债市策略系列报告之五：国开与非国开轮动

　内容目录

　 HYPERLINK \l "_TOC_250002" 国开与非国开的轮动 4

　 HYPERLINK \l "_TOC_250001" 国开与非国开择券问题分析 4

　 HYPERLINK \l "_TOC_250000" 国开与农发债择券实证分析 7

　国信证券投资评级 9

　分析师承诺 9

　风险提示 9

　证券投资咨询业务的说明 9

　图表目录

　图 1：国开与农发债利差走势图（农发债-国开债，10Y） 4

　图 2：10 年期农发债与国开债的利差历史统计情况 5

　图 3：农发与国开债利率及利差走势图（2015-2016） 5

　图 4：农发与国开债利率及利差走势图（2016-2017） 6

　图 5：农发与国开债利率及利差走势图（2017-2019） 6

　图 6：国开债与农发债的收益边界线（2019-07-10） 8

　表 1：农发债与国开债利差总结 7

　表 2：农发债与国开债的基本信息（2019-04-10） 7

　在《债市策略系列报告之四》中，我们介绍了国开新老券择券交易，这是市场最常用的一类交易思路，与之类似，另一种市场经常关注的择券策略就是国开与非国开的轮动。

　国开与非国开的轮动

　现券交易策略的基础是流动性，而市场上流动性最好的债券除了国开债以外， 其次就是非国开中的农发债了。所以，即使国开债与农发债（10Y）利差的变动幅度并不大，但也存在足够的策略操作空间。

　国开与非国开择券问题分析

　考虑到流动性的问题，本文中的非国开债券主要指 10 年期农发债，因此国开与

　非国开的择券策略主要也是在 10 年期国开债与 10 年期农发债中寻找性价比相对较高的债券进行买入操作。而这一交易思路的主要观察指标则是国开债与农发债的利差。

　从历史经验来看，与国开新老券择券一样，对于农发与国开的择券，我们同样可以从两个角度入手：（1）均值回复的思路；（2）国开新券定价偏贵的角度。

　图 1：国开与农发债利差走势图（农发债-国开债，10Y）

　 10年国开利率 10年农发利率 利差（右）

　5.50 40.0

　35.0

　5.00 30.0

　25.0

　4.50

　20.0

　15.0

　4.00

　10.0

　3.50 5.0

　0.0

　3.00 -5.0

　数据来源：WIND、整理

　从均值回复看农发与国开债的轮动

　与国开新老券利差分析一致，农发债与国开债利差也大致符合均值回复的规律。从历史经验来看，自 2015 年以来，10 年农发债与 10 年国开债的平均利差水平约为 11BP，即 10 年农发债的收益率较 10 年国开债的收益率平均高出 11BP左右。而按照百分位点来说的话，利差 10%的分位点约为 3BP，利差 90%的分位点约为 20BP。

　因此，若 10 年农发与国开的利差超出 3-20BP 的范围，则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券：如果 10 年农发债与国开债的利差在 20BP 以上，这时买入农发债的性价比会更高一些；如果 10 年农发债与国开债的利差在 3BP 以下时，选择买入国开债的性价比将较为明显。不过，在实操中，由于国开债的流动性是最好的，投资者博弈资本利得的主要标的就是国开债，因此大部分交易型投资者的持仓也基本上是国开债，所以上述分析主要就落在什么时候该买农发债的问题上来了。根据上述分析，如果投资者的交易性持仓有一部分是 10 年国开债，那么当农发债与国开债的利差在 20BP 以上时，投资者可以将组合中的 10 年国开债换成农发债以博取更大的收益。

　图 2：10 年期农发债与国开债的利差历史统计情况

　 10年国开利率 10年农发利率 利差（右） 利差均值 90%分位点 10%分位点

　5.50 40.0

　35.0

　5.00 30.0

　25.0

　4.50

　20.0

　15.0

　4.00

　10.0

　3.50 5.0

　0.0

　3.00 -5.0

　数据来源：WIND、整理

　从国开换券的角度看农发与国开债的轮动

　除了均值回复的思路之外，单从农发债与国开债的利差走势来看，我们似乎很难总结出一套行之有效的规律。不过，幸运的是，从国开换券的角度出发，再结合均值回复的思想，我们似乎能够发现一个较为一致的农发债与国开债利差变动的方式。

　下文三图总结了 2015 年以来，历次国开换券后，10 年农发债与国开债的利差走势情况，可以发现有一个共同点：即每次换券后（国开新券成交量大于次新券成交量），农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势，即国开新券“更 贵”。这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。

　当然，如果农发债与国开新券的利差在下行到极低水平后，也还是会反转走高的，典型的时期有 2015 年 9 月前后和 2016 年 9 月前后。

　图 3：农发与国开债利率及利差走势图（2015-2016）

　 150205与农发利差 150210与农发利差 150218与农发利差 10年国开利率 10年农发利率

　40.0 4.60

　35.0 4.40

　30.0 4.20

　25.0 4.00

　20.0 3.80

　15.0 3.60

　10.0 3.40

　5.0 3.20

　0.0 3.00

　2015-03-04 2015-05-04 2015-07-04 2015-09-04 2015-11-04 2016-01-04 2016-03-04

　数据来源：WIND、整理

　图 4：农发与国开债利率及利差走势图（2016-2017）

　 160210与农发利差 160213与农发利差 170210与农发利差 10年国开利率 10年农发利率

　30.0 4.80

　4.60

　25.0

　4.40

　20.0

　4.20

　15.0 4.00

　10.0 3.80

　3.60

　5.0

　3.40

　0.0

　3.20

　-5.0 3.00

　2016-05-03 2016-07-03 2016-09-03 2016-11-03 2017-01-03 2017-03-03 2017-05-03 2017-07-03 2017-09-03

　数据来源：WIND、整理

　图 5：农发与国开债利率及利差走势图（2017-2019）

　 170215与农发利差 180205与农发利差 180210与农发利差

　 190205与农发利差 10年国开利率 10年农发利率

　35.0 5.50

　30.0

　5.00

　25.0

　20.0 4.50

　15.0 4.00

　10.0

　3.50

　5.0

　0.0 3.00

　2017-10-10 2017-12-10 2018-02-10 2018-04-10 2018-06-10 2018-08-10 2018-10-10 2018-12-10 2019-02-10

　数据来源：WIND、整理

　进一步将上图中的变化总结为下表中的 9 个时期，可以发现，即使国开换券之后的利差并非存续期中的最高利差，但其初始利差距离存续期最低利差依然有平均 14BP 的空间。

　综上，投资者可能会存在这样的疑惑，对于利差的这种变化，该如何操作呢？ 我们举例来说，假设某一投资者的持仓为国开新券（或者打算买入国开新券），那么存在以下几种可能性：

　若处于国开换券初期，农发与国开的利差又在 20BP 以上时，这时买入农发债的性价比是最高的。比如当前时点。

　若处于国开换券初期，但农发与国开的利差并不高，仅有 10-15BP 左右时，可以选择买入农发债，虽然利差下行的概率较高，但这时对利差收窄幅度的期待还是要降低一些。另外，也可以先买入国开债，并等待利差运行到 20BP 附近时再买入农发债，从历史总结来看，在每一轮农发债与国开债的利差变化中，两者利差运行至 20BP 附近及以上是大概率事件。

　不过，可能会有投资者产生疑问，既然利差大概率会上升至 20BP 左右及以上， 为什么不能等待利差上升至合意水平后再买入农发债呢？其实这两个思路并不矛盾，等待利差上升后再买入农发债固然是好的，但利差可能是在后期才会运行到 20BP 以上（例如 2019 年 2 月前后），这样就会错过前期利差下行的机会

　了。

　若不处于国开换券初期，选择遵循均值回复的思路是一个较好的策略，即当利差运行至 20BP 左右及以上时，再选择换券至农发债。这一操作与第（2） 种方法有部分重合。

　表 1：农发债与国开债利差总结

　时期

　国开券

　农发券

　初始利差

　最低利差

　最高利差

　期末利差

　2015.3.4—2015.5.7

　150205.IB

　150405.IB

　15

　11.1

　30.5

　15.5

　2015.5.8—2016.1.15

　150210.IB

　150405.IB

　36.8

　1

　36.8

　11.5

　2016.1.18—2016.4.29

　150218.IB

　150405.IB

　15.8

　7.2

　25.5

　12.9

　2016.5.3—2017.1.10

　160210.IB

　150405.IB—160418.IB

　21

　-0.5

　24.6

　11

　2017.1.11—2017.5.8

　160213.IB

　160418.IB—170405.IB

　11.6

　3.9

　15.3

　9

　2017.5.9—2017.10.9

　170210.IB

　170405.IB—170415.IB

　17.5

　0.5

　20.5

　1.5

　2017.10.10—2018.4.13

　170215.IB

　170415.IB

　12.6

　2.8

　16.1

　7

　2018.4.16—2018.8.22

　180205.IB

　170415.IB—180406.IB

　10.9

　3.3

　20.4

　14.6

　2018.8.23—2019.3.22

　180210.IB

　180406.IB

　15.3

　5.3

　23.8

　22.6

　资料来源：WIND、整理

　国开与农发债择券实证分析

　经过上述分析，我们知道利差的变化是农发与国开择券的重点，不过考虑到两只债券的久期不同，利率绝对水平的变化也有可能对择券策略造成影响。因此， 与之前的系列报告一致，为了更深入地了解利差变化和利率变化对国开与农发择券的影响，我们以一个实证案例来进行分析：

　假设一个投资组合的本金在1 亿元左右，管理人打算买入利率债并持有3 个月，

　起始时间为 2019 年 4 月 10 日，市场上存在两只流动性较好的 10 年期国开债和农发债，基本信息如下表：

　表 2：农发债与国开债的基本信息（2019-04-10）

　债券

　到期收益率

　债券期限（年）

　票面利率

　久期

　190401.IB（农发）

　3.9550

　10

　3.75

　7.98

　190205.IB（国开）

　3.7724

　10

　3.48

　8.04

　资料来源：WIND、整理

　那么，投资者买入哪一个债券更划算呢？在 2019 年 4 月 10 日，190401.IB 与190205.IB 的利差在 18BP 左右，在三个月后，也就是 2019 年 7 月 10 日时， 国开与农发的利率水平和利差水平分别处于什么位置时， 190401.IB 或190205.IB 的相对表现会更好一些呢？

　根据上述例子，我们的模拟结果如下图所示，图中所示的收益边界线为：三个月后，买入 190401.IB 和 190205.IB 的收益基本相当时，国开与农发债利率和利差的组合情况。在该线上方的任意收益率与利差的组合中，买入 190205.IB 都是占优的；在该线下方的任意收益率与利差的组合中，买入 190401.IB 都是更为划算的。

　值得注意的是，从下图可以发现，利率绝对水平的变化对国开与农发债择券策略的影响并不大，这主要是 190401.IB 和 190205.IB 的久期基本一致，均在 8 年左右。如果将农发债 190401.IB 换成同样较为活跃的 180406.IB（久期为 7.1 年），那这时，利率水平的变化就会对择券产生影响了，这一点与《债市策略系 列报告之四》中对国开新老券择券的实证分析较为类似。

　图 6：国开债与农发债的收益边界线（2019-07-10）

　21

　农发与国开债的收益边界线

　横轴为三个月后190205.IB的到期收益率（%）

　纵轴为三个月后190401.IB-190205.IB的利差（BP）

　国开债与农发债在当前时刻的收益率、

　当国开债与农发债在三个月后的 利差组合

　收益率和利差组合处于这一区域

　时，买入国开190205.IB占优

　当国开债与农发债在三个月后的收益率和利差组合处于这一区域时，买入农发190401.IB占优

　20

　19

　18

　17

　16

　15

　1

　1.5

　2

　2.5

　3

　3.5

　4

　4.5

　5

　5.5

　6

　数据来源：WIND、整理