银行股十年复盘，至暗已过，静待花开

　目录

　一、银行股股价核心影响因素有哪些？ ................................ .- 4 - 二、银行股何时能跑出大的绝对收益？ ................................................................- 6 - 1、08/10—09/07：货币宽松+信用扩张，风险缓释+利润预期提升................- 7 - 2、12/12—13/02：前期货币宽松+信用扩张，经济复苏逐步得到验证..........- 9 - 3、14/10—15/06：宽货币托底经济，叠加杠杆资金入市推升的牛市行情...- 12 - 4、16/02—18/02：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期.......- 14 - 5、19/01—19/04：海内外风险缓释、资管新规延缓，基本面预期改善.......- 16 - 三、银行股何时能跑出大的相对收益？ ..............................................................- 18 - 1、行业相对收益：来自于成长性、防御性以及上涨行情中的风格切换.....- 18 - 2、个股相对收益：来自于基本面优势、业务模式特色以及题材概念.........- 19 - 四、以史为鉴，如何看待当前的银行股？ ..........................................................- 22 - 1、历史复盘经验：行情启动核心逻辑在于经济修复预期好转.....................- 22 - 2、不良、让利与资管新规三大估值压制因素逐步解除，绝对收益窗口有望开启 ..............................................................................................................................-

　22 - 风险提示..................................................................................................................- 26 -

　图表目录

　图表 1、宏观经济与货币政策如何影响银行经营..................................................- 4 - 图表 2、银行股股价核心影响因素在于宏观经济形势..........................................- 4 - 图表 3、银行股上涨行情多由货币宽松/信用扩张-经济修复预期不断得到验证驱动................................................................................................................................- 5 - 图表 4、历经十余年，银行基本面由成长走向稳健，PB 估值也由最高 7 倍下行至 1 倍以内................................................................................................................- 6 - 图表 5、银行股历轮上涨行情总结.........................................................................- 6 - 图表 6、银行股历史各轮上涨行情与下跌行情总结..............................................- 6 - 图表 7、08 年在内外部冲击下，经济增速逐季走低，并于 09 年 1 季度见底...- 8 - 图表 8、08 年 11 月开始，PMI/发电量/工业增加值等主要经济前瞻指标开始边际改善............................................................................................................................- 8 - 图表 9、宽货币+宽信用环境下，银行股开启上涨行情，经济增长触底预期形成后行情加速上涨........................................................................................................- 9 - 图表 10、12 年海外欧债危机冲击、国内经济持续下行，降息窗口开启.........- 10 - 图表 11、12 年 4 季度 PPI/工业增加值/PMI/发电量等主要经济数据持续改善，银行股指数筑底回升..................................................................................................- 10 - 图表 12、货币宽松并非银行股行情开启的充分条件，行情开启需待经济复苏预期逐步得到验证...................................................................................................... - 11 - 图表 13、2014 年国内经济下行压力加大，货币政策边际放松.........................- 12 - 图表 14、14Q2 开始 PPI/PMI 持续改善，到 9 月经济复苏预期被打破，降息预期渐起..........................................................................................................................- 13 -

　图表 15、2014 年下半年-2015 年上半年杠杆资金+影子银行等资金面因素推升牛市行情 .......................................................... .- 14 - 图表 16、14 年 10 月-15 年 6 月宽货币托底经济，叠加资金面大幅宽松，银行股区间收益率接近翻倍..............................................................................................- 14 - 图表 17、2016 年 PPI/PMI/地产投资/发电量等主要经济数据企稳回升 ...........- 15 - 图表 18、16 年 9 月行业不良率有见顶企稳态势，基本面进入上行周期.........- 15 - 图表 19、16 年 2 月-18 年 2 月经济复苏+不良见顶，银行股区间收益率超过 45%- 16 - 图表 20、2019 年年初工业增加值、PMI 与房地产开发投资完成额出现触底回升信号..........................................................................................................................- 17 - 图表 21、19 年 1 月-4 月海内外风险缓释+资管新规延缓基本面预期改善，区间收益率超过 25%......................................................................................................- 17 - 图表 22、除了成长性/防御性带来的相对收益，银行的相对收益区间多发生于上涨行情启动/结束前.................................................................................................- 18 - 图表 23、银行历轮相对收益区间情况（标红代表既有相对又有绝对收益的区 间）

　..........................................................................................................................- 18 - 图表 24、绝对收益窗口期（08/10/27-09/7/31）银行股涨跌幅排名..................- 19 - 图表 25、绝对收益窗口期（12/12/3-13/02/06）银行股涨跌幅排名..................- 20 - 图表 26、绝对收益窗口期（14/10/27-15/6/8）银行股涨跌幅排名....................- 20 - 图表 27、绝对收益窗口期（16/2/25-18/2/5）银行股涨跌幅排名......................- 21 - 图表 28、绝对收益窗口期（19/1/2-19/4/16）银行股涨跌幅排名......................- 21 - 图表 29、2020 年公共卫生事件冲击下，经济增速首次实现负增长.................- 23 - 图表 30、宽货币宽信用环境下，二季度以来经济数据触底回升、持续改善..- 23 - 图表 31、公共卫生事件冲击下银行估值创历史新低，经济修复预期不断验证后绝对收益窗口有望开启..........................................................................................- 24 - 图表 32、6 月结构性存款量价齐跌，20 年银行市场化负债成本相对 19 年大幅节约..............................................................................................................................- 25 -

　报告正文

　一、银行股股价核心影响因素有哪些？

　股市是经济的晴雨表，作为典型周期性行业，银行股股价波动的核心矛盾就在于宏观经济。宏观经济一方面会影响企业资金需求与企业盈利状况，进而影响银行资产质量与规模增长，另一方面，经济形势会影响货币政策，进而通过存贷款利率/同业拆借利率/债券利率的调整来影响银行净息差。在规模、息差与资产质量等核心基本面上，资产质量与宏观经济形势联系最为密切，银行股历轮上涨行情多由货币政策宽松-经济修复预期不断得到验证-银行股股价上行逻辑驱动。

　图表

　1 、宏观经济与货币政策如何影响银行经营

　数据来源：整理

　图表

　2 、银行股股价核心影响因素在于宏观经济形势

　140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 累计绝对收益（以2006年12月为基础）

　工业增加值：当月同比（%，右轴）

　30

　25

　20

　15

　10

　5

　0

　(5)

　 注：2020 年 2 月工业增加值下行 25.87%，波动过大此处不予显示。数据来源：Wind，整理 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020 06

　 宏观经济对银行股股价的影响贯穿始终，货币与信用环境的变化则会影响市场对宏观经济的预期，进而带动银行股股价波动。一般而言，在货币宽松、信用大幅扩张时期，银行股更加容易跑出大的绝对收益，例如 08-09 年、11-12 年、14-15 年，均为宽货币/宽信用时期。一方面，降准降息等宽松货币政策虽会影响银行息差，但会刺激融资需求进而带动信用扩张，改善银行资产质量预期，而资产质量对银行股股价的弹性比息差更大；另一方面，货币环境宽松会对股市产生溢出效应，进而助推二级市场行情上行。

　图表

　3 、银行股上涨行情多由货币宽松/ 信用扩张- 经济修复预期不断得到验证驱动

　数据来源：Wind，整理

　基本面决定银行股合理估值水平，基本面边际变化会影响市场预期，进而带动银 行股估值水平波动。无论从绝对估值法（DCF/DDM）还是从相对估值法（PE/PB/PS）来看，股票合理价格均与其未来现金流/成长性/盈利性等基本面密切相关，银行股 亦是如此。08 年至今，银行股利润增速已由 30%左右下行至个位数，在金融去杠杆、利润增速下行形势下，ROE 亦由近 25%下行至 12%左右，银行股 PB 也由最高 7 倍下行至 1 倍内。

　140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 宽货币宽信用 紧货币紧信用 累计绝对收益（以2006年12月为基准）

　紧货币宽信用 宽货币紧信用 -40%

　净利润增速（%，老16家银行）

　 ROE（%，老16家）

　 图表

　4 、历经十余年，银行基本面由成长走向稳健，PB 估值也由最高

　7 倍下行至

　1 倍以内

　35%

　30%

　25%

　20%

　15%

　10%

　5%

　0%

　 7

　6

　5

　4

　3

　2

　1

　0

　08A 9A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A

　 数据来源：Wind、整理

　二、银行股何时能跑出大的绝对收益？

　07 年至今，银行股历经 6 轮大的上涨行情，主要发生在 07 年、08-09 年、12-13 年、14-15 年、16-18 年、19 年。考虑到 07 年行情发生时，银行股成长性较高， 当时有股权分置改革、金融蓝筹引领，对当前银行股投资参考意义较弱，因此接下来本文将以区间为单位，重点回顾后 5 轮上涨行情。

　图表 表

　5 、银行股历轮上涨行情总结

　 140%

　120%

　100%

　80%

　60%

　40%

　20%

　0%

　-20%

　-40% 数据来源：Wind、整理

　图表

　6 、银行股历史各轮上涨行情与下跌行情总结

　 开始时间

　结束时间

　持续时间

　（月）

　涨跌幅

　 （ （%）

　）

　核心逻辑

　大 1 2007/3/5 2007/10/31 8.0 121.2% 股权分置改革、成长性高、金融蓝筹推升的牛市行情 PB_LF 股权分置改 四万亿、降息 革、成长性、 126bps，区间次新股，区 涨幅 127%，个间涨幅121%， 股 最 高 达 降息50bps， 区间涨幅48%，个股最高86% 降息140 bps，区间涨幅96%，个股最高达149% 国内外经济复苏 资管新规延缓，基 确认，盈利进入 本面改善，区间涨上行周期，区间 幅 26%，个股最高 个股最高达 192% 240% 涨幅46%，个股最 达 55% 高达153% 累计绝对收益（以2006/12为基准）

　06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20 06

　 上涨行情

　四万亿刺激政策、连续降息降准

　2 2008/10/27 2009/7/31 9.2 127.2% 系统性风险担忧缓解、大幅扩表利润预期提升，

　个股最高涨幅达 240% 3 2012/12/3 2013/2/6 2.2 48.2% 前期货币政策宽松，经济修复预期逐步得到验证， 资产质量预期改善，个股最高涨幅达 86% 4 2014/10/27 2015/6/8 7.5 95.6% 宽货币托底经济预期，杠杆资金、影子银行等 资金面因素推动的牛市行情，个股涨幅最高达到 149% 5 2016/2/25 2018/2/5 23.7 45.8% 海内外经济复苏确立，银行不良率见顶， 基本面进入上行周期，个股涨幅最高达到 153%

　中美贸易摩擦缓和，经济数据好转复苏预期形成，货 6 2019/1/2 2019/4/16 3.5 25.9% 币政策边际转松、资管新规预期延缓，个股涨幅最高

　达到 55%

　 大下跌行情 1 2007/11/1 2008/10/24 11.9 -69.0% 金融危机爆发、经济增速急剧下行，对系统性风险担 忧市场大幅下行 2 2009/8/3 2012/9/25 38.3 -40.5% 经济增速下行、货币政策偏紧、地产调控持续加码

　12 年 4 季度短暂反弹后 13 年经济数据继续下行；13 3 2013/2/7 2014/10/24 20.8 -24.0% 年两次钱荒、8 号文发布非标融资收紧，货币信用全面

　收紧；不良率持续上行 4 2015/6/9 2016/2/24 8.7 -29.4% 2015 年中期股市两次大幅调整、2016 年初熔断 5 2018/2/6 2018/12/28 10.8 -27.2% 资管新规落地、金融去杠杆持续推进， 叠加中美贸易摩擦影响 数据来源：Wind、整理

　1 、08/10 —09/07 ：货币宽松+ 信用扩张，风险缓释+ 利润预期提升

　08/10 —09/07 ：货币宽松+ 信用扩张，系统性风险担忧缓解，大幅扩表利润预期提升，银行股区间收益率达到

　127%。

　。

　1 ）

　行情启动背景：宽货币+ 宽信用政策刺激下经济预期改善。2008 年上半年发生了南方地区雨雪冰冻灾害和汶川大地震两起重大自然灾害事件，美国次贷危机在全球蔓延。基于国内外环境的变化，2008 年下半年财政政策、货币政策取向由年初定调的稳健+从紧转为积极+适度宽松。08 年 9 月起央行陆续进行 5 次降息、3次降准操作，08 年 10 月发改委批复千亿基建项目、08 年 11 月四万亿投资计划出台，旧口径社融增速由 08 年 8 月的 18%上行至 09 年 6 月的 31.6%。市场对金融体系的系统性风险担忧缓解、大幅扩表提升银行盈利的预期增强，08 年 10 月底银行股触底回升。

　2 ）

　行情中期上行驱动因素：经济修复预期不断得到验证。系列财政/货币政策刺激下，08 年 11 月开始，PMI/发电量/工业增加值等主要经济数据边际改善。09 年4 月初一季度GDP 增速披露后，市场对宏观经济增长触底形成普遍共识，银行股上涨行情加速，09 年 4 月-09 年 7 月区间收益率达 55%。

　3 ）

　行情回撤背景：货币政策边际收紧，经济数据不及预期。09 年 7 月开始通胀预期回升，央行重启 1 年期央票发行并上调央票利率，货币政策边际收紧。叠加 8 月披露的 7 月经济数据不及预期、市场前期涨幅过大，银行板块跟随市场出现回调。10 年开始通胀风险逐步显现，央行多次上调法定存款准备金率、存贷款基准利率；同时地产调控持续加码，社融信贷增速下行。货币信用全面收紧环境下，

　房地产开发投资完成额:累计同比（%）

　PMI（%，右轴）

　 银行板块收益率持续下行，09/8-12/9 银行板块下行幅度达 40%以上。

　图表

　7 、08 年在内外部冲击下，经济增速逐季走低，并于

　09 年

　1 季度见底

　 GDP：不变价：当季同比（%）

　CPI：当月同比（%，右轴）

　16 PPI：当月同比（%，右轴）

　14 12 10 8 6 4 2 0 15

　10

　5

　0

　(5)

　(10)

　数据来源：Wind、整理

　图表

　8 、08 年

　11 月开始，PMI/ 发电量/ 工业增加值等主要经济前瞻指标开始边际改善

　 40 65 25 35 60

　30 20 55 25 50 20 45 15 10 10 40 5 35 5 0 30

　 注：经济数据在春节期间（1 月/2 月）波动过大，此处不予显示数据来源：Wind、整理 (5)

　(10) 0 PPI:全部工业品:当月同比（%) 30

　 产量:发电量:当月同比（%）

　工业增加值:当月同比（%，右轴）

　25

　20

　15

　10

　5

　0 15

　图表

　9 、宽货币+ 宽信用环境下，银行股开启上涨行情，经济增长触底预期形成后行情加速上涨

　70%

　 35% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 紧货币+紧信用

　 7.56% 7.29%

　宽货币+宽信用

　紧货币+宽信用

　31%

　27%

　23%

　19%

　15%

　11%

　7%

　3% 累计绝对收益（以06/12为基准）

　中长期贷款利率:1至3年（%，右轴）

　人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右轴）

　旧口径社融同比（%，右轴）

　数据来源：Wind、整理

　2 、12/12 —13/02 ：前期货币宽松+ 信用扩张，经济复苏逐步得到验证

　12/12 —13/02 ：前期货币宽松+ 信用扩张下，经济数据出现触底迹象，资产质量预期改善，银行股区间收益率近

　50%。

　。

　1 ）

　）

　行情启动背景：宽货币后经济复苏预期逐步得到验证。2012 年 5 月开始海外欧债危机蔓延，国内披露的 4 月工业增加值/发电量/PMI/等经济增长指标也均出现大幅回落。在内外部环境变化下，2012 年 5 月/6 月/7 月初央行进行了 1 次降准、2 次降息操作托底经济。同时 12 年下半年部分城市放松地产调控，地产价格、销售量均呈上行态势，新一轮地产周期开启，社融增速在下半年持续回升。基于地产价格上行、通胀反弹预期回升，12 年 7 月-8 月央行小幅上调逆回购利率，货币政策边际收紧。

　值得注意的是，12 年三季度货币政策没有进一步放松态势反而略有收紧，但与此同时 3 季度经济数据也并未出现明显改善，因此 2012 年 9 月前银行股指数持续下行。四季度开始，9 月经济数据陆续披露，工业增加值、PPI、PMI、发电量等主要经济数据出现见底回升态势，银行股股价亦开始企稳回升。

　随着

　11 、12 月经济数据披露，经济复苏预期被持续验证，2012 年

　12 月银行股上涨行情正式启动，

　至 至

　13 年

　2 月区间收益率近

　50%。

　。

　2 ）

　）

　行情回撤背景：经济持续改善预期被打破，通胀略有反弹货币政策边际收紧。进入 2 月后春节临近，市场资金倾向于落袋为安，银行股步入回撤期。春节后陆 续披露的 2013 年经济数据在 12 年 4 季度短暂反弹后继续走弱，经济复苏预期被打破。同时 CPI 略有回升，货币政策仍保持稳健中性状态。2013 年 6 月钱荒事件

　(3) (5) 8 8.10

　 房地产开发投资完成额:累计同比（%）

　PMI（%，右轴）

　 爆发，而央行在流动性紧张时仍继续发央票并在 7 月上调央票利率；新国五条发 布后地产调控继续升级，13 年 8 月 8 号文（《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8 号））发布非标融资收紧。货币信用全面收紧，叠加银行股基本面上不良率持续上行，13 年 2 月-14 年 10 月银行股走势低迷，累计跌幅近 25%。

　图表

　10 、12 年海外欧债危机冲击、国内经济持续下行，降息窗口开启

　 GDP：不变价：当季同比（%）

　CPI：当月同比（%，右轴）

　13 PPI：当月同比（%，右轴）

　12

　11

　10

　9

　8

　7

　6 10

　8

　6

　4

　2

　0

　(2)

　(4)

　(6)

　 数据来源：Wind、整理

　图表

　11 、12 年

　4 季度

　PPI/ 工业增加值/PMI/ 发电量等主要经济数据持续改善，银行股指数筑底回升

　 30 54 14 28 26 53 13 24 52

　22 12 20 51 18 11 16 50 10 14 49

　12 9 10 48

　 注：经济数据在春节期间（1 月/2 月）波动过大，此处不予显示数据来源：Wind、整理 11 9 PPI:全部工业品:当月同比（%)

　 产量:发电量:当月同比（%）

　工业增加值:当月同比（%，右轴）

　7 5 3 1 (1)

　45% 25% 40% 宽货币+紧信用 紧货币+宽信用 35% 20% 30%

　25% 15% 20%

　15% 10% 10%

　5% 5% 0%

　-5% 0%

　紧货币+紧信用

　 图表

　12 、货币宽松并非银行股行情开启的充分条件，行情开启需待经济复苏预期逐步得到验证

　 累计绝对收益（以06/12为基准）

　旧口径社融同比（%）

　中长期贷款利率:1至3年（%，右轴）

　人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右轴）

　 数据来源：Wind、整理

　整体来看，与

　08-09 年、14-15 年行情的启动逻辑类似，均由降息托底经济 — 经济改善预期不断得到验证（14-15 年并未有经济基本面支撑）

　— 银行悲观预期改善推动，但本轮行情亦有自身特点。

　1 ）

　反应链条更长：6 月降息、12 月行情启动。我们认为主要原因在于降息后受限于 CPI 回升预期、地产价格上行，货币政策没有进一步放松但同时 3 季度经济数据也并未出现明显改善，市场处于观望状态。这也意味着货币政策宽松并非是银行股行情启动的充分条件，宽货币停止后市场需看到经济数据的持续改善、经济复苏预期需不断得到验证。

　2 ）

　反应幅度更小：08-09 年、14-15 年行情中银行股区间涨幅在

　100% 左右，本

　轮行情银行股涨幅

　50% 。我们认为这主要与降息次数、降息幅度相关，08/09-08/12存贷款基准利率下调 5 次，累计下调幅度达 126bps；14/11-15/10 年存贷款基准利率下调 6 次，累计下调幅度达 140bps；12 年存贷款基准利率下调 2 次，累计下调幅度达 50bps。另一方面，12 年底GDP 向上破 8 后到 13 年经济数据又持续走弱、受限于 CPI 货币政策收紧预期升温，本轮行情持续时间仅有 2 个月，而 08-09 年、 14-15 年行情持续时间均在半年以上，进而也限制了银行股反应的幅度，这也意味着经济基本面仍为银行股投资的核心因素。

　3 ）

　行情持续时间最短，但在区间内均跑赢市场 （ 详见图表

　22）

　）

　。一般而言，在银行股大的上涨行情中，相对收益多出现在市场风格切换、板块轮动时，但本轮跨

　年行情中，银行股不仅跑出近 50%的绝对收益，亦跑出近 20%的相对收益，绝对与相对收益窗口高度重合。我们认为，这可能是由于年底基金相对收益考核期临近、市场资金更偏好基本面稳健板块进而形成了资金抱团现象。

　3 、14/10 —15/06 ：宽货币托底经济，叠加杠杆资金入市推升的牛市行情

　14/10 —15/06 ：连续降息降准托底经济，叠加大量杠杆资金入市，银行股区间收益 率超过

　100%。

　。

　1 ）

　行情启动背景：经济下行压力加大，降息托底经济预期升温。2012 年货币政策放松后经济有所托底，后续金融市场出现乱象（13 年中期钱荒），为经济增长和金融稳定，货币政策调整至稳健中性。但 2014 年全球经济步入下行周期，国内消费、投资、出口三驾马车同步减速，4 月份以来，政府出台了扩大铁路和保障房投资、减免中小企业税费等一系列“稳增长”政策。同时央行于 14 年 4 月、6 月进行两次定向降准，货币政策由前期稳健偏紧转向稳健偏松。14 年 4 月-7 月 PPI、PMI 数据持续改善，市场预期经济增长短期平稳，但 14 年 9 月披露的 8 月 PPI、PMI、工业增加值、发电量等主要经济数据，均出现大幅下行。9 月下旬、10 月中旬公开市场回购利率接连下调、央行也不断通过 SLF 投放流动性，市场降息预期逐步形成。14 年 10 月底，银行股上涨行情正式开启，后续降息降准接连落地， 14/10-15/06 区间收益率接近翻倍。

　图表

　13 、2014 年国内经济下行压力加大，货币政策边际放松

　 GDP：不变价：当季同比（%）

　CPI：当月同比（%，右轴）

　8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 PPI：当月同比（%，右轴）

　4 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) (5) (6)

　 数据来源：Wind、整理 7.50 -2.30

　房地产开发投资完成额:累计同比（%）

　PMI（%，右轴）

　 图表

　14 、14Q2 开始

　PPI/PMI 持续改善，到

　9 月经济复苏预期被打破，降息预期渐起

　 25 52 11

　10

　9

　8

　7

　6

　5 注：经济指标春节期间数据（1 月/2 月）波动过大，此处不予显示数据来源：Wind、整理

　51 20 50 15 49

　10 48 47 5 46

　0 45

　值得注意的是，区别于其它轮行情，本轮行情启动缺乏经济基本面的支撑，宽货币开启后经济基本面并未出现明显好转，但本轮行情

　A 股市场涨幅却远大于其它轮，行情上涨更多需由资金面因素解释。一方面，2014 年地产价格持续下行、存款利率连续下调，市场逐渐从钱荒向资产荒过渡，追逐高收益资产情绪渐起。在“一带一路”、“国企混改”、“新国九条”等政策利好刺激下市场风险偏好提升， 市场融资融券、场外配资等杠杆资金大幅增加。另一方面，彼时理财等资金入市、通过信托等非银机构参与定增、股权质押类融资、承担优先级资金的通道不断创设，也助长了银行、保险、券商等同质性较高行业的资金参与度。2014 年下半年 -2015 年上半年融资融券余额、资金信托投向股市规模均实现爆发式增长并于2015 年 6 月达到顶峰。

　2 ）

　行情回撤背景：严查场外配资。2015 年 6 月中旬传出对场外配资进行严查的消息，此后金融市场大幅波动。后续虽然有降准降息、养老金入市等救市措施接连出台，但短暂反弹后在市场大幅下跌的情况下，银行股亦跟随市场指数下行。2016 年初熔断，市场大幅调整过后情绪低迷，银行股亦难以走出独立行情。

　PPI:全部工业品:当月同比（%) 15 13 11 9 7 5 3 1 (1) (3) (5)

　 产量:发电量:当月同比（%）

　工业增加值:当月同比（%，右轴）

　宽货币+紧信用 紧货币+紧信用 6.15% 6.00%

　 图表

　15 、2014 年下半年-2015 年上半年杠杆资金+ 影子银行等资金面因素推升牛市行情

　25,000

　20,000

　15,000

　10,000

　5,000

　0 融资融券余额（亿元）

　融资融券余额占A股总市值比重（%，右轴）

　4.5%

　4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0%

　16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0

　资金信托余额:按投向:证券市场(股票)（亿元）

　数据来源：Wind、整理

　图表

　16 、14 年

　10 月-15 年

　6 月宽货币托底经济，叠加资金面大幅宽松，银行股区间收益率接近翻倍

　100%

　90%

　80%

　70%

　60% 21%

　19%

　17%

　15%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10% 13%

　11%

　9%

　7%

　0% 5% 累计绝对收益（以06/12为基准）

　旧口径社融同比（%，右轴）

　中长期贷款利率:1至3年（%，右轴）

　人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右轴）

　注：央行于 2014 年 4 月 22 日、6 月 9 日进行两次定向降准。数据来源：Wind、整理

　4 、16/02 —18/02 ：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期

　16/02 —18/02 ：货币宽松下经济复苏逐步确立，16 年

　3 季度不良见顶、盈利进入上行周期，银行股区间收益率超过

　45%。

　。

　1）

　）

　行情启动背景：货币宽松下经济复苏预期逐步确立。2015 年下半年经济下行压力并未减弱叠加 811 汇改后外汇占款下降，稳增长目标下货币政策继续保持稳健偏松，15 年 8 月-16 年 3 月存贷款基准利率、法定存款准备金率多次下调。同 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20-06 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03

　PPI:全部工业品:当月同比（%) 产量:发电量:当月同比（%）

　工业增加值:当月同比（%，右轴）

　 房地产开发投资完成额:累计同比（%）

　PMI（%，右轴）

　 时 15 年 7 月后政策大力推行棚改货币化、基建推 PPP 模式。在一系列宽货币、宽信用的经济托底政策陆续出台后，2016 年开始 PPI/PMI/地产投资/发电量等主要经济数据企稳回升，银行股新一轮上涨行情启动。

　2）

　）

　行情中期上行驱动因素：16 年

　9 月不良见顶、基本面进入上行周期。15 年 11 月开始党中央研究部署开展供给侧结构性改革，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等“三去一降一补”工作，过剩产能、僵尸企业逐步出清，银行不良率上行速度趋缓并于 2016 年 9 月见顶。16 年 4 季度到 17 年行业不良率连续 5 个季度维持在 1.74%，叠加前期降息对息差的负面作用逐步消化，银行基本面进入上行周期。

　3）

　）

　行情回撤背景：金融去杠杆、资管新规落地，中美贸易摩擦启动。2018 年初海外市场高位回调，叠加春节临近前期涨幅巨大的蓝筹股获利盘了结出货，银行股开始大幅回撤。春节后资管新规落地，金融去杠杆持续推进，实体融资环境偏紧，叠加中美贸易摩擦影响，二级市场行情走弱，银行股防御性显现但亦难以有绝对收益行情。

　图表

　17 、2016 年

　PPI/PMI/ 地产投资/ 发电量等主要经济数据企稳回升

　 12 53

　10

　8

　6

　4

　2

　0

　(2)

　(4) 8 52

　10 8 51 8 50 7 49 7 6 48 6 4 47 6 46

　2 5 45 0 44 5

　(6) 4 注：经济指标春节期间数据（1 月/2 月）波动过大，此处不予显示数据来源：Wind、整理

　图表

　18 、16 年

　9 月行业不良率有见顶企稳态势，基本面进入上行周期

　 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06

　宽货币+宽信用 紧货币+紧信用

　不良率（%）

　GDP增速（%，右轴）

　数据来源：Wind、整理 规模 息差 手续费净收入 其它非息收入 业务管理费用 资产减值损失所得税 净利润增速

　图表

　19 、16 年

　2 月-18 年

　2 月经济复苏+ 不良见顶，银行股区间收益率超过

　45% 120%

　110%

　100%

　90%

　20%

　18%

　16%

　14%

　12%

　80%

　70%

　60%

　50% 10%

　8%

　6%

　4%

　2%

　40% 0% 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 累计绝对收益（以06/12为基准）

　旧口径社融同比（%，右轴）

　中长期贷款利率:1至3年（%，右轴）

　人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右轴）

　数据来源：Wind、整理

　5 、19/01 —19/04 ：海内外风险缓释、资管新规延缓，基本面预期改善

　19/01 —19/04 ：海内外风险缓释，叠加信用环境边际放松，银行基本面预期改善，

　银行股区间收益率超过

　25%。

　。

　1 ）

　）

　行情启动背景：海内外风险缓释，经济数据向好。2019 年初中美贸易摩擦缓和，央行创设 TMLF 鼓励加大对民营和小微企业的信贷投放，非标压降幅度放缓， 市场预期资管新规将延缓。宽货币+结构性宽信用环境下，工业增加值、PMI、房地产开发投资完成额持续向上，PPI 亦筑底回升，经济复苏预期逐步确立。银行基 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 四万亿救市计划、 信贷扩张积极， 不良率缓慢下降 14 经济增速缓慢回落，四万亿救 市计划后遗症开始显现，不良率缓慢抬升，16年9月不良率有见顶企稳趋势 1.76 12 10

　8

　6 65% 55% 45% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% -55% -65% -75% 08A 9A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 4 0.95 2 0

　PPI:全部工业品:当月同比（%) 产量:发电量:当月同比（%）

　工业增加值:当月同比（%，右轴）

　 房地产开发投资完成额:累计同比（%）

　PMI（%，右轴）

　宽货币+结构性宽信用 宽货币+紧信用

　 本面预期改善，新一轮上涨行情启动，19 年 1 月-19 年 4 月区间收益率超过 25%。

　2 ）

　）

　行情回撤背景：中美贸易摩擦升温，经济复苏预期被打破。2019 年 5 月中美贸易摩擦再次升温，叠加工业增加值、PMI、发电量等经济数据大幅下行，经济复苏预期被打破，银行股行情开始回撤。2019 年 8 月新 LPR 报价机制推出，监管层持续要求银行向实体让利，2020 年公共卫生事件冲击，基于对银行资产质量、息差等核心基本面悲观预期，银行股估值跌入历史新低。

　图表

　20 、2019 年年初工业增加值、PMI 与房地产开发投资完成额出现触底回升信号

　 8 9 13 51 7 8 12 6 7 12 51 6 11 5 50 5 11

　4 4 10 50

　3 3 10 2 2 9 49 1 1 9 0 0 8 49

　 注：经济指标春节期间数据（1 月/2 月）波动过大，此处不予显示数据来源：Wind、整理

　图表

　21 、19 年

　1 月-4 月海内外风险缓释+ 资管新规延缓基本面预期改善，区间收益率超过

　25% 100%

　18%

　95%

　90%

　85% 16%

　14%

　12%

　80% 10%

　75% 8%

　70% 6%

　65% 4%

　60% 2%

　累计绝对收益（以06/12为基准）

　新口径社融同比（%，右轴）

　中长期贷款利率:1至3年（%，右轴）

　人民币存款准备金率:大型存款类金融机构（%，右轴）

　数据来源：Wind、整理 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06

　三、银行股何时能跑出大的相对收益？

　1 、行业相对收益：来自于成长性、防御性以及上涨行情中的风格切换

　 回顾 07 年至今银行股历轮存在相对收益的时期，主要发生于：1）

　）

　银行作为成长

　股带来的相对收益，主要发生在 07 年，当时股权分置改革、基本面极具成长性以及金融蓝筹估值提升，银行累计有近 4 个月时间跑赢市场，相对收益近 50%；2）

　）

　市场下跌过程中银行防御性带来的相对收益。例如 08 年金融危机期间银行相对收益达到 13%（08/2/21-08/9/8），15

　年两轮市场大幅调整期间银行相对收益分别达到 30%（15/6/2-15/7/7）、21%（15/8/17-15/9/15）；3）

　）

　大的绝对收益区间启动时

　/ 结束前，风格切换、板块轮动，银行会有

　1-3 个月的时间跑赢市场。例如 08/10- 09/7 上涨行情中，银行在 09/5/6 开始有近两个月跑赢中证 800 指数，相对收益达到 25%、绝对收益超过 35%；14/10-15/6 上涨行情中，银行在 14/11/25 开始有 1 个月时间跑赢中证 800 指数，相对收益达 27%、绝对收益达 52%。

　图表

　22 、除了成长性/ 防御性带来的相对收益，银行的相对收益区间多发生于上涨行情启动/ 结束前

　 银行累计绝对收益（以2006年12月为基准）

　中证800累计绝对收益（以2006年12月为基准）

　240%

　200%

　160%

　120%

　80%

　40%

　0%

　-40%

　 注：灰色代表相对收益区间，浅蓝色代表绝对收益区间 数据来源：Wind、整理

　图表

　23 、银行历轮相对收益区间情况（标红代表既有相对又有绝对收益的区间）

　序

　 号

　 开始时间

　结束时间

　持续时间

　（月）

　区间相对

　收益

　区间绝对

　收益

　核心逻辑

　1 2007/5/29 2007/7/20 1.7 25.9% 18.6% 07 年银行成长性较好，叠加股权分置改革、新股上市，估值大幅提升 2 2007/9/20 2007/11/12 1.8 23.4% 13.0% 3 2008/2/21 2008/9/8 6.7 13.4% -44.0% 金融危机蔓延，基于对系统性风险担忧市场大跌， 银行股防御性体现 4 2009/5/6 2009/6/23 1.6 24.4% 35.7% 绝对收益区间结束前，市场风格切换、板块轮动 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12 20 06

　5 2011/7/18 2012/1/9 5.8 22.4% -4.5% 货币政策偏紧、地产调控持续加码，市场大跌过程 中银行股防御性体现

　6 2012/6/14 2012/11/30 5.6 13.5% -5.1% 海外欧债危机、国内经济下行冲击下，市场指数大 跌过程中银行股防御性体现 7 2012/12/3 2013/2/6 2.2 19.4% 48.2% 经济复苏预期持续得到验证，年底资金抱团银行股 跑赢市场 8 2014/11/25 2014/12/31 1.2 27.0% 51.8% 绝对收益区间启动时，银行板块率先获得相对收 益，后风格切换、板块轮动 9 2015/6/2 2015/7/7 1.2 30.0% 3.5% 2015 年股市大幅调整，市场大跌过程中银行股防御性体现 10 2015/8/17 2015/9/15 1.0 21.3% -4.8%

　 11

　 2015/12/17

　 2016/3/16

　 3.0

　 15.2%

　 -4.0% 股市大幅调整后市场情绪低迷、注册制推进超预期 叠加熔断机制推出，市场大跌过程中银行股防御性体现 12 2017/11/10 2018/2/6 2.9 19.2% 16.8% 绝对收益区间结束前，市场风格切换、板块轮动。

　13 2018/6/12 2018/10/30 4.7 20.8% 1.1% 中美贸易摩擦、资管新规出台、宏观经济下行，市 场大跌过程中银行股防御性体现 数据来源：Wind、整理

　2 、个股相对收益：来自于基本面优势、业务模式特色以及题材概念

　回顾历史各轮板块绝对收益窗口期，涨幅排名靠前的银行超额收益一般来自于：

　1）

　）

　基本面稳健优异，业绩成长性高或者改善幅度大，这是银行跑出超额收益最 普遍的来源。每一轮板块上涨行情中，涨幅靠前的银行业绩增速整体较排名靠后的银行业绩增速更快。不过 17 年市场风格偏好大蓝筹，同时行业监管趋严，基本面稳健、经营更为审慎的招行、宁波、建行、工行涨幅均翻倍，涨幅排名前 4。

　2）

　）

　业务模式极具特色，在同质化较强的银行业中形成自身标签。例如12/12-13/02板块上涨行情中，“小微金融”特色突出的民生银行涨幅超过 85%、排名第 1，“同业之王”兴业银行涨幅第 3。例如“零售之王”招商银行在 16/02-18/02 慢牛行情中涨幅翻倍。常熟银行的“信贷工厂”特色突出，在 19/01-19/04 绝对收益区间涨幅排名前列，19 年全年相对板块亦走出独立行情。

　3）

　）

　涉及热门题材概念。例如 12 年平安银行并购整合概念（涨幅超过 70%，排名第 2）、14-15 年光大银行金控平台概念（涨幅达 150%、排名第 1）、14-15 年交通银行混改概念（涨幅超过 120%、排名第 4）。

　图表

　24 、绝对收益窗口期（08/10/27-09/7/31 ）银行股涨跌幅排名

　序

　银行

　绝对收益

　相对收 益

　利润增速

　核心逻辑

　号

　2007 年 年

　2008 年 年

　2009 年 年

　 1 兴业银行 240.6% 113% 126.0% 32.6% 16.7% 次新股、成长性高、同业特色突出 2 浦发银行 215.6% 88% 63.9% 127.6% 5.6% 成长性高 3 平安银行 183.9% 57% 88.0% -76.8% 719.3% 业绩大幅改善 4 交通银行 144.4% 17% 63.5% 38.6% 5.8% 次新股、成长性高 5 南京银行 144.3% 17% 53.0% 60.1% 6.0% 次新股、成长性高 6 北京银行 136.9% 10% 56.4% 61.8% 4.0% 次新股、成长性高 7 宁波银行 127.1% 0% 50.5% 40.0% 9.4% 次新股、成长性高

　 8 民生银行 113.3% -14% 68.6% 24.5% 53.5% -

　9 招商银行 111.2% -16% 124.4% 38.3% -13.5% - 10 华夏银行 82.1% -45% 44.2% 46.1% 22.4% - 11 建设银行 76.1% -51% 49.1% 34.1% 15.3% - 12 中信银行 62.2% -65% 122.5% 60.7% 8.0% - 13 中国银行 54.7% -73% 31.9% 13.0% 27.2% - 14 工商银行 51.9% -75% 66.4% 36.3% 16.1% - 注：标红为上市时间在 2 年内的银行。

　数据来源：Wind、整理

　图表

　25 、绝对收益窗口期（12/12/3-13/02/06 ）银行股涨跌幅排名

　序

　银行

　绝对收益

　相对收 益号

　利润增速

　2011 年 年

　2012 年 年

　2013 年 年

　核心逻辑

　1 民生银行 86.0% 37.8% 58.8% 34.5% 12.6% 成长性好、小微模式受市场认可 2 平安银行 70.8% 22.5% 64.5% 30.4% 13.6% 成长性好、两行合并概念 3 兴业银行 63.0% 14.7% 37.7% 36.1% 18.7% 成长性好、同业业务特色 4 浦发银行 60.9% 12.6% 42.3% 25.3% 19.7% 成长性好 5 光大银行 46.1% -2.1% 41.3% 30.6% 13.2% - 6 华夏银行 44.7% -3.5% 54.0% 38.8% 21.2% - 7 招商银行 43.4% -4.8% 40.2% 25.3% 14.3% - 8 北京银行 41.3% -7.0% 31.5% 30.5% 15.3% - 9 中信银行 39.9% -8.3% 43.3% 0.7% 26.2% - 10 宁波银行 36.7% -11.5% 40.1% 25.0% 19.1% - 11 南京银行 36.2% -12.0% 39.0% 24.9% 12.1% - 12 交通银行 28.4% -19.9% 29.9% 15.0% 6.7% - 13 农业银行 23.1% -25.2% 28.5% 19.0% 14.6% - 14 建设银行 20.4% -27.8% 25.5% 14.1% 11.1% - 15 中国银行 14.1% -34.1% 18.9% 12.4% 12.4% - 16 工商银行 13.9% -34.3% 26.1% 14.5% 10.1% - 数据来源：Wind、整理

　图表

　26 、绝对收益窗口期（14/10/27-15/6/8 ）银行股涨跌幅排名

　序

　11/25-12/31

　利润增速

　号

　 银行

　绝对收益

　相对收益

　绝对收益

　2013 年

　2014 年

　2015 年 年

　核心逻辑

　1 光大银行 149.0% 53.4% 82.6% 13.2% 8.1% 2.2% 股权整合顺利/金控概念/大资管

　模式受看好 2 南京银行 140.6% 45.0% 56.2% 12.1% 24.7% 24.8% 成长性好、14 年业绩超预期 3 宁波银行 135.7% 40.1% 52.0% 19.1% 16.1% 16.3% 成长性好 4 交通银行 120.9% 25.2% 57.4% 6.7% 5.7% 1.0% 混改方案受市场关注 5 华夏银行 112.6% 17.0% 59.4% 21.2% 16.0% 5.0% 成长性好 6 兴业银行 107.9% 12.2% 58.8% 18.7% 14.4% 6.5% 成长性好 7 平安银行 105.6% 9.9% 52.3% 13.6% 30.0% 10.4% 成长性好、14 年改善幅度大 8 招商银行 104.0% 8.4% 51.4% 14.3% 8.1% 3.2% 成长性好 9 北京银行 98.6% 3.0% 37.4% 15.3% 16.1% 7.8% 成长性好 10 中国银行 94.4% -1.2% 48.1% 12.4% 8.1% 0.7% - 11 浦发银行 90.4% -5.2% 58.7% 19.7% 14.9% 7.6% - 12 中信银行 84.2% -11.4% 73.8% 26.2% 3.9% 1.1% - 13 建设银行 82.0% -13.6% 62.2% 11.1% 6.1% 0.1% -

　 14 民生银行 80.0% -15.6% 73.6% 12.6% 5.4% 3.5% - 15 农业银行 68.2% -27.4% 44.5% 14.6% 7.9% 0.6% - 16 工商银行 59.9% -35.7% 33.8% 10.1% 5.0% 0.5% -

　注：14/11/25-14/12/31 为行情启动初期银行板块跑赢大盘时期。数据来源：Wind、整理

　图表

　27 、绝对收益窗口期（16/2/25-18/2/5 ）银行股涨跌幅排名

　序号

　银 行

　绝对

　相 对

　收益

　收 益

　利润增速

　 2015 年 年

　2016 年 年

　2017 年 年

　核心逻辑

　1 招商银行 153.5% 107.7% 3.2% 7.6% 13.0% 监管趋严期受监管影响小、17 年大蓝筹行情 2 宁波银行 130.2% 84.4% 16.3% 19.3% 19.5% 成长性好、小微特色突出 3 建设银行 128.7% 82.9% 0.1% 1.5% 4.7% 监管趋严期受监管影响小、17 年大蓝筹行情 4 工商银行 110.7% 64.9% 0.5% 0.4% 2.8% 监管趋严期受监管影响小、17 年大蓝筹行情 5 平安银行 77.2% 31.4% 10.4% 3.4% 2.6% 2016/12 行长&董事长变更、战略转型 6 农业银行 76.5% 30.6% 0.6% 1.9% 4.9% 监管趋严期受监管影响小、17 年大蓝筹行情 7 南京银行 75.2% 29.4% 24.8% 18.0% 17.0% 成长性好 8 中国银行 61.9% 16.1% 0.7% -3.7% 4.8% 监管趋严期受监管影响小、17 年大蓝筹行情 9 中信银行 52.4% 6.6% 1.1% 1.1% 2.3% - 10 光大银行 51.1% 5.3% 2.2% 2.7% 4.0% - 11 交通银行 47.9% 2.1% 1.0% 1.0% 4.5% - 12 兴业银行 43.7% -2.1% 6.5% 7.3% 6.2% - 13 华夏银行 35.6% -10.2% 5.0% 4.2% 0.7% - 14 北京银行 24.7% -21.1% 7.8% 5.7% 5.2% - 15 民生银行 19.6% -26.3% 3.5% 3.8% 4.1% - 16 浦发银行 9.0% -36.8% 7.6% 4.9% 2.2% - 数据来源：Wind、整理

　图表

　28 、绝对收益窗口期（ （19/1/2-19/4/16）

　）

　银行股涨跌幅排名

　利润增速

　序号

　银行

　绝对收益

　相对收益

　核心逻辑

　 2017 年

　2018 年

　2019 年 年

　 1 平安银行 55.4% 29.5% 2.6% 7.0% 13.6% 战略转型稳步推进、业绩增速改善 2 宁波银行 45.5% 19.6% 19.5% 19.9% 22.6% 成长性高、小微特色突出 3 南京银行 44.0% 18.1% 17.0% 14.5% 12.5% 成长性高 4 招商银行 42.9% 17.0% 13.0% 14.8% 15.3% 成长性高、经营稳健 5 常熟银行 42.0% 16.1% 21.5% 17.5% 20.1% 成长性高、小微特色突出 6 贵阳银行 41.1% 15.2% 24.0% 13.4% 12.9% 成长性高、盈利能力强 7 兴业银行 37.9% 12.0% 6.2% 6.0% 8.7% 基本面较为优异，估值低 8 张家港行 33.3% 7.4% 10.7% 9.4% 14.3% - 9 长沙银行 33.0% 7.1% 23.2% 13.9% 13.4% - 10 无锡银行 31.1% 5.2% 11.4% 10.1% 14.1% - 11 江阴银行 29.7% 3.8% 3.9% 6.0% 18.1% - 12 江苏银行 25.5% -0.4% 11.9% 10.0% 11.9% - 13 苏农银行 25.2% -0.7% 12.4% 9.7% 13.8% - 14 杭州银行 22.3% -3.6% 13.2% 18.9% 22.0% - 15 中信银行 22.0% -3.9% 2.3% 4.6% 7.9% - 16 浦发银行 21.9% -4.0% 2.2% 3.1% 5.4% - 17 建设银行 21.4% -4.6% 4.7% 5.1% 4.7% - 18 成都银行 19.5% -6.4% 51.6% 18.9% 19.4% -

　19 郑州银行 18.1% -7.8% ...