展览中心；第六，政府和公 共事业部门大量购买该厂生产的汽车。

　•人们普遍看好博卡罗来纳州，因为奔驰公司已经 在该州建立了一家载重卡车生产线，且该州还提 出投资3500万美元建立一个培训中心。奔驰公司 向博卡罗来纳州提出的要求是，该州替公司支付 1500个工人一年的工资，总额为4500万美元。博 卡罗来纳州拒绝了奔驰公司的要求。

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　 •奔驰公司最后选择了美国最落后的亚纳巴 马州，该州的优惠条件是，提供总价值3亿 美元的巨额税收优惠计划。

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　 §4 资金成本 一、资金成本的含义和性质 1.资金成本的含义 为筹集和使用资金而付出的代价，包括筹集成本（F）和使用成 本（D）。

　指投资者在资金筹措过程中支付的各种费用。主要包括向银 行借款的手续费；发行股票、债券而支付的各项代理费用。

　筹集成本 一般属于一次性费用，筹资次数越多，筹资成本就越大。

　又称资金占用费，包括支付给股东的各种股利、向债权人支 付的贷款利息及支付给其他债权人的利息费用等。其与所筹 资金的多少、使用时间有关，具有经常性、定期支付的特点 使用成本 49

　 §4 资金成本 一、资金成本的含义和性质 2.资金成本的作用 评价项目可行性 的一个重要尺度 选择资金来源， 拟定筹资方案 的重要依据

　作用 可作为投资者进行 资金结构决策的基 本依据 50

　 §4 资金成本 二、资金成本的计算 1.资金成本计算的一般形式 资金成本一般用相对数表示，称之为资金成本率。其一般计算 公式为：

　D D K P F P(1 f

　 ) 式中，K—资金成本率；D—资金占用费；P—筹集资金总额；f— 筹资费费率（即筹资费占筹集资金总额的比率）。

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　 §4 资金成本 二、资金成本的计算——资本金资金成本 （1）优先股成本 优先股的股利需要用税后利润来支付，因而在计算优先股成本 时比较简单，无需经过税赋的调整。

　P p i D p P p (1 f p ) i p K p P p (1 f p ) 1 f

　p K 或 式中，K p 为优先股资金成本；D p 为优先股每年股息；P p 为优先股 票面值；f p 为优先股筹资费率；i为股息率。

　例题 52

　 §4 资金成本 二、资金成本的计算——资本金资金成本 （2）普通股资金成本 普通股资金成本属权益融资成本。权益资金的资金占用费是向 股东分派的股利，而股利是以所得税后净利润支付的，不能抵减所 得税。

　D c K c P c (1 f c ) G ①评价法 例题 式中，K c 为普通股资金成本；D c 为预期年股利额；P c 为变通股筹 资额；f c 为普通股筹资费率；G为普通股利年增长率。

　K c R f

　(R m R f

　) ②资本资产定价模型法 例题 式中，R f 为无风险报酬率；R m 为平均风险股票必要报酬率；β为 股票的风险校正系数 53

　 普通股与优先股 兼具普通股和 债券的性质 风险较大、范围 广且发行量大 区别 普通股 优先股 发行之前就固定了股息率， 与公司利润无关 股利股息金额 不固定，与公司利润有关 发言权、表决权及重大问

　 一般无表决权，只有涉及优 权力 题投票权 先股股东权益问题时才有 公司盈余的分配 顺序 公司盈余——债权人本金、利息——优先股——普通股 破产清算时公司 剩余资产分配顺 序 公司剩余资产——债权人——优先股——普通股 有优先认股权（公司发行 其他 新股票时，可以优先或低 价认购）

　无此权力

　 SHARES 北京比特股票

　 A股、境内/境外上市外资股的区别 外资股 非外资股 区别 人民币普通境内上市外资股境外上市外资 股票（A股）

　（B股）

　股( H股、N股、 S股等）

　发行股票公司我国股份公司 我国股份公司 上市发行地点

　中国大陆 我国股份公司 中国大陆 外国+港澳台地 区 发行对象 中国大陆内机外国+港澳台地区外国+港澳台地 构、组织、个机构、组织、个人区机构、组织、 人 个人 认购和买卖币 种 人民币 外币 外币 伊利股票代码600887 蒙牛股票代码2319 HK

　 §4 资金成本 二、资金成本的计算——资本金资金成本 （3）留存盈余资金成本 留存盈余是指企业未以股利等形式发放给投资者而保留在企业 的那部分盈利，即经营所得净收益的积余，包括盈余公积和未分配 利润。

　留存盈余是所得税后形成的，其所有权属于股东，实质上相当 于股东对公司的追加投资。如按评价法，计算公式为：

　D c P c K r G 式中，K r 为留存盈余资金成本；其他符号同前。

　57

　 §4 资金成本 二、资金成本的计算——债务资金成本 （1）银行借款的资金成本 ①不考虑资金筹集成本时的资金成本 K d (1 T )

　R 式中，K d 为银行借款的资金成本；T为所得税税率；R为银行借款利率。

　②对项目贷款实行担保时的资金成本 V p

　 n V d 100% K d (1 T) (R+V d ) 式中，V d 为担保费率；V为担保费总额；P为企业借款总额；n为担保年 限。

　K

　 (1 T ) (R V d

　 ) ③考虑资金筹集成本时的资金成本 d 1

　f 58

　 §4 资金成本 二、资金成本的计算——债务资金成本 （2）债券资金成本 发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。

　K b R b (1 T ) 1 f b K b I b (1 T

　 ) B(1 f b ) 或 式中，K b 为债券资金成本； B为债券筹资额；

　f b 为债券筹资费 率;I b 为债券年利息；R b 为债券利率；T为所得税税率。

　若债券溢价或折价发行，为了更精确地计算资金成本，应以其 实际发行价格作为债券筹资额。

　例题 59

　 §4 资金成本 二、资金成本的计算——债务资金成本 （3）融资租赁资金成本 企业租入某项资产，获得其使用权，要定期支付租金，并且租 金列入企业成本，可以减少应付所得税。

　E K L P L (1 T ) 式中，K L 为融资租赁资金成本；E为年租金额；P L 为租赁资产价 值；T为所得税税率。

　60

　 §4 资金成本 三、综合资金成本的计算 为了对整个项目的融资方案进行筹资决策，在计算各种融资方 式个别资金成本的基础上，还要计算整个融资方案的加权平均融资 成本，以反应项目的整个融资方案的融资成本状况。

　n K w K

　j W

　j j 1 式中，K w 为加权平均资金成本； K j 为第j种融资渠道的资金成本； W j 为第j种融资渠道筹集的资金占全部资金的比重（权数）。

　例题 61

　 资金成本计算 •【例】根据一个投资项目的资金来源渠道，列出其资本结构 如下图1，同时还假设公司求出了各种资本的税后货币支付资 本成本如下图2所示，用加权平均资本成本计算资本成本。

　序号 资金来源

　数量

　比例 序号

　资金来源

　数量 资本成本 1

　 短期借款

　50

　 0.05 1 短期借款

　 50

　6.08% 100

　 5.56% 2 借券 100

　 0.10 2 3 4 5 借券 3

　 优先股票 150

　 0.15 4

　 普通股票 600

　 0.60 5

　 保留盈余 100

　 0.10 优先股票

　150

　10.00% 普通股票

　600

　11.56% 保留盈余

　100

　 11.56% 6 合计

　 1000

　1.00 K 0.05 6.08% 0.10 5.56% 0.15 10.00% 0.6 11.56% 0.10 11.56% 10.45% 使用上式计算得该项目的加权资本成本为10.45%。

　 §5 资金结构与筹资优化 三、融资风险分析 融资方案的实施经常会受到各种风险因素的影响。融资风险分 析就是对可能影响融资方案的风险因素进行识别和预测。

　通常可能的融资风险因素有下列几种：

　项目在建设过程中由于技术设计、施工图设计及施工过程中 增加工程，由于价格上涨引起工程造价变化等，都会引起投资额 的增加，导致原估算投资额出现缺口。

　融资方案在实施过程中，可能出现资金不落实，导致建设工 期拖长，工程造价升高，原定投资收益目标难以实现的风险。

　63

　 §4 资金成本 三、融资风险分析 主要风险有：

　1

　原定筹资额全部或部分落空 2

　原定发行股票、债券计划不能实现 既有项目法人融资项目由于企业经营状况恶化，无力 按原定计划出资 3 4

　其他资金不能按建设进度足额及时到位 64

　 §4 资金成本 三、融资风险分析 利率水平随着金融市场行情而变动，如果融资方案中采用浮 动利率计算，则应分析贷款利率变动的可能性及其对项目造成的 风险和损失。

　汇率风险是指国际金融市场外汇交易结算产生的风险，包括 人民币对各种外币币值的变动风险和各外币之间比价变动的风险。

　65

　 本章要求 熟悉项目资本金融通和项目债务筹资； 了解项目融资及其主要模式； 掌握不同来源渠道资金的资金成本计算（普通股票的资本成本仅 限了解）； 掌握加权平均资本成本计算 。

　66

　 本章重点 国内外债务筹资的渠道 债券筹资及其特点 项目融资的概念 资金成本的概念和计算 本章难点 资金成本的概念和计算 67

　 本章结束 68

　 【例9-1】某自来水公司现拥有A、B两个自来水厂。为了厂，决定从金 融市场上筹集资金。

　贷款用于建设新厂C，而归还贷款的款项来源于A、B、C三个水 厂的收益。如果新厂C建设失败，该公司把原来的A、B三个水厂 的收益作为偿债的担保。这时，贷款方对公司有完全追索权。

　方案1 方案2 贷款用于建设新厂C，而归还贷款的款项来源于A、B、C三个水 厂的收益。如果新厂C建设失败，该公司把原来的A、B三个水厂 的收益作为偿债的担保。这时，贷款方对公司有完全追索权。

　借来的钱建C厂，还款的资金仅限于C厂建成后的水费和其他收入。

　如果新项目失败，贷方只能从清理C厂的资产中收回一部分，除 此之外，不能要求自来水公司从别的资金来源，包括A、B两个厂 的收入归还贷款，这称为贷方对自来水公司无追索权。

　方案3 经过分析，方案2和方案3称为项目融资。

　69

　 【例9-2】某企业为某建设项目申请银行长期贷款 5000万元，年利率为 10%，每年计息一次，到期一次还本，贷款管理费及手续费率为 0.5%。

　企业所得税税率为25%，试计算该项目长期借款的资金成本。

　解：根据公式，该项目长期借款的资金成本为：

　K

　(1 T) R

　 (1 25%) 10% 7.54% d 1

　 f 1 0.5% 70

　 【例9-3】假定某公司发行面值为100万元的10年期债券，票面利率8%， 发行费率5%，发行价格120万元，公司所得税税率为

　25%，试计算该公 司债券的资金成本。如果公司以 85万元发行面额为100万元的债券，则 资金成本又为什么？ 解：①根据公式，以120万元价格发行时的资金成本为 K

　 I b (1 T

　 )

　100 8% (1 25%)

　5.26% b 120

　(1

　 5%) B(1

　f

　) b ②以85万元价格发行时的资金成本为 K

　 I b (1 T

　 )

　100 8% (1 25%)

　7.43% b 85

　 (1

　5%) B(1

　f

　) b 71

　 【例9-4】某公司为某项目发行优先股股票，票面额按正常市价计算为 200万元，筹资费率为4%，股息年利率为14%，试求其资金成本。

　解：根据公式得 72

　 【例9-5】某公司发行普通股正常市价为300万元，筹资费率为4%，第一 年的股利率为10%，以后每年增长5%，试求其资金成本。

　解：根据公式得 300 10% 5% 15.4% 300 (1 4%) D c P c (1 f c ) K c G 73

　 【例9-6】某一期间证券市场无风险报酬率为11%，平均风险股票必要报 酬率为15%，某一股份公司普通股β值为 1.15，试计算该普通股的资金 成本。

　解：根据公式得 K c R f

　(R m R f )=11%+1.15 (15% 11%)=15.6% 74

　 【例9-7】根据一个投资项目的资金来源渠道，列出其资本结构如下表 3-1，同时假设公司各种资本的税后货币支付资本成本如下表3-2所示， 用加权平均资本成本计算资金成本。

　表9-1 表9-2 序号 资金来源数量 比例 序号 资金来源 数量 税后资 本成本 1 2 3 4 5 短期借款

　50

　0.05 借券

　 100

　0.10 优先股票

　 150

　0.15 普通股票

　 600

　0.60 保留盈余

　 100

　0.10 1000

　 1.00 1 2 3 4 5 短期借款

　 50

　 6.08% 借券 100

　5.56% 优先股票

　150

　10.00% 普通股票

　600

　11.56% 保留盈余

　100

　11.56% 解: K 0.05 6.08% 0.10 5.56% 0.15 10.00% 0.6 11.56% 0.10 11.56% 10.45% 75