【财会税务】XXXX年A股市场投资策略报告

　 周期重合与转型叠加开启市场新征程

　――2011 年 年 A 股市场投资战略陈诉 东吴证券研究所 2011 年是“十二五筹划”元年，是中国经济转型的要害之年，保持中国经济平稳可连续生长成为宏观经济头等大事，而资本市场提供的融资支持是促进经济乐成转型的重要因素，因此资本市场仍然具备连续生长的须要条件。中国经济在金融危机之后显示出较好的韧性，经济运行回归正常增长轨道，这显示出中国经济良好的增长潜力和动能。国度提高居民收入水平和增强社会保障力度，又进一步提升了居民的消费能力，这也将会给更多的上市公司带来生长机会。同时随着通胀预期增强和房地产调控，居民投资意识觉醒，这为 A 股市场上涨提供了原动力。因此，我们相信随着中国经济结构调解和转型的逐步乐成，2011 年开启的“十二五”阶段中国资本市场有望展开新的一轮牛市周期。

　一，宏观经济展望：多重纠结中寻找战略平衡 展望 2011 年中国经济，我们经济增长将出现适度减速。从生长阶段的角度来看，随着中国人口红利拐点的临近，投资和出口的要素本钱都将面临趋势性的上升，这种结构性而非周期性的上升将系统性的压低投资和出口的潜在实际增长率。从结构的角度来看，已往钱币投放搭配投资，再辅以适度顺差的经济模式在“后危机”时代已面临太多的掣肘，而消费的振兴又不能像投资那样一蹴而就，新模式和旧模式承接的历程中经济增长率将适度的减速。我们预计 2011 年 GDP 当季同比增速在基数的影响下将出现前低后高的走势，全年累计增长9.2%左右，增速将较 2010 年下滑 1 个百分点左右。GDP 同比上半年筑底，下半年温和回升。

　就生长进程的角度而言，中国正在经历整体通胀水平上移的历程，在未来五年内 CPI的潜在增速可能将到达 5%的水平。主要原因是，从长周期角度而言，当前通胀的潜在动力是“结构性”的本钱推动型，低端劳动力本钱的提升将系统性的推高中国的通胀中枢，这一因素是“加息”不能左右的。而从小周期角度来看，钱币供给和增长率处于下行区间，以及利率水平上调，都将抑制涨价因素中的周期性身分，这意味着短期内通胀的拐点将至，只不外向下回落的空间较为有限。我们预计明年 CPI 同比将出现一个类似“N”型的走势，全年的 2 个高点将出现在 1 月份和 6 月份，整体处于下行通道；运行区间在 2.9%至 4.1%之间；全年同比增长为 3.3%。

　在“流动性内部存量大、外部增量大”，“美元向下、人民币向上”，“内需不敷，外需萎缩”，“经济周期性向下，通胀结构性向上”等多重矛盾的配景下，“紧钱币”、“宽财务”将是中国经济在纠结中寻找再平衡的政策导向。2011 年上半年政策核心在于防通胀，下半年政策核心或将重回保增长。

　二、市场运行趋势：底子夯实启动新征程

　考察国内市场 2011 年的市场运行趋势，我们认为宏观经济、政策预期、流动性、外围因素以及社会情绪将会对 2011 年国内资本市场的运行产生显著的影响和打击，有效的阐发这些因素可能的变革情况将会对我们研究2011年市场运行趋势和掌握2011年投资时机有显著的资助。

　从宏观经济因素来看，中国经济的长期增长态势能够支撑中国资本市场的走强，“十二五”展开的中国经济转型之旅或成为中国新一轮牛市的开始。我们认为 2011 年宏观经济的核心词是“转型”，宏观经济对市场影响阐发的重点也就在这个层面。治理层一定会对中国经济转型做出一系列的摆设，无论财务政策、钱币政策、财产政策、区域政策层面，而这种摆设有利于资本市场产生想象空间，因此 2011 年新兴经济财产类股票会在泡沫中震荡，但是这个泡沫很难破灭，治理层也不肯意这个泡沫破灭。不外我们需要提醒的是转型出现不如预期的时候怎么办？自主创新不是一蹴而就的事情，高科技产物被社会大众担当和适应需要个历程，如果转型中新兴财产生长不如意，传统财产出现增长速度低落的情况，可能市场回产生显著的风险点，这值得我们跟踪和掌握。

　对付 2011 年政策的情况，我们认为“钱币政策逐步收紧，财务政策连续积极”可以期待。从 2010 年四季度以来的情况看，由于通货膨胀的不绝加快，治理层对通货膨胀的控制越来越严厉，而这种政策的变革一定对资本市场参加者的预期产生影响。目前来看，控制通胀的压力主要在上半年，因此随着钱币政策逐步收紧的历程，不排除大盘上半年某个时候出现调解。考虑到“两节”以及“两会”因素，一季度政策不会过于严厉，二季度初期政策调控可能加大，要阐发这个因素对 2010 年资本市场运行的影响。

　从流动性的角度，我们认为和政策预期恰好相反，上半年流动性宽松，下半年流动性不会太乐观。欧美流动性泛滥，国内钱币存量巨大，为防备流动性太过打击，政府会在上半年加紧钱币政策收紧历程，流动性会从宽松逐步进入公道水平，下半年由于政策的惯性，流动性会有些偏紧的预期，因此对付 2011 年市场流动性的整体体现，我们认为不会太乐观，但是由于整体流动性存量巨大，2011 年整体流动性不会成为行情生长的阻力，但是流动性显

　然也不支撑产生更大的行情。

　从外围因素角度看，2011 年核心的要义是盯住美元。2010 年中国经济情况是要远好于美国经济情况，但是 A 股市场总体体现弱于美国。在中国经济率先强劲苏醒而外洋经济仍处迟钝增长的情况下，2011 年上证综合指数有望收复失地，逐渐改进 2010 年落后外洋股指的情况。但是对 2011 年市场时机的掌握则更多的发起投资者重点跟踪美元的情况。我们认为美元指数在 2011 年中期前处于温和的升值通道，这将会抑制大宗商品代价的上涨。不外从中线角度看，美国希望利用美元贬值转嫁风险，因此下半年美元仍有望下行，但从美国战略代价上看，仍旧需要强势美元职位，因此美元下行的空间也相当有限。

　从投资者的情绪来看，2011 年投资者情绪将会从危机中走出，回归正常心态。2011 年资本市场经历了 2008 的动荡、2009 的困难和 2010 年的庞大后，有望回归正常水平，投资者的情绪也很有希望从熊市低迷状态中走出，看待 A 股市场估值也会相比拟力乐观，我们认为 2011 年 A 股市场整体估值保持静态 15—20 倍、动态 12—18 倍的 PE 是值得期待的。

　从上述各个影响市场的因素来看，整体上对市场没有组成太大的负面因素出现，2011年 A 股市场应该是相对稳定的一样，市场的主要风险聚集在种种外围因素可能出现超预期的变革上，比如经济结构转型进展低于预期，对通胀的调控影响到了经济的增长速度，钱币政策调控对投资者心理短期打击过大等等，但是这显然不会改变整其中国经济和资本市场的生长趋势。

　整体上，我们认为 2011 年是“十二五”筹划的第一年，是中国经济转型加快的第一年，中国资本市场可能再度进入五年的牛市周期，但是未来 A 股市场中投资者的机构化趋势会越发明显，同时融资融券转融通业务的推出、国际版的推出等都市带来越发理性的投资心态，预计未来 A 股市场估值将越发理性，因此整体上对付 2011 年的 A 股市场我们赐与谨慎乐观的判断。

　我们研究了 2010 年上证综指全年的估值情况，上证综合指数 PE 运行在 12 倍到18 倍之间，考虑到 2011 年净利润同比增长 20%左右，则上证综指点位在 2550 点--3850 点，同样预计沪深 300 指数估值在 12 倍到 18 倍之间，考虑到 2011 年净利润同比增长 20%左右，则沪深 300 指数点位在 2860 点到 4300 点。

　三，市场估值阐发：蓝筹代价重估与生长估值溢价交相辉映 一、从全球市场看 A 股估值 随着全球市场在 2009 年出现普涨格式之后，在 2010 年外围市场根本体现平稳，在年内 5 月到 8 月出现一波震荡下行格式，之后在美国量化宽松钱币政策刺激下又开始稳步回

　升，截止 2010 年 11 月 5 日，世界主要发达国度主要股指的平均 TTM 市盈率为 15.83 倍，平均市净率为 1.86。比拟国内主要大盘指数估值可以发明，上证 50 最新 TTM 市盈率为13.38，估值相比有一定的优势，但在市净率估值方面则有所高估，这也从另一角度也可以发明国内市场的净资产收益率相比外洋有一定的优势。再考虑到国内经济的高增长态势，而相关发达国度的经济增速仍旧保持较低速度增长。国内市场估值理应具有的一定的估值溢价。

　表：国际主要指数估值比力

　股票指数

　日期

　收盘价

　M TTM 市盈率

　市净率

　标普 500 指数 2010-11-5

　1225.85

　15.38

　2.19

　道琼斯产业指数 2010-11-5

　11444.08

　13.92

　2.65

　富时 100 指数 2010-11-5

　5875.35

　18.08

　1.99

　法国 CAC40 指数 2010-11-5

　3916.73

　13.26

　1.29

　德国 DAX30 指数 2010-11-5

　6754.20

　14.40

　1.53

　日经 225 指数 2010-11-5

　9625.99

　20.38

　1.27

　恒生指数 2010-11-5

　24876.82

　15.42

　2.12

　算术平均值

　 15.83

　1.86

　数据来源d :Wind 资讯，东吴证券研究所

　二、主要指数估值表面 自从股权分置改造以来，中国 A 股在短短的 5 年之间分别经历了两次连续上涨和一次连续下跌及近期的一次小跌之后的一次上涨，2005 年 6 月 6 日，上证综指以 998 点为起点，历时 28 个月上涨至 2007 年 10 月 16 日的 6124 点，而 12 个月之后股指快速下跌至 1664 点，股市中慢涨快跌的特征一览无遗。之后股指再次以 1664 点为起点，用了 10 个月的时间重返3000 点上方，最高触及 3478 点，之后震荡下行至 2381 点，近期已回升至 2985 点。

　研究从 05 年 6 月份大盘低点到现在（2010 年 11 月 12 日）种种指数估值情况，可以发明从估值角度来看，整体估值优势不再。以蓝筹股为代表的上证 50、沪深 300 虽然在10 月份大幅上涨，但其最新的 PE、PB 估值仍低于平均值。但考虑到 07 年大幅上涨带来估值偏离正常值较多，从而带来均值也有所高估。而参考上证综合和深圳综合指数的估值来看，深圳身分指数已经宁静均值比力靠近。这也从近期深圳市场个股涨幅较多得到验证。

　中小板指数的估值优势则明显不在，其最新市盈率估值已经靠近均值，市净率估值则已经凌驾均值近 20%，此时的估值已经靠近 07 年的高位。而创业板指数估值的研究范畴从其 09 年 10 月 30 日开始到现在（2010 年 11 月 12 日），可以发明现在的估值仅比均值稍低，考虑到创业板上市之初就相对猖獗，赐与了较高的估值，如今第一批创业板公司首发股东已经开始解禁，我们认为后期随着时间的推移，创业板的高估值将有一定的压力。

　另外我们需要特别提示的是，虽然大盘估值目前处于历史平均水平，但是考虑到当前市场是全流通市场，估值水平不可能跟历史上非全流通市场有完全的可比性。

　表：主要指数 PE （ TTM ，整体法）

　指数

　最新

　平均值

　最小值

　最大值

　现值/ / 均值

　上证 50 13.38

　20.65

　10.35

　47.31

　0.65

　沪深 300 15.92

　21.93

　11.49

　46.76

　0.73

　上证综合指数 16.86

　23.08

　12.41

　47.55

　0.73

　深证成份指数 21.97

　23.89

　10.45

　47.67

　0.92

　中小板指 34.36

　34.91

　14.66

　69.43

　0.98

　创业板指 67.07

　70.24

　57.39

　87.13

　0.95

　数据来源d :Wind 资讯，东吴证券研究所

　表：主要指数 PB （ TTM ，整体法）

　指数

　最新

　平均值

　最小值

　最大值

　现值/ / 均值

　上证 50 2.23

　3.14

　1.63

　7.62

　0.71

　沪深 300 2.54

　3.23

　1.65

　7.33

　0.79

　上证综合指数 2.62

　3.15

　1.57

　6.96

　0.83

　深证成份指数 3.57

　4.08

　1.83

　10.76

　0.87

　中小板指 6.02

　5.04

　2.38

　10.60

　1.19

　创业板指 5.29

　6.81

　4.11

　12.84

　0.78

　数据来源d :Wind 资讯，东吴证券研究所

　另外我们再选取 2009 年年报中净利润前 100 位的公司作为一组合，剩下的公司作为另一组合，可以发明前 100 公司的整体动态估值在今年的颠簸范畴根本在 11 到 15 之间，估值相对其生长性有所低估，但后 1715 家公司的整体动态估值则在 39 到 60 之间，估值相对其生长性则有所高估。从这个角度也可以看出，市场整体估值优势公道，但结构性时机继承存在。

　表：A A 股前 0 100 与后 5 1715 身分股估值情况

　时间 前 前 100 （09 年 年报）

　态 静态 PE 前 前 100 （10 年报 E）

　）

　态 动态 PE 后 后1715 （09）

　年报）

　态 静态 PE 后 后 1715 （10 年报E ）

　态 动态 PE 2010-01-12 20 15.38 67.5 51.92 2010-04-14 18.77 14.44 71.1 54.69 2010-04-15 18.83 14.48 70.3 54.08 2010-05-21 15.71 12.08 56.69 43.61 2010-07-01 14.57 11.21 51.9 39.92 2010-09-17 15.01 11.55 64.96 49.97 2010-11-08 18.4 14.15 78.57 60.44 数据来源d :Wind 资讯，东吴证券研究所

　附注：统计范畴即 2009 年年报出齐的公司，剔除长期停牌的公司。PE 凭据整体法盘算。动态 PE 假定 2010年上市公司整体盈利水平较 2009 年增加 30%。

　三、主要行业估值表面 从各行业的市盈率和市净率两项估值数据来看， 采掘、修建建材、交通运输、房地产和金融办事现在的估值都低于历史均值有一定幅度，即处于历史估值较低的位置，期中修建建材和交通运输相关行业多是传统行业，他们未来生长的可连续性值得猜疑，市场赐与他们这么低的估值具有一定公道性。而房地产较低的估值主要是受近期房产政策打压所致，未来政策放松时则有望引来估值修复行情，而金融办事较低估值则需引起重视，期中最新的市盈率估值仅为平均值的 51%，估值优势十明白显。而 农林牧渔、有色金属、电子元器件、纺织打扮、医药生物和信息办事现在的估值都高于历史均值，其中，电子元器件、医药生物和信息办事行业和国度大力大举生长新兴财产的良好政策情况有关，而农林牧渔和有色金属则受美国量化宽松政策带来的通胀预期刺激大幅上涨，但是既然处于历史的较高位置，则需要防

　备大盘调解时估值向下回归带来的风险。

　表：各行业估值 比拟（整体法）

　行业

　市盈率（ TTM ）

　市净率( ( 最新陈诉) )

　现值

　平均值 现值/ / 平均值

　现值

　平均值 现值/ / 平均值

　SW 农林牧渔 65.78

　45.44

　1.45

　5.82

　3.88

　1.50

　SW 采掘 19.35

　22.07

　0.88

　2.90

　3.62

　0.80

　SW 化工 21.39

　21.82

　0.98

　3.11

　3.21

　0.97

　SW 玄色金属 19.20

　18.74

　1.02

　1.53

　1.87

　0.82

　SW 有色金属 57.93

　35.20

　1.65

　6.11

　4.54

　1.35

　SW 修建建材 22.85

　33.05

　0.69

　2.66

　3.15

　0.84

　SW 机器设备 35.13

　30.45

　1.15

　4.70

　4.24

　1.11

　SW电子元器件 56.40

　43.01

　1.31

　4.90

　3.31

　1.48

　SW 交运设备 23.23

　29.51

　0.79

　3.84

　3.30

　1.16

　SW 信息设备 41.28

　39.06

　1.06

　4.84

　3.47

　1.39

　SW 家用电器 21.64

　26.43

　0.82

　3.56

　2.73

　1.30

　SW 食品饮料 42.25

　43.64

　0.97

　8.37

　6.22

　1.35

　SW 纺织打扮 37.24

　29.58

　1.26

　3.63

　2.89

　1.26

　SW 轻工制造 32.31

　31.29

　1.03

　3.18

　2.62

　1.21

　SW 医药生物 43.78

　37.30

　1.17

　6.43

　4.18

　1.54

　SW 公用事业 26.45

　29.10

　0.91

　2.61

　2.71

　0.96

　SW 交通运输 19.38

　25.57

　0.76

　2.66

　3.13

　0.85

　SW 房地产 21.73

　34.32

　0.63

　2.75

　3.65

　0.75

　SW 金融办事 11.79

　22.78

　0.52

　2.11

　3.22

　0.66

　SW 商业贸易 38.50

　35.87

　1.07

　4.63

　3.90

　1.19

　SW 餐饮旅游 49.76

　46.67

　1.07

　4.94

　3.82

　1.29

　SW 信息办事 61.03

　40.19

　1.52

　4.14

　3.37

　1.23

　SW 综合 43.79

　52.33

　0.84

　4.44

　3.55

　1.25

　数据来源d :Wind 资讯，东吴证券研究所

　 整体来看，从估值的角度，我们认为上证 50 等大盘蓝筹股经过前期一定涨幅后现在的估值仍然相对历史估值均值有一定的优势，同时从其绝对估值和 11 年和 12 年净利润同比增长率比拟来看，上证 50 指数的估值相对其 18%左右同比增长仍然有一定的优势。但中小板和创业板估值处于相对高位，特别是创业板 60 多倍的绝对估值相对其净利润的增长率有所高估，需防备结构化风险。沪深两市整体估值水平仍然处于历史平均水平偏下的位置，指数应该仍有一定的上行空间，但是考虑到全流通市场下估值的下拉作用，短期上行空间也不要太乐观。行业估值方面， 采掘、修建建材、交通运输、房地产和金融办事有估值优势，相关行业一旦有政策大概题材利好将有较好时机，而 农林牧渔、有色金属、电子元器件、纺织打扮、医药生物和信息办事估值处于历史高位，需防备其估值向下回归带来的风险。

　四、投资战略：行业重升级

　题材看“筹划”

　操纵抓波段 行业配置方面，我们认为，2011 年行业配置将围绕以下因素展开：第一，美国连续量化宽松政策导致美元进入长期贬值通道，也带来了强烈的通胀预期。第二，国内物价水平连续攀升，但上游原质料和产业品代价上涨趋势逐步减缓。第三，随着房地产调控效应显现，量跌价稳的局面短期内仍将维持。第四，各行业“十二五筹划”逐步出台，转变经济增长方法、促进财产升级换代将是未来五年筹划的重点，财产政策的取向将直接影响行业的走势。因此，我们认为，在人民币升值与通货膨胀预期强烈的配景下，资产代价重估将仍是重要的投资逻辑。另外，在三季报业绩宣布完成之后，十二五筹划重点行业的代价将得到再次挖掘，与消费以及七大新兴财产相关的行业公司值得重点存眷。凭据我们对各财产细分行业的阐发，切合财产升级的高端装备制造业、汽车零部件财产、汽车办事业、特钢行业、原料药财产、节能修建财产和软件办事业；切合消费升级的涤纶财产、连锁零售业和医药行业以及切合资产代价重估的煤炭、稀有金属和农业都将进入 2011 年行业配置范畴。

　主题投资方面，2011 年虽然钱币政策将从宽松转为稳健，但积极财务政策将延续。同时，作为“十二五”元年，2011 年也是政策筹划出台的岑岭期，因此在 2011 年的行情中，主题投资依然面临较多的时机，中小盘股、科技股、区域开发和消费医药股均值得存眷，新兴战略财产的生长仍将给市场提供富厚的炒作题材。从主题投资的角度考虑，财产升级带来的高端设备制造、新一代信息技能财产值得重点存眷；消费增长加快带来的消费升级和生物医药财产的加快生长将带来时机；事件性的投资时机如清华大学百年庆对高校看法股的提

　振、B 股重新定位带来的投资时机也不可忽视；通胀受益、高送转、深圳本地股、ST 重组、央企整合等主题热点在 2011 年都蕴藏投资时机，值得掌握。

　2011 年的资本市场虽然震荡加剧，但最终仍有望保持震荡上行的态势，投资时机依然存在。2011 年新兴财产泡沫不会破灭，这些个股将会在泡沫中震荡，发起从中选择真正有代价的新兴财产股掌握波段性时机。对付大盘蓝筹股，我们认为会在 2011 年某个时段会合发作，特别是银行股出现这种情况的概率较大，因为 2010 年银行融资需求根本得到解决，如果 2011 年地方债务风险释放后，银行股调解到一定的低位，估值的优势会被市场深度挖掘，以银行为代表的低估蓝筹将面临一波 20%以上的生意业务性时机。另外，由于未来转融通的实施以及股指期货生意业务品种的不绝富厚，投资者应深刻理解生意业务品种的多样化以及生意业务机制的双向特点，实时有效地阐发这些因素可能对市场带来的打击、影响及赢利模式的变革。

　具体操纵上，我们认为，上证综合指数在 2800 点以下，市场存在显著的生意业务代价，投资者应增加权益类资产的配置；在 3500 点以上市场风险加大，发起投资者控制仓位，保持资产的流动性。

　五、东吴证券 2011 年 年 30 大金股

　万 里 扬

　新民科技

　 宁波韵升

　中国一重

　伊 力 特 太 安 堂

　恒瑞医药

　 东方财产

　东南网架

　同方股份 云内动力

　大冷股份

　 禾盛新材

　川润股份

　兰花科创 华茂股份

　西北化工

　 S

　佳 通

　金证股份

　士 兰 微 大连国际

　美克股份

　 中国石油

　创元科技

　华联股份 粤 水 电

　智光电气

　 诺 普 信

　瑞 贝 卡

　浦东金桥