宋鸿兵：当心美国资产毒垃圾x

　宋鸿兵：当心美国资产毒垃圾

　 早在 1970 年代，美国的银行业就已经开始相互买卖房地产按揭贷款的债权。1970 年由美国吉利美(Ginnie Mae)首创世界第一个按揭抵押债券 MBS(Mortgage Backed Securities)。他们将条件非常接近的许多按揭债务集成在一起打包，然后制成标准的凭证，再将这些有按揭债务作为抵押的凭证卖给投资人，债务利息收入与债务风险也同时“传递”(Pass-throughs)给投资人。后来，联邦国民住房抵押贷款协会(Fannie Mae，房利美)也开始发行标准化的 MBS 债券。

　 当银行系统使用 MBS 债券方式迅速从被按揭贷款套牢 30 年的困境中释放出来时(通常只有几个星期的时间)，同时将全部风险转嫁给了社会。

　 在 MBS 的启发下，一个更为大胆的想法被实践出来，即资产抵押债券(AS， Asset Backed Securities)。银行家们想，既然有未来固定本息收益做抵押的 MBS 能够红火，那推而广之，一切有未来现金流做抵押的资产都可以使用同样的思路进行证券化，这样的资产包括：信用卡应收账款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、汽车飞机厂房商铺租金收入，甚至是专利或图书版权的未来收入等等。

　 资产证券化的本质就是，只要能够透支的，都可以今天就变现。ABS 市场规模近年来迅速膨胀，从 2000 年到现在规模已经增加了两倍，达到了 19.8 万亿美元的惊人规模。

　 次级和 ALT-A 按揭贷款：

　 资产毒垃圾

　 银行家的胃口永难满足，当大部分普通人的房地产按揭贷款资源开发殆尽后，他们又将眼光盯上了原本不合格的人。这就是美国 600 万贫困或信誉不好的穷人和新移民。

　 美国的按揭贷款市场大致可以分为三个层次：优质贷款市场(Prime Market)，“ALT-A”贷款市场，和次级贷款市场(Subprime Market)。

　 次级市场总规模大致1.3 万亿美元左右，其中有近半数的人没有固定收入的凭证，这些人的总贷款额在 5000-6000 亿美元之间。显然，这是一个高风险的市场，其回报率也较高，它的按揭贷款利率大约比基准利率高 2%-3%。

　 次级市场的贷款公司更加“拥有创新精神”，它们大胆推出各种新的贷款产品。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，每月按揭支付很低且固定，等到一定时间之后，还款压力徒增。新产品深受追捧的主要原因有二：一是人们认为房地产会永远上涨，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的；二是认为房地产上涨的速度会快于利息负担的增加。

　“ALT-A”贷款的全称是“Alternative A”贷款，它的对象是那些信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润可观，毕竟贷款人没有信用不好的“前科”，其利息普遍比优质贷款产品高 1%到 2%。

　 “ALT-A”贷款并不比次级贷款更安全。自 2003 年以来，“ALT-A”贷款机构在火热的房地产泡沫中，为了追逐高额利润，丧失了起码的理性，许多贷款人根本没有正常的收入证明，只要自己报上一个数字就行，这些数字还往往被夸大，因此“ALT-A”贷款被业内人士称为“骗子贷款”。

　 贷款机构还大力推出各种风险更高的贷款产品。如无本金贷款产品是以 30 年Amortization Schedule 分摊月供金额，但在第一年可提供 1%到 3%的超低利息，而且只付利息，不用还本金，然后从第二年开始按照利率市场进行利息浮动，一般还保证每年月供金额增加不超过上一年的 7.5%。

　 选择性可调整利率贷款则允许贷款人每月支付甚至低于正常利息的月供，差额部分自动计入贷款本金部分，这叫做“Negative Amortization”。因此，贷款人在每月还款之后，会欠银行更多的钱。这类贷款的利率在一定期限之后，也将随行就市。

　 到现在为止，“ALT-A”拖欠率比起已经冒烟的次级贷款市场来还不太明显，但是其潜在的危险甚至比次级市场还要大。“ALT-A”的贷款协议中普遍“埋放”了两颗重磅定时炸弹，一旦按揭贷款利率市场持续走高，而房价持续下滑，将自动引发这个市场的内爆。

　 在前面提到的无本金贷款中，当利率随行就市后，月供增加额不超过 7.5%，这道最后防线让许多人有一种“虚幻”的安全感。但是这里面有两个例外，也是两个重磅炸弹，第一颗炸弹名叫“定时重新设置”(5 year/10 year Recast)。每到 5 年或10 年，“ALT-A”贷款人的偿还金额将自动重新设置，贷款机构将按照新的贷款总额重算月供金额，贷款人将发现他们的月供金额大幅度增加了，这叫做“月供惊魂”(Payment Shock)。由于 Negative Amortization 的作用，很多人的贷款总债务在不断上升，他们唯一的希望是房地产价格不断上扬才能卖掉房子解套，否则将会失去房产或吐血甩卖。第 二颗炸弹就是“最高贷款限额”，人们固然可以暂时不去考虑几年以后的定时重设，但是“Negative Amortization”中有一个限制，就是累积起来的欠债不得超过原始贷款总额的 110%到 125%，一旦触及这个限额，又是自动触发贷款重设。这是一个足以要人命的定时炸弹。

　 次级贷款 CDO：

　 浓缩型资产毒垃圾

　 次级房贷和 ALT-A 贷款这两类资产毒垃圾的总额为 2.5 万亿美元。这些资产毒垃圾必须从次级房贷银行系统的资产账目表上剥离掉，否则后患无穷。怎样剥离呢？就是通过资产证券化。

　本来以次级房贷为抵押品的 MBS 债券易生成但难脱手，因为美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金的投资必须符合一定的投资条件，即被投资品必须达到穆迪或标普的 AAA 评级。次级房贷 MBS 显然连最低投资等级 BBB 也不够，这样一来，许多大型投资机构就无法购买。正是因为其高风险，所以其回报也比较高，华尔街的投资银行一眼就看中了资产毒垃圾的潜在高投资回报。

　 于是投资银行开始介入这一高危的资产领域。

　 投资银行家们首先将“毒垃圾”级别的 MBS 债券按照可能出现拖欠的几率切割成不同的几块(Tranche)，这就是所谓的 CDO(Collateralized Debt Obligations)债务抵押凭证。其中风险最低的叫“高级品 CDO”(Senior tranche， 大约占 80%)；风险中等的叫“中级品 CDO”(Mezzanine，大约占 10%)；风险最高的叫“普通品CDO”(Equity，大约占 10%)。分装在不同的“礼品盒里”，经过华尔街投资银行这样一番打扮，原先丑陋不堪的资产毒垃圾立刻变得熠熠生辉光彩照人。

　 当投资银行家手捧精美的礼品盒再次敲开资产评级公司大门时，连穆迪标普们都看傻了眼。穆迪标普们大笔一挥，“高级品 CDO”获得了 AAA 的最高评级。

　 作为毒垃圾承销商的投资银行们拿到 CDO 评级之后，又马不停蹄地来找律师事务所建立一个“专用法律实体”(SPV，Special Purpose Legal Vehicle)，这个“实体”照规矩是注册在开曼群岛(Cayman Island)以躲避政府监管和避税。然后，由这个“实体”将资产毒垃圾买下来并发行 CDO，这样一来投资银行可以从法律上规避“实体”的风险。

　 投资银行们决不想长期持有这些毒垃圾，他们的打法是迅速出手套现。推销“高级品 CDO”因为有了 AAA 的最高评级，再加上投资银行家的推销天赋，自然是小菜一碟。购买者全都是大型投资基金和外国投资机构，其中就包括很多退休基金、保险基金、教育基金和政府托管的各种基金。但是“中级品 CDO”和“普通品 CDO”就没有这么容易出手了。投行们虽然费尽心机，穆迪标普们也不肯为这两种“浓缩型毒垃圾”背书，毕竟还有个“职业操守”的底线。

　 如何剥离烫手的“浓缩型毒垃圾”呢？投行们煞费苦心想出了一个高招，成立对冲基金！

　 投资银行们拿出一部分“体己”银子敲锣打鼓地成立了独立的对冲基金，对冲基金则以“高价”从“本是同根生”的投行那里购进“浓缩型毒垃圾”CDO 资产，这个“高价”被记录在对冲基金的资产上作为“进入价格”(Enter Price)。于是投资银行从法律上完成了与“浓缩型毒垃圾”划清界限的工作。

　 对冲基金的基本特点就是高风险和高杠杆运作。对冲基金经理来找商业银行要求抵押贷款，抵押品嘛就是市场正当红的“浓缩型毒垃圾”。贷款的杠杆比率为 5 到15 倍！

　 次级贷款银行负责生产，投资银行、房利美和房地美公司负责深加工和销售，资产评级公司是质量监督局，对冲基金负责仓储和批发，商业银行提供信贷，养老

　基金、政府托管基金、教育基金、保险基金、外国机构投资者就成了资产毒垃圾的最终消费者。这个过程的副产品则是流动性全球过剩和贫富分化。一个完美的资产毒垃圾生产链就这样形成了。国际清算银行的统计是：2007 年第一季度发行了2500 亿美元的 CDO；2006 年全年发行了 4890 亿美元的 CDO。

　 部分留在投行们手中的“浓缩型毒垃圾”资产尚未出现严重的违约问题，每月的利息收益还算稳定。但未来很有可能会出现风险。怎么办呢？他们需要为这种不妙的前景找条出路，为将来的违约可能买一份保险，这就是信用违约掉期(CDS，Credit Default Swap)，将违约风险转嫁给别人。

　 华尔街金融创新的想象力似乎没有尽头。Fitch 的统计显示，2006 年信用类衍生市场达到了 50 万亿美元的惊人规模。从 2003 年到 2006 年，这个市场爆炸性地成长了 15 倍！目前，对冲基金已经成为信用类衍生市场的主力，独占 60%的份额。

　 另外，BIS 统计显示 2006 年第四季度新发行了 920 亿美元的“合成 CDO”，2007 年第一季度发行量为 1210 亿美元的“合成 CDO”，对冲基金占了 33%的市场份额。谁是这个高纯度浓缩型毒垃圾市场的主力呢？令人惊讶的结果表明是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”，而且这些资金居然是集中投在“合成 CDO”之中最有毒的“普通品合成 CDO”之中。

　 资产评级公司：欺诈的同谋

　 在所有的次级贷款 MBS 债券中，大约有 75%得到了 AAA 的评级，10%得了AA，另外 8%得了 A，仅有 7%被评为 BBB 或更低。而实际情况是，2006 年第四季度次级贷款违约率达到了 14.44%，今年第一季度更增加到 15.75%。随着接近今明两年 2 万亿美元的利率重设所必然造成的规模空前的“月供惊魂”，次级和ALT-A 贷款市场必将出现更高比率的违约。从 2006 年底到现在，已经有 100 多家次级贷款机构被迫关门。这仅仅是个开始。美国抵押银行家协会近日公布的调查报告显示，最终将可能有 20%的次级贷款进入拍卖程序，220 万人失去他们的房屋。

　 被穆迪、标准普尔等资产评级公司严重误导的各类大型基金投资人，以及监管部门纷纷将评级公司告上法庭。俄亥俄州的检察官马克·德安(Marc Dann)怒斥“这些评级公司在每笔次级贷款 MBS 生成的评级中都大赚其钱。他们持续给这些(资产毒垃圾)AAA 的评级，所以他们实际上是这些欺诈的同谋。”

　 对此，穆迪反驳道“我们的意见是客观的，而且没有强迫大家去买和卖。”穆迪的逻辑是，我们只是说说，你们别当真啊。气得七窍生烟的投资人则认为，对于像CDO 与“合成 CDO”这样极端复杂和价格信息相当不透明的产品而言，市场信赖并依靠评级公司的评价，怎可完全不认账呢？

　 中国要不要帮华尔街救火？

　究竟谁持有资产毒垃圾呢？这是一个华尔街非常敏感的问题。据估计到 2006年底，对冲基金手上持有 10%，退休基金持有 18%，保险公司持有 19%，资产管理公司有 22%。当然还有外国投资者。他们也是 MBS、CDS 和 CDO 市场的生力军。2003 年以来，外资金融机构在中国“隆重推出”的各种“结构性投资产品”中有多少被这些“资产毒垃圾”所污染，恐怕只有天知道。

　 中国今后大概不能再真心实意地迷信穆迪们的评级了，对于华尔街投资银行的如簧巧舌恐怕也需要“听其言，观其行”。外汇投资公司可能需要加强一下资产选择甄别的工作，并且在委托国际资产管理公司进行投资之后，有必要进行全程密切监督。

　 对于外汇投资公司而言，问题的关键在于现在要不要帮华尔街去救火。以现在火势蔓延的速度而言，如果投进次级 MBS 或 CDO 市场的话，这些钱风险很高。当然，有时候不能只算经济账，如果其它方面能够获得实实在在的重大国家利益补偿，必要的利益交换也可以考虑，不过要补在明处。