钢煤企业推动ESG建设正当时

　正文目录 海外 ESG 投资较成熟，国内方兴未艾 .......................................... 3 ESG 投资是否带来超额收益仍存争议 .......................................... 6 19 年国内钢铁、煤炭上市公司的披露率分别为 56%、54% ............................................. 9 钢煤上市公司 ESG 评级一般，且剔除法下不占优势 ............................. 12 MSCI ACWI：A 股钢煤企业仅宝钢股份、中国神华获 BB 评级 ................ 12 富时罗素：钢铁表现较好，煤炭表现略差 .................................. 13 商道融绿：钢煤上市公司表现不差，钢铁表现相对较好 ...................... 15 社投盟：钢煤企业表现较好，但样本空间偏小 .............................. 17 操作层面剔除法使用最广泛，钢铁、煤炭行业不占优势 ...................... 18 钢煤企业应提高 ESG 表现，抓住外资配置 A 股机遇 ............................. 22 钢铁煤炭企业应着重避免受到 G 因子影响 ................................. 22 E：环保改造逐步推进，环境处罚仍不在少数 .......................... 22 S：钢铁煤炭安全生产风险隐患较大 .................................. 23 G：影响较 E、S 更大，且更难恢复 .................................. 24 MSCI、富时罗素纳入 A 股，钢煤企业 ESG 体系建设正当时 ................. 25 风险提示 .............................................................. 28

　碳及温室气体排放、环境政策、废物污染及管理政策、生物多样性、合规性员工环境意识、绿色采购政策、节能减排措施、环境成本核算、绿色技术等 海外 ESG 投资较成熟，国内方兴未艾 ESG

　投资体现投资价值观，并可规避风险。

　与传统关注财务报表不同， ESG （ Environmental 、

　Social、Governance）关注企业环境、社会、治理绩效，投资者基于 ESG 评价可以评估其投资行为和企业（投资对象）在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。

　驱动投资者采用 ESG 评价体系的主要原因包括：投资者可通过 ESG 评价反映自己的价值取向，更加关注社会、环境等公共问题；ESG 评级量化程度提高，可操作性强；ESG 可以帮助投资者规避部分风险，且 G 因子表现出超额收益。

　图表1：

　ESG 评价因素 项目 解释 因素 、

　Social 考虑企业对社会的影响，通过企业的社会活动来 性别及性别平等政策、人权政策及违反情况、健康安全、管理培训、劳动模 促进一些社会问题的解决 范、产品责任、职业健康安全、产品质量、供应链责任管理、精准扶贫、公益慈善等 Governance 考虑企业的公司治理情况 贪污受贿政策、反不公平竞争、风险管理、税收透明、董事会独立性及多样 性、组织结构、投资者关系等 资料来源：《中国上市公司 ESG 评价体系研究报告》，

　图表2：

　ESG 体系框架

　资料来源：《中国上市公司 ESG 评价体系研究报告》，

　海外 ESG 投资较成熟，规模较大。ESG 投资自社会责任投资理念发展而来，于 20 世纪90 年代形成，具有系统性、定量可比等特征，实操性强。2006 年，联合国责任投资原则组织（ UNPRI ）成立，旨在帮助投资者理解环境、社会和公司治理等要素对投资价值的影

　响，并支持各签署机构将 ESG 因素纳入投资决策中。截至 2020 年 7 月，全球有超过 3100 家投资机构签署了 PRI 合作伙伴关系，覆盖资产规模高达 103.4 万亿美元。

　图表3：

　海外社会责任投资理念发展历程 时间 主要内容 举例

　 20 世纪 60-80 年代

　 伦理投资逐渐发展为社会责任投 经济高速增长带来一系列的气候、环境和资源问题，公众环保运动随之兴起，抗议企业因过资，内涵也逐渐扩展到环保主义、度追求利润而破坏环境；美国越南战争带来大量的人员伤亡和财产损失，反战运动兴起，抵反战、种族平等、女权主义等多 制军工企业。公众运动影响民众的价值取向和消费选择，人们自发抵制那些经营过程中对环 个议题 境和社会产生不良影响的企业 20 世纪 90 年代 社会责任投资理念逐渐进化为现 1990 年 KLD 公司发布 Domini 400 Social Index 指数（美国首个以环境、社会和治理因素 在的 ESG 投资理念 （ESG）为筛选标准的指数）。2006 年联合国责任投资原则组织（UNPRI）成立，旨在帮助投资者理解环境、社会和公司治理等要素对投资价值的影响，并支持各签署机构将 ESG 因素纳入投资战略及决策中 资料来源：中国企业改革与发展研究会， 考虑企业对环境的影响，部分企业活动会对自然 生态和人类健康造成实质或潜在的负面影响 Environmental 在 18 世纪的美国，卫理公会教徒拒绝投资与酒精、烟草、赌博或武器相关业务，这种在宗教教义基础上形成的排除性投资准则成了社会责任投资最初的雏形 20 世纪 60 年代以前 投资者出于自身信仰或寻求对社 会产生积极价值等目的产生的伦理投资理念

　 欧洲

　 加拿大 日本

　美国 澳大利亚&新西兰 图表4：

　全球签署 UNPRI 机构数量、资产管理总规模和资产所有者的资产管理规模（每年 3 月底更新）

　 （ 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

　2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 （个）

　3,250 3,000 2,750 2,500 2,250 2,000 1,750 1,500 1,250 1,000 750 500 250 0

　 注：资产所有者指拥有所管理资产的所有权的投资机构，资产管理者则不拥有相应资产的所有权资料来源：UNPRI，

　据

　GSIA （ 2

　年期报告），截至

　2018

　年初，全球五大市场的全球可持续投资规模（ Global Sustainable

　Investment

　Alliance,

　GSIA ）达 30.7

　万亿美元，较 2016

　年同期水平增长 34% 。从全球占比看，欧洲占比最高，达 46%；从各区域内部看，澳大利亚、新西兰的可持续投资规模占本区域的资产管理总规模比例最高，达到 63%

　图表5：

　欧洲和美国是可持续投资的主要市场 图表6：

　澳大利亚&新西兰区域内可持续投资类型占比最高

　美国 39%

　 加拿大 澳大利亚&新西兰 2% 日本 7%

　 80%

　 60%

　 40%

　 欧洲 46% 20%

　 0%

　 2014 2016 2018

　资料来源：GSIA，；图中为 2018 年数据 资料来源：GSIA，

　国内 ESG 投资方兴未艾，但市场规模仍较小。2006 年，深交所发布《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》，开始提及上市公司环境保护和社会责任方面的工作，国内 ESG 投资开始萌芽。经历多年的政策完善和企业的自主发展，目前中国 ESG 投资正处于规模化发展初期阶段。

　万亿美元）

　签署方中资产管理者的资产规模签署方中资产所有者的资产规模

　 签署方中资产所有者数目（右轴）

　 签署方总数目（右轴）

　6%

　图表7：

　中国 ESG 发展历程梳理 阶段 时间 主要内容 具体措施及相关文件 第一阶段 2006 年-2008 年 上市公司环境保护和社会责 任方面的工作开始被提及， 交易所倡导上市公司积极承担社会责任 2006 年，兴业银行与 IFC 合作推出了中国第一个绿色信贷产品 2006 年，深交所发布《深圳证券交易所上市公司社会责任指引》 2008 年，上交所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作暨发布<上海证券交易所上市公司环境信息披露指引>的通知》 第二阶段 2009 年-2016 年 相关政策法规不断完善，与 绿色信贷、绿色债券相关的政策陆续出台，我国 ESG 投资得到初步发展 2012 年，银监会发布《绿色信贷指引》 2015 年，发改委印发《绿色债券发行指引》 2016 年，G20 峰会成立绿色金融工作小组 2016 年，央行、财政部等七部委共同发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》 第三阶段 2017 年至今 进一步推动建立和完善上市 公司强制性环境信息披露制度；确立了 ESG 信息披露的基本框架；构建了衡量上市公司 ESG 绩效的指标体系 2017 年，国务院在浙江、江西、广东、贵州、新疆五省设立八个绿色金融试验区 2017 年，环保部与证监会签署《关于共同开展上市公司环境信息披露工作的合作协议》 2018 年，证监会修订《上市公司治理准则》 2018 年，中国证券投资基金协会发布了《中国上市公司 ESG 评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》 资料来源：国务院，证监会，地方政府官网，银保监会，上交所，深交所等，

　 根据

　Wind

　提供的“ ESG

　投资基金”分类（截至

　2020

　年

　7

　月），目前国内共有

　122

　支涉及 ESG 投资概念的基金，但其中大部分基金仅是从 ESG 理念出发而与 ESG 投资策略无较大关系，例如“美丽中国”、“绿色投资”、“环保产业”等，名称中直接涉及“社会责任” 或“ESG”的基金仅有 11 支，总规模仅 111 亿元。

　投资机构加入 UNPRI 是其展示自身 ESG 投资意愿的重要渠道之一，但国内机构投资者进行ESG 投资的意愿相对较低。截至2020 年7 月14 日，中国共计47 家投资机构加入UNPRI； 同期美国加入 UNPRI 投资机构数量最多，达 603 家。

　国内投资者应更加积极投身于 ESG 投资领域。综合对比来看，海外 ESG 投资概念和市场已较为成熟，且市场规模较大，而国内目前仍处于规模化发展初期阶段，但实际情况较海外仍有较大差异。例如国内虽然有较多基金涉及“泛 ESG”投资，但实际基于 ESG 理念 指导投资策略的基金较少。因此短期来看，未来国内 ESG 投资或将继续处于规模扩张和理念渗透的发展阶段，未来或将逐渐有较为成熟的 ESG 投资理念和策略在实际投资操作中成型并得以发展。

　在目前国内 ESG 投资各个环节的政策和法则逐步完善的大背景下，我们认为当下是 ESG 投资加速发展的理想时期，相关市场或可先“由小到大”，快速扩张规模，为

　ESG

　投资理念的普及和发展提供广泛土壤；而后再“由繁到简”，即对

　ESG

　投资市场进行良性引导， 支持优秀的 ESG 投资理念、方法进一步发展，从而形成较为成熟的 ESG 投资市场。

　ESG 投资是否带来超额收益仍存争议 MSCI 共发布 24 支 ESG 指数，权益和固收均有涉及。截至 2020 年 7 月，MSCI 共发布 ESG 指数 24 支，其中权益指数 17 支，固定收益指数 7 支，以上指数分为综合、影响和价值三类。

　以 MSCI ACWI ESG Leaders 指数为例，该指数由 23 个发达市场（DM）和 26 个新兴市场（EM）国家的大中型公司组成。根据 MSCI 官方统计（最新截至 20 年 6 月 30 日）， MSCI ACWI ESG Leaders 指数从 2007 年 9 月到 2020 年 6 月的时间范围内，年化涨跌幅达 5.39%，较母指数 MSCI ACWI 高出 0.76pct。

　图表8：

　MSCI ACWI ESG Leaders 指数和母指数 MSCI ACWI 指数回报表现（%）

　年化 Beta 1 月 3 月 1 年 YTD 3 年 5 年 10 年 2007.9.28 起 Div Yld(%) P/E P/B MSCI ACWI ESG Leaders 指数 0.97 3.11 19.04 4.86 -4.70 7.64 7.64 10.14 5.39 2.21 19.96 2.71 MSCI ACWI 指数 1.00 3.24 19.39 2.64 -5.99 6.70 7.03 9.74 4.63 2.21 19.92 2.34 资料来源：MSCI，；截止 2020 年 6 月 30 日

　MSCI 认为超额收益主要来自更高的盈利能力（G 因子的部分体现）和分红能力、更低的尾部风险及更低的系统风险。ESG 评级低的公司更易发生负面事件，放大尾部风险，且beta 更高。

　图表9：

　ESG 投资超额收益的来源

　资料来源：MSCI，

　国内方面，截至 2020 年 7 月，中证指数有限公司发布了 11 支 ESG 指数，其中 8 支为主题类别，3 支为策略类别。11 支 ESG 指数中，从指数基日起计算，相对样本指数（母指数）有 7 支指数有超额收益，占比为 64%。

　图表10：

　中证 ESG 指数表现 指数名称 发布时间 指数简介 指数基日 相对基日跑赢母指数 ESG 40 10/09/17 从上证 180 公司治理指数样本股中挑选 ESG 评级较高的 40 只股票组成样本股 10/6/30 -39pct ESG 100 12/10/16 从沪深 300 样本股中挑选 ESG 评级较高的 100 只公司股票组成样本股 11/6/30 -26pct 180 ESG 18/12/10 从沪市上市公司中，选取在环境、社会责任、公司治理等具有较好表现的公司作为最终样 15/12/31 48pct

　 本

　 ESG 80 19/02/27

　从沪深 300 中选取 ESG 评分在 E+以上，过去 6 个月波动率最低的 80 只股票作为成分股， 11/6/30 13pct 并采用波动率倒数加权 ESG 领先 19/06/27 在沪深 300 样本股中，基于上市公司的环境、社会责任、公司治理表现计算 ESG 评分， 选取评分最高的 100 家公司作为最终样本 16/6/30 0pct 嘉实 ESG 19/11/25

　从沪深 300 样本股中，选取 ESG 评分较好的 100 只股票作为样本，以反映沪深 300 中 ESG 15/12/31 27pct 综合表现较好的公司股票的整体表现 300 ESG 20/4/30 从沪深 300 样本股中剔除中证一级行业内 ESG 分数最低的 20%的上市公司股票，选取剩余股票作为指数样本股 17/6/30 2pct 300 ESG 领先 20/4/30 从沪深 300 样本股中选取 ESG 分数最高的 100 只上市公司股票作为样本股 17/6/30 -1pct 300 ESG 价值 20/4/30 从沪深 300 样本股中选取 ESG 分数较高且估值较低的 100 只股票作为样本股 17/6/30 -4pct ESG 120 策略 20/4/30 从沪深 300 样本股中剔除 ESG 分数较低的股票，依据估值、股息、质量与市场因子分数计算综合得分，选取综合得分较高的 120 只股票作为指数样本股 华夏银行 ESG

　20/4/30 从沪深 300 样本股中剔除 ESG 分数较低的股票，依据估值、股息、质量与市场因子分数计算综合得分，选取综合得分较高的代表性股票作为指数样本股 备注：ESG 40、180 ESG 样本空间为上证 180，其余均为沪深 300 资料来源：中证官网，；截止 2020 年 7 月 14 日 17/6/30 14pct

　17/6/30 20pct

　有研究表明 ESG 投资在部分市场未表现出超额收益 1 。从基于 ESG 评级排名的五分位数投资组合回报看，仅澳大利亚总 ESG 评级排名最佳的五分位数投资组合表现好于基准， 且 G 因子排名最差的五分位数投资组合的回报弱于基准。美国、日本和欧洲市场均未表现 出超额回报。

　图表11：

　基于五分位数的 ESG 投资组合回报

　注：阴影部分代表基准指数回报的 95%置信区间，美国、日本和欧洲市场上表现最佳/最差的 ESG 投资组合回报均落在基准指数回报的 95%置信区间内 资料来源：《Are ESG Alpha and Beta Benefits in Corporate Bonds a Mirage》，

　 1 Lin, K., Kabel, A., Parker, S., & Joye, C. (2019). Are ESG Alpha and Beta Benefits in Corporate Bonds a Mirage?. Available at SSRN.

　Capital Fund Management 2 研究不支持 ESG 有超额收益。其在全球多市场验证 ESG 策略，整体表现一般。E、S、G 三个独立因子收益中仅 G 因子表现出超额收益，CFM 认为G 因子的表现亦可以用盈利能力等因子来解释：更好的公司治理体系有助于提高公司的盈 利能力和风险管控能力、合理运用薪酬激励或股权激励，可以缓解代理人矛盾，提高公司业绩等。但 G 因子并非在全球市场均有超额收益，在欧洲、加拿大、澳大利亚表现为正， 而在美国、日本表现为负。

　图表12：

　G 因子表现值得关注 图表13：

　G 因子收益在不同市场表现不同

　 资料来源：Is ESG an Equity Factor or Just an Investment Guide， 资料来源：Is ESG an Equity Factor or Just an Investment Guide，

　2 Breedt, A., Ciliberti, S., Gualdi, S., & Seager, P. (2019). Is ESG an Equity Factor or Just an Investment Guide?. The Journal of Investing, 28(2), 32-42.

　N100

　G250 93% 75% 19 年国内钢铁、煤炭上市公司的披露率分别为 56%、54% 目前，全球三十多个国家和地区的交易机构要求上市公司披露 ESG 信息，鼓励为主、强 制为辅，法国进一步要求机构投资者披露投资决策过程是如何将社会、环境和治理标准纳入其战略考虑的范围。从披露信息标准化角度看，GRI 标准是全球使用范围最广的 ESG 报告标准，证券交易所指引其次。

　图表14：

　主要国家和地区 ESG 信息披露制度 国家/地区 披露力度 法律法规 欧盟 强制披露为主，自愿披露为辅 生态环境管理审核规则（EMAS）、环境管理体系 ISO14001 披露要求 要求员工人数多于 500 人的公众企业在审计报告中披露 ESG 信息，企业有选择披露哪些信息的权利，但需要遵循“不披露就解释”的原则 美国 强制披露 《证券法》、《清洁水源法》、《固体废弃物处理法》、《污染防范法》、《超级基金法》等 披露要求 在美国交易所上市的公司必须向证券交易委员会呈交载有多项环境事宜数据的年度报告 英国 半强制 《环境保护法案》、《主要市场和目标公司的企业治理》、《自愿性环境报告指引》、《碳排放报告指引》 披露要求 企业除须披露环境事宜、雇员以及社会与小区事宜数据外，还须披露有关温室气体排放、人权多元化的资料。不能披露的，须列明缺少哪些 资料并予以说明 法国 半强制 Grenelle II 法案 披露要求 500 人以上或 1 亿欧元交易额以上的公司必须在年报中披露其环境及社会业绩方面信息 资料来源：商道融绿，

　 图表15：

　GRI 可持续发展报告标准

　 资料来源：GRI，

　油气、化工、矿业企业倾向披露 ESG 信息。据 KPMG 最新数据， 2017 年，N100、G250 样本的社会责任报告率分别为 75%、93%。分地区看，美洲报告率最高，亚太地区提升最快。分行业看，对环境、社会影响较大的行业发布率较高，如石油天然气、化工、采掘等。

　 图表16：

　N100、G250 企业社会责任报告率 图表17：

　企业社会责任报告率（按地区）

　100% 100%

　80% 80%

　60% 60%

　40% 40%

　 20% 20%

　0% 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2013 2015 2017 0% 2011

　2013

　2015

　2017

　资料来源：KPMG，；4900 家 N100 企业，250 家 G250 企业 资料来源：KPMG， 美洲 亚太 欧洲 非洲和中东

　图表18：

　全球企业社会责任报告率（分行业）

　 2015 2017 石油天然气 化工矿业TMT 汽车林业与造纸医疗保健公用事业食品饮料金融服务 个人及家居用品交通与休闲建筑与材料 工业、制造与金属 零售 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85%

　资料来源：KPMG，

　2003 年以来，我国政府和相关机构陆续出台政策引导企业信息披露。2008 年，上交所要求上市的“上证公司治理板块”样本公司、发行境外上市外资股的公司以及金融类公司必须披露社会责任报告，鼓励其他公司披露。2018 年，证监会修订《上市公司治理准则》， 确立了 ESG 信息披露的基本框架。

　图表19：

　政府和相关机构 ESG 信息披露政策指引 时间 机构 文件名称 2003.09 环境保护部 《关于企业环境信息公开的公告》 主要内容 规定列入各省、自治区、直辖市环保部门定期公布的超标准排放污染物或者超过污染物排放总量规定限额的污染严重的企业，应当公布企 业环境保护方针等 5 类环境信息，并鼓励没有列入名单的企业自愿进行环境信息公开 2006.09 深交所 《上市公司社会责任指引》 主要内容 鼓励公司建立社会责任制度，定期检查和评价公司社会责任制度的执行情况和存在问题，形成社会责任报告，与年度报告同时对外披露 2007.04 环境保护部 《环境信息公开办法（试行）》 主要内容 鼓励企业自愿公开 9 类企业环境信息；污染严重企业应当在环保部门公布污染严重企业名单后 30 日内，公开主要污染物的名称、排放方 式等环境信息 2008.01 国资委 《关于中央企业履行社会责任的指导意见》 主要内容 规定有条件的企业要定期发布社会责任报告或可持续发展报告 2008.05 上交所 《上市公司环境信息披露指引》 主要内容 鼓励上市公司在披露公司年报的同时，也要披露公司的年度社会责任报告；要求上市公司在重大环保事件发生两日内披露情况及可能产生 的影响；要求被列入环保部门污染严重企业名单的上市公司，在名单公布两日内披露指定信息 2008.12 上交所 《关于做好上市公司 2008 年年度报告工作的通知》 主要内容 要求“上证公司治理板块”样本公司、发行国际上市外资股的公司和金融类公司必须披露社会责任报告，同时鼓励其他有条件的公司自愿 披露社会责任 2008.12 深交所 《关于做好上市公司 2008 年年度报告工作的通知》 主要内容 要求纳入“深证 100 指数”的公司必须同年报一起披露社会责任报告，并鼓励其他公司披露社会责任报告 2010.09 环保部 《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》 主要内容 列示了上市公司年度环境报告编写参考提纲，要求 16 类重污染行业上市公司应当发布年度环境报告，定期披露污染物排放情况等环境信 息；发生突发环境事件或受到重大环保处罚的，应发布临时环境报告 2018.09 证监会 《上市公司治理准则》 主要内容 规定了上市公司应当依照法律法规和有关部门要求披露环境信息（E）、履行扶贫等社会责任（S）以及公司治理相关信息（G）

　资料来源：生态环境部、国资委、证监会、深交所、上交所，

　2019 年钢铁、煤炭行业社会责任报告披露率分别为 56%、54%。据 Wind，2019 年共计 1000 家披露独立社会责任报告，披露率仅 25.7%。从行业分布看，披露率最高的是银行行业，19 年全部独立披露；钢铁、采掘行业的披露率分别为 56%、37%，采掘中进一步细化到煤炭行业，披露率为 54%；从企业性质看，央企社会责任报告披露率超过 50%； 从市值角度看（选取

　2020.7.14

　收盘价水平），规模较大的公司披露率更高，市值在

　1000亿以上和 500~1000 亿的公司披露率分别达到了 82%和 72%。

　图表20：

　A 股上市公司 CSR 报告发布数量逐年上行，19 年披露率 26% 图表21：

　19 年银行、非银披露率靠前，钢铁、采掘披露率处上游

　 (个) 1,200 1,000 800 600 400 200 0

　30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (个) 100

　80

　60

　40

　20

　0

　 银非钢交房采有公建食传农国建医轻纺电商化家综电机通计休汽 行银铁通地掘色用筑品媒林防筑药工织子业工用合气械信算闲车

　 100%

　80%

　60%

　40%

　20%

　0% 金 运 产 融 输 金事材饮属业料料 牧军装生制服 贸 电渔工饰物造装 易 器 设设 机服备备 务

　资料来源：Wind，商道绿融， 资料来源：Wind，

　图表22：

　19 年央企披露率水平最高 图表23：

　19 年市值规模在 1000 亿以上的上市公司披露率最高

　 (个) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 中 公 地 央 众 方 国 企 国 有 业 有 企 企 业 业

　其 集 外 他 体 资 企 企 企 业 业 业

　60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 民营企业 (个) 500 400 300 200 100 0

　100% 80% 60% 40% 20% 0%

　资料来源：Wind， 资料来源：Wind，；市值规模选取 2020 年 7 月 14 日收盘价数据

　钢铁、煤炭行业上市公司应加大社会责任报告披露力度。虽然目前钢铁、煤炭行业独立披露社会责任报告的占比不低，但仍有较大的上行空间，例如银行行业已实现了全部披露。我们认为钢铁、煤炭行业上市公司独立披露社会责任报告有两点基础：内部方面，钢铁、煤炭行业由于多涉及到环境保护等问题，在年报等定期报告中大多已有相关信息的披露， 例如钢铁行业目前正在推行超低排放改造，相关污染物排放的信息和数据在公司层面已基本掌握，因此进一步独立披露社会责任报告难度不大；外部方面，ESG 投资中的 E、S 因子其实是钢铁、煤炭行业上市公司经营能力、资金实力的侧面体现，因此是否可以独立披露社会责任报告也是钢铁、煤炭行业上市公司展示自身实力的一种不错选择。

　社会责任报告披露数 披露率（右）

　披露数 披露率（右）

　披露数 披露率（右）

　披露数 披露率（右）

　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1000亿以上 500-1000亿 100-500亿 100亿以下

　钢煤上市公司 ESG 评级一般，且剔除法下不占优势 目前海内外已有较多较为成熟、体系化的 ESG 评级机构和体系，我们分别选取海外的 MSCI、富时罗素和国内的商道融绿、社投盟进行分析判断。从分析结果上看，目前 A 股上市钢铁、煤炭企业评级情况表现一般，国外评级体系方面，在 MSCI 评级体系下，仅宝钢股份、中国神华处平均水平；在富时罗素评级体系下，钢铁行业评级在平均水平以上的

　 个股在样本中占比表现较高，煤炭行业表现略差；国内评价体系方面，商道融绿、社投盟

　 评级体系下，钢铁、煤炭企业表现不差，但两者覆盖范围较小，可能存在一定的样本偏差。

　 从实际投资的操作角度看，由于 ESG 评价存在着评价标准难以统一、量化的问题，因此目前剔除法仍占据主要部分，而钢铁、煤炭公司容易发生相关的负面事件或新闻，因此存在着天然劣势。

　短期内迅速提升 ESG 评级难度较大，应着重避免发生负面事件。如果钢铁、煤炭上市公司需要提升 ESG 评级表现，除了进行体系化建设、增加信息披露外，更需要增加相关的环保改造、智能化建设等投资，并非一朝一夕可以实现。因此在目前 ESG 评级表现一般的情况下，短期内实现 ESG 体系的全面建设和 ESG 评级的快速提升或较为困难；但从操 作方法层面，目前剔除法仍占据主要地位，因此短期内钢铁、煤炭上市公司应更加着重于避免发生安全事故、环保处罚等负面事件，避免发生“一票否决”的情况发生，从行业层面看这也是短期内较小投入可以实现较大回报的路径之一。

　MSCI ACWI：A 股钢煤企业仅宝钢股份、中国神华获 BB 评级 MSCI ESG 评级标准涉及 10 个主题，37 个关键指标。各行业的考察指标及权重在每年 11 月进行重新审查。评级得分由各评价指标加权计算，并根据公司所处行业进行调整，最后按照分值区间给出 AAA 到 CCC 的评价结果。

　图表24：

　MSCI ESG 评级框架

　 资料来源：MSCI，

　图表25：

　MSCI ESG 指标体系 3 个大类 10 个主题 37 个关键指标 环境 气候变化 碳排放、产品碳足迹、信贷环境影响、气候变化风险适应性

　自然资源 水资源短缺、生物多样性与土地使用、原材料采购

　污染与废弃物 有毒有害排放物与废弃物、包装材料与废弃物、电子废弃物

　环境机遇 清洁技术机遇、绿色建筑机遇、可再生能源机遇 社会 人力资本 劳工管理、健康与安全、人力资本发展、供应链劳工标准

　产品责任 产品安全与质量、化学品安全、金融产品安全、

　 隐私和数据安全、责任投资、健康和人口结构风险

　利益相关方冲突 有争议的采购

　社会机遇 通讯服务易获取度、金融服务易获取度、

　 医疗健康服务易获取度、营养与健康机遇 公司治理 公司治理 董事会结构、薪酬体系、股权结构、财务

　公司行为 商业道德、限制竞争行为、腐败与不稳定、金融系统不稳定性、税务透明 资料来源：MSCI，

　国内仅行业龙头宝钢股份、中国神华评级表现较好。MSCI ACWI 指数中钢铁行业仅 45% 的成分股 ESG 评级在平均水平及以上，非贵金属和采矿则为 58%。A 股方面，进入 MSCI ACWI 指数成分股的钢铁、煤炭企业中除宝钢股份、中国神华获得 BB 评级以外，其余均 属落后水平。

　图表26：

　MSCI ACWI 指数钢铁（33 个）成分股评级分布 图表27：

　MSCI ACWI 指数非贵金属和采矿（50 个）成分股评级分布

　35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

　资料来源：MSCI， 资料来源：MSCI，

　图表28：

　进入 MSCI ACWI 指数成分股的 A 股钢铁煤炭企业 ESG 评级 所属行业 股票代码 股票简称 ESG 评级 所属行业 股票代码 股票简称 ESG 评级 钢铁 600019 CH 宝钢股份 BB 煤炭 601088 CH 中国神华 BB

　600808 CH 马钢股份 B 000723 CH 美锦能源 B

　000629 CH 攀钢钒钛 B 600188 CH 兖州煤业 B

　000825 CH 太钢不锈 B 601225 CH 陕西煤业 B

　000709 CH 河钢股份 CCC 000983 CH 西山煤电 CCC

　000932 CH 华菱钢铁 CCC 601699 CH 潞安环能 CCC

　002110 CH 三钢闽光 CCC

　 600010 CH 包钢股份 CCC

　资料来源：MSCI，

　富时罗素：钢铁表现较好，煤炭表现略差 富时罗素 ESG 评级衡量了 47 个发达市场和新兴市场中超过 4100 家上市公司的环境、社 会和公司治理的风险及表现。其评价体系包含环境、社会和治理三项支柱，14 个主题的敞口和评分，以及 300 多个独立评估指标，每个公司评价平均参考 125 个数据指标。富 时罗素 ESG 评级分布在 0 至 5 分之间，其中 5 分为最高评分。

　32% 24% 15% 15% 9% 6% 0% CCC 落后 B BB BBB 平均 A AA AAA 领先 25% 18% 20% 20% 14% 2% 2% CCC 落后 B BB BBB 平均 A AA AAA 领先

　数量 55% 占比（右）

　31% 14% 1% 0% 图表29：

　富时罗素 ESG 评分体系

　资料来源：FTSE Russell，

　A 股覆盖企业中，评分主要集中在 1~2 分区间内。富时罗素 ESG 评级涵盖中国 A 股 716 家企业（截至 2020 年 7 月），最高评分为中兴通讯，为 3.9；最低评分为瑞茂通，为 0.3， 评分中位数为 1.2。

　钢铁行业评分水平表现较好，平均水平以上的样本占比为 50%；煤炭行业略差，占比为27%。分行业看，以高于中位数 1.2 分为界限，非银金融行业高于 1.2 分的公司绝对数量 最多，银行行业占比最高。钢铁行业共 6 家公司评分在 1.2 分以上，在评分覆盖样本中占 比 50%，其中鞍钢股份评分最高，为 2.0 分；采掘行业中，共 9 家公司评分在 1.2 分以上， 占比 41%，进一步细化到煤炭行业，共 4 家公司评分在 1.2 分以上，占比 27%，表现略差，其中中国神华表现最好，评分为 2.3 分。

　图表30：

　富时罗素 A 股公司评级分布，以 1~2 分级为主，占比达 55% 图表31：

　钢铁行业富时罗素 ESG 评级表现较好，采掘行业表现略差

　(个) 500

　400

　300

　200

　100

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　(个) 50

　40

　30

　20

　10

　0

　 银非交钢传建机国汽公电建医有电通采休轻农化计商食家房纺综 行银通铁媒筑械防车用子筑药色气信掘闲工林工算业品用地织合

　 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 0 0% 金运 装设军 事 材生金设 服制牧 机贸饮电产服 0~1 1~2 2~3 3~4 4~5 融输 饰备工 业 料物属备 务造渔 易料器 装

　资料来源：Wind，FTSE Russell， 备注：数量、占比代表评级水平在 1.2 以上的个股的数量及占行业个股总数比例资料来源：Wind，FTSE Russell， 评分大于1.2 占比（右）

　图表32：

　A 股钢铁煤炭企业的富时罗素 ESG 评级 所属行业 股票代码 股票简称 ESG 评分 所属行业 股票代码 股票简称 ESG 评分 钢铁 000898 CH 鞍钢股份 2.00 煤炭 601088 CH 中国神华 2.30

　000629 CH 攀钢钒钛 1.90 600188 CH 兖州煤业 1.90

　601003 CH 柳钢股份 1.80 601225 CH 陕西煤业 1.60

　600019 CH 宝钢股份 1.50 601898 CH 中煤能源 1.50

　600808 CH 马钢股份 1.50 000937 CH 冀中能源 1.10

　600019 CH 宝钢股份 1.50 000983 CH 西山煤电 1.00

　600010 CH 包钢股份 1.40 601699 CH 潞安环能 1.00

　002110 CH 三钢闽光 1.30 600123 CH 兰花科创 0.90

　000959 CH 首钢股份 1.20 002128 CH 露天煤业 0.70

　000778 CH 新兴铸管 1.20 601666 CH 平煤股份 0.70

　600282 CH 南钢股份 1.20 600348 CH 阳泉煤业 0.70

　000932 CH 华菱钢铁 1.10 601001 CH 大同煤业 0.70

　000761 CH 本钢板材 1.10 600396 CH 盘江股份 0.70

　000709 CH 河钢股份 1.10

　 600516 CH 方大炭素 1.00

　资料来源：Wind，FTSE Russell，

　商道融绿：钢煤上市公司表现不差，钢铁表现相对较好 商道融绿 ESG 评级目前覆盖沪深 300 及上证 500 成分股。评价体系包括三级指标体系， 根据不同指标对企业的重要及影响程度，每项 ESG 指标根据行业的不同赋予不同权重， 将各类指标加权求和后，得到公司的 ESG 得分。

　图表33：

　商道融绿 ESG 评估流程

　资料来源：商道融绿，

　图表34：

　商道融绿 ESG 指标体系

　一级指标

　二级指标 三级指标 环境 环境管理 环境管理体系、环境管理目标、员工环境意识、节能和节水政策、绿色采购政策等环境披露 能源消耗、节能、耗水、温室气体排放等 环境负面事件 水污染、大气污染、固废污染等 社会 员工管理 劳动政策、反强迫劳动、反歧视、女性员工、员工培训等供应链管理 供应链责任管理、监督体系等 客户管理 客户信息保密等 社区管理 社区沟通等 产品管理 公平贸易产品等 公益及捐赠 企业基金会、捐赠及公益活动等 社会负面事件 员工、供应链、客户、社会及产品负面事件公司治理 商业道德 反腐败和贿赂、举报制度、纳税透明度等 公司治理 信息披露、董事会独立性、高管薪酬、董事会多样性等公司治理负面事件 商业道德、公司治理负面事件 资料来源：商道融绿，

　 商道融绿评级体系共分为

　10

　级，据

　Wind （截至

　2020

　年

　7

　月），在沪深

　300

　及上证

　500样本股中，评级主要分布在 B-，占比达 47%，即代表“企业 ESG 综合管理水平一般， 过去三年出现过一些影响中等或少数较严重的负面事件”。

　钢煤行业商道融绿 ESG 评级表现不差，钢铁、煤炭评级在平均水平以上的占比达 62%、42%。从行业分布上看，以在 B 及以上评级进行衡量，绝对数量上银行与医药生物最多， 均达 29 个。从行业内样本股比例上看，银行占比最高，达 85%；钢铁行业排第 2 达 62%， 采掘行业排第 6 达 50%，若进一步剔除采掘行业中非煤炭行业个股，则占比达 42%。

　图表35：

　商道融绿 ESG 级别介绍级别 含义

　A- 企业 ESG 综合管理水平较好，过去三年出现过少数影响轻微的 ESG 负面事件 B+

　C 企业在 ESG 综合管理水平薄弱，过去三年出现过较多或较严重的 ESG 负面事件 C-

　资料来源：商道融绿，

　 图表36：

　商道融绿样本股评级分布，以 B-级为主，占比达 47% 图表37：

　钢铁、采掘行业商道融绿 ESG 评级表现不差

　 (个) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 (个)

　35 30 25 20 15 10 5 0 银钢公建非采交建有通电轻国汽机化电医计商纺食休房传家农综 行铁用筑银掘通筑色信子工防车械工气药算业织品闲地媒用林合

　 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 事材金

　运装金 制军 设 设生机贸服饮服产 电牧 A+ A A- B+ B B- C+ C C- D 业料融 输饰属 造工 备 备物 易装料务 器渔

　资料来源：Wind，商道融绿， 备注：数量、占比代表评级水平在 B 及以上的个股的数量及占行业个股总数比例资料来源：Wind，商道融绿， D 企业近期出现了重大的 ESG 负面事件，对企业有重大的负面影响 企业 ESG 综合管理水平一般，过去三年出现过一些影响中等或少数较严重的负面事件 B B- C+ 企业具有优秀的 ESG 综合管理水平，过去三年几乎没出现 ESG 负面事件或极个别轻微负面事件 A+ A 375 189 123 89 0 0 12 12 0 0 数量 占比（右）

　图表38：

　A 股钢铁煤炭企业商道融绿 ESG 评级 所属行业 股票代码 股票简称 ESG 评级 所属行业 股票代码 股票简称 ESG 评级 钢铁 000708 CH 中信特钢 B 煤炭 000723 CH 美锦能源 C+

　000709 CH 河钢股份 C+ 000937 CH 冀中能源 B-

　000717 CH 韶钢松山 B- 000983 CH 西山煤电 C

　000778 CH 新兴铸管 B- 002128 CH 露天煤业 C

　000825 CH 太钢不锈 B+ 600188 CH 兖州煤业 B+

　000898 CH 鞍钢股份 B 600348 CH 阳泉煤业 C

　000932 CH 华菱钢铁 B- 600985 CH 淮北矿业 B-

　000959 CH 首钢股份 B 600989 CH 宝丰能源 B

　002075 CH 沙钢股份 B- 601088 CH 中国神华 A-

　002110 CH 三钢闽光 B 601225 CH 陕西煤业 B

　600010 CH 包钢股份 B 601699 CH 潞安环能 B-

　600019 CH 宝钢股份 B+ 601898 CH 中煤能源 B

　600022 CH 山东钢铁 B

　 600126 CH 杭钢股份 B

　 600282 CH 南钢股份 A-

　 600307 CH 酒钢宏兴 B-

　 600507 CH 方大特钢 C+

　 600782 CH 新钢股份 B

　 600808 CH 马钢股份 B+

　 601003 CH 柳钢股份 B+

　 601005 CH 重庆钢铁 B-

　资料来源：商道融绿，

　社投盟：钢煤企业表现较好，但样本空间偏小 社会价值投资联盟开发了针对沪深 300 样本股的社会价值评级体系，评级模型由“筛选子 模型”和“评分子模型”两部分构成。评级体系设置 A、B、C、D 四档，共十个基础等级和十个增强等级。基础等级设置为 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C 和 D； 增强等级对 AA 至 B 基础等级用“+”和“-”号进行微调，表示在各基础等级分类中的相对强度。

　图表39：

　社会价值评估模型-筛选子模型领域 指标 定义 产业问题

　限制类

　《产业结构调整指导目录（2011 年本）》及其修正版中限制类生产线或生产工艺淘汰类

　 《产业结构调整指导目录（2011 年本）》及其修正版中淘汰类生产线或生产工艺烟草类 主营烟草或由烟草业公司持股超过 50% 博彩类

　主营博彩或由博彩业公司持股超过 50% 持有股份

　持有具有前述特征的公司股权超过 20% 财务问题

　审计报告

　审计机构出具非标准无保留意见审计报告违法行为 税务违法，并被税务机构处罚 行政处罚 受到处罚：停止出口退税权、没收违法所得、收缴发票或者停止发售发票、提请吊销营业执照、通知出境管理机关阻止出境财务诚信 被列入财务失信被执行人名单 外部监督 被专业财务机构或研究机构公开质疑有重大财务问题，无合理解释与回应环境与事故 外部监督 出现环境问题造成严重社会影响且不积极应对、不及时公开披露处理结果 伤亡事故 1. 发生重大及特别重大事故且不积极应对、不及时公开披露处理结果 2. 重大事故（10 人以上 30 人以下死亡，或 50 人以上 100 人以下重伤，或 5000 万元以上 1 亿元以下直接经济损失的事故）

　3. 特别重大事故（30 人以上死亡，或者 100 人以上重伤，或者 1 亿元以上直接经济损失的事故）

　一般违法违规 违法 上市公司涉及到单位犯罪刑事案件，董事、高管涉及到公司本身的刑事案件且尚未了结 违规 违规并受到处罚的（省部级及以上行政机构）

　受到监督部门处罚 受到处罚：1. 责令停产停业 2. 暂扣或者吊销许可证、暂扣或者吊销执照 特殊处理公司 ST 与*ST 特别处理的上市公司 连续停牌 在交易数据考察时段内连续停牌 3 个月或者多次停牌累计 6 个月，且仍未恢复交易或者恢复交易不满 10 个交易日 资料来源：社会价值投资联盟，

　图表40：

　社会价值评估模型-评分子模型 一级指标 二级指标 三级指标 目标（驱动力）

　价值驱动战略驱动 业务驱动 核心理念、商业伦理战略目标、战略规划 业务定位、服务受众 方式（创新力）

　技术创新模式创新 管理创新 研发能力、产品服务商业模式、业态影响 参与机制、披露机制、激励机制、风控机制 效益（转化力）

　经济转化社会转化环境转化 盈利能力、运营效率、偿债能力、成长能力、财务贡献客户价值、员工权益、安全运营、合作伙伴、公益贡献环境管理、绿色发展、污染防控 资料来源：社会价值投资联盟，

　钢铁、煤炭行业社会价值评级情况较好，但或与样本空间有关。从沪深 300 样本股社会价值评级分布上看，A 及 BBB 级占比主要部分，合计占比达 64%。从申万一级行业分布上看，评级在 A 级及以上等级的公司，银行行业最多，达 12 家；从行业内占比情况看，采 掘行业表现最好，达 80%，但 8 家 A 及以上评级的公司中包括 3 家油气开采行业公司， 若剔除后，则沪深 300 样本股中有 6 家煤炭公司，其中有 5 家评级在 A 及以上，占比仍为 80%。钢铁行业方面，共有 2 家公司评级在 A 及以上，分别为宝钢股份和中信特钢， 样本中占比达 50%。但需注意的是，社投盟的社会价值评级对象为沪深 300 样本股，入选个股一般资质较优、盈利较好、且多为行业龙头，因此存在一定的样本偏差。

　图表41：

　沪深 300 样本股社会价值评级主要集中在 A 与 BBB 级 图表42：

　A 及以上评级，银行行业公司最多，采掘行业占比最高

　 (个) 120

　100

　80

　60

　40

　20 (个) 14 12 10 8 6 4 2 0

　 采建建汽家通机公电钢轻银计交电农有房食化医商非传国纺休 掘筑筑车用信械用气铁工行算通子林色地品工药业银媒防织闲

　 100%

　80%

　60%

　40%

　20%

　0% 0 装材 电 设事设 制 机 运 牧金产饮 生贸金 军服服 AAA

　 AA A BBB

　 BB B CCC

　 CC C D 饰 料 器 备业备 造 输 渔 属 料 物易融 工装务

　资料来源：Wind，社投盟， 备注：数量、占比代表评级水平在 A 及以上的个股的数量及占行业个股总数比例资料来源：Wind，社投盟，

　图表43：

　社投盟的社会价值评级体系中，钢铁煤炭企业评级情况 所属行业 股票代码 股票简称 ESG 评级 所属行业 股票代码 股票简称 ESG 评级 钢铁 000708 CH 中信特钢 A 煤炭 000723 CH 美锦能源 BB-

　000709 CH 河钢股份 BB+ 600188 CH 兖州煤业 A

　600010 CH 包钢股份 BBB- 600989 CH 宝丰能源 A

　600019 CH 宝钢股份 A+ 601088 CH 中国神华 AA

　 601225 CH 陕西煤业 A+

　 601898 CH 中煤能源 A 资料来源：Wind，社投盟，

　操作层面剔除法使用最广泛，钢铁、煤炭行业不占优势 剔除法使用最广泛，钢铁、煤炭行业不占优势。根据 GSIA，目前基于 ESG 角度进行投资 角度的指导，主要从 7 种策略或方法出发，目前使用较多的方法是“剔除/负面筛选法”。而在实际投资操作中，资产管理人往往会将多种投资策略结合使用，复合型方法是未来 ESG 投资的发展方向。而由于钢铁、煤炭行业作为重污染、高能耗行业，容易发生 ESG 负面事件、新闻，因此基于剔除法出发，钢铁、煤炭行业并不占优，目前部分全球大型资产管理机构已将煤炭行业进行剔除。

　数量 占比（右）

　）

　短期内应着重避免发生负面事件。在目前 ESG 评级表现一般的情况下，短期内实现 ESG 体系的全面建设和 ESG 评级的快速提升或较为困难；但从操作方法层面，目前剔除法仍占据主要地位，因此短期内钢铁、煤炭上市公司应更加着重于避免发生安全事故、环保处 罚等负面事件，避免发生“一票否决”的情况发生，从行业层面看这也是短期内较小投入可以实现较大回报的路径之一。

　图表44：

　7 种主要的基于 ESG 角度的投资方法

　基于 ESG 的投资方法 基本原理 剔除/负面筛选法 （negative/exclusionary screening）

　将投资组合中 ESG 表现较差的标的剔除。该方法一般剔除争议性高、有违社会公序良俗或与自身 观念价值不符的公司或产业，如核武器、烟草、赌博等行业 依公约剔除 （norm-based screening）

　即为避免剔除法在各地区之间存在任意性问题，以国际组织制订的 ESG 标准来剔除，例如长生生 物曾因违反全球契约的“反贪腐”原则而被剔除 同类最佳/正面筛选法（best-in-class/positive screening）

　与剔除法相反，选择投资组合中 ESG 表现较好的标的。该方法对数据的完整性依赖度较高，且须 根据评级体系对市场内的所有标的进行评级后筛选。因使用较剔除法繁琐，故使用范围相对较小 ESG 整合法 （ESG Integration）

　即投资者将环境、社会和治理因素系统和明确地纳入财务分析 可持续主题法 （sustainability themed investing）

　针对解决特定可持续性问题（例如气候变化，食品，水，可再生能源，清洁技术和农业）的主题或 资产进行投资 影响力投资 （impact/community investment）

　旨在解决社会或环境问题，是一种义利并举、公益与商业相融合的投资方式，关注传统上资本关注 不足的领域，特别是弱势群体所需的方面，如平价住房、卫生设施等 股东参与法 （corporate engagement and shareholder action 指利用股东权力影响公司行为，如直接与高级管理层或公司董事会沟通，或以提案方式，提升公司 ESG 表现 资料来源：GSIA，

　 图表45：

　全球大型资产管理机构的 ESG 剔除情况

　机构名称 剔除行业 挪威政府养老基金 煤炭、烟草、集束武器与核武器、油气勘探与开采 德国安联保险 煤炭 澳大利亚未来基金 集束武器 法国安盛保险 烟草、煤炭 荷兰荷宝集团 烟草 英国英杰华保险 煤炭 贝莱德 动力煤 日本生命保险公司 煤电 英国渣打银行 煤电 法国巴黎银行 烟草、页岩油、油砂、煤电 摩根大通 煤电...