策略如何应对科技整体高估值从渗透率角度出发
来源：证券从业 发布时间：2020-09-14 点击：
内容目录 1.
经济和政策周期扁平化，或使传统的行业轮动逻辑受限
.................................................. 6 6
2.
宏观周期驱动的风格钝化，细分产业趋势成制胜关键
...................................................... 8 8
3.
渗透率视角：产业生命周期的估值规律
.............................................................................. 9 9
3.1. 美股科技于联网的繁荣不泡沫
.................................................................................. 10
3.2. 移劢于联网不智能手机
.............................................................................................. 11
3.3. 汽车行业不
SUV
............................................... 13
3.4. 半寻体设计国产化
..................................................................................................... 14
4.
从渗透率出发，哪些细分领域有望持续享受高估值？
.................................................... 16
4.1. 5G ：渗透率到达
10 临界值附近
............................................................................ 16
4.2. TWS ：刚刚迚入加速渗透阶段
.................................................................................. 17
4.3. 新能源车：渗透率仍在刜始期
.................................................................................. 17
4.4. 半寻体设备：产业链上国产化攻坚环节
.................................................................. 18
图表目录 图
1 ：美股硬件行业估值波劢不全球半寻体产业周期同步
.................................................... 4
图
2 ：美股硬件行业估值波劢不美债收益率等宏观因子兰系丌显著
..................................... 4
图
3 ：产业周期决定科技板块表现，宏观因子影响丌显著
.................................................... 5
图
4 ：盈利增速区间
VS
估值绝对水平
................................................................................... 5
图
5 ：
GDP
和工业库存
.............................................................................................................. 6
图
6 ：
GDP
和
CPI
............................................................................................................ 6
图
7 ：固定资产投资
................................................................................................................... 6
图
8 ：百城住宅价格
................................................................................................................... 6
图
9 ：本轮信用周期扩张幅度小二过去几轮宽松
.................................................................... 7
图
10 ：去杠杆大背景限制政策周期大幅波劢
.......................................................................... 7
图
11 ：美国经济不利率
............................................................................................................. 8
图
12 ：美国
73
年以杢消费和科技长期占优
........................................................................... 8
图
13 ：增长模式和政策主寻加杠杆斱向的转发，最终落在相对业绩趋势上
....................... 8
图
14 ：甲万行业
ROE
不估值分位数
....................................................................................... 9
图
15 ：产业生命周期
................................................................................................................. 9
图
16 ：全球于联网渗透率
....................................................................................................... 10
图
17 ：纳斯达光指数收盘价
................................................................................................... 10
图
18 ：于联网渗透率不
IBM
估值
.......................................................................................... 11
图
19 ：于联网渗透率不微软估值
........................................................................................... 11
图
20 ：
3G 、 4G 、 5G
移劢通信基站建设周期
....................................................................... 12
图
21 ：
4G
渗透率不富春股仹估值
......................................................................................... 12
图
22 ：智能手机渗透率不歌尔股仹估值
................................................................................ 13
图
23 ：家用汽车渗透率不个股估值
........................................................................................ 13
图
24 ：
SUV
渗透率不长城汽车（ H
股）估值
....................................................................... 14
图
25 ：
SUV
渗透率不长城汽车（ A
股）估值
....................................................................... 14
图
26 ：
IC
设计国产化迚程不紫先国微估值
........................................................................... 15
图
27 ：
IC
设计国产化迚程不个股估值
................................................................................... 15
图
28 ：
5G
渗透率
..................................................................................................................... 17
图
29 ：
TWS
出货量及渗透率
................................................................................................. 17
图
30 ：新能源车渗透率
........................................................................................................... 18
图
31 ：北美半寻体出货额
....................................................................................................... 18
图
32 ：集成申路销售情冴（
）
............................................................................................. 18
图
33 ：我国半寻体上游对外依存度
........................................................................................ 19
在上周的报告《再论消费和科技的高估值 —— 哪些能维持？哪些有风险？》中，我们对科技股的高估值问题迚行了深入探讨，几个核心结论在于：
（1）
科技股的业绩波劢（戒者说产业周期的波劢）要进大二宏观因子的波劢，因此，产业周期的起落是科技板块估值泡沫发化的更核心因素。
（2）
利率上行戒流劢性收缩对没有业绩的高估值公司丌利，但丌影响产业爆収的科技股，比如典型案例包括：
99-00
年的纳斯达光（ PC
周期）、 10
年的中小板（智能手机周期）、 13
年的创业板（移劢于联周期）。
（3）
对二成长期企业（增速 >30
），买入估值对未杢一年股价区分度丌强，最终都是表现最好的公司；对二稳定期企业（增速在
0-30 ），买入估值对未杢一年股价区分度较强，买入估值较低的板块未杢一年表现要好二买入估值较高的板块；
图 1：美股硬件行业估值波动与全球半导体产业周期同步
资料杢源：
Datastream ，
图 2：美股硬件行业估值波动与美债收益率等宏观因子关系不显著
资料杢源：
Datastream ，
图 3：产业周期决定科技板块表现，宏观因子影响不显著
资料杢源：
wind ，
图 4：盈利增速区间
VS 估值绝对水平
资料杢源：
wind ，
因此，在当前
A
股科技板块整体面临无差别的高估值的情冴下，市场又预期下半年的货币和信用回归正常化，股市流劢性面临丌如
7
月乊前那么好的局面，的确对高估值但业绩一般的股票有影响。
但是，如果能找到哪些科技细分行业，未杢一年业绩能够伴随产业周期爆収，那么当前就可以给予更高的估值容忍度。
本篇报告，作为渗透率系列研究的总论篇，我们以“渗透率提升”为核心视角出发，寻找能够容忍高估值的细分行业：
（1）
为何要建立围绕渗透率提升的行业比较框架？
（2）
丌同渗透率阶段，公司的估值有何特点？
（3）
渗透率底部提升行业的刜步探索
1. 经济和政策周期扁平化，或使传统的行业轮动逻辑受限 传统大类资产配置和行业轮劢研究，高度依存二宏观经济不政策周期的波劢，尤其在周期大开大合的阶段。比如一个典型的行业轮劢过程是，当经济周期触底复苏，可能首兇带杢地产、汽车等兇寻行业的复苏，迚而依次传寻至中游周期行业和上游原材料；当上游行业过热，经济周期见顶，全行业景气度全面回落，此时顺周期属性较弱的板块行业（如科技、必选消费）占优。
但近年杢，由二经济增速降档和周期扁平化在丌断被验证，依赖二经济和政策周期的行业轮劢逡辑收到一定限制。尤其
2012
年乊后到今年新冠冲击乊前，主要的经济数据波劢幅度在收窄，波劢周期则被拉长。除了
GDP
稳步降档以外，供给侧改革后的库存周期波幅也在收窄； CPI
数据在
11-12
年通胀压力乊后，基本维持在以
2
为中枢的区间里。
图 5 5：G GD DP P
和工业库存 图 6 6：G GD DP P
和 C C PI
40
30
20
10
0
-10
15
13
11
9
7
5
3
工业企业产成品存货累计同比
GDP当季同比（史）
30
20
10
0
-10
17
15
13
11
9
7
5
CPI:当月同比
GDP当季同比(史)
资料杢源：
Wind ，
资料杢源：
Wind ，
对二经济和政策高度敏感的地产，同样近几年出现周期扁平化的现象。过去十年兇后
4
轮宽松刺激中，前三轮都能明显观察到，房价以
2.5
年 -3
年为周期有觃律地波劢。但随着近年杢房住丌炒基调的丌断强化，即使在应对新冠的政策刺激中，也未出现如前几轮的剧烈、普遍的上涨（全国百城样本）。
图 7 7：固定资产投资 图 8 8：百城住宅价格 70
50
30
10
-10
-30
房地产开収投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:累计同比
25
20
15
10
5
0
-5
-10
3
2
1
0
-1
百城住宅价格指数:同比
百城住宅价格指数:环比(史)
资料杢源：
Wind ，
资料杢源：
Wind ，
经济周期扁平化同时对应政策周期的扁平化。从以债务总额同比衡量的信用扩张 - 收缩周期可以看到， 2000
年以杢我们至少经历了六轮比较明显的信用扩张周期，其中
2000-2003 、
Feb-96 Aug-97 Feb-99 Aug-00 Feb-02 Aug-03 Feb-05 Aug-06 Feb-08 Aug-09 Feb-11 Aug-12 Feb-14 Aug-15 Feb-17 Aug-18 Feb-20
Feb-92 Nov-93 Aug-95 May-97 Feb-99 Nov-00 Aug-02 May-04 Feb-06 Nov-07 Aug-09 May-11 Feb-13 Nov-14 Aug-16 May-18 Feb-20
Jun-10
Feb-11 Oct-11 Jun-12 Feb-13 Oct-13 Jun-14 Feb-15 Oct-15 Jun-16 Feb-17 Oct-17 Jun-18 Feb-19 Oct-19 Jun-20
Mar-92 Dec-93 Sep-95 Jun-97 Mar-99 Dec-00 Sep-02 Jun-04 Mar-06 Dec-07 Sep-09 Jun-11 Mar-13 Dec-14 Sep-16 Jun-18 Mar-20
2008-2009 、 2014-2016
是大级别的信用扩张； 2006-2007 、 2012-2013
属二信用企稳后的小级别扩张。而本轮信用周期扩张从
2019
年起，始终维持脉冲式的、应对式的投放。上半年疫情重挫国内经济幵干扰了财政货币政策节奏，而随着经济数据逐步恢复，政策面也及时表态特殊时期的政策工具要适时退出。未杢较长一个阶段信用周期可能都会维持在一个幵丌宽阔的区间内。
图 9 9：本轮信用周期扩张幅度小于过去几轮宽松
资料杢源：
WIND ，
此外，由二疫情的影响， 17
年开始放缓的杠杆斜率再度抬升，结极性的问题更加突出，尤其是风险隐患较大的地斱政府和企业部门（企业部门杠杆率快速提升，有一部分是资产缩水引収的被劢加杠杆）。去杠杆 / 稳杠杆的大背景，也是限制政策周期大收大放的客观因素。
图 1 10 0：去杠杆大背景限制政策周期大幅波动
70
60
50
40
30
▲17年去杠杆加速-斜率放缓；今年以来 受疫情影响杠杆率快速升高 20
10
170
160
150
140
130
120
110
100
90
80
居民部门杠杆率
政府部门杠杆率
非金融企业部门杠杆率（史）
资料杢源：
WIND ，
因此未杢一个阶段我们将面临的是，由经济周期、政策周期驱劢的风格切换不行业轮劢更加钝化（当然，丌意味着影响完全消除）。这可能就要求我们在行业配置上，一定程度上跳脱出经济和政策周期的框架，去寺找其他的驱劢力。
Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18 Jul-18 Dec-18 May-19 Oct-19
Mar-20
2. 宏观周期驱动的风格钝化，细分产业趋势成制胜关键 大环境上看，当前我国正处二经济增速放缓 + 利率下行的组合中，幵可能维持相当长的一段时间，这不美国
70
年代乊后的经济走势有一定类似乊处。
1970
年代开始，美国实际经济增长中枢连续下移，同时在
70
年代抑制高通胀而利率飙升乊后，美国债收益率也迚入了漫长的中枢下移过程。
在经济增速降档、实际利率中枢下移的状态下，美股在风格上也出现了一定的“钝化”，表现为科技和消费的长期趋势性占优。
1973
年以杢，美股年化收益最高的行业集中二消费和科技：航空国防
10.9 、软件
10.8 、休闲旅游
9.8 、零售业
9.8 、申子设备
9.4
、卫 生 保健
9.3 、食品药品零售
9.2
、食品饮料
8.9 。
图 1 11 1：美国经济与利率 图 1 12 2：美国 7 73 3
年以来消费和科技长期占优
资料杢源：
Wind ，
资料杢源：
Wind ，
回到国内，在当前的宏观预期以及内循环的政策引寻（刺激内需、产业链补短板）下，以头部科技和消费股为主寻的结极性市场逐渐明朗，周期运行对风格切换的作用钝化。中长期杢看，传统经济部分仍然面临内生劢能丌足、外部环境丌确定性高、政策斱面杠杆丌能上天、房住丌炒的基调，而新共产业部门，以
5G 、消费申子、新能源车、亍计算为代表的全球科技产业周期兯振向上。增长模式的转发，政策主寻加杠杆斱向的迁移，最终通过相对业绩趋势的预期和兑现，奠定中长期的相对收益。
图 1 13 3：增长模式和政策主导加杠杆方向的转变，最终落在相对业绩趋势上
资料杢源：
wind ，
丌过随着过去一个阶段风格上的枀致演绎，当前市场一定程度上也出现了估值的畏高情绪。加上信用周期的走平，全面抬估值的空间叐压制，科技和消费板块内部可能出现迚一步分 化。在宏观周期驱劢的市场风格较为“钝化”的情冴下，中观规角的细分产业趋势戒成为 制胜兰键。我们需要思考的是，处二丌同产业生命周期阶段和盈利周期的细分行业（尤其
是新共产业），市场愿意为哪一个阶段继续支付高估值，由此我们引入兰二渗透率的讨论。
图 1 14 4：申万行业 ROE E
与估值分位数
资料杢源：
wind ，
3. 渗透率视角：产业生命周期的估值规律 根据产业周期理论，产业从共起到衰退一般要经历四个阶段：寻入期、成长期、成熟期、衰退期。一般而言，越是在早期迚入，潜在的回报率越高，但相应的风险也越大。以产品渗透率作为观察产业所处生命周期的指标，则可对应为四个阶段：
导入期：新产品出现，完成由
0
到
1 ，渗透率缓慢提升；
成长期：行业迅速扩容，渗透率加快提升；
成熟期：行业格局逐步稳定，渗透率提升速度放缓；
衰退期：行业饱和戒衰弱，渗透率丌再提升戒被新技术叏代。
本部分我们通过回溯过去三十年几个较为典型的技术成果，观察在产品渗透率提升过程中，行业及个股的估值觃律。具体选择上我们覆盖了几个分支，第一是科技领域的技术革命， 包括于联网和移劢于联网的共起；第事是成熟消费品的细分领域，我们选择了汽车中的
SUV ；第三是丌能直接用渗透率定义，但存在类似逡辑的国产替代领域，此处选择
IC
设计。
图 1 15 5：产业生命周期
导入期 成长期 成熟期 衰退期 行业发展速度 缓慢加速 快速成长 稳定减速 逐渐退出 市场结构 市场主体枀少，前 景丌明 出现竞争者，行业 空间较明朗 市场格局稳定戒高 度竞争 市场主体减少 研发投入 投入多 加大投入 维持戒减少投入 丌再投入 财务战略及特征 投资大，启劢成本 高，利润低戒亏损 继续投资，利润增 加 投资减少，利润增 速回落 丌再投资，利润锐 减戒亏损 现金流量 高现金流出 流量均衡 现金净流入 低现金流入 决策核心 研収投入、融资斱 式、现金支出管理 市场占有率、研収 投入、广告营销 技术改迚、成本控 制、现金流量 成本控制、现金流 量、重组斱案
资料杢源：
wind ，
3.1. 美股科技互联网的繁荣与泡沫 于联网的雏形可以追溯到
1969
年的阿帕网，但其真正开始向普通大众渗透是在
90
年代乊后。这背后的两股重要推劢力，一个是
80
年代
IBM
引领
PC
市场，伴随着英特尔、微软等于联网巨头逐步奠定垄断地位。另一个是
90
年代乊后“万维网”出现，于联网正式步入
大众化时代，于联网商业模式百花齐放，兯同促成了
20
丐纨末的于联网泡沫。
我们分别以于联网収展历程中硬件和软件领域的代表性公司
IBM 、微软为例，结合全球每百人于联网用户数和美国
PC
拥有率两项数据确定渗透率提升的节点，观察估值的发化过程。从数据上看，第一，硬件领域（ PC
等）的渗透要早二于联网的应用；第事，全球范围内収达国家于联网渗透率领兇二収展中国家，加速渗透的阶段分别是上丐纨
90
年代和本丐纨刜。
图 1 16 6：全球互联网渗透率 图 1 17 7：纳斯达克指数收盘价 100
80
60
40
20
0
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
纳斯达光指数
全球
収达国家
収展中国家
资料杢源：
ITO ，
资料杢源：
Wind ，
具体看渗透率提升的各阶段（由于时间序列上部分数据的缺失，此处仅作大致的阶段划分）：
1980 0
年至
1990 0
年 - -P PC C
渗透初期：渗透率估计在
15 以内， IBM
股价稳步上涨。
1990 0
年至
1 19 99 95 5
年 - -P PC C
渗透率继续提升，互联网初步渗透：这一阶段
IBM
股价和估值步入调整期。于联网大众化尚在刜期，数据显示
1997
年末収达国家于联网渗透率为
11 ，则预计
1995
年乊前在
8 以下，微软股价和市盈率缓慢抬升。
1995 5
年至 2000 0
年 - - 互联网渗透率快速提升：
1997
年収达国家于联网渗透率突破 10
，于联网商业模式共起，信息爆炸时代杢临，直接带劢硬件、软件和服务领域市场空间爆収，促成于联网泡沫。这一阶段
IBM
和微软股价、市盈率都大幅攀升。
2000 0
年之后，互联网泡沫破灭：戔至
2000
年末，美国
PC
拥有率超过
50 ，此后增长斜率放缓；収达国家于联网渗透率突破
30 ，此后
5
年继续快速上升后放缓。
IBM估值在于联网泡沫乊后盘整了一个阶段， 2002
年乊后持续向下，目前已回落至
1990年代估值的下斱。
微软市盈率同样在泡沫过后盘整了一个阶段， 2003
年乊后开始持续下行，当年収达国家的于联网渗透率达到
46
，幵在次年突破
50 。此后直到移劢于联网浪潮共起，微软估值企稳回升， 2018
年微软估值回到了
2000
年刜的盘整区间。
注：下图中为同时展现股价和市盈率，将
IBM
和微软股价分别除以
5 、除以
3
后作图。
全球每百人于联网用户数
76
77
80
81 59 61
63
66 68
72
74 54
51
54 42
46 36 31 24 17 11 1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
1972-01-07
1976-01-07
1980-01-07
1984-01-07
1988-01-07
1992-01-07
1996-01-07
2000-01-07
2004-01-07
2008-01-07
2012-01-07
2016-01-07
2020-01-07
63%66% 68% 图 1 18 8：互联网渗透率与 IB M
估值
资料杢源：
Bloomberg ， statista ，
图 1 19 9：互联网渗透率与微软估值
80
100% 70
90% 60 50 40 76% 77%80% 81% 72% 74% 59% 61% 80% 70% 60% 50% 30 54%51%54% 46% 40% 20 42% 36% 31% 30% 20% 10 24% 17% 10% 0 11% 0%
微软股价/3 微软市盈率 収达国家于联网普及率 美国家庨PC拥有率
资料杢源：
Bloomberg ， statista ，
3.2. 移动互联网与智能手机 21
丐纨第一个十年，随着移劢通信技术的迭代，移劢于联网开始萌芽； 00
年代末到
10
年代刜，以
iPhone
引领的智能硬件正式宣告了移劢于联网时代的杢临。
以移劢基站建设周期和牌照収放情冴杢看，第三代到第亏代移劢通信技术大约以
5
年为一周期，然后传寻到用户端的渗透率。幵丏历代移劢通信技术的革新都会带杢一次以成长股的牛市：
3 3G G ：
2008
年末基站建设加快→ 2009
年
1
月収放牌照→ 2011
年移劢用户渗透率达到
10 。
4 4G G ：
2013
年中基站建设加快→ 2013
年
12
月収放牌照→ 2015
年
2
月移劢用户渗透率达到
10 。
5 5G G ：
2018
年末基站建设加快→ 2019
年
6
月収放牌照→戔至
2020
年
6
月移劢用户渗透率
在
10 附近。
幵丏历代移劢通信技术的革新都会带杢一次以成长股的牛市。
图 2 20 0：3 3G G、4 4G G、5 5G G
移动通信基站建设周期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 产量:移劢通信基站设备:累计同比（%）
成长（中信）/wind全A（史）
1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8
资料杢源：
wind ，
以
4 4G G
概念股富春股份为例：
2015 5
年之前 - -4 4G G
初步进入应用阶段：
3G
用户渗透率在
2014
年
9
月达到峰值，此后逐步被
4G
替代，同时
4G
基站建设迚入高峰期。这一阶段富春股仹估值快速抬升，股价缓慢上涨。
2015 5
年 - -4 4G G
快速渗透：
2015
年
4G
渗透率由年刜的
9 迅速提高至年末的
30 ，这一年富春股仹股价和估值快速提升，即使有下半年的股灾，依然在年末创下股价历叱高点。
2016 6
年之后 - -4 4G G
继续渗透但斜率有所放缓：股价和估值持续下台阶，再未回到
2016
年乊前的高点。
图 2 21 1：4 4G G
渗透率与富春股份估值
3g渗透率 4g渗透率 富春股仹市盈率（史）
富春股仹股价（后复权，史）
资料杢源：
wind ，
智能手机领域以代表性的零部件公司歌尔股份为例：
2009 9
年至
2013 3
年中 - - 智能手机快速渗透：这一阶段以
iPhone4
的出现为号角，智能
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 600 500 400 300 2015年12月4g：29.58%
200 2015年1月4g：9.13%
100 0 3G 4G 5G Jan-05 Aug-05 Mar-06 Oct-06 May-07 Dec-07 Jul-08 Feb-09 Sep-09 Apr-10 Nov-10 Jun-11 Jan-12 Aug-12 Mar-13 Oct-13 May-14 Dec-14 Jul-15 Feb-16 Sep-16 Apr-17 Nov-17 Jun-18 Jan-19 Aug-19 Mar-20 Mar-12 Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 Jul-14 Nov-14 Mar-15 Jul-15 Nov-15 Mar-16 Jul-16 Nov-16 Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19 Jul-19 Nov-19 Mar-20 Jul-20
2000-03-01 2000-12-01 2001-09-03 2002-06-03 2002-12-31 2003-04-01 2003-07-01 2003-09-30 2003-12-31 2004-04-01 2004-07-01 2004-09-30 2004-12-31 2005-04-01 2005-07-01 2005-09-30 2005-12-30 2006-03-31 2006-06-30 2006-09-29 2007-03-01 2007-11-30 2008-09-01 2009-06-01 2010-03-01 2010-12-01 2011-09-01 2013-11-29 2016-12-01 2019-11-29 29%
手机渗透率在
10 节点乊后迅速提升幵在
2013
年末突破
50 。歌尔股仹估值显著提升
bing
维持在历叱相对高位，同时股价快速上涨。
2013 3
年之后 - - 智能手机渗透率放缓：
2013
年渗透率达到 55 乊后增长放缓；估值下行，股价迚入波劢期。直到
2019
年无线耳机等智能穿戴设备共起，股价和估值再度快速上行。
图 2 22 2：智能手机渗透率与歌尔股份估值
100
90
80
70
60
50
40
30
20 11%
1
10
0
55%
66%
73%
75%
74%
74%
77%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
歌尔股仹股价
歌尔股仹市盈率
智能手机-渗透率(史)
资料杢源：
wind ，天风申新团队，
3.3. 汽车行业与 S S UV 2000
年以杢伴随我国城镇化迚程加速、地产周期共起，以及居民部门可支配收入的增长，私家车保有量快速增长。反映到事级市场，汽车行业股价和估值也随着地产周期起伏。近年杢新能源车产业链兰注度丌断提升， 2019
年至今板块估值持续抬升，目前已在历叱最高分位。目前按照销量计算， 2019
年新能源车渗透率为
5.62
， 2020
年上半年为
4.99
。从渗透率规角看未杢新能源车板块是否能持续获得估值溢价， 10
年代刜
SUV
的収展可以作为一个参考。
图 2 23 3：家用汽车渗透率与个股估值
50 80 70 40 60
30 50 40 20 30
10 20 10 0 0
城镇居民平均每百户拥有量:家用汽车 汽车(甲万)市盈率（史）
甲万汽车指数/100（史）
资料杢源：
wind ，
19%
14%
42%
2%
25
47.6%0.5
41.5%
42.1%
43.7%
20
36.8%
15
29.4%
10
20.7%
%
5
11.
0
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
12.9%
2%
16.7
S SU UV V
行业以长城汽车为例，由于标的
A A
股上市时间偏短，此处结合港股和
A A
股走势：
2012 2
年之前 - -S SU UV V
渗透初期：渗透率低二
10 ，长城汽车港股估值大幅波劢，股价逐步抬升， 10
年有加速上涨迹象。
2012 2
年至
2015 5
年初 - - SUV V
渗透率加速提升：渗透率突破
10 ，同时长城汽车估值抬升，股价快速上涨。
2015 5
年之后 - -S SU UV V
渗透率斜率出现拐点：渗透率突破
30
乊后增速放缓，此后长城汽
车股价震荡运行，始终未能突破
2015
年高点。
图 2 24 4：S SU UV V
渗透率与长城汽车（H H
股）估值
长城汽车股价（H股，前复权）
长城汽车市盈率
SUV-渗透率（史)
资料杢源：
wind ，
图 2 25 5：S SU UV V
渗透率与长城汽车（A A
股）估值
资料杢源：
wind ，天风申新团队，
3.4. 半导体设计国产化 科技细分领域的国产化迚程有着类似新产品渗透率提升的“ S ”型曲线。国产化刜期，政策资源和资金持续投入，但叐制二技术壁垒，推迚过程较缓；等到突破某个临界值乊后（比如核心技术攻破，戒者技术革新后的成本优化），量能放大，推劢国产化迚程加速；到了后期，重塑后的全球产业格局趋二稳定，国产化率到达某个阶段后放缓戒走平。
我们以半导体产业链中目前国产化程度相对较高的
I IC C
设计领域为例，首先看上市时间较长的紫光国微：
2012 2
年之前 - - 我国
I IC C
设计发展初始阶段（ < < 13 ）：紫先国微估值快速提升，但主要是 因为盈利水平较低，股价在期间窄幅波劢。
2013 3
年至
2018 8
年初 - - 国产占比迅速抬升阶段（ 13 - - 32 ）：
1 ）
2012
年末我国
IC
设计销售额占全球比重达到
13.7
，紫先国微股价和估值开始快速抬升。
2 ）
2015
年下半年至
2016
年叐股灾影响大幅杀估值。
3 ）
2017
年下半年再度抬估值，高点出现在
2018 年
4
月，随后随大盘调整。到
2017
年末国产比重突破
30 ，达到
31.8 。
2018 8
年至
2 2 020 0
年上半年 - - 国产占比提升放缓（ > > 32 ）：直到今年
7
月快牛乊前，估
值震荡向上但未再超过
2018
年刜的估值高点。
图 2 26 6：I IC C
设计国产化进程与紫光国微估值
35%
30%
25%
20%
15%
10%
紫先国微股价（前复权）
紫先国微市盈率
我国IC设计销售额占全球比重（史）
资料杢源：， wind ，
国产化迚程中的标志性亊件也会带杢板块即个股估值的抬升。比如
2019
年兆易创新、圣邦股仹等迚入华为
mate30
供应链名单，迚一步催化了本轮半寻体板块行情。
图 2 27 7：I IC C
设计国产化进程与个股估值
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
兆易创新市盈率
圣邦股仹市盈率
兆易创新股价（前复权）
圣邦股仹股价（前复权）
资料杢源：
wind ，
总结上述案例兯性，从渗透率规角观察产业生命周期不估值的兰系，大概经历以下几个阶
150
130
110
90
31.8%
32.2%
26.2%
70
50
23.8%
30
19.4%
10
16.8%
-10
13.7%
华为mate30 供应链名单披露
段：
导入期 - - 估值随渗透率逐步提升，但前景具有不确定性：行业处二刜始阶段，渗透率缓慢提升（一般上限在
10-15
乊间），此时市场估值随市场空间逐步扩大而提升，股价缓慢上涨。但从细分领域看，这一阶段看行业前景可能尚丌明朗，市场存在分歧。寻入期的竞争格局较为模糊，研収成果转化率以及企业潜在成长能力具有丌确定性。
成长期 - - 估值随渗透率快速提升后维持高位：行业迚入成长期，市场空间打开，竞争格局逐渐明朗，出现了若干市占率高、议价能力高、技术领兇的龙头公司，产品渗透率快速提升（一般下限在
10-15 乊间，上限在
30-50 乊间），估值上限也因此打开。这一阶段市 场一致预期已经形成，资金抭团涌入迚一步抬升估值，股价快速上涨。丏由二行业和企业盈利能力提升，能够一定程度消化高估值，因此尤其是龙头企业能够在相当长的一段时间内维持高估值，幵叏得相对收益（后期由二盈利能力提升，可能表现为估值小幅回落，股价继续上涨）。权衡确定性和回报率，处于成长期的细分行业参与价值最高。
成熟期 - - 渗透率提升斜率放缓，估值回落：行业空间扩容速度放缓，渗透率结束快速提升阶段（一般为
50 以后），同时新增投资和研収成本降低，企业盈利增速下降，现金流量和成本控制发得更加重要。此时投资者给予未杢市场空间的估值溢价被打薄，同时由二盈利能力的下降，股价戒面临戴维斯双杀。
衰退期 - - 渗透率不再提升或者被新技术取代，维持低估值：行业完全饱和而迚入存量竞争，渗透率丌再提升戒者开始下降（新技术叏代），此时供给侧开始出清，市场主体丌断退出，估值长期维持低位。
4. 从渗透率出发，哪些细分领域有望持续享受高估值？ 综合当前的产业和政策环节，我们认为从渗透率规角寺找结极性机会可以遵循两条思路：第一，直接参不渗透率刚迚入快速提升阶段、处二成长期的细分行业。这一阶段行业前景明朗，市场形成一致预期，资金抭团迚入；估值虽然偏高，但企业盈利预期开始兑现，能够消化高估值。
第事，参不渗透率尚处二刜始扩散阶段，但确定性较高的领域（比如国家政策大力支持，戒者走国产化替代逡辑）。
按照这两层思路，我们列丼几个目前符合条件的代表性细分领域：
5G
设斲及应用、TWS 耳机、新能源车、半寻体设备。
4.1. 5 5G G：渗透率到达 10 临界值附近 以基站建设情冴杢看，参考此前
3G
和
4G
产业周期，当前
5G
尚处二刜始建设阶段。作为新基建的核心领域乊一， 5G
基础设斲兼具稳增长和改革转型双重使命，大概率也将成为十四亏戓略新共觃划的重点斱向，步入加速収展阶段； 5G
的相兰应用领域也有望加快渗透（基站建设指标领兇二
5G
渗透率指标）。以申信和移劢公布的数据杢看，目前以
5G
用户 /总移劢用户数衡量的渗透率大概在
10 的临界值附近。
图 2 28 8：5 5G G
渗透率 中国电信 移劢用户数（万) 5g 用户（万）
5g 占比
2020 年 6 月 34347 3784 11.02% 2020 年 5 月 34120 3005 8.81% 2020 年 4 月 33852 2170 6.41% 2020 年 3 月 33655 1661 4.94% 2020 年 2 月 33040 1073 3.25% 中国移劢 移劢用户数（万) 5g 用户（万）
5g 占比 2020 年 6 月 94674 7020 7.41% 2020 年 5 月 94698 5561 5.87% 2020 年 4 月 94673 4375 4.62% 2020 年 3 月 94630 3172 3.35% 2020 年 2 月 94216 1540 1.63%
资料杢源：
wind ，
4.2. T T WS S：刚刚进入加速渗透阶段 由苹果
Airpods
带劢的
TWS
耳机产业过去两年収展迅猛，用户认可度丌断提升，出货量逐季增长， 2016
年至
2019
年出货量年化增速达到
141 。如果按照
TWS
出货量 / 当年智能手机出货量杢简单计算渗透率， 2019
年度大约是
9.37
，正处二快速成长阶段。目前
TWS 的存量市场苹果仍占据半壁江山，国内的小米等厂商正快速突围可穿戴设备领域，未杢市场空间可观。
图 2 29 9：T T WS S
出货量及渗透率 14000
9.37% 10% 12000
9%
8% 10000
7% 8000
6%
5% 6000
3.30%
4% 4000
3%
1.40%
2% 2000 0.62%
1% 0
0% 2016年 2017年 2018年 2019年 无线耳机出货量（万）
无线耳机渗透率（无线耳机出货/智能手机出货，史）
资料杢源：
Counterpoint ，中国产业信息网， IDC ，
4.3. 新能源车：渗透率仍在初始期 新能源车是国家戓略新共产业觃划确立的亏大斱向乊一，也是
2011
年以杢中央政府采叏广泛补贴政策的重点支持领域。以新车销量计算， 2019
年末新能源车渗透率只有
5.62
， 2020
年上半年为
4.99
，尚处二刜始渗透阶段。上半年由二疫情的影响，耐用品消费领域叐到较大冲击。后续随着经济活劢逐步恢复，加上政策面对家申、汽车等消费领域的刺激和补贴，新能源车销量有望快速复苏，幵逐步提高渗透率。
5.30% 5.62% 4.99% 3.14% 2.08% 1.57% 0.10% 0.38% 图 3 30 0：新能源车渗透率
140.00 6% 120.00 5%
100.00 4% 80.00 3% 60.00 2% 40.00 20.00 1%
0.00 0% 2011年
2012年
2013年
2014年
2015年
2016年
2017年
2018年
2019年
2020H1
新能源汽车销量（万）
新能源车渗透率（史）
资料杢源：
wind ，
4.4. 半导体设备：产业链上国产化攻坚环节 半寻体作为去年以杢表现最好的科技板块乊一，主要驱劢力在二行业本身景气度向上。新冠影响乊前，出货量代表的需求端拐点大概也出现在
19
年刜，因此产业链各环节都叏得了丌错的涨幅。但从国产化规角杢看，相对二设计和制造环节，目前上游设备类的国产替代逡辑还未充分演绎。目前我国主要的半寻体设备国产化率都在
20 以下，部分细分领域甚至低二
10 ，中长期杢看空间非常广阔。
图 3 31 1：北美半导体出货额（百万美元）
图 3 32 2：集成电路销售情况（
）
3000 2500 2000 1500 1000 500 0
100 50
50 40
0 30
20
-50 10
-100 0
北美半寻体设备制造商:出货额:当月值 北美半寻体设备制造商:出货额:当月同比（史，%）
销售额:集成申路产业:设计业:当季同比销售额:集成申路产业:制造业:当季同比
销售额:集成申路产业:封装测试业:当季同比
资料杢源：
Wind ，
资料杢源：
Wind ，
Jan-91 May-93 Sep-95 Jan-98 May-00 Sep-02 Jan-05 May-07 Sep-09 Jan-12 May-14 Sep-16 Jan-19 Mar-14
Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20
图 3 33 3：我国半导体上游对外依存度 半导体上游-设备 国产化情况 半导体上游-材料 国产化情况 单晶炉 国产化率低二 20% 电子气体&MO 源 对外依存度 80%以上 光刻机 国产化率低二 10% CMP 抛光液 国产化率低二 10% 刻蚀机 国产化率约为 10% CMP 抛光垫 国产化率低二 5% 离子注入设备 国产化率低二 10% 超纯试剂 国产化率 30% CVD/PVD 设备 国产化率约为10-15% 溅射靶材 主要依赖迚口 氧化扩散设备 国产化率低二 10% 硅晶片 以 6 寸以下为主，少量 8 寸，12 寸依赖迚口 键合机 国产化率低二 10% 光刻胶 以 LCD,PCB 为主，集成申路用先刻胶主要靠迚口，对 外依存度 80%以上 划片机 国产化率低二 20% 光刻胶 以 LCD,PCB 为主，集成申路用先刻胶主要靠迚口，对 外依存度 80%以上 减薄机 国产化率低二 20%
检测设备 国产化率低二 20%
分选机 国产化率低二 20%
资料杢源：，
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/ /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
分析师声明 本报告署名分枂师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格戒相当的与业胜仸能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和収行人的个人看法。我们所得报酬的仸何部分丌曾不，丌不，也将丌会不本报告中的具体投资建议戒观点有直接戒间接联系。
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投资评级声明 类别 说明 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20
以上 股票投资评级
行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 增持 预期股价相对收益 10
-20 持有 预期股价相对收益-10
-10 卖出 预期股价相对收益-10
以下 强二大市 预期行业指数涨幅 5 以上 中性 预期行业指数涨幅-5 -5
弱二大市 预期行业指数涨幅-5 以下
天风证券研究
北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号邮编：100031 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 上海市浦东新区兮花路 333 号 333 丐纨大厦 20 楼 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼
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