美国零担快运巨头ODFL成长复盘与核心竞争力分析

　内容目录

　十年 20 倍，美股中的长跑冠军——ODFL 5

　美国零担巨头 ODFL 的成长复盘 6

　ODFL 发展史：从区域迈向全美 6

　抓住历史机遇，实现规模跃升 8

　ROE 保持上升趋势 11

　ODFL 核心竞争力分析 12

　完善的运能网络 12

　优质服务带来议价空间 15

　成本高度精细化管控 16

　重视资本投入，持续赋能 18

　ODFL 对中国零担物流业的启示 21

　流量为王，规模为基 21

　强化成本管控 21

　重视时效与服务质量 22

　投资建议 22

　图表目录

　图 1：上市至今营收规模复合增速达 12.5% 5

　图 2：上市至今净利复合增速达 18.8% 5

　图 3：Old Dominion 上市以来的股价变化 6

　图 4： ODFL 上市以来市值变化（人民币计价） 6

　图 5：ODFL 历年的净利润与年末估值变化 6

　图 6：ODFL 发展历史 7

　图 7：Old Dominion 承运的行业与代表性客户 8

　图 8：美国零担业下游客户行业类型占比 8

　图 9：美国零担业规模情况 9

　图 10：零担货运行业龙头公司的市占率变化 9

　图 11：2008 年零担货运 CR5 为 43.7% 10

　图 12：2019 年零担货运 CR5 为 39.6% 10

　图 13：宏观与工业景气度影响零担行业的增速 10

　图 14：网购规模增长为零担业带来新增量 10

　图 15：ODFL 货运量增速远超同业 11

　图 16：ODFL 货运件量与货运重量持续提升 11

　图 17：2010 年以来 ODFL 货运件量增速高于FDX 11

　图 18：从 2010 年起 Old Dominion 的 ROE 保持上升趋势 12

　图 19：Old Dominion 杜邦分析 12

　图 20：美国各地区 GDP 占比（占比越高，颜色越深） 14

　图 21：ODFL 依托服务中心实现各区域市场份额持续提升 14

　图 22：ODFL 单位服务中心的营收规模与营业利润率持续提升 15

　图 23：ODFL 准点率提升，货损率大幅下降 15

　图 24：YRCW 与 ODFL 的货损率对比 15

　图 25： 2010 年以来 ODFL 货运单价追平FDX 16

　图 26：上市以来 Old Dominion 的单位收费变化 16

　图 27：Old Dominion 的利润率在价格战后持续走高 16

　图 28：经营比率逐年回落，净利率大幅提升 17

　图 29： ODFL 营业成本结构（各项成本占营收比） 17

　图 30： 近年 ODFL 单位吨公里收入增幅高于单位吨公里成本 17

　图 31： ODFL 效能逐年提升，位居第二 17

　图 32： ODFL 的资本投入占营收比维持在 12.5%左右 18

　图 33：ODFL 投资占营收比长期超出同业 19

　图 34：服务点、货车与科技为主要投资方向 19

　图 35：Old Dominion 自我造血能力强 19

　图 36：辐射式零担服务网络示意图 20

　图 37：零担货运业发展阶段的特性 21

　表 1：截至 2019 年末，Old Dominion 运营网络布局 7

　表 2：Old Dominion 的业务类型与内容简介 7

　表 3：Old Dominion 上市以来的大型并购活动 13

　表 4：2011~2019 年间 ODFL 业务量大幅增长 13

　表 5：2019 年货车数量与使用年限 18

　表 6：Old Dominion 的科技服务 20

　表 7：我国零担快运企业货量与估值梳理 23

　十年 20 倍，美股中的长跑冠军——ODFL

　Old Dominion Freight Line，Inc.（ODFL）成立于 1934 年，是美国一家专注于零担货运的物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。

　ODFL 主营业务为美国本土零担业务，其 95％以上的收入来源于美国境内的服务，过去 30 年公司常年保持 10 %以上的营收规模增速，公司的净利率从 3%一直攀升至近年的 15%，业绩表现持续向好。1990~2019 年间，Old Dominion 营收规模处于稳步增长状态，年均复合增速高达 12.5%，净利润年均复合增速达 18.8%，公司整体的净利率呈逐年攀升的趋势，在

　2019 年达到 15%。

　图 1：上市至今营收规模复合增速达 12.5%

　图 2：上市至今净利复合增速达 18.8%

　资料来源：Wind,安信证券研究中心

　资料来源：Wind,安信证券研究中心

　结合股价表现来看，自 1990 年上市至今（2020 年 7 月 18 日），公司的股价相对纳斯达克指数超额收益达 132.5 倍：

　初始阶段（1991.10.25~2001.12.31）：纳斯达克指数累计上涨 268.87 %，ODFL 累计下跌

　-2.46%，ODFL 大幅跑输纳指。公司营收与利润稳定增长，营业收入的复合增速为 12.7%， 净利润的复合增速为 10%，净利率水平较低，整体稳定在 3%左右。当时市场偏好科技股，

　ODFL 尚未受到资本关注。

　发展阶段（2002.01.01~2009.12.31）:纳指上涨 16.34%，ODFL 累计上涨 717.13%，ODFL

　录得超额收益。从经营业绩看，公司的营业收入年均复合增速为 12%，净利润年均复合增速为 14.38%，盈利增速呈现加速趋势，主要源于公司收购同业、扩张规模、同时净利率平均水平提升至 5%左右，公司估值获得修复。

　快速增长阶段（2010.01.01~2020.07.18）:期间纳指上涨 347.51 %，ODFL 累计上涨 2078%，超额收益明显。在金融危机冲击下开启行业洗牌，公司的市场份额持续提升，公司基本面持续向好。从经营业绩看，公司期间的营收年均复合增速维持在 12.7%，盈利年均复合增速高达 33.25%，净利润水平高速成长，得益于公司较高的净利率水平，在 2010 年以来呈现逐年攀升的趋势，从 5.11%一直提升至 14.98%，公司盈利业绩大幅提升，并引发市场的广泛关注，迎来戴维斯双击，实现十年 20 倍的股价涨幅，业绩表现远超大盘。

　图 3：Old Dominion 上市以来的股价变化

　资料来源：Wind,安信证券研究中心

　公司市值目前约 1402.4 亿元人民币（截止 7.18 收盘价），公司近 10 年市值的大幅攀升主要来自业绩贡献和估值的提升，2010 年至 2019 年公司净利润增长约 7.1 倍，PE 从约 15 倍提升至约 34 倍；从PE 历史估值水平来看，公司历史 PE 估值中枢在 24 倍左右。

　图 4： ODFL 上市以来市值变化（人民币计价）

　图 5：ODFL 历年的净利润与年末估值变化

　资料来源：公司公告，WRDS，Wind,安信证券研究中心

　资料来源：公司公告,Bloomberg,安信证券研究中心

　美国零担巨头 ODFL 的成长复盘

　ODFL 发展史：从区域迈向全美

　ODFL 成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的货运专线，随着 20 世纪 80 年代美国货运业放松管制，ODFL 将服务扩展到全国主要市场， 覆盖佛罗里达、田纳西州、加利福尼亚州、达拉斯和芝加哥等重点城市。21 世纪初，公司大举并购，进一步向西扩大覆盖范围，并开始全球业务。公司于 1991 年在纳斯达克上市，连

　续多年被福布斯杂志评为美国最值得信赖的 100 家公司之一。

　图 6：ODFL 发展历史

　资料来源：公司官网,安信证券研究中心

　Old Dominion 的服务点与门店保持较高水平的自有率。截至 2019 年年末，ODFL 在美国经营 236 个服务中心，其中 205 个其自建，31 个为租赁。对 ODFL 而言，服务中心主要扮演转运中心的角色，作为枢纽进行区域间的物流运输，再以门店为末端向客户延伸，进行货物的收发。根据公司 2019 年报披露，ODFL 公司有 93%的末端门店为自有门店。服务点下属的门店数量与地区的工业活跃度成正比。田纳西州为美国新兴的工业大洲，所属的莫利斯顿服务点下有 347 个门店，德州为美国老牌的工业大洲，所属的达拉斯服务点下属有 304 个门店。

　拖车（辆） 挂车（辆） P& D 拖车（辆） 服务点（个）

　拖车

　（辆）

　挂车

　（辆）

　P& D 拖车

　（辆）

　服务点

　（个）

　其中：自有

　（个）

　其中：租赁

　（个）

　职工人数

　（人）

　其中：驾驶员

　（人）

　其中：技术人员

　（人）

　9,296

　25,357

　12,182

　236

　205

　31

　20,105

　10,523

　636

　资料来源：公司公告，安信证券研究中心

　Old Dominion 的主营业务是向 B 端客户提供零担运输服务，除零担业务外，还提供地面和空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等；面对 C 端，Old

　Dominion 提供专业的搬家业务。Old Dominion 的核心业务是国内零担承运商运输服务，

　OD 国内运输占 95%以上的比重；国际业务方面：通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务，全球产品包括加勒比海、欧洲、远东、中美洲和南美洲的全集装箱装载（FCL）和小于集装箱装载（LCL）的服务。按照产品类型和覆盖范围可具体细分为 OD 国内运输、OD 全球运输、OD 加急运输、OD 家庭和技术服务五个产品组。此外，Old Dominion还提供家庭搬运服务和贸易展会航运，作为其加急部门的一部分，以满足所有后勤需求。

　Old Dominion 的零担客户以 B 端为主，覆盖制造、能源、零售、通信设备、半导体等行业。客户所属行业包括制造业（化工、机械零部件、纸制品等）、能源业（石油、天然气等）、批发零售业（服装配饰、个人与家庭用品等）、通信设备行业、半导体行业、通用事业等，代表性的客户包括杜邦制药、3M、雪伏龙、埃克森美孚、耐克等公司。公司未披露具体的客户交易数据信息，我们参考 IBIS 的 2019 年零担货运市场报告披露，零担货运业的下游客户结构为制造业（38%）、零售批发业（21%）、服务业（10%）以及其他行业（31%）。

　服务种类内容简介OD 国内运输提供国内区域间、全国的零担服务OD 加急运输保证准时、安全的航空货运OD 国际运输通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务。OD 科技服务提供物流管理软件、物流咨询、货运管 理、供应链支撑等服务OD 家庭

　服务种类

　内容简介

　OD 国内运输

　提供国内区域间、全国的零担服务

　OD 加急运输

　保证准时、安全的航空货运

　OD 国际运输

　通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务。

　OD 科技服务

　提供物流管理软件、物流咨询、货运管 理、供应链支撑等服务

　OD 家庭

　提供搬家服务

　资料来源：公司公告,安信证券研究中心

　图 7：Old Dominion 承运的行业与代表性客户

　资料来源：CSI Market,安信证券研究中心

　图 8：美国零担业下游客户行业类型占比（2019 年）

　资料来源：IBIS World,安信证券研究中心

　抓住历史机遇，实现规模跃升

　2008 年次贷危机引发零担业价格战，美国零担行业迎来洗牌。美国零担业收入规模从 2008

　年的 518 亿美元提升至 2018 年的 613 亿美元，年均复合增速为 1.7%。其中 2008 年，全球经济衰退背景下的美国零担遭遇寒冬，零担货运量大幅减少。FedEx Freight 和 Con-way 乘势发起价格战，想借此获取财务状况不佳的零担龙头 YRC 的市场份额，其他美国零担巨头们也顺势加入价格竞争，价格战叠加需求不足导致 2009 年全美零担行业的营业规模骤降

　25.5%。

　图 9：美国零担业规模情况

　资料来源：ATA，IBIS World，安信证券研究中心

　ODFL 选择独善其身，并未加入价格战，Old Dominion 虽然货运吨量同比降低 12%，但同时也成为了当年唯一盈利的上市零担公司。

　价格战后零担龙头公司专注于提高利润和产能控制，ODFL 趁机抢占市场份额。价格战后各大零担公司开始高度专注于成本控制和产能控制，关闭低效、表现不及预期的服务点等。例如YRCW，在过去 9 年内持续关闭了 40 个服务中心，YRCW 在 2008 年价格战后一蹶不振，市占率呈现逐年下滑的趋势。ODFL 最大的非工会竞争对手 CNW 和 FedEx Freight 主要侧重于利润提高而非继续抢占市场份额。UPS 在 2005 年进入零担货运市场，该业务部门呈现高速发展的趋势，曾一度赶超 ODFL，但在 2008 年行业寒冬冲击下，公司的注重点从市场份额向成本控制。同行的收缩为 ODFL 的市场份额扩张提供便利，ODFL 也在全美的市场占有率不断扩大，从 2008 年的 2.97%提升至 2019 年的近 6.7%。

　图 10：零担货运行业龙头公司的市占率变化

　资料来源：IBIS World, ATA, Bloomberg,公司公告安信证券研究中心

　图 11：2008 年零担货运 CR5 为 43.7%

　图 12：2019 年零担货运 CR5 为 39.6%

　资料来源：ATA，公司公告,安信证券研究中心

　资料来源：Transport Topics，ATA，公司公告,安信证券研究中心

　2009 年之后，美国零担市场迎来复苏，ODFL 充分享受行业红利。

　1）美国进入再工业化时期，零担货量复苏。随着上世纪 90 年代经济全球化，美国制造业逐渐外迁至其他国家，以寻求更低的劳动力成本，金融、科技、服务业成为美国的增长驱动。

　2008 年次贷危机爆发，美国经济 “脱实向虚”的弊端凸显，“再工业化策略”提上日程，

　美国的第二产业占比的回落幅度大幅放缓。美国在 2008 年金融危机后推行再工业化策略， 工业发展逐步回暖，对应的物流需求有所提升，工业企业的发展也同时催生出供应链物流行业的转型与洗牌。

　2）零担行业单价复苏。2009 年也是零担价格战后修复期的起点，再工业化的需求增长叠加价格战后的客单价反弹促进零担业的加速修复。第三方货车业务货运量、运输吨公里与单位价格都呈现上升趋势，零担市场整体仍处于成长阶段。

　3）电子商务活动的增长同样助推了零担运输行业的发展。电子商务平台，尤其是 toC 的规模相对较小的店铺或公司，通常具有相对较小的装载量，使用零担货运相对整车运输更具成本效益。

　图 13：宏观与工业景气度影响零担行业的增速

　图 14：网购规模增长为零担业带来新增量

　资料来源：IBIS World, Federal Reserve, Wind, 安信证券研究中心

　资料来源：公司公告，ATA，IBIS World, 安信证券研究中心

　图 15：ODFL 货运量增速远超同业

　资料来源：公司公告,公司公告安信证券研究中心

　从货运量（总重量）来看，1992~2019 年间 ODFL 零担货运量从 77.5 万吨提升至 896.4 万吨，年复合增速为 8.8%。从货运业务量看，期间 ODFL 的业务单量从 151 万单提升至 1149.1 万单，年复合增速为 7.2%。

　图 16：ODFL 货运