海外科技行业互联网Q2总结及2H展望
来源：计算机等级 发布时间：2020-09-14 点击：
内容目录
1. 行业估值重回历史平均水平以上
..................................................................................................... 6
1.1. 板块估值重回历史平均水平之上，多数个股收益表现亮眼
.............................................. 6
1.2. 二季报变现超预期，三季报展望略显平淡
.......................................................................... 7
2. 电商线上渗透率加速提升，疫情后季节性增强
............................................................................. 8
2.1. 线上实物零售渗透加速上行， 6
月渗透率接近 30%
.................................................... 8
2.2. 全年电商行业季节性增强，促销季投入更激进
................................................................ 11
2.3. 下沉市场对用户拉新贡献进一步提升
................................................................................ 13
3. 手游行业受益于疫情表现超预期，期待新游上线接力增长
....................................................... 14
3.1. 上半年手游占总体游戏市场规模比重超七成，疫情加快端转手大趋势 ......................... 14
3.2. 受益于递延因素 Q3 有望继续保持较高增速，待重磅新游接力增长
............................. 16
3.3. 疫情下海外市场游戏加速变现，Q2 头部厂商海外市场表现亮眼
.................................. 19
4. 游戏直播行业集中度有望提升；娱乐直播平台继续出海寻动力
............................................... 20
4.1. 游戏直播行业面临整合，市场集中度有望提升
................................................................ 20
4.2. 直播平台继续切换增长动力，海外市场成为增长主力军
................................................ 22
5. 在线广告板块内部表现分化，头部平台进一步巩固市场份额
................................................... 23
5.1. 广告各板块表现持续分化，头部平台有望巩固其市场份额
............................................ 23
5.2. 长视频平台变现随内容上线节奏季节性波动，广告尚不见同比反弹迹象
..................... 25
6. 投资建议
......................................................................................................................................... 27
7. 风险提示
......................................................................................................................................... 27
8. 中国互联网公司估值比较
............................................................................................................... 28
图表目录
图 1 ：互联网中概历史平均动态市盈率
............................................................................................... 6
图 2 ：BAT –
历史平均动态市盈率
...................................................................................................... 6
图 3 ：
2020
年迄今股价表现
................................................................................................................. 6
图 4 ：二季报公布后一交易日股价升跌幅
........................................................................................... 7
图 5 ：中国实物商品网上零售额及名义同比增速
............................................................................... 8
图 6 ：线上实物零售消费渗透率（累计）
........................................................................................... 9
图 7 ：线上实物零售消费渗透率（单月）
........................................................................................... 9
图 8 ：快递业务量及增速
................................................................................................................... 10
图 9 ：快递业务收入及增速
............................................................................................................... 10
图 10 ：全网历年双十一与 618
大促（ 18
天）G MV
............................................................... 10
图 11 ：
2020
年 618
大促各品类销售额排名
................................................................................... 10
图 12 ：拼多多、京东与阿里巴巴年化 G MV 对比
............................................................................. 11
图 13 ：拼多多、京东与阿里巴巴每活跃买家年化 G MV 对比
......................................................... 11
图 14 ：中国直播电商行业交易规模
................................................................................................. 12
图 15 ：消费者直播购物原因 T op3
.......................................................................................... 12
图 16 ：
2020
年天猫双 11
购物狂欢季活动安排
.............................................................................. 13
图 17 ：
2019
年 618
大促主要电商平台用户城市分布
................................................................... 13
图 18 ：
2020
年 618
大促主要电商 APP 新安装用户城市分布
..................................................... 13
图 19 ：拼多多、京东与阿里巴巴年化活跃买家数对比
................................................................. 14
图 20 ：拼多多与阿里巴巴 MA U
对比
............................................................................................... 14
图 21 ：中国游戏市场实际销售收入
................................................................................................. 15
图 22 ：中国移动游戏市场实际销售收入
.......................................................................................... 15
图 23 ：中国端游市场实际销售收入
.................................................................................................. 15
图 24 ：
1H20
中国游戏市场实际销售收入构成
................................................................................ 15
图 25 ：中国游戏市场用户规模
.......................................................................................................... 15
图 26 ：中国游戏市场半年度 A R P U
值
.............................................................................................. 15
图 27 ：腾讯手游收入及其增长
.......................................................................................................... 16
图 28 ：网易手游收入及其增长
.......................................................................................................... 16
图 29 ：中国 i OS 手游月流水前 10
名分布
....................................................................................... 16
图 30 ：腾讯
-
递延收入
..................................................................................................................... 17
图 31 ：网易
–
递延收入
.................................................................................................................... 17
图 32 ：中国自主研发网游海外市场实际销售收入
.......................................................................... 19
图 33 ：
1H20
中国自主研发移动游戏海外重点地区收入分布
........................................................ 19
图 34 ：游戏直播行业市场规模
.......................................................................................................... 21
图 35 ：游戏直播行业市场规模划分
.................................................................................................. 21
图 36 ：虎牙和斗鱼季度 MAU 对比
..................................................................................................... 21
图 37 ：虎牙和斗鱼季度付费用户数对比
.......................................................................................... 21
图 38 ：虎牙和斗鱼直播收入对比
...................................................................................................... 21
图 39 ：虎牙和斗鱼季度 A R PP U
值对比
........................................................................................... 21
图 40 ：虎牙和斗鱼直播重合用户数（ 2020 . 06 ）
............................................................................ 22
图 41 ：中国在线直播用户规模
.......................................................................................................... 22
图 42 ：中国网络广告市场规模
.......................................................................................................... 24
图 43 ：中国不同形式网络广告市场份额
.......................................................................................... 24
图 44 ：百度
-
在线营销服务收入
..................................................................................................... 24
图 45 ：搜狗
-
搜索及搜索相关广告收入
......................................................................................... 24
图 46 ：腾讯
-
社交广告收入
............................................................................................................. 25
图 47 ：腾讯
–
微信及 W eCha t 合并 MA U
............................................................................. 25
图 48 ：爱奇艺
-
广告收入
................................................................................................................. 25
图 49 ：腾讯
-
媒体广告收入
............................................................................................................. 25
图 50 ：爱奇艺
-
订阅会员人数
......................................................................................................... 26
图 51 ：腾讯视频
-
订阅会员人数
..................................................................................................... 26
图 52 ：主要视频平台上新剧集部数
.................................................................................................. 26
图 53 ：主要视频平台上新综艺部数
.................................................................................................. 26
图 54 ：腾讯–
市盈率走势
.................................................................................................................. 29
图 55 ：阿里巴巴–
市盈率走势
.......................................................................................................... 29
图 56 ：百度
–
市盈率走势
................................................................................................................ 29
图 57 ：京东
–
市盈率走势
................................................................................................................ 29
图 58 ：网易
–
市盈率走势
................................................................................................................ 29
图 59 ：宝尊电商 –
市盈率走势
...................................................................................................... 29
图 60 ：微博
–
市盈率走势
................................................................................................................ 30
图 61 ：新浪
–
市盈率走势
................................................................................................................ 30
图 62 ：陌陌
–
市盈率走势
................................................................................................................ 30
图 63 ：欢聚时代
–
市盈率走势
........................................................................................................ 30
图 64 ：前程无忧
–
市盈率走势
........................................................................................................ 30
图 65 ：唯品会
–
市盈率走势
............................................................................................................ 30
表 1 ：二季度收入及利润与市场一致预期对比
................................................................................... 7
表 2 ：
2 Q 20
电商收入概览
.................................................................................................................... 8
表 3 ：中国网络零售 B 2C
市场份额统计
............................................................................................. 8
表 4 ：
2020
年 618
大促平台各品类销售额数据对比
...................................................................... 11
表 5 ：头部各电商平台补贴情况对比
................................................................................................ 12
表 6 ：
2 Q 20
在线游戏收入概览
......................................................................................................... 14
表 7 ：中国 iOS 手游 2020 年 5 月- 7 月流水月度排名
..................................................................... 16
表 8 ：腾讯
-
新游计划
...................................................................................................................... 17
表 9 ：网易
-
新游计划
...................................................................................................................... 18
表 10 ：
2020 . 3-2020 . 7
中国手游出海收入 T op10
排行（A pp
St ore
+ G oogle
P la y）
............... 20
表 11 ：
2 Q 20
直播收入概览
............................................................................................................... 20
表 12 ：欢聚时代海外产品二季度进展
............................................................................................. 23
表 13 ：
2 Q 20
在线广告收入
.............................................................................................................. 23
表 14 ：中国互联网公司估值比较
..................................................................................................... 28
1. 行业 估值 重 回历史 平 均 水 平 以上 1.1. 板块估 值重回历史平均水平之 上 ，多数个股收益 表 现亮眼
我们计算了互联网中概的平均动态市盈率，从历史趋势来看，互联网中概平均动态市盈率约为 23
倍，BAT 的平均动态市盈率约为 27
倍，近期互联网中概公司估值进一步回升，平均动态市盈率重回历史平均水平之上。分行业来看，电商和游戏板块表现最优，Q 2
电商企业因旺季大促普遍业绩超预期，而头部游戏企业则受益于递延因素继续获得强劲增长，此外，随着疫情解除，部分子行业企业正逐步恢复增长势头。从今年迄今股价表现来看，大部分个股收益表现亮眼。二季报披露后，我们观察到业绩不及预期的部分公司股价出现回撤，视频相关公司股价有较大波动性，而业绩超出预期且全年可见度清晰的个股表现依旧坚挺，市场对高增长公司给出更高的估值溢价。
图
1 ：互联网中 概 历 史平 均 动态 市 盈率
图
2 ：
BAT
–
历史平均 动 态 市 盈 率
资料来源：彭博，
资料来源：彭博，
图
3 ：
2020
年迄今股价表现
资料来源：彭博（截至
2020.8.27 ），
1.2. 二季报 变现超预 期 ，三季报展 望 略显平淡
二季度大部分公司业绩和盈利均超出市场预期，然三季度指引却缺乏惊喜，我们认为除了电商和在线游戏板块，其他子行业全年展望度依旧较低。电商行业受益于消费场景向线上迁移，整体行业增长较为稳健，同时呈现更强的季节性；游戏板块因递延因素叠加新品发布周期，在下半年展望度较高；在线广告行业内部表现分化，依旧具备较高不确定性；而直播行业正在进一步切换增长动力。在此背景下，我们更青睐中期增长可见度高的子行业以及生态系统内能产生强协同的行业龙头企业。
图
4 ：二季报公 布 后 一交 易 日股 价 升跌幅
资料来源：彭博，
表
1 ：二季度收 入 及 利润 与 市场 一 致预 期 对比
公 司
股票代 码
二季度收入
vs
彭博预期
二季度调整后净利润
vs
彭博预期
三季度收入指引中值
vs
彭博预期
阿里巴巴
BABA
US
超过预期
3.8%
超过预期
10.1%
-
腾讯
700
HK
超过预期
2.1%
超过预期
3.4%
-
百度
BIDU
US
符合预期
0.8%
超过预期
54.5%
符合预期
京东
JD
US
超过预期
5.4%
超过预期
49.0%
-
网易
NTES
US
超过预期
6.9%
超过预期
23.0%
-
欢聚时代
YY
US
超过预期
14.0%
超过预期
12.0%
超过预期
前程无忧
JOBS
US
na
na
na
na
-
哔哩哔哩
BILI
US
超过预期
2.6%
na
na
超过预期
搜狗
SOGO
US
低于预期
-4.1%
na
na
-
虎牙
HUYA
US
超过预期
2.8%
超过预期
23.2%
-
斗鱼
DOYU
US
超过预期
3.9%
超过预期
20.5%
超过预期
唯品会
VIPS
US
符合预期
1.5%
超过预期
4.4%
不及预期
宝尊
BZUN
US
超过预期
3.0%
超过预期
53.7%
不及预期
爱奇艺
IQ
US
符合预期
1.0%
na
na
不及预期
搜狐
SOHU
US
低于预期
-3.2%
na
na
-
拼多多
PDD
US
符合预期
0.4%
na
na
-
腾讯音乐
TME
US
符合预期
0.9%
超过预期
4.2%
-
资料来源：彭博，
注：
2Q20
对应阿里巴巴
2021
财年第一季度；与彭博市场一致预期相比
2% 以内为符合预期。
2. 电商 线 上 渗 透率加 速 提 升 ， 疫情 后 季节 性 增强 表
2 ：
2Q20
电商收入概览
二季度收 入
二季度调整后净利 润
三季度预 测 / 指引
百万元
环比增长
同比增长
环比增长
同比增长
环比增长
同比增长
阿里巴 巴 （ 核 心商 业 ）
133,318
42.0%
33.9%
82.2%
24.9%
0.4%
32.2%
-
中国零售平台
71,215
56.8%
21.0%
na
na
-2.7%
20.4%
京东
201,054
37.5%
33.8%
98.9%
66.1%
-15.1%
26.6%
唯品会
24,111
28.3%
6.0%
33.9%
24.3%
-14.6% 至 -10.4%
5.0% 至
10.1%
拼多多
12,193
86.4%
67.3%
na
na
-0.8%
61.0%
资料来源：公司财报、
注：
2Q20
对应阿里巴巴
2021
财年第一季度；阿里巴巴的调整后净利润对应调整后
EBITA ；三季度阿里巴巴、京东及拼多多预测为预测
表
3 ：中国网络 零售
B2C
市场份 额 统 计
中国 网络 零 售
B2C
市场交 易份 额
2Q18
3Q18
4Q18
1Q19
2Q19
3Q19
4Q19
1Q20
2Q20
天猫
58.2%
59.5%
61.5%
61.8%
62.4%
63.1%
63.6%
63.1%
63.8%
京东
26.2%
25.8%
24.2%
24.3%
25.6%
25.7%
24.4%
25.0%
25.6%
苏宁易购
5.5%
6.4%
6.7%
6.0%
5.3%
5.4%
6.0%
6.2%
5.4%
唯品会
4.5%
3.2%
3.7%
3.6%
3.2%
2.8%
3.1%
3.1%
2.8%
前四平台
94.4%
94.9%
96.1%
95.7%
96.5%
97.0%
97.1%
97.4%
97.6%
资料来源：易观，
2.1. 线上实 物零售渗透加速上 行 ， 6
月渗透率接近
30%
电商渗透 率 提速上行 ， 达历史新 高 。根据国家统计局数据，我们测算 5-7
月社会消费品零售总额分别同比- 2 . 8 %/- 1 . 8% / -1 . 1% ,呈现逐月恢复的态势，实物商品网上零售额
5-7
月分别同比增加 23 . 2% / 25 . 7% / 24 . 2% （VS 去年同期的 21 . 8% / 20 .0 % / 17 . 1% ），同比实现提速增长。我们测算 6
月单月网上商品零售额占社会销售品零售总额比重超过 29% ， 1-6
月累计渗透率达 25 . 2% ，均创历史新高。主要得益于疫情后消费场景进一步向线上迁移，叠加电商平台联合商家在 618
大促期间发力运营，我们认为未来电商行业的增长仍将是驱动中国零售市场发展的主要动力。
图
5 ：中国实物 商 品 网上 零 售额 及 名义 同 比增速
资料来源：国家统计局，注：同比增速为计算值。
图
6 ：线上实 物 零 售 消费 渗 透率 （ 累计）
资料来源：国家统计局，
注：电商渗透率 = 当期实物商品网上零售额 / 当期社会消费品零售额。
图
7 ：线上实 物 零 售 消费 渗 透率 （ 单月）
资料来源：国家统计局，
注：电商渗透率 = 当期实物商品网上零售额 / 当期社会消费品零售额。
6
月快递业务收入和快递业务 量 亦均创单月新 高 。根据国家邮政局数据，今年大促季的 6
月 份快递业务量同比+ 36 . 8% 至 74 . 7
亿件（VS
2019
年 11
月的 71 . 2
亿件），快递业务收入同 比+ 23 . 9% 至 797 . 0
亿元(VS
2019
年 11
月的 796 . 7
亿元)，快递业务量和快递收入均创近 2
年单月新高。
2020
年 7
月快递业务量为 69 . 4
亿件，同比+ 32 . 2% ；同期快递业务收入为 723 . 3
亿元，同比+ 18 . 9% 。
图
8 ：快递业务 量 及 增速
图
9 ：快递业务 收 入 及增速
资料来源：国家邮政局，
资料来源：国家邮政局，
根据星图数据，今年 618
的 18
天大促期间全网销售额同比+ 43 . 8% 至 4573 . 3
亿元（阿里巴 巴数据仅涵盖天猫）。品类方面，家电电器、手机通讯、美妆个护类销售额最高，分别达 621 . 5亿/ 463 . 6
亿/ 434 . 7
亿元，占到全网交易额的 13 . 6% / 10 . 1% / 9 . 5% 。各平台相关品类销售额对比来看，美妆类、休闲食品、个护品类里，天猫平台占比高于京东与拼多多；大家电、厨房电器、生活电器品类销售额中，京东占比高于天猫和苏宁。
图
10 ：全网历年双 十一与
618
大促 （ 18
天）
GMV
图
11 ：
2020
年
618
大促各品类销售额排名
资料来源：星图数据（每期统计的平台数有差异），注：阿里巴巴
GMV
数据仅涵盖天猫
资料来源：星图数据，
表
4 ：
2020
年
618
大促平台各品类销售 额 数 据对比
行 业
品 类
各平台销售额（亿元 ）
销售额最高平台
资料来源：星图数据，
2.2. 全年电 商行业季节性增强，促销季投入更激进
Q 2
旺季 激进促 销 冲刺交易 额 ；拼多 多 调整营销策略增强用户参与度
头部电商平台联合商家在大促期间共同发力，交易额取得亮眼表现。京东 618
大促期间成交 额同比提速，在今年 618
的 18
天大促期间累计下单金额达 2 , 692
亿元，同比+ 33 . 6% （去年 同期同比+ 26 . 6% ）。阿里巴巴公布天猫 618
累计下单金额达 6 , 982
亿元，在天猫 618
期间淘 宝中小商家订单同比增加 10
亿单。根据钛媒体，拼多多自 5
月 25
日启动大促期间，平台订单量同比增幅达 119% ，其中农产品和品牌商品的增幅最为显著。
图
12 ：拼多多、京 东与 阿 里巴 巴 年化
GMV
对 比
图
13 ：拼 多 多 、 京 东与 阿 里巴 巴 每活 跃 买 家 年化
GMV
对比
资料来源：公司财报，
注：阿里巴巴、京东为测算值。
资料来源：公司财报，
注：阿里巴巴、京东为测算值。
直播作为大促标 配， ， 对拉动销量发挥关键作 用 。
根据 iiMedia ， 1H20
中国电商直播共超 1 , 000万场，其中活跃带货主播超 40
万人，观看共超 500
亿次，上架商品超 2 , 000
万件，预计 2020年中国直播电商行业交易规模将同比+ 120% 至 9 , 610
亿元。根据公司财报，Q 2
淘宝直 播 GMV持续同比增长 超 过
100% ，根据淘宝数据，淘宝直播 6
月 1
日单日成交支付金额超过 51
亿 元。整个 618
期间，开直播的商家数量同比增长 160% 。
6
月 18
日单日有 15
个直播间成交 过 1
亿元。截至 16
日早上 7
点，淘宝直播引导成交金额同比增加超过 250% ，今年开播场次同比去年增加超过 123% 。根据公司数据，京东“ 618
一起热爱趴”直播带货金额超 4 . 75亿元。根据 Q ue st Mobile ， 2020
年 6
月手机淘宝和京东使用电商直播的用户占总体用户比重分别为
20 . 5% 和
8 .1 % ，未来渗透率依旧有较大的提升空间。消费者大多因为商品性价比高或价格优惠而选择进行直播购物， 我们认为
Q 2
头 部 电商平 台 和商家在大促旺季普遍较为激
天猫
京东
拼多多
苏宁
食品饮料
休闲食品
48.7
18.6
7.7
0.8
天猫
乳品
27.0
39.8
2.3
1.2
京东
饮品
4.3
5.4
0.4
0.1
京东
家用电器
大家电
90.2
197.1
6.7
33.4
京东
生活电器
43.3
53.5
4.6
10.3
京东
厨房电器
27.3
35.7
3.8
6.1
京东
美妆个护
个人护理
218.1
55.3
6.1
1.5
天猫
美妆
45.4
12.3
4.0
0.7
天猫
进，商 家不乏采用压价 来 冲 刺 销量实现
GMV 新高，而直播带货正成 为 品 宣的重要手段。
图
14 ：中国直播电 商行 业 交易 规 模
图
15 ：消费者直播 购物 原 因
Top3
资料来源：
iiMedia ，
资料来源：
iResearch ，
今 年 各个平台在大促期 间 玩法各有不 同 ， 在 品类侧重和补贴方 式 等方面 均 存在差 异 。京东以 3C
和家电产品为主，而天猫则是覆盖了较为全面的品类，拼多多在今年对补贴品类有所调整，公司观察到疫情后用户对于商品价格的敏感性提高，并且对于居家用品等品类的关注度提升，因此为了提升用户参与度，将今年大促的关注点转移至日用快消和农产品品类，以满足用户的高频消费需求，根据公司公开披露数据，大促期间拼多多农货订单同比增长 136% ，四分之三的订单来自一二线城市用户，农产品为公司战略投入的重点品类，公司预期五年内平台农货销售规模有望超过万亿水平。此外，拼多多将补贴品类侧重于高频用品，重点运营日常销售。
表
5 ：头部各电 商 平 台补 贴 情况 对 比
京 东
天 猫
拼多多
2020
年 大促补 贴品 类
主要为
3C 、家电等品类
品类较为全面，涵盖
3C 、美妆、服饰
等多个品类
侧重农产品和日用品
补贴时间范 围
一般在特定促销日期开启补贴优惠
一般在特定促销日期开启补贴优惠
日常发放补贴
补贴方 式
优惠券、消费券
优惠券、消费券
直享补贴价、优惠券
资料来源：京东，天猫，拼多多，钛媒体，
Q 4
旺季 大促蓄势待发 ， 天 猫 “ 购物 狂 欢节 ” 升级 “ 购物狂欢 季 ”
继 Q 2
旺季促销后，我们预期电商平台会联合商家在随后的 Q 4
大促季继续开展较为激进的促销活动来驱动消费的线上转化，预计今年全年电商平台单季度交易额将有较为明显的季节性。阿里巴巴宣布 2020
年天猫双 11 “购物狂欢节”升级为“购物狂欢季”，本次狂欢季将 从 10
月底开始预热，随后在 11
月 1
日至 3
日开始第一波售卖期，这一阶段将重点扶持全新品牌、全新商品及更多产业带商家，而 11
月 11
日则成为第二波售卖期，我们预期 Q 4
的大促季各平台间对于用户开支的抢夺将更加激烈。
天猫
618
累计下单金额达
6,982
亿元
订单量同比 +119% ；累计售出农产品
3.8
亿单，同比 +136%
累计下单金额达
2,692
亿元，同比
+33.6%
2020
年
618
大促 表 现
图
16 ：
2020
年天猫 双
11
购物狂欢季活动 安排
资料来源：天猫，
2.3. 下沉市 场对用户拉新贡献进一步提升
由于疫情对用户线上消费习惯的培养，叠加补贴、优惠券、直播等一系列玩法的推动，用户在今年
618
大促期间参与度得以提升，尤其下沉市场对电商平台拉新贡献不可小觑。根据 Q ue st Mobile ，今年 618
大促期间主要电商 A pp
新安装用户中，来自三线及以下城市占比约为 70% ，在 2019
年 618
年期间整体移动购物行业约有 50% 的用户来自下沉市场。
图
17 ：
2019
年
618
大促主要电商平台用户 城市 分 布
图
18 ：
2020
年
618
大促主要电 商
APP
新安装用户城 市分布
资料来源：
QuestMobile ，注：
2019
年
618
大促期间指
5.20-6.18
资料来源：
QuestMobile ，注：
2020
年
618
大促期间指
5.25-6.18
京东 2 Q 20
年化活跃买家数季度净增 3000
万达到 4 . 17
亿，同比增加 30% ，创下季度净增新高。移动端 D A U
在 6
月同比增加 40% 。
京东
Q2
的新客中超过八成来自低线城市，新客中低线城市占比达新高 ， 主要得益于京东主站、京喜以及京东极速版一系列组合拳的强劲拉新 。今年 618
期间，京喜新用户增长环比超过 100% ，新用户中有 7
成来自 3-6
线城市。我们观察到目前公司的用户盘相比竞对尚有较为可观的增长空间，未来伴随着拉新增加用户盘和存量运营驱动 A R P U
提升，将带动平台 G MV 的进一步增长。
阿里巴巴季度内中国零售市场年化活跃买家数同比增 10% 至 7 . 42
亿，季度净增 1600
万，环比净增稳健（vs
Q 1
净增 1500
万）。季度内移动端 MA U
同比增 16% 至 8 . 74
亿，季度净增 2800
万（vs
Q 1
净增 2200
万）。主要面向价格敏感用户， 主打高性价比商品的淘宝特价版于今 年
3
月上线，至
6
月其移动 端 MAU
已 接近
4000
万。
拼多多 Q2 年化买家数同比增加 41% 至 6 . 83
亿，季度净增 5510
万（vs
京东/阿里巴巴净增 3000 / 1600
万）。我们观察到平台买家数量已经达到较高体量，预计未来销售费用中的广告
开支将保持相对稳定。Q2 平均 MA U
同比增加 55% 至 5 . 7
亿，季度净增 814
万，创季度新增值新高。Q2 的 MA U
占年化买家比例达 83 . 3% ,同比+ 7 . 6pp ts。Q 2
拼多多年化买家数季度净增延续了
Q 1
的趋势，依旧超过京东和阿里巴巴季度买家净增数，反映了在经济不确定性的背景 下主打高性价比的平台相对来说对用户有较高 的 吸引力。
图
19 ：拼多多、京 东与 阿 里巴 巴 年化 活 跃 买 家数 对 比
图
20 ：拼多多与阿 里巴巴
MAU
对比
资料来源：公司财报，
资料来源：公司财报，
3. 手游 行业 受 益于疫 情 表 现 超 预 期 ， 期待 新 游上线 接 力增长 表
6 ：
2Q20
在线游戏收入概览
二季度游戏收 入
三季度游戏收入指 引 / 预测
（百万元）
环比增长
同比增长
环比增长
同比增长
腾讯
46,900
0.8%
38.6%
2.0%
33.6%
-- 手游
35,988
3.5%
62.3%
3.2%
52.6%
-- 端游
10,912
-7.5%
-6.5%
-1.9%
-6.6%
网易
13,828
2.3%
20.9%
-2.5%
16.8%
金山软件
869
11.3%
52.5%
2.3%
34.0%
资料来源：公司财报，注：
Q3
数据为预测值。
3.1. 上半年 手游占总体游戏市场规模比重超七成 ， 疫 情 加快端转手大趋势
根据中国音数协游戏工委和国际数据公司（GP C &I DC ），Q 2
移动游戏收入同比增加 25 . 7%至 493
亿元（VS Q 1
同比+ 46 . 2% ），Q 2
随着复工复课陆续开启，游戏市场同比增速虽相比 Q 1
有所回落，但相比去年同期仍实现同比增长提速。整体 1H20
游戏市场收入同比+ 22 . % 至 1394 . 9
亿元，vs 移动游戏市场规模同比+ 35 . 8% 至 1046 . 7
亿元， 1H
整体在线游戏行业尤其手游受益于疫情下玩家增加游戏时长，表现较为强劲。
端游市场规模进一步萎缩，Q 2
同比- 11% 至 138
亿元。整体 1H20
中国游戏市场收入构成来看，移动游戏市场收入占比达 75 . 0% （VS 1H19
占比 67 . 6% ），占比同比+ 7 . 4pp ts，而端游和页游市场规模占比分别为
20 . 2% / 2 . 9% （VS
1H19
占比分别为
27 . 5% / 4 . 5% ），分别同比 -7 . 3pp ts/ -1 . 6pp ts。
图
21 ：中国游戏市 场实 际 销售 收 入
图
22 ：中国移动游 戏市 场 实际 销 售收入
资料来源：
GPC&IDC ，
资料来源：
GPC&IDC ，
图
23 ：中国端游市 场实 际 销售 收 入
图
24 ：
1H20
中国游戏市场实际 销 售 收 入 构成
资料来源：
GPC&IDC ，
资料来源：
GPC&IDC ，
根据
GP C &I DC ， 1H20
中国游戏市场用户规模同比微增
2% 至
6 .6
亿人，而同期游戏市场 A R P U
值同比+ 20 . 0% 至 212
元，用户增长呈现疲软态势，而 A R P U
值依旧在稳步提升。我们预计用户付费将成为未来游戏市场增长的主要驱动力，而对存量用户的运营和对游戏玩法与品类的创新仍将驱动用户付费进一步增长。
图
25 ：中国游戏市 场用 户 规模
图
26 ：中国游戏市 场半 年 度
ARPU
值
资料来源：
GPC&IDC ，
资料来源：
GPC&IDC ，
Q 2
手游市场集中度有所增强，头部游戏厂商的市场份额提升。根据公司财报，腾讯 Q 2
手游收入同比 +62% 至 360
亿元，网易手游收入同比+ 21% 至 100
亿元，手游收入均超我们预期。疫情加速了玩家从端游向手游迁移的趋势，但头部公司如网易的端游依靠强运营依旧实现了较为可观的同比增长。
图
27 ：腾讯手游收 入 及 其 增长
图
28 ：网易手游收 入 及 其 增长
资料来源：公司财报，
资料来源：公司财报，
表
7 ：中 国
i iO OS S
手游
2 20 02 20 0
年
5 5
月- -
7 7
月流水月 度排名
资料来源：
App
Annie ，
图
29 ：中 国
iOS
手游月流 水前
10
名分布
资料来源：
App
Annie ，
3.2. 受益于 递延因素
Q 3
有 望继 续 保持较高增 速 ，待重磅新游接力增长
从递延收入表现来看，Q3 头部游戏公司有望继续延续较为强劲的增长态势。根据公司财报， 排名
5
月
6
月
7
月
游戏
类型
公司
游戏
类型
公司
游戏
类型
公司
1
王者荣耀 MOBA 腾讯 王者荣耀 MOBA 腾讯 王者荣耀 MOBA 腾讯 2
和平精英 FPS 腾讯 和平精英 FPS 腾讯 和平精英 FPS 腾讯 3
三国志·战略版 策略类 阿里巴巴 三国志·战略 版 策略类 阿里巴巴 三国志·战略 版 策略类 阿里巴巴 4
梦幻西游 RPG 网易 梦幻西游 RPG 网易 梦幻西游 RPG 网易 5
AFK Arena 卡牌类 莉莉丝 荒野乱斗 竞技类 Supercell 三国志幻想大 陆 策略卡牌 阿里巴巴 6
率土之滨 SLG 网易 AFK Arena 卡牌类 莉莉丝 最强蜗牛 养成类 青瓷数码 7
阴阳师 RPG 网易 率土之滨 SLG 网易 R5 MMORPG 游族 8
神武 4 MMO 多益网络 梦幻西游网 页版 MMORPG 网易 荒野乱斗 竞技类 Supercell 9
新笑傲江湖 MMORPG 完美世界 最强蜗牛 养成类 青瓷数码 率土之滨 SLG 网易 10
大话西游 MMORPG 网易 浮生为卿歌 RPG 玩友时代 阴阳师 RPG 网易
2 Q 20
腾讯递延收益总额同比+ 67 . 9% 至 948 . 6
亿元，网易 2 Q 20
递延收入同比总额同比+ 24 . 0%至 93. 8
亿元。
图
30 ：腾 讯
-
递延收 入
图
31 ：网 易
–
递延收入
资料来源：公司财报，
资料来源：公司财报，
从新游储备来看，多款重磅新游有望在年底或明年上线，接力业务增 长 。目前腾讯重磅新游包括
DN F
手游、《英雄联盟》手游以及《使命召唤》手游等。网易新游计划包括《阴阳师：妖怪屋》、《指环王》、《哈利波特：魔法觉醒》、《天谕》手游、《倩女幽魂隐世录》、《暗黑破坏神：不朽》及《宝可梦大探险》等。
我们观察到新游中增强了对于多品类游戏的探索与布局，而对于细分品类的创新有助于盘活 存 量用户并吸引用户付 费 。腾讯一方面加强了与
C P方如金山居、祖龙娱乐、盛趣游戏的合作，代理了 SLG、MMO R PG 等品类手游，另一方面通过专注“垂直细分、创新、高品质”的极光计划发布多款手游，如策略 R PG 手游《我的侠客》、冒险解谜手游《格莉斯的旅程》及已于 7
月上线的 R TS 手游《全球行动》等。网易新游中对品类创新重视亦有提升，如《代号 MOO N 》是其首款随机时空冒险手游，《代号：诸神黄昏》则为一款定位全平台的开放世界冒险作品，彰显了公司对于
IP
玩法和对多品类游戏的创新与探索。
表
8 ：腾 讯
-
新游计划
序号
游戏名称
代理 / 自研
类型
游戏品类
进展
是否为
IP
1 地下城与勇士（ DNF ）
代理
手游
动作类
开启预约
是
2 英雄联盟（ LOL ）
代理
手游
MOBA
TBD
是
3 使命召唤
代理
手游
FPS
TBD
是
4 代号：生机
自研
手游
生存类
开启预约
否
5 街霸
OL
代理
手游
卡牌类
开启预约
否
6 从前有座灵剑山：格斗修仙传
自研
手游
动作类
开启预约
是
7 天涯明月刀手游
自研
手游
MMORPG
开启预约
是
8 生存王者
代理
手游
即时竞技类
开启预约
否
9 堡垒之夜
代理
手游
FPS
开启预约
是
10 万智牌：竞技场
代理
手游
集换式卡牌类
开启预约
是
11 手工星球
代理
手游
沙盒类
开启预约
否
12 奇奥英雄传
代理
手游
卡牌类
开启预约
否
13 进化之地
2
代理
手游
RPG
IOS
已上线，安卓平台开启预约
否
14 NBA2K
Online2
联合研发
手游
体育类
已上线
否
15 王牌捉妖师
自研
手游
收集养成类
开启预约
否
16 星露谷物语
代理
手游
模拟经营
开启预约
否
17 尖塔奇兵
代理
手游
策略类
开启预约
是
18 艾兰岛
代理
手游
沙盒类
TBD
否
19 代号
LN
自研
手游
FPS
TBD
否
20 天堂
2 ：誓言
代理
手游
MMORPG
TBD
是
21 逆战手游
自研
手游
FPS
TBD
是
22 洛克王国
自研
手游
养成类
IOS
开启预约
是
23 石器时代
代理
手游
养成类
TBD
是
24 天堂
2 ：革命
代理
手游
MMORPG
TBD
是
25 极品飞车
OL
手机版
代理
手游
竞速类
TBD
是
26 光与夜之恋
自研
手游
高沉浸互动恋爱
开启预约
否
27 愤怒的小鸟梦幻岛
代理
手游
休闲类
TBD
是
28 虚幻争霸
代理
端游
MOBA
TBD
否
29 百变球球
代理
手游
竞技类
TBD
否
30 绝地求生
自研
手游
FPS
TBD
31 罗博造造
代理
手游
沙盒类
TBD
否
32 无限法则
自研
手游
FPS
TBD
否
33 彩虹六号：围攻
代理
手游
FPS
TBD
是
34 大主宰：大千世界
自研
手游
MMORPG
TBD
是
35 秦时明月世界
自研
手游
MMORPG
开启预约
是
36 鸿图之下
代理
手游
沙盘战略
开启预约
否
37 梦想新大陆
代理
手游
3D
回合制
开启预约
否
38 诺亚之心
代理
手游
MMORPG
开启预约
是
39 妖怪名单之前世今生
自研
手游
卡牌塔防
开启预约
是
40 真三国无双霸
代理
手游
3D
ARPG
开启预约
是
41 比特大爆炸
自研
手游
飞行射击
开启预约
否
42 俄罗斯方块环游季
代理
手游
休闲类
开启预约
否
43 庆余年
代理
手游
MMORPG
开启预约
是
44 代号：三国
自研
手游
卡牌策略
开启预约
是
45 全民奇迹
2
自研
手游
魔幻
MMO
开启预约
否
46 征服与霸业
代理
手游
策略类
开启预约
否
47 卧龙吟
2
代理
手游
SLG
预计
2H20
上线
否
48 我的侠客
代理
手游
策略
RPG
开启预约
否
49 格莉斯的旅程
自研
手游
冒险解谜
开启预约
否
资料来源：
TapTap ，腾讯游戏官网， 2020
年腾讯游戏年度发布会，
表
9 ：网 易
-
新游计划
序号
游戏名称
代理 / 自研
类型
游戏品类
进展
是 否为
IP
1
阴阳师：妖怪屋
自研
手游
RPG
开启预约
是
2
哈利波特：魔法觉醒
自研
手游
RPG
开启预约
是
3
天谕手游
自研
手游
MMORPG
开启预约
是
4
暗黑破坏神 :
不朽
联合研发
手游
RPG
开启预约
是
5
宝可梦大探险
代理
手游
休闲收集类
完成测试，开启预约
是
6
指环王崛起战争
联合研发
手游
ARPG
TBD
是
7
无尽的拉格朗日
自研
手游
RPG
TBD
否
8
逗斗火柴人
联合研发
手游
FTG
开启预约
是
9
陈情令
联合研发
手游
国风
开启预约
是
10
游戏王：决斗链接
代理
手游
卡牌类
开启预约
是
11
荒野潜伏者
自研
端游
VR
安卓平台开启预约
否
12
倩女幽魂隐世录
自研
手游
RPG
开启预约
否
13
代号
U1/ 黑潮之上
自研
手游
卡牌类
开启预约
否
14
有杀气童话
2
自研
手游
RPG
开启内测
否
15
幻书启示录
自研
手游
RPG
开启预约
否
16
机动都市...
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