董事高管责任保险、产权性质与会计信息质量——基于沪深A,股上市公司的数据

张瑞纲 霍汉文

（广西大学经济学院，广西 南宁 530004）

会计信息质量反映一个企业在一段时间内经营信息披露的可靠程度与透明程度，在信息不对称的情况下，会计信息质量越高对投资者越有利。然而我国资本市场起步较晚，对上市企业的监管较为宽松，对财务舞弊行为的处罚力度不够，使得上市公司会计信息质量参差不齐，财务造假事件频发。2019年，中国A股共有22 家上市公司由于涉嫌财务造假受到证监会处罚，造假事件越来越频繁，造假手段也越来越复杂。公司管理者为了谋取私利或者稳定股价，不惜伪造财务数据欺骗投资者，这使公司股东蒙受巨大的财富损失，严重打击了投资者信心。因此，研究会计信息质量的影响因素，探讨防范打击财务行为的有效路径具有深刻的现实意义。

董事高管责任保险（Directors"and Officers"Liability Insurance，以下简称D&O 保险）是指当董事、监事或高管在公司日常经营过程中由于疏忽或者不正当行为造成损失而面临诉讼或赔偿时，由保险人负责赔偿的一类责任保险。D&O 保险作为一种新兴的外部监督机制，受到许多国内外学者的关注，但目前对于D&O 保险的经济后果尚未形成统一结论。第一种观点认为购买D&O 保险能够提高会计信息质量。一方面，购买D&O 保险引入了保险公司这个外部监管角色，发挥了监督治理功能（O"Sullivan，1997），从而降低公司代理成本（郑志刚等，2011；
许荣和王杰，2012；
凌士显和于岳梅，2018），提高内控水平（刘启亮等，2013）。另一方面，D&O 保险发挥内部激励作用，规避高管因工作疏忽产生的赔偿责任，因此，能吸引并留住优秀高管，激励管理者更加勤勉工作（Lin 等，2021），减少高管的短视行为（张十根和王信平，2021），从而提升会计信息质量（Fung 和Yeh，2018；
Chang 等，2018）。第二种观点认为，D&O 保险使公司高管免于承担赔偿责任，降低了公司高管的不正当行为所带来的成本，从而引发道德风险和逆向选择，催生高管的机会主义行为。D&O 保险为董事及高管提供了安全伞，使股东免于诉讼引起的经济赔偿责任（Griffith 和Baker，2019），从而导致管理者的机会主义行为，加深了公司的委托代理水平（Zou等，2008），降低了公司效率以及治理水平（Gillan 和Panasian，2015），加剧了公司的盈余管理行为（胡国柳和赵阳，2017），降低了公司的会计稳健性（Chung 等，2015），从而降低了会计信息质量。

可以看出，学术界对于D&O 保险对会计信息质量的影响尚未得出一个明确的结论。另外，由于国有企业与非国有企业在委托代理问题、管理层特征及公司背景方面存在差异，D&O 保险的作用效果可能不同。因此，探究D&O 保险在不同产权性质下的作用效果具有现实意义。本文以2004—2018年所有沪深A股上市公司为研究样本，分别采用修正Jones 模型和深圳证券交易所（以下简称深交所）的信息披露评级衡量公司会计信息的可靠程度和透明程度，证明了公司购买D&O 保险会提高会计信息质量，而且这种正向效果在国有企业中更加显著。本文可能从以下几个方面对D&O 保险研究作出贡献：其一，本文更加全面地度量会计信息质量，为D&O 保险对会计信息质量的作用效果提供了进一步的经验证据，丰富了会计信息质量影响因素的相关文献；
其二，本文考虑了当前我国的制度背景，将产权性质这一重要因素纳入D&O 保险与会计信息质量的研究框架中，填补了该领域的研究空白。

（一）D&O保险与会计信息质量

本文认为D&O 保险将从以下角度对会计信息质量产生影响：

第一，由于D&O 保险引入了保险公司这个外部监督者的角色，对投保公司进行事前审查和事后监督，从而有效降低代理成本，缓解代理冲突。一方面，保险公司扮演最后赔款人的角色，在承接D&O保险合约前会对投保公司的高管背景、公司财务状况以及过往诉讼经历等进行详尽调查，按照投保公司的风险水平确定合理保费。根据信号传递理论，投保公司的会计信息质量可以通过保险公司承保费率水平传递给投资者，因此，D&O 保险能降低公司代理成本。另一方面，保险公司对投保公司进行评估后，保险公司可能会为了规避巨额赔偿从而提高对被保险人的审计要求，促使投保公司选择更加专业的会计师事务所，从而提升投保公司的会计信息透明度（凌士显，2020）。保险公司敲定合约后会对投保公司进行持续的监督，如果投保公司经营情况发生重大变化或者公司财务报表未能通过审计，保险公司作为理性人会及时做出反馈，例如提高保费或者协商附加条款，从而有效防范投保公司的机会主义行为，提高投保公司的机会成本。

第二，D&O 保险承担了高管疏忽带来的损失，将发挥激励作用，使公司管理者更加大胆地进行决策，从而能够留住内部高管并吸引外部优秀高管的加入，进而能够减少高管的短视行为。一方面，由于D&O 保险规避了公司高管因工作疏忽引起的诉讼风险，鼓励公司内部高管留任，使得高管确立长期目标，减少短期行为。根据任期阶段性理论（Hambrick和Fukutomi，1991），高管任职之初有强烈动机进行盈余管理以快速展现他们的个人能力，但随着任职期的增加，高管对于企业的了解逐步增加， 同时也在所处行业累积了一定的经验，有能力对于企业作出正确有利的判断，高管建立和维护声誉的动机可能会减少。因此，D&O 保险有利于延长内部高管任期，而公司盈余管理程度会随着高管任期的增加而减少（岑维和童娜琼，2015）。另一方面，D&O保险给公司管理者提供了相对安全的工作环境，从而吸引外部优秀经理人和独立董事的加入，加大职位竞争激烈程度，因此，公司高管为了保住职位会更加勤勉地工作（Lin等，2021）。基于上述分析，提出本文假设1。

H1：购买D&O保险会显著提高企业会计信息质量。

（二）D&O保险、产权性质与会计信息质量

在我国特有的经济环境下，国有企业与非国有企业在公司实际控制人、经营方式、治理方式以及管理模式等方面存在差别。对于国有企业而言，一方面，由于公司所有者缺位，公司更多面临的是股东与管理层之间的委托代理问题，国有企业管理层由于薪酬机制的限制，可能为了个人利益而做出损害股东利益的行为。另一方面，国有企业管理层通常会体现出管理防御，为保护职位更加追求管理绩效，从而进行盈余管理以平滑会计利润。因此，具有更严重委托代理问题的国有企业可能会拥有较低的会计信息质量。相比之下，非国有企业股权较为分散，大股东通常兼任公司的管理层，因此，非国有企业主要面临大小股东之间的委托代理问题。但是非国有企业的公司治理市场化程度优于国有企业（凌士显，2019），而且通常会因为信用等级问题受到银行和债权人的严格监管和关注，因此，非国有企业的会计信息质量在这种强监管下会更高。综上，相比具有更高会计信息质量的非国有企业，D&O 保险对国有企业的会计信息质量提升效果更显著。基于上述分析，提出本文假设2。

H2：国有企业购买D&O 保险对会计信息质量的正向效果更加显著。

（一）样本选择与数据来源

本文选取了2004—2018年沪深A股上市公司年度数据作为研究样本，对其进行了如下处理：（1）剔除金融保险类公司，因为金融保险类公司既是D&O 保险的供给方又是需求方，该类型公司对D&O 保险的需求原因较为复杂；
（2）剔除ST、PT 类上市公司；
（3）剔除缺失相关财务数据的公司样本；
（4）由于计算可操纵性应计利润需要分行业分年度回归，因此，剔除同行业样本数不足60个的上市公司；

（4）为消除极端值对结果产生的影响，本文对所有连续变量进行双侧1%缩尾处理。经过上述处理，最终得到24926个年度观测值。D&O 保险数据依据公司年度报告、中国上市公司资讯网以及巨潮资讯网公布的数据进行手工整理，其余数据均来自国泰安数据库。

（二）模型设计

为验证D&O 保险对会计信息质量的作用效应，本文借鉴徐业坤和梁亮（2021）的做法，构建了如下计量模型。

（三）变量定义

1.被解释变量。被解释变量为会计信息质量（AIQ）。本文借鉴杨海燕等（2012）、徐业坤和梁亮（2021）的做法，采取可操纵性应计利润绝对值（DA）和深交所上市公司会计信息披露评级（Pingji）综合反映会计信息质量。

由于所据版本不同，《全宋诗》所收与我们上列有不少异文，见随文注释。除《海棠》一首、《杨柳》最后一首两处异文以《全宋诗》所取较胜外，余皆应以我们这里的文字为是。

其中，TA是公司的总应计利润；

A是公司第t-1 期总资产；
ΔREV是公司第t年与t-1年的主营业务收入之差；

PPE是公司第t年固定资产净额；
NDA是公司第t年的不可操纵性应计利润。

第二，使用深交所企业会计信息评级衡量企业会计信息的透明程度。曾颖和陆正飞（2006）认为，深交所上市公司信息披露评级能够反映信息披露的总体质量。深交所企业会计信息评级分为四档，分别为“优秀”“良好”“及格”和“不及格”，本文将其依次赋值为1、2、3、4，分数越高代表会计信息质量越低。使用深交所上市公司信息质量评级作为被解释变量时，使用有序logit模型进行回归估计。

2.解释变量。借鉴胡国柳和赵阳（2017）、赖黎等（2019）、张瑞纲和张浩（2019）的做法，本文采用虚拟变量表示公司购买D&O 保险的情况，若公司购买了D&O 保险，则赋值为1，否则赋值为0。产权性质数据通过查找国泰安数据库得到，如果公司的实际控制人为国有法人，则赋值为1，否则赋值为0。

3.控制变量。根据已有研究（Gillan 和Panasian，2015；
Lin等，2021；
胡国柳和赵阳，2017；
凌士显，2019），本文选取了以下控制变量：企业规模（Size）、总资产收益率（Roa）、财务杠杆（Lev）、账面市值比（Bm）、资本性支出（Ppe）、前十大股东持股比例（Inshare10）、独立董事比例（Ddbl）、审计意见（Opin）、上市年龄（Age）及两职合一（Dual）。此外，本文还控制了年度和行业虚拟变量，各变量的具体定义如表1所示。

表1：主要变量名称及定义

（一）描述性统计

通过表2可以发现，全样本中仅有6%的企业购买了D&O 保险，购买比例处于较低水平，说明D&O保险并没有得到企业的充分关注。可操纵性应计利润的均值和中位数分别为0.07 和0.05，标准差为0.08，可操纵性应计利润在个体间差异较大；
企业会计信息披露评级的均值和标准差分别为1.97 和0.62，也反映了研究样本间的会计信息质量存在较大差异。分组描述性统计发现，购买D&O 保险的公司比未购买D&O保险的公司评级更高，表明企业引入D&O 保险能够提高会计信息质量。其他变量方面，购买D&O 保险和未够买D&O 保险的公司在公司规模、产权性质、杠杆率、上市年龄以及两职合一等方面均存在较大差异，因此，本文在回归中对其进行控制，减少其对会计信息质量的影响。

（二）相关性分析

表3 为主要变量相关系数分析。通过表3 可以发现D&O 保险同时与可操纵性应计利润和公司会计信息披露评级负相关，说明引入D&O 保险后能显著提高企业会计信息质量，初步证实了假设1。此外，产权性质也同时与可操纵性应计利润和公司会计信息披露评级负相关，说明产权性质的差异对会计信息质量产生影响。其余变量相关系数绝对值均小于0.35，说明不存在多重共线性问题。

（三）回归分析

表4 为D&O 保险对会计信息质量影响的实证结果。表4 列（1）、列（2）报告了加入控制变量后的回归结果，结果显示D&O 保险与可操纵性应计利润和会计信息披露评级均在1%的显著性水平下负相关，即上市公司引入D&O 保险将显著提高企业会计信息质量，验证了假设1。上述结果表明，企业在购买D&O 保险之后，一方面，保险公司基于理性人角色对投保公司进行事前检查和事后监督，降低了代理成本，从而提升了企业会计信息质量；
另一方面，投保D&O 保险激励公司高管更加勤勉地工作，降低公司高管的短视主义，从而提高会计信息质量。

表2：描述性统计分析

表3：相关系数分析

表4：回归结果

（四）稳健性检验

1.自变量滞后一期或二期。考虑到当期自变量与当期因变量之间可能存在反向因果关系，即购买D&O 保险后会提升会计信息质量，而拥有较好会计信息质量的公司也可能更有意愿购买D&O 保险，因此，分别将自变量滞后一期和滞后二期进行回归，回归结果如表5所示。自变量滞后一期之后，D&O保险与可操纵性应计利润在1%显著性水平下负相关，分组回归结果表明国有企业引入D&O 保险对会计信息质量的提升效果更显著。滞后二期回归结果与滞后一期基本一致，表明主要结论依然成立。

2.Heckman 两步法。一方面，D&O 保险作为一种外部治理机制，当公司治理较好时，公司会注重D&O 保险的引入，进一步完善公司的内部控制；
另一方面，当公司治理较差时，为规避高管的履职风险，企业可能选择购买D&O 保险，因此，研究样本可能存在样本自选择问题。为了降低样本自选择问题对研究结论的影响，本文采用Heckman（1979）两阶段法进行检验。借鉴凌士显（2019）及袁蓉丽等（2018）的做法，在第一阶段分别使用行业购买D&O 保险的均值（Doi_mean）和上市公司所在省保险深度（Indev）作为工具变量，因为上市公司所在行业的D&O 保险购买均值越高，上市公司越可能选择购买D&O 保险，而D&O 保险购买均值与会计信息质量无关。同理，保险深度越高的省份保险市场越发达，保险公司提供的服务越好，公司购买D&O 保险可能性越高，而这一变量与会计信息质量无关。回归检验结果如表6 所示，结果显示逆米尔斯比率（imr）的回归系数显著均为正，说明存在样本自选择问题；
在第二阶段，将imr 代入主回归方程（1），进一步验证了假设1与假设2。

表5：自变量一期和二期的滞后回归结果

表6：Heckman两步法回归

3.工具变量法。本文采取行业购买D&O 保险均值作为工具变量，对假设1 和假设2 采取两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归，回归结果如表7所示。第一阶段显示，行业购买D&O 保险均值（Doi_mean）显著影响公司是否购买D&O 保险。第二阶段结果进一步验证了假设1与假设2。

（五）进一步分析

1.董事会规模。已有文献表明，董事会规模能够影响公司会计信息质量，董事会规模越大越有利于发挥其监督作用。一方面，董事会规模越大越会导致集体决策困境，此时需要平衡更多方的利益，从而使得董事会更倾向于做出保守的决策，同时提高了监督效率，因此，董事会规模较大的公司不容易发生财务舞弊行为。另一方面，规模较大的董事会会产生协同效应，具有多元化背景的董事形成知识互补，促使公司管理层做出更加客观和全面的决策。那么在不同董事会规模的情况下D&O 保险对会计信息质量的作用效果有什么差异呢？为分析这一问题，本文将研究样本按照董事会规模中位数分为规模较大和规模较小两组，分别进行回归，结果如表8 所示。从表8 的列（1）和列（2）可以看到，D&O 保险在董事会规模较大的情况下与可操纵性应计利润显著负相关；
而在董事会规模较小的情况下，D&O 保险与可操纵性应计利润的关系不显著。检验结果表明，董事会规模越大的公司引入D&O 保险对会计信息质量的提升效果越显著。

2.企业盈利能力的影响。公司业绩是影响企业会计信息质量的重要因素，当业绩较好的时候管理层面临较小的业绩压力，会减少盈余管理的动机；
而当业绩较差时，公司高管可能迫于业绩压力而通过盈余管理虚增当期利润，进而降低了会计信息质量。因此，企业的业绩差异可能会影响D&O 保险与会计信息质量的关系。本文参考徐业坤和梁亮（2021）的做法，按照总资产收益率（Roa）年度中位数将样本分为业绩较好和业绩较差的两组，分别进行回归，回归结果如表8 的列（3）、列（4）所示。回归结果显示，当企业业绩较好时，D&O 保险与可操纵性应计利润在1%的显著性水平下负相关；
而公司业绩较差时，D&O 保险与可操纵性应计利润负相关但回归系数并不显著。回归结果表明，对于业绩较好的公司，购买D&O保险抑制了公司的盈余管理行为。

表7：工具变量法回归结果

表8：调节效应回归结果

表9：中介效应回归结果

3.代理成本。委托代理问题是公司经营中普遍存在的问题，其中经理层与股东之间的代理问题对企业会计信息质量存在影响，代理成本越高，企业的会计信息质量可能越差。因此，本文研究了代理成本在D&O 保险与会计信息质量之间的调节效果。本文使用管理费用率作为代理成本的代理变量，按照其年度中位数将样本分为两组并进行回归，回归结果如表8的列（5）和列（6）所示。结果表明，在代理成本较高的样本中，D&O 保险对会计信息质量的正向效果更强，说明D&O 保险发挥了治理机制，从而提升了企业的会计信息质量。

4.作用路径分析。根据凌士显（2019）的研究，公司购买D&O 保险后，保险公司为防止投保公司的机会主义行为，可能要求投保公司选择更好的会计师事务所，从而导致审计支出增加。而优秀的事务所会提供更好的服务，对公司会计信息的审计更加严谨，从而减少公司的机会主义行为，进而提高公司会计信息质量。那么，公司购买D&O 保险是否真的能通过提高审计费用进而提高会计信息质量呢？本文借鉴Shaver（2005）的研究，采用2SLS 法检验审计费用的中介效应。本文使用公司业务复杂度（Cplx），即子公司数量的对数作为工具变量，子公司数量越多，上市公司的会计账务越复杂，会计师事务所要求的报酬即审计费用越高，但是公司业务复杂度与会计信息质量不存在较大的联系。第一阶段使用工具变量和控制变量求出中介变量审计费用（AudiFee）的估计值然后代入至第二阶段，回归结果如表9 所示。列（1）显示公司业务复杂度与审计费用在1%的显著性水平下正相关，即公司业务复杂程度越高审计费用越高。在列（2）中，审计费用与会计信息质量有显著的正向关系，中介效应成立。回归结果说明，D&O保险可以通过提高公司审计费用从而提升会计信息质量。

本文选取2004—2018年沪深A 股上市公司为样本，实证分析了D&O 保险对会计信息质量的影响，随后检验了产权性质对于二者之间关系的调节作用。研究结果显示，上市公司引入D&O 保险能够显著提高企业会计信息质量；
相比非国有企业，国有企业引入D&O 保险对会计信息质量的提升效果更为显著，以上结论在消除内生性问题后依然成立。进一步研究发现，较大的董事会规模、较强的盈利能力和较高的代理成本会强化D&O 保险与会计信息质量的正相关关系。此外，本文还对D&O 保险的作用途径进行实证检验，结果表明D&O 保险通过提高公司审计费用，进而提升公司会计信息质量。

基于本文结论以及我国D&O 保险现状，本文提出如下政策建议：一方面，由于引入D&O 保险能够有效提高公司会计信息质量，缓解委托代理问题，因此，建议鼓励我国上市公司积极购买D&O 保险，从而加强内部治理和外部监督，完善公司治理体系。另一方面，为防止购买D&O 保险的公司发生机会主义行为，保险公司应努力当好外部监督者，对投保公司进行适当监督，保护相关方的利益。