以交通基础设施基金开展高速公路项目融资探析

司马经子

（广西交投资本投资集团有限公司，广西 南宁 530299）

根据国务院《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，“十四五”期间我国要构建现代综合交通运输体系。以高速公路为例，到2025 年高速公路建成里程预计达到19 万公里，对比2020 年涨幅达到18%。这就意味着“十四五”期间，我国高速公路仍处在建设高峰期。高速公路项目资金需求大，但由于现有融资渠道进一步收窄，如何解决高速公路项目融资难成为一项迫在眉睫的工作。

（一）政府财政支持力度有限

虽然国家目前对高速公路项目融资已作出一定的政策倾斜，但随着国家财政收入增速变慢，各地政府财政压力持续增大，特别是一些偏远贫困地区，政府财政资金无法满足新建项目资金需求，且财政资金到位时间往往滞后于项目建设期资金安排，财政资金对高速公路项目支持力度较为有限。

（二）交通投资企业融资压力较大

交通投资企业作为高速公路项目的业主，主要依靠自身信用进行银行贷款融资，融资方式相对单一，且建设高峰期往往对应着偿债高峰期，交通投资企业支付贷款利息、归还本金压力凸显。与此同时，新建高速公路项目往往位于偏远地区，建设周期长，地质条件复杂，造价成本较高，建成通车后交通投资企业还需要承担高额的运营维护成本，高速公路通行费往往收不抵支，投资回报期较长，从而进一步加剧了交通投资企业债务负担。

（三）其他融资渠道收紧

受到近年来国家金融强监管形势影响，金融机构参与高速公路实体投资限制增多。如2018 年印发的《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，进一步规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，强调国有金融企业应加强“穿透式”资本金审查，并审慎评估融资主体还款能力，确保自有经营性现金流覆盖应还债务本息。此外，对于参与地方建设的国有企业不得以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金作为项目资本金，高速公路项目资本金融资渠道进一步收紧。

（四）社会资本缺少参与途径

高速公路项目具有投资周期长的特点，而社会资本能够接受的投资周期往往比较短，与高速公路项目投资周期不能匹配；
且社会资本直接入股投资至高速公路项目公司会导致项目公司股权变化，不利于交通投资企业后续管理，故社会资本较难通过传统投资方式参与高速公路项目。

为有效解决上述融资问题，交通投资企业在传统融资渠道基础上，可通过设立交通基础设施基金（以下简称“基金”），募集资金投向高速公路项目，为项目筹集建设期资本金，同时可依托基金平台进一步丰富后续融资途径。

（一）定义

交通基础设施基金是服务于交通基础设施建设，通过发挥政府财政资金杠杆作用，由交通投资企业下属基金管理公司设立，吸引外部社会资本、金融机构资金参与的私募股权投资基金。

（二）组织形式

基金设立可以采用公司制、有限合伙制和契约制等三种方式，比较适合基金的组织形式为有限合伙制。采用有限合伙制，一是基金管理人可实际控制基金，可以便于内部管理，二是相较于公司制，有限合伙制工商注册较为简单，三是有限合伙制能够避免重复纳税。

根据相关规定，有限合伙制企业中，需至少设置一个普通合伙人，一般为交通投资企业下属的基金管理公司，即基金执行事务合伙人，负责基金的日常管理运营工作。有限合伙人，可以是政府出资方、社会资本出资方、金融机构出资方，按照一定比例进行出资。上述合伙人均需要满足中国证券投资基金业协会对合格投资者的审核要求，方能进行基金备案，同时也需要满足高速公路项目资本金穿透审查的相关要求。

（三）基金架构

为更好发挥财政资金杠杆作用，同时满足不同项目不同募资需求，可采用“1+N”母子基金架构。母基金层面，由财政资金及交通投资企业资金组成，财政资金可通过政府引导基金出资至母基金，交通投资企业可通过自有资金直接出资或通过发行专项基金债等形式出资至母基金。母基金不直接投资至高速公路项目公司，而是通过出资至子基金，由子基金统一投入项目公司。子基金层面，积极引入与交通投资企业具有良好合作关系的社会资本、优质金融机构作为子基金出资方，进一步拓宽子基金募资渠道。如图1。

图1 基金架构图

（四）母基金运作管理

根据不同地方政策要求，母基金涉及到财政资金出资，一般情况下需由交通投资企业向地方政府进行报批审核。报批方案一般应包括基金设立方案及基金管理制度。设立方案应明确基金设立背景及目的、组织形式、基金管理人、基金存续期、基金架构、基金募资安排、基金投向、基金内部管控、基金投资决策、基金收益和退出机制等内容。基金管理制度主要细化明确各管理方的职责权限、具体募资投资运作机制、风险管控机制等内容。以上内容应根据不同地方政府要求及实际情况制定，最终以批复文件为准。

（五）子基金运作管理

为便于后续操作及管理，子基金的运作管理权限应下放至交通投资企业。

1.设立。由交通投资企业下属的基金管理公司根据近期高速公路开工计划自行进行基金设立。为便于风险隔离，同时满足不同出资方要求，单个高速公路项目应匹配单个子基金。基金管理人在确认出资方后，与各合伙人签订基金合伙协议等相关协议材料，至当地市场监督管理局完成工商登记后，基金正式成立。

2.募资投资。子基金完成工商登记后，需根据中国证券投资基金业协会要求确认基金托管机构，与其签订相关监管协议，确保资金安全。基金管理人根据合伙协议向各合伙人发出募资通知，完成募资后根据中国证券投资基金业协会要求进行备案登记，通过后方能进行后续投资。根据交通基础设施基金定位，子基金主要通过增资扩股等形式投资至交通投资企业下属的高速公路项目公司，持有项目公司一定比例股权。

3.投后管理。虽然子基金所投项目为交通投资企业自有高速公路项目，但由于高速公路项目本身具有建设周期长、投资规模大等特点，在建设期可能发生原材料价格上涨、劳动力成本上升、自然灾害影响等问题，故而基金管理公司需定期对项目进行投后检查，了解施工进展及其财务状况。

4.退出机制。为保障高速公路项目资本金稳定，母基金在子基金存续期内一般不安排退出，即财政资金与交通投资企业资金保持稳定；
子基金的社会资本、金融机构出资方可根据实际情况，通过市场化方式实现退出。

（六）后续融资途径

由于社会资本、金融机构的投资周期普遍较短，交通投资企业可以依托基金平台引入其他类型资金，匹配后续高速公路运营期的资金需求及社会资本、金融机构出资方退出需求，同时缓解传统融资模式的还贷压力。

1.设立合格境外有限合伙人（QFLP）基金。QFLP（Qualified Foreign Limited Partner）即合格境外有限合伙人，由外国企业参与设立外商投资股权投资企业，以非公开方式向境内、外投资者募集资金，参与境内非上市公司股权投资。目前，QFLP 基金已在北京、海南、广西等地成功试点，交通投资企业下属基金管理公司可以通过设立QFLP基金，募集境外资金投入项目公司，丰富资金渠道。

2.开展基金份额ABS。ABS 资产证券化主要是指将缺乏流动性但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式进行出售获得融资，以达到盘活现有资产的目的。交通投资企业可集中基金份额，形成资产池，并对其进行增信，将其转化为可在证券市场上流通和出售的证券，拓宽市场化融资渠道。

3.开展公募基础设施REITs。公开募集基础设施证券投资基金（基础设施公募REITs）是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人运营上述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。针对交通基础设施REITs，目前已有平安广州交投广河高速公路REIT 和浙商证券沪杭甬高速REIT 成功试点，且在首期9个基础设施公募REITs 发行募集规模中名列前茅。交通投资企业可通过开展基础设施公募REITs 筹集资金。

（一）拓宽融资渠道，缓解资本金融资压力。

采用基金开展融资，通过设计母子基金架构，母基金发挥杠杆撬动作用，在子基金层面引入社会资本、金融机构的资金投入，通过基金运作解决了短期资金与长期项目的期限错配问题，改变高速公路项目融资途径单一、严重依赖业主信用的情况，有效拓宽高速公路项目建设期的融资路径，解决项目资本金缺口。

（二）创新融资方式，增强后续融资能力。

在项目建设期结束后，可采用QFLP 基金、基金份额ABS、公募基础设施REITs等方式，有效解决由于社会资本、金融机构退出基金带来的交通投资企业后续资金压力，同时可进一步盘活交通投资企业现有存量资产，为交通投资企业融资实现良性循环。

（三）优化财务结构，提升自身融资实力。

在基金引入社会资本、金融机构资金后，通过合理化设计基金治理结构，可以将基金整体并入交通投资企业财务报表，增加了交通投资企业的权益资本，降低其较高的资产负债率，从而优化交通投资企业的财务结构，有效提升了交通投资企业自身融资实力。

（一）政策风险

目前，金融严监管形势依旧严峻。自2018 年4 月央行、银保监会、证监会、外汇局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）颁布，国家陆续出台了一系列关于金融机构资产管理的政策要求。对于基金而言，其募资渠道进一步收窄，大部分金融机构资金无法进入。

（二）合规风险

根据中国证券投资基金业协会要求，基金完成备案登记后方能进行投资。2019 年，中国证券投资基金业协会出台《私募投资基金备案须知》，对私募投资基金备案要求进行了具体描述，包括对私募投资基金的募资投资、基金管理人职责、托管要求、合格投资者、穿透核查要求、投资者资金来源、风险揭示等内容进行明确，一定程度上增加了基金备案难度，基金管理人需要在前期对相关内容进行严格审查，避免出现后期无法备案的合规风险。此外，在完成基金备案后，如后期运作管理过程中，基金管理人出现主要出资人、实际控制人、法定代表人、执行事务合伙人（委派代表）重大变更事项，也需要及时进行变更申请。如基金管理人在首次提交备案后 6 个月内仍未办理通过或退回补正次数超过 5 次，协会将暂停基金管理人新增产品备案，即基金管理人无法对新设立基金进行备案，对基金后续投资产生不利影响。

（三）市场风险

由于目前新建的高速公路项目大多处在偏远地区，具有投资收益期长、收益不确定性等风险，交通投资企业如单纯依靠高速公路通行费作为后续还贷来源，有可能会发生收不抵支的风险，无法按期偿还贷款，同时无法满足社会资本、金融机构退出基金要求。

（一）加强政策分析研判

重点关注国家政策导向，加强对政策的把握解读，积极研究在政策条件允许下，各类出资方参与基金融资途径。如针对保险资金，2021 年12 月17 日银保监会发布《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》（47 号文），放开了保险资金投资由非保险类金融机构实际控制的股权投资基金的限制，并支持保险机构加强与专业股权投资机构合作。

（二）建立内部风控体系

交通投资企业下属的基金管理公司作为基金管理人，应建立健全基金风险管控体系，进一步规范基金管理，严格制定执行基金募、投、管、退的相关制度。同时及时根据上级监管部门要求，切实做好备案登记、变更披露等工作。

（三）科学制定融资方案

基金管理公司应及时跟进已投高速公路项目动态，了解高速公路运营情况，积极争取政策补助，配合交通投资企业制定基金退出方案及后续融资计划，打好“提前量”，避免出现还贷高峰，致使交通投资企业出现债务危机。

通过交通基础设施基金开展高速公路项目融资，可以有效解决交通投资企业高速公路项目资本金缺口问题，持续增强其自身融资能力，后续可探索以基金为抓手的融资途径，为交通投资企业实现融资良性循环提供新思路。