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　 美国次贷款危机的成因以及对中国的启示

　摘要：由美国次贷危机而引发的金融危机席卷全球，这一场金融风波已经波及全球大部分地方的经济实体。那么，我们不经要问，这场金融风暴的源头----美国次贷危机的成因是什么？本文从四个方面分析了美国次贷危机的成因，并简单分析了美国次贷危机对中国经济发展的启示。

　关键字：信用风险、房地产泡沫、信用评级、投机、资本市场流动性、负债式经济增长

　一  次贷危机的成因分析

　一、利率的不断攀升是危机发生的外因。

　（1）信用风险释放

　为了抑制国内通货膨胀，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，利率的上升直接导致浮息贷款利率上调，购房者月供金额不断上升，还款压力增大。而次贷申请者大多没有稳定的收入来源，信用记录也良莠不齐，当他们发现无力还贷的时候，拖欠和违约也就不可避免。信用风险随着利率的上升逐渐暴露。即使一部分购房者有能力继续维持还款付息，利率的上升也会削弱其提前偿付的意愿。

　（2）房地产泡沫破灭

　利率的上升加重了购房者的债务负担，提高了投资房地产的资金成本，在一定程度上抑制了投资和投机需求。在供给方面，利率上调使房地产开发企业的财务成本上升，迫使房地产企业加快资金周转速度，缓解资金链的紧张局面，销售压力日渐增大。由于一部分购房者无力偿还贷款，房屋被住房抵押贷款公司没收后拍卖，重新回流二级市场，增加了房屋的供给。供需的天平逐渐向买方倾斜，房屋价格出现松动。当购房者对房价的预期发生变化后，持币观望的情绪进一步扩散，购房需求进一步的萎缩，2001年到2005年间积累起来的房地产泡沫终于破灭。

　（3）资本市场流动性紧缩

　利率的上升对冲了资本市场中充裕的流动性，提高了证券必要收益率水平，降低了固定收入债券的价值，使债券持有者遭受损失。同时利率的大幅上升必然会使低厌恶风险的投资者储蓄意愿上升，降低对高风险债券及股票的投资积极性，导致场内资金逐步撤离。

　二、市场环境过热是次贷危机的内因

　（1）市场过热使投资银行改变证券化流程

　过热资本市场充裕的流动性使高收益债券需求的急剧增加，对市场感觉灵敏的投资银行自然不会放弃这块潜力巨大的业务，他们会根据投资者需求设计出不同的债券产品：根据不同的信贷标准制定不同的债券条款和利率。在确保债券可以销售给下游的机构投资者之后，投资银行才会向住房抵押贷款公司“订货”，根据证券化的需要购买房贷资产。

　（2）房地产市场过度投机

　房地产市场的投机行为也是催生本轮次贷危机的重要因素。2002年后美国房地产价格呈现过热迹象。根据标准普尔Case-Shiller指数的统计，2006年7月房屋价格指数达到最高值206.52点，与2000年1月基期相比涨幅超过100%。伴随房价的上涨，房屋的空置率也在不断上升，2007年的第一季度和第四季度房屋空置率达到了空前的2.8%，较2000年同期增长近75%。从统计数据我们可以感到，

　2000年以来的房地产牛市使美国投资房产的热情空前高涨，当大多数美国民众形成对房地产市场长期看多的预期之后，房价震荡上升的格局就很难在短期内被打破。与此同时，住房抵押贷款公司抓住了市场的需求，他们提供的各类按揭贷款品种，加大了房地产投资者的杠杆的乘数，增加收益的同时也使风险成倍的增长。

　（3）机构投资者低估了次贷风险

　投资次级抵押贷款证券将面临四种主要风险，即信用风险、流动性风险、利率风险和提前偿付风险。机构投资者运用复杂的模型和定价工具来评估上述风险，经过计算将次贷定义为低风险高收益的债券而大量增持。但复杂的定价模型也不可能涵盖市场上所有的信息，一旦模型的假设条件不复存在，那么由该模型推导出的理论价值便没有任何的意义。次贷危机是房价改变上涨的趋势引发的引用风险，但遗憾的是大多数机构投资者对这样的风险估计不足。

　信用风险直接引致流动性风险，持有大量中间档和权益档次贷的对冲基金甚至连止损平仓的机会都没有，当面临巨额的赎回压力和银行的催款通知时，只能选择破产清盘。流动性风险放大了次贷危机的损失。

　（4）住房抵押贷款公司贷款限制过于宽松

　市场的非理性改变了资产证券化流程，对发放贷款形成了倒逼，急剧增长的房贷需求也使住房抵押贷款公司之间竞争加剧，证券化市场由卖方市场变为买方市场，其发行规模也由过去的由住房抵押贷款公司控制变成由资产市场决定——只要有购买需求，投行就会向抵押贷款公司订购更多的产品，迫使公司发放更多的贷款。当优质客户不能完全满足需求的时候，住房抵押贷款公司就会向低收入人群开拓市场，次贷业务也就越做越大。只要市场有人愿意向投行购买CDO和MBS，就等于将资金借给了低收入的购房者，资本市场上的资金被源源不断的导入房地产市场，使房地产热度不断攀升，次贷业务不断扩大，流动性更加充裕，引发物价上涨，最终美联储备被迫提高联邦基金利率，形成刺破泡沫的压力。

　抵押贷款经纪人也有着不可推卸的责任。经纪人是借款人和贷款中间的桥梁，负责接收申请表，实施财务和信用评估，起草贷款文件等。房地产经纪人在美国的新闻媒体上的名声一向不好，这与他们的唯利是图不无关系。次贷的经纪人也不例外，他们的目标客户是少数民族、老年人和低收入群体。

　由于经纪人的激励只在于贷款的数量上，一些经纪人为了个人的业绩无视借款人的还款能力，鼓励其对现有的抵押贷款进行过度再融资。有些经纪人甚至教唆借款人通过一些技巧和手段在经济条件未发生任何改变的情况下，提高信用分数，从而获得较低利率的贷款。还有一些住房抵押贷款公司和经纪人为了扩大业务，未根据有关规定向消费者真实、详尽披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息，误导了消费者，在日后也造成了很多法律纠纷。

　（5）评级公司丧失独立性和客观性

　信用评级是资产证券化中的重要一环，被证券化的资产池中可能包含众多的单位资产（成百上千笔贷款），投资者无法直接了解到投资标的的基本面信息，信用评级就成为投资者了解证券风险和收益的重要途径。评级公司的职责就是就证券的风险与收益发表独立、客观的意见，帮助买方了解证券的真实价值，理性的评估投资风险。独立性和客观性是信用评级公司生存的基础，即不被市场的情绪所左右，但是在整个次贷危机爆发的整个过程中，信用评级机构却没能将市场引向健康的轨道，反而加剧了市场的崩溃。信用评级机构在次贷危机中扮演了错误的角色，在

　CDO的评级中获取了丰厚的利润，但也因此付出了巨大的代价，他们的权威和公信力受到了越来越多的投资者的质疑，重新获得市场的信任将会是一个漫长的过程。

　三、政府监管不力

　美国经济经过20世纪80年代的经济结构调整，从1991至2000年底保持了强劲的增长态势。进入2001年后，经济增长有所减缓。为了刺激经济增长，美联储在12个月内11次调低联邦基金利率，将基准利率由6.5%降到1.5%，从而成功的延续了美国战后历史上最长的经济繁荣。但极低的利率在提振经济的同时也引发了通货膨胀。低廉的资金成本刺激了美国房地产市场的繁荣乃至过热，经济的繁荣又使得美国居民的收入大幅上升，二者的共同作用形成了对住房的过度需求，抬高了房地产的价格；

　同时，房价的上涨也使购房者以抵押房产再融资的形式，将房产的升值套现以超前消费，从而支撑了美国经济的强劲增长。与此同时，世界范围的低利率政策造成了大多数国家的流动性过剩，高油价催生的“石油美元”和新兴市场的资金进入美国房地产市场，创造出大量的投机需求，将美国住房价格迅速抬高，大大脱离实际需求决定的均衡价格，过分充裕的流动性降低了市场的投资收益，也降低了金融市场的整体风险溢价率。

　美国房地产市场充斥着大量成本低廉的国内外资金，住房抵押贷款公司为抢占市场，纷纷降低贷款门槛。在提供多种ARM产品的同时，却不认真评估借款人在利率上升、全额摊还实施后能否继续履约。资本市场的低收益率促使机构投资者热捧以次贷为标的的证券产品，2006和2007年销售的MBS和CDO接近了万亿。美联储又受制于不干涉企业经营活动的惯例，没有与相关监管部门合作，及时抑制住房抵押贷款公司过度放贷和投资银行过度投机的行为，监管部门的失职为次贷危机埋下了隐患。

　我们可以由此引申出金融创新与金融监管的辩证关系。金融创新是指金融机构为了追求利润最大化在一定的市场内对金融要素进行新的组合、变革或引进新的事物，泛指金融体系和金融市场出现的一系列新生事物，包括新的金融工具，新的融资手段、新的市场领域、新的金融机构组织形式及管理方法等，但不包括金融监管制度的创新。根据上述定义，可以将次贷和次贷支持证券看作是一种金融创新，它可以为房地产市场提供新的增长点，为金融市场注入新鲜血液。但市场主体的逐利性决定了他们在追求利润最大化的同时也承担了更多的风险。当风险超过了参与者的承受能力时，市场就面临崩溃的边缘。金融监管能够剔除市场中的不稳定因素，制约影响市场公平的行为，促进金融市场长期稳定健康的发展。

　金融监管和金融创新是一对天生的矛盾体：没有金融创新，市场就会失去活力，停滞不前；缺乏金融监管的约束，市场就容易出现大起大落，同样不利于长期的发展。次贷是一种创新的融资形式，为低收入群体提供房屋贷款本身并非不可以，但必须谨慎应对该项业务所带来的风险。住房抵押贷款公司不能因为可以将风险转移给整个资本市场就毫无顾忌的制造风险，投资银行也不应该用复杂的证券化程序粉饰次贷的本来面目。但资本市场终归是追逐利益的场所，参与者难免被“贪婪”和“恐惧”所左右。监管当局采取有效措施，将危机消灭于萌芽是其职责所在。众议院金融服务委员会主席、民主党人巴尼·弗兰克就曾指责美联储在过去

　3年中对美国不断增长的抵押贷款业务疏于监管，最终导致了次贷危机爆发。

　四、负债式经济增长模式是次贷危机的宏观层面成因

　美国经济的负债增长模式可以用双缺口模型加以解释。“双缺口”是指：储蓄缺口和外汇缺口。它的理论基础是国民收入总需求等于总供给。由凯恩斯的国民收入理论可知：

　Y=C＋I＋G＋X－M  ⑴

　Y=C＋S＋T  ⑵

　其中，Y为国民收入；I为国内投资；G为政府支出；X为出口；M为进口；S为国民储蓄；T为税收。

　假设G=T，令⑴式等于⑵式，得M－X=I－S即贸易赤字应该等于投资与储蓄的差额，当一国的进出口贸易处于逆差状态的时候，需增加投资进行弥补，但储蓄不足也会抑制投资的增长。双缺口模型认为，一国可以在不增加国内储蓄的同时，借助于国外储蓄的流入来增加投资，借以摆脱投资水平受制于较低的国内储蓄的被动局面。

　美国的经济增长模式可以通过“双缺口”理论加以解释。美国经济长期存在双赤字，且财政赤字和贸易赤字不断扩大。美国的居民和政府都是负储蓄，只有企业的储蓄是正值，储蓄不足产生贸易缺口，引发贸易逆差。美国现在双赤字不断扩大，补充贸易逆差的资金来源要是资本项目顺差。国外投资者购买美元资产，将其他货币转化为美元，维持美国的国际收支的平衡，保证了美国经济的持续增长。以上的循环得以维系的前提是美国经济要长期处于在景气周期，并可以为国外资金创造良好的投资环境，使海外资本在美国可以获得更高的收益，而一旦美国国内出现经济动荡，这一均衡局面就会被打破。2000年网络科技股泡沫破灭，纳斯达克市场陷入萧条，2001年资本市场又遭到了“9.11”事件的重创，当时防止国际资金外流成为美国经济的当务之急。美国政府的办法是通过宽松的货币政策，以房地产泡沫来保持美国资产价格上升的态势，次贷引发的房地产泡沫就在那个时候就开始不断膨胀了。

　长期以来，美国就是这样以巨大的财政和贸易赤字为基础，通过借贷维持本国消费和投资的增长，尽管其技术创新能力全球领先，但其财富消耗的能力远远超过财富创造能力所能支持的范围，“拔苗助长、寅吃卯粮”造成了虚假繁荣，房地产泡沫一旦破灭，埋单的已不只是美国的政府和居民，还包括数以亿计来自全球各国的投资者。各国金融机构在过去的5年将资金间接的借给了美国中低收入的居民，为他们购房数百万套住房提供间接融资，当次贷及相关金融创新把负债增长的美国繁荣模式发挥到了极点。次贷危机可能表明从里根时代开始的以美元信用的外部扩张和美国资本市场的内部扩张为基础，通过巨大的财政贸易赤字和国际资本流入推动美国经济发展的模式将难以为继了。

　二 次贷危机对我国的启示

　一、治本之策，调整我国的经济增长模式

　适度促进消费的增长，保持投资和出口的稳定是我国经济长期可持续发展的关键。2005年中国政府已经表示，中国决心在之后五年规划期间提高消费对经济增长的贡献率，改变一直以来过度依赖投资的增长模式，以推动中国经济在“重要战略机遇期”实现平稳较快的发展，此后一直为扩大消费做着不懈的努力。居民消费的稳定增长为我国经济的持续发展提供了保证。我国政府通过为农民增收减负和提高个人所得税起征点等措施增加农民和中低收入居民的收入，增加了市场的购买力。居民在日常生活中明显感到可支配收入增加，在满足日常生活之后更高的消费需求日益增长，正在形成“收入增长——消费增加——经济增长——收入再增长——消费再增加”的良性循环。

　在看到可喜局面的同时我们也不要忘记美国次贷的教训，刺激内需也要有一定的限度。拉动消费可以带动经济增长，但消费对应的应是“真实需求”，消费水平不能超过财富的创造能力。作为激励手段可在一定限度内的提供消费信贷，引导居民适度的超前消费，但应避免出现过度透支的局面。信贷是一把双刃剑，在活跃市场的同时也将风险成倍放大，不可因一时的虚假繁荣影响了对风险的理性判断。

　二、加强对商业银行房屋按揭贷款的风险控制

　（1）完善个人信用体系

　市场经济也是一种信用经济，离开信用，市场经济就无法正常运行。个人信用体系的建立可以在一定程度上解决我国住房按揭贷款信息不对称带来的逆向选择和道德风险，使银行能够准确判断客户的信用风险，降低不良贷款率。个人信用体系的建立可提高违约成34本，增强贷款者的信用意识，减少违约事件发生的几率。

　（2）内部控制与外部监管并重

　银行内控是抵御风险的第一道防线。控制银行的贷款和投资决策就显得尤为重要，应加强信贷及投资审批流程的监管，使银行业务建立在谨慎判断、客观论证、正确决策的基础上。银行需要在风险和收益的对比中做出的理性选择，提高识别和抵御市场风险的能力。加强银行内控，应建立高效的金融管理信息系统，实现金融机构间信息采集、加工处理、传输的自动化，实现信息资源共享；建立数据库、模型库、方**，以利于相对准确的行情预测和分析，为内控提供信息支持；健全同业自律机制，加强同业公会在行业保护、行业协调与行业监管、行业合作与交流中的作用，维护同业竞争秩序，保护同业成员利益；加强银行信贷审查和贷后管理，保证审慎经营原则。

　外部监管同样十分重要。正是美国政府对贷款机构滥发抵押贷款等行为监管不力，才为次贷危机埋下了隐患。金融监管部门应当密切监控机构风险，及时向市场提示风险。

　（3）发展完善资产证券化市场，分散银行风险

　三、警惕房地产市场出现过热迹象

　高企的房价加大了我国宏观经济的风险，如果房地产价格出现松动，很可能会引起银行不良贷款率的上升，房地产市场的走向已直接关系到我国的经济稳定和金**全。为此在未来一段时期内，政府应努力避免房地产市场大起大落，加快落实已有的房地产政策，包括国六条、国八条及住房按揭贷款新政等，对房地产市场存在的违规行为如“囤房惜售、哄抬房价”等予以坚决打击。引导房地产市场的理性消费，加大房屋住房供给以满足广大居民的居住需求，打击和抑制投机需求。加快我国居民住房保障体系的建设，扩大公积金制度的覆盖范围，增加中低收入阶层的住房支付能力。房屋供给方面应大力建设廉租住房、经济适用房和限价房，保障中低收入居民的居住需求，同时降低房地产开发中的税费，有效平抑房价，避免房地产市场出现动荡影响经济的平稳运行。

　四、规范资本市场运作，防范中介机构道德风险

　次贷危机使我们深切地感到单凭市场的力量很难消除一切道德风险，因为每一个市场参与者都以实现个人利益最大化为目标，在特定的条件下，难免会产生一些参与者以牺牲他人的利益换取自身利益的行为，影响市场的公平和公正。这就要求监管部门能够及时更新市场规则，积极对市场加以引导，严厉打击违规行为。

　三  小结

　一、美国次贷危机是一场社会性的信用危机。信贷的基本原则是借款者能以其未来获得的现金流偿付当前借入的现金流。而次贷对借款者的收入不做任何考核和评估，将次贷的偿还寄希望于房地产价格的上涨，这本就违背了信贷的基本原则。在经过金融机构的重新包装之后，次贷越来越接近期货市场的高杠杆投资。对于流动性远远不及期货的房地产市场，次贷从本质上与赌博已经没有太大的区别。借贷的发生要以借款人的未来收入为保证，这个浅显的道理在美国的资本市场上却被长期忽视。在房地产市场的繁荣时期，“房地产价格上涨——购房者获利——投资银行与住房抵押贷款公司业务迅速扩张——次贷支持证券收益上升，”这些现象形成了典型的正反馈循环。当所有参与者的理性都被贪婪所左右的时候，扩大收益似乎比防范风险更加重要。但是任何市场不可能永远上涨，牛熊的更迭是市场不变的法则。房地产市场泡沫的破灭最终引发次贷信用风险的集中释放，住房抵押贷款公司因无法收回贷款本金而濒临破产。而资产证券化的广泛应用使危机从房地产市场迅速扩散到资本市场，投资银行、对冲基金、商业银行、保险公司都受到不同程度的冲击。由此可见，在不存在外部监管的条件下，资本市场极有可能因追逐短期利益而丧失理性，引发道德危机。次贷危机的过程也说明了一旦市场出现拐点，所有参与者都难以幸免，任何违背市场规律的博弈只能是一场零和游戏。

　二、次贷危机是美国高负债经济增长模式的必然产物。尽管美国政府采取了从货币政策到财政政策的诸多措施，这些措施可能会暂时稳定美国经济，但也不过是用一个新的泡沫来挽救前一个泡沫崩溃后的衰退而已。这和2000年网络股泡沫破灭后，格林斯潘用大幅降息制造房地产泡沫来拯救美国经济没有本质上的区别。

　三、美国次贷危机给予我们深刻的启示：中国应结合国情调整自身的经济增长模式，适度的刺激国内消费，引导居民在一定范围内利用信贷杠杆扩大消费。既要防止经济增长对投资和出口的过度依赖，也要避免过度消费引发的支付危机。次贷危机使我们能够积极而审慎的看待我国房地产市场和房屋按揭贷款业务，强化银行风险管理意识，加强风险管理能力。完善和发展我国资产证券化市场，为银行提供分散系统性风险的手段。加强对资本市场监督管理，打击违规行为，防范金融机构的道德风险。

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