互联网企业并购中财务风险研究

摘 要 互联网时代的发展为企业并购活动的拓展提供了载体，尤其在近五年我国企业并购活动的发展进入蓬勃增长新阶段，并购质量、并购规模、并购形式层出不穷喷涌而发，并购越来越不失为企业扩展业务、占领市场的有效手段。为企业带来巨大收益的同时也伴随着不可预测的风险，尤其是与之息息相关的财务风险。本文主要通过经典案例——携程并购去哪儿，追踪并购前企业间激烈的竞争、并购动因、并购过程，通过财务指标变化分析携程与去哪儿在并购前、中、后面对的财务风险，解读对企业运营方式、财务结构等方面的影响，提出企业预防并购财务风险控制性的措施，以期为互联网在线旅游行业并购的财务风险提供一定的借鉴参考，降低并购失败率，推动并购企业稳定持续发展。

关键字：互联网企业，并购，财务风险 Abstract The development of the internet era provides a carrier for the expansion of enterprise mergers and acquisitions(M&A). Especially in the past five years, the development of M &A activities in China has entered a new stage of vigorous growth, the quality, scale and form of M&A emerge in an endless stream. M&A is becoming more and more effective way for enterprises to expand business and occupy market. While bringing huge profits to the enterprises, M&A also accompanied by unpredictable risks, especially the financial risks closely related to it. The article mainly through a classic case—CTRIP M&A QUNAR to track the fierce competition between enterprises before M&A, the M&A motivation and M&A process. This paper analyzes the financial risks that CTRIP and QUNAR faced before, during and after the M&A through the change of financial indicators, interprets the impact on the operation mode and financial structure of enterprises, and puts forward some measures to prevent the financial risk control of M&A. These measures provide a certain reference for the financial risks of M&A in the Internet online travel industry, reduce the failure rate of M&A, and promote the stable and sustainable development of M&A. Keywords: Internet enterprise, Mergers and acquisitions, Financial risk 目 录 前 言 1 1 综述 2 1.1 研究目的及意义 2 1.1.1 研究目的 2 1.1.2 研究意义 2 1.2 国内外研究现状 3 1.2.1 国内研究现状 3 1.2.2 国外研究现状 3 1.3 论文研究内容与基本框架 4 1.3.1 论文研究内容 4 1.3.2 基本框架图 5 2 互联网企业并购财务风险相关概述及理论 6 2.1 企业并购相关概念 6 2.1.1 企业并购 6 2.1 2 并购形式 6 2.2 财务风险概述 7 2.2.1 财务风险概念 7 2.2.2 财务风险管理 7 3 互联网企业并购的财务风险 8 3.1 并购前企业的估值风险 8 3.2 并购中企业的融资风险和支付风险 9 3.2.1 融资风险 9 3.2.2 支付风险 9 3.3 并购后企业的财务整合风险 10 4 携程旅行并购去哪儿网简介 12 4.1 并购公司介绍 12 4.1.1 携程旅行简介 12 4.1.2 去哪儿网简介 13 4.2 携程旅行并购去哪儿网动因分析 14 4.2.1 市场竞争推动，扩大市场势力 14 4.2.2 整合产业布局，提高竞争能力 15 4.2.3 发挥协同效应，实现共赢发展 15 4.3 携程旅行并购去哪儿网并购简介 15 5 携程旅行并购去哪儿网财务风险分析 17 5.1 并购前的企业估值风险 17 5.2 并购中的融资风险和支付风险 18 5.2.1 融资风险 18 5.2.2 支付风险 19 5.3 并购后的财务整合风险 20 5.3.1 盈利能力分析 20 5.3.2 偿债能力分析 21 5.3.3 营运能力分析 23 6 携程旅行并购去哪儿网财务风险应对措施 25 6.1 合理评估企业价值 25 6.2 加强企业融资方式 25 6.3 优化企业支付方式 25 6.4 重视企业财务整合 25 总 结 27 致 谢 28 参考文献 29 前 言 互联网行业突飞猛进发展，在国民经济发展中扮演着重要的角色，对经济社会以及公众生活产生深刻影响。互联网行业的持续高速发展，不仅促进企业发展转型，而且提高了企业竞争力、为企业谋求更大发展空间、占据更有力的市场规模，互联网数据下的企业并购越来越成为各企业扩大规模、凝聚资本、分散风险、提高市场占有率的制胜法宝。回望近百年，已经历了五次大型并购浪潮。随着并购态势越来越强，并购已经成为了企业发展的主旋律、时代的最强音。

互联网背景下的企业并购方式也向着多样化、规模化、全面化发展，由局部小规模小交易额的企业并购发展到大规格高质量的企业；
由同类型的企业联合并购到寻求跨业联合发展；
由国内企业之间相互交叉并购到跨国企业强强联手兼并整合发展。并购形式由开始的以横向多元并购为主，到纵向整合并购为主的蓬勃兴起，再到以横纵兼得的混合形式为主的并购形式涌现，并购的热潮在2015年迎来新的制高点。并购市场的发展自2015年后进入飞跃式持续增长态势，自此我国并购市场的发展进入新视界，并购态势蓬勃发展。

然而势不可挡的并购热潮与相对较高的失败率，不得不引起企业高层管理者对并购活动计划实施的重视，因此并购风险的识别与防范变得尤为关键。互联网企业并购产生的财务风险是最息息相关的且不容小觑，因此研究互联网企业并购中产生的财务风险，提高对财务风险的防控尤为重要。

1 综述 1.1 研究目的及意义 1.1.1 研究目的 当前我国并购市场业务开展进行的如火如荼，但是国内企业并购的成功率并非十分乐观，尤其是并购中企业面对的一大难关——财务风险。企业并购后带来的巨大资本、资源、技术、市场等促使互联网背景下的企业并购蓬勃兴起，然而企业并购行为前后发生的各类风险却成为企业并购前进的桎梏。企业在并购前应如何做好准备才能对并购前的财务风险未雨绸缪？并购过程中企业并购的战略如何开展才能有效降低财务风险？并购后对双方企业的资源业务应该如何整合才能控制财务风险的发生？因此提高财务风险各方面的防范与应对措施对企业并购尤其重要，需要行业界和学术界进行深入思考与广泛探讨。

风险与机遇是并存的，在互联网企业呈现狂热的并购趋势，“互联网企业”与“并购”相碰撞产生的巨大火花，产生的“1+1>2”的共赢效应，不断激发起企业家强强联手瓜分市场份额的野心，企业竞相加快资源配置整合，提高企业竞争优势，促进多元化、多态势的行业发展。

论文运用案例分析法，以期通过研究携程并购去哪儿并购各个阶段可能面对的财务风险，运用财务指标分析法分析并购企业的财务状况，针对企业并购面临的财务风险提出解决措施，为相关企业提供一定借鉴指导。

1.1.2 研究意义 （1）理论意义 自2015年并购热潮以来，“互联网企业”、“并购”、“财务风险”一度成为热词，并作为关键词搜索国内外相关理论，探讨发现我国并购活动相比国外起步晚，最开始可供研究的理论也较少，随着互联网经济的发展，学术界对互联网企业并购研究也越来越深入，由关注并购活动表层到重点研究并购中面对的财务风险，理论研究方面越来越成熟，研究人员也由学术界范围逐渐扩大得到业界的关注，这为互联网企业并购中面对的财务风险防范提供理论支持依据。

（2）现实意义 在互联网并购的巨大浪潮下，为了展示出互联网企业在跨国并购同国内企业互相并购碰撞的不同火花特征，更全面了解跨国并购企业在财务方面的表现、对财务风险的规范与处理，本文通过研究在线旅游业典型的强强联合案例——携程并购去哪儿，对双方企业在并购过程前、中以及后期的财务指标数据分析进而探讨其并购的财务风险并提出防范解决措施，为其他即将进行并购活动的互联网企业提供一定的借鉴作用有现实意义。

1.2 国内外研究现状 1.2.1 国内研究现状 基于我国经济状况企业发展起步较晚，使得我国学者对互联网企业并购浪潮的研究起步比较晚。基于宏观的国内环境和资本市场，互联网企业并购活动源于追求市场规模、协同效应（李明，董纪昌，2011）、获得用户资源，扩大公司的业务规模（张珊，卢素艳，2017）。财务风险在企业并购中不容小觑，贯穿并购活动的资金运动和财务环节，要重视分析互联网企业并购活动的财务风险、相应的财务风险控制策略（李宜濛，2019）。而财务风险产生的原因主要是财务信息不对称，价值评估不严谨，财务结构不合理（陈莉，2018）将企业并购活动分段来研究，着重分析并购计划前、并购交易执行、并购整合阶段的财务风险（孙慧敏，2014），进一步又可细化为定价风险、融资风险、支付风险、财务整合风险，加强各阶段财务风险的管理与控制，有效防范财务风险，达到事半功倍的效果（张景旭，2013）。

财务风险的防范也要分阶段全局掌握，通过定量分析、定性分析的方法（曹晶洁，2019），在互联网发展新态势下，对企业并购产生的财务风险进行整合风险及措施研究分析（潘乐媛，2015），并购企业与目标企业并购后的企业经营、财务报表等内部原因全面调研深入分析（王贝贝，2016），在财务风险区间合理地评判，将发生财务风险的可能性最小化（张金林，2019）。结合互联网行业的发展现状，针对“互联网+旅游业”企业并购的特点，优化目标企业，节约资源，提高资源配置效率，达到降低企业并购的财务风险目的（左云云，2018）。

1.2.2 国外研究现状 与国内相比国外在这方面的理论研究更成熟。并购风险的产生由于并购策略以及整合方式等方面的不合理（Rao N V，Reddy K S，2015），即并购业务与核心业务不匹配、忽略并购中财务风险造成（Saksonova S，2017），引发企业并购风险关键因素之一是融资活动影响到企业未来的偿债能力（Ana Maria Zaiceanu，2015）。并购的财务风险分为并购前的并购消息对目标公司股价的传播波动和并购后可能未达到并购前的预期（Caselli，Gattiand，and Visconti，2019），进而导致并购企业、目标企业业绩下滑、市场价值下降、支付费用风险及企业整合的管理成本急剧增加的风险（Healy，2018）。预防企业并购财务风险通过尽职调查（Perry，Herd，2016），风险避让和风险转移等有效措施规避（威廉，2018）。

国内外学术界在并购财务风险方面的关注与日俱增，进行大量的相关研究工作，并对财务风险出现的原因进行深入剖析总结。通过对国内外并购文献理论的归纳分析研究，发现学者们对并购过程中财务风险的影响因素研究仍处于探索阶段，未来仍有很多值得深入研究探索的空间。

1.3 论文研究内容与基本框架 1.3.1 论文研究内容 本篇论文包括六部分，结合互联网企业发展的现状从综述、理论、案例研究、分析解决问题入手。

第一部分是全文的统述，在研究国内外互联网发展现状、国家政策、行业发展数据基础上概述本篇论文以互联网企业并购中的财务风险研究为论题的研究目的、意义、国内外研究现状以及研究的内容。

第二部分探讨互联网企业并购及发展形势、财务风险的概念界定及理论基础，并列出相关理论。

第三部分对并购中产生的财务风险分段详细评价，为下章案例中财务风险分析做铺垫。

第四部分以我国携程旅行并购去哪儿网案例为主，深入了解并购双方企业的状况并购动因分析、并购过程。

第五部分追踪携程旅行并购去哪儿网在并购前、中、后的财务风险，通过并购动因研究分析其价值评估风险、融资风险、支付风险和整合风险等，剖析存在的问题。

第六部分针对携程旅行并购去哪儿网的财务风险分阶段提出防范建议，包括合理评估企业价值加强融资方式、优化支付方式、重视财务整合风险，提出针对性的风险控制方案以期提高互联网并购企业的风险管控能力。

1.3.2 基本框架图 图1.1 论文基本框架图 2 互联网企业并购财务风险相关概述及理论 2.1 企业并购相关概念 2.1.1 企业并购 企业并购的概念有广义和狭义之分，通常指由两家或更多的独立企业、公司合并组合成为一家企业，以期获得其部分或全部的企业控制权，狭义的理解偏向于吸收合并，广义的理解更倾向于兼并收购，如表2.1所示。

表2.1企业并购概念表 并购概念 概念 狭义企业并购 企业通过产权交易获得目标企业的产权从而获得其经营管理权、控制权的经济行为 广义企业并购 通过产权交易的形式获得目标企业的产权、新设合并、其他产权交易形式获得其控制权的行为 区别 ①广义的并购比狭义并购包含的范围更广 ②狭义并购后获得全部法人资格 2.1 2 并购形式 并购形式的划分以企业并购的实质为基础界定。并购的实质是企业权利主体不断变换的过程。通过对并购实质的解读，并购的形式一般可从企业并购行业角度划分、企业并购的付款方式划分、企业并购的行为分析，其中从行业角度的分析更能清晰地把握并购的态势发展，如表2.2所示。

表2.2 并购形式 并购形式 概念 优点 横向多元并购 同产业、行业或产品处于同市场下的企业间的并购行为 扩大同类产品生产规模、降低生产成本、消除竞争、提高市场占有率 纵向整合并购 生产过程或经营环节同紧密相关的企业间的并购行为 加速生产流程，节约运输、仓储等费用 混合并购 生产和经营彼此无任何关联的产品或服务的企业间的并购行为 分散经营风险，提高企业的市场适应能力 2.2 财务风险概述 2.2.1 财务风险概念 企业的并购活动本身就是一项财务活动，因而企业并购成功与否对企业的财务状况影响很大。企业并购中的财务风险产生概率越高，企业预期收益越多，反之预期收益越少。企业通过有效规避财务风险，化险为夷转化为积极意义，发挥并购的正效应。

表2.3财务风险概念 理论 概念 财务风险 企业在各项财务活动中由于各种难以预料和无法控制的因素，使企业在一定时期、一定范围内所获取的最终财务成果与预期的经营目标发生偏差，从而形成的使企业蒙受经济损失或更大收益的可能性。

并购财务风险 在并购行为下并购双方由于并购定价、融资、支付、整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。

2.2.2 财务风险管理 财务风险管理指企业主体在财务过程中识别度量分析各类财务风险以期及时有效合理可行的方法解决，而使企业活动正常开展，经济利益免受损失的管理过程，包括风险识别、风险度量、风险控制，如表2.3所示。

表2.4 财务分析程序 程序 概念 风险识别 在风险事故发生之前对风险所作的定性判断 风险度量 在风险识别基础上运用各种方法对风险大小进行计量的过程 风险控制 对是否实施风险控制、如何实施进行决策 3 互联网企业并购的财务风险 3.1 并购前企业的估值风险 估值风险的产生由于并购企业对目标企业的价值评估存在误差、数据不完整及估值模型不合理等因素导致而产生的风险。如何合理评估目标企业的价值是企业管理者着重考虑的问题，并购方需要对被并购企业进行全面彻底的调查。不合理的评估的过程中可能会导致高定价或低定价，即对价高于标的物净资产金额或者低于标的物净资产金额，高定价会造成并购成本增加的风险，低定价导致并购活动时间延迟，都对企业并购活动产生影响。

企业常用的价值评估方法体系包括市场法、收益法、成本法，如图3.1所示，本论文选择市场法分析，市场法的评价指标主要采用市盈率法、市销率法、市净率法，其指标计算公式如表3.1所示。

图3.1 企业价值评估方法体系 表3.1 市场法指标计算公式 公式 指标 市盈率=市值净利润×100%=股票价格每股收益×100% 一般情况下市盈率越低投资回收期越短，风险小股票的投资价值大 市销率=每股价格每股营收×100%=市值营业收入×100% 适用于销售成本率较低或趋同的服务类企业、传统行业的企业。

市净率=每股股价每股净资产×100%=市值净资产×100% 一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反则投资价值较低。

3.2 并购中企业的融资风险和支付风险 3.2.1 融资风险 由于企业间的并购活动是一项非常复杂的经济活动，需要大量的流动资金的支持，因此融资成为企业获取资金支持的重要手段，同时也为并购战略带来融资风险。企业通过股权、债券、银行贷款等方式获得融资能否按时足额地筹集到资金进行并购产生的风险就是融资风险。融资方式中企业备受青睐的主要是股权融资、债券融资，如表3.2所示。

表3.2 融资方式 融资方式 方式 优点 可能带来的风险 股权融资 发行股票、配股、债转股 ①筹资风险小 ②没有固定利息负担 ③提高企业知名度的 ①企业所得税增加 ②增发普通股，股权分散 ③股票价格下跌风险 债券融资 贷款、租赁、企业债券 ①融资成本低速度快 ②不影响企业控制权 ③获得财务杠杆效应 ①债券发行条件不当 ②债券利率风险 ③债券固定还本付息风 3.2.2 支付风险 随着互联网经济时代的发展，企业并购的支付方式也丰富多样，其中如表3.3所示，常用的支付方式包括现金支付、股票支付和混合支付。企业在并购活动中慎重考虑支付方式的选择，注意企业的资本结构，结合行情择优选择稳定的支付方式，针对各种方式优缺点防微杜渐，加强并购支付风险的防范工作。

表3.3 支付的方式 支付方式 现金支付 股票支付 混合支付 优点 ①任意支配，流通性强 ②及时满足开支的需要 ①减少现金支付压力 ②分散估价风险 ③延期纳税 ④利于企业整合 ①灵活支付，避免单一局限性 ②保持良好财务状况，防止控制权转移 可能发生的风险 ①现金流量、融资能力约束 ②跨国并购汇率风险 ③税收负担 ①股东价值分散且大大降低 ②股东控制权旁落、削弱 ①资本结构不确定性风险 ②分次支付风险，延迟整合过程 3.3 并购后企业的财务整合风险 企业的并购整合风险是指并购结束后并购企业在双方企业的经营活动统一管理、投资活动、融资活动规划存在不“匹配”的风险问题，包括盈利能力风险、偿债能力风险、资本营运能力风险等，运用风险评价指标法，如表3.4所示，分析企业财务整合的合理性。

表3.4 财务基本指标公式示例 盈利能力 指标 销售毛利率（%）=销售毛利销售收入×100% 销售毛利率是销售净利率的基础，没有足够大的毛利率不能盈利。

销售净利率（%）=净利销售收入×100% 销售净利率的升降变动，引起关注经营管理，提高盈利水平。

资产报酬率（%）=净利润资产平均总额×100% 资产净利率比率越高，企业全部资产的盈利能力越强。

净资产收益率（%）=净利润实收资本×100% 资本收益率比率越高，企业自有投资的经济效益越好，投资者投资的风险越少。

偿债能力 指标 流动比率（倍）=流动资产流动负债×100% 一般流动比率在2以上，比率越高企业资产的变现能力越强，短期偿债能力越强。

产权比率（倍）=总负债所有者权益总额×100% 产权比率越低的企业自有资本占总资产的比重越大，长期偿债能力越强。

资产负债率（%）=资产总额负债总额×100% 一般企业资产负债率的适宜水平是40%～60%，比率越低(50%以下)表明企业的偿债能力越强。

营运能力 指标 应收账款周转率（%）=营业收入应收账款均额×100% 数值越高收回越快，反之影响正常资金周转及偿债能力。企业标准值一般为3。

总资产周转率（%）=销售收入总资产平均余额×100% 一般情况下数值越高总资产周转速度越快，销售能力越强，资产利用效率越高。

存货周转率（%）=销售成本平均存货余额×100% 企业设置的标准值3。提高存货周转率，缩短营业周期，可提高企业的变现能力。

财务指标法结合企业在并购前、中、后财务指标的变化和企业指标参照，通过公式计算并购企业的财务指标，以图表所示数据变化分析企业的财务指标的变动状况，分析并购后的财务整合风险。

4 携程旅行并购去哪儿网简介 4.1 并购公司介绍 4.1.1 携程旅行简介 携程旅行（简称携程）创立于1999年10月，是国内在线票务服务型公司示范的领头羊，于2003年12月在美国的纳斯达克证券交易所成功上市（股票代码：CTRIP）。携程作为“互联网+传统旅游”无缝结合的典范，是国内综合在线旅游—OTA（全称Online Travel Agency）企业的龙头企业。携程业务范围非常广泛，涉及票务预订及代购、酒店预订、旅游度假、游玩攻略和商务旅行定制等在内的全方位、多组合的旅行服务，由此携程的主要业务收入来自住宿、交通预订的代理费，旅游度假、商务旅行管理服务费，在线广告信息费用和联盟商家中介提成等佣金收入，形成了携程稳定可靠的利润源。

图4.1 携程OTA业务模式简图 携程采取“去对手化”合二为一的并购战略投资计划，如表4.1所示，集中核心业务资源，完善产业链上下游，开发各类业务的增长潜力，拓展“携程网系”市场规模，先后战略投资台湾易游、香港永安旅游、途风旅行、艺龙和去哪儿旅行，整合在线旅游市场双线渠道资源，取得两岸三地统一的布局，海外市场的拓展延伸。携程的业务延伸和市场拓展蒸蒸日上，令其在互联网在线旅行服务市场的领先地位越来越稳固，有望成为我国互联网企业百度、阿里巴巴、腾讯之外的第四大巨头企业。

表4.1 携程并购战略投资表 并购时间 并购方 并购金额 并购占股 2013年02月 投资途家 3670万美元 投资 2013年05月 并购快捷酒店管家 600万美元 33%股 2013年08月 收购香港华国旅游 1600万美元 收购 2013年11月 并购慧评网 2200万元人民币 35%股 2013年02月 投资一嗨租车 9405万美元 投资 2013年12月 投资易到用车 2300万美元 投资 2014年01月 投资途风旅行网 2309万美元 投资 2014年04月 并购同程网 2亿800万美元 30%股 2014年04月 并购华远国旅 5亿美元 控股 2014年05月 并购途牛网 3000万美元 4.06%股 2014年09月 天海邮轮 5250万美元 70%股 2015年05月 并购艺龙 4亿美元 37.6%股 4.1.2 去哪儿网简介 去哪儿网（简称去哪儿）创立于2005年2月，于2013年11月在美国纳斯达克证券交易所成功上市（股票代码：QUNR）。去哪儿凭借全面覆盖的在线网络平台、强大的移动客户端优势，成为中国领先的在线旅游垂直搜索引擎、全球最大的中文在线旅行网站，去哪儿专注为消费者提供无线、在线垂直搜索引擎服务，将旅游服务供应商和终端消费客户之间的供需相匹配，随时随地在线满足旅行者机票、酒店、度假的预约定购需求，提供旅游团购住宿交通等信息的深度垂直引擎搜索。

去哪儿利用垂直搜索引擎为消费者提供旅游平台，因此其业务收入主要来源为供应商和消费者提供搜索引擎流量和提供广告服务，按照供应商在网站上获得的点击率与成绩量比重、引入流量赚取广告费获得佣金。去哪儿凭借垂直搜索引擎和移动端的首发优势，发展为成熟的一站式旅游服务平台发展，跻身在线旅游—OTA（Online Travel Agency）市场前列。

图4.2 去哪儿网OTA业务模式简图 4.2 携程旅行并购去哪儿网动因分析 4.2.1 市场竞争推动，扩大市场势力 目前互联网行业的快速发展导致企业数量迅速膨胀，由于有限的市场总量与资源总量，导致行业内部的竞争更加剧烈，因而行业巨头竞相带领行业内部进行整合规整，横向并购正是行业内部进行并购的体现。横向整合无疑成为企业的首选方式，节约资本消耗，扩大市场规模效应实现共赢。仅2015年就有大批龙头企业涌向并购热潮，滴滴出行并购快的打车、58同城战略入股赶集网、优酷与土豆强强联手，因此携程与去哪儿的联手是企业寻求可持续发展的必然选择。2014年到2015年第二季度在线旅游市场份额占比明显发生变化，去哪儿在线旅游市场的份额增长到29.8%，较2014年增长了6.3%，增速最快，去哪儿凭借旺盛的企业发展力，成为携程最强势的竞争对手。

市场份额的竞争使得携程与去哪儿爆发恶意的价格战，双方竞相采取低价促销换取市场份额的“自残式”应对措施，双双陷入价格战的恶性循环竞争中，连续几年利润走低，尤其在2014年，携程六十五亿元的投入、去哪儿二十多亿元的亏损导致利润率骤降，令双方元气大伤。两败俱伤的“烧钱大战”让携程与去哪儿意识到“价格战”是不可持续的，化干戈为合作才是可持续的共赢发展，促成在线旅游市场两大龙头联姻。

图4.3 2014年、2015年在线旅游市场份额占比柱状图 图4.4 携程、去哪儿六个季度净利润走势图 4.2.2 整合产业布局，提高竞争能力 互联网行业能否保持竞争力还在于企业源源不断的注入新鲜血液，完善产业链，整合产业布局。携程作为在线旅游市场的资深成熟型企业，其业务能力处于领先地位，然而新兴成长型企业去哪儿的辉煌发展无疑给携程敲响警钟。携程拥有雄厚的资金、庞大的规模、规范的体系、强大的科研的核心竞争优势，而去哪儿掌握全面的信息实时垂直搜索引擎技术、无线端市场的开发、用户资源的积累、强大的数据库是其最大的优势，可见携程并购去哪儿并不是简单地同行业间并购，是横向完善产业并购，是扩大业务、提高竞争、取长补短、优势互补的双向并购。

4.2.3 发挥协同效应，实现共赢发展 携程与去哪儿在经营模式和服务模式上都有不同，实施并购战略是否能达到设想的“1+1>2”的协同效应。在管理上携程拥有的高效组织结构，优质管理团队，广阔市场前景，可以帮助去哪儿改组公司组织架构、积累业务经验、提高管理技能、市场开拓，提高企业整体管理水平，获得管理协同效应。在经营业务上，携程拥有的丰厚的资本优势和经营规模是去哪儿无可比拟的，去哪儿强大的垂直在线实时搜索技术和“平民化”客户源与携程互补，双方在公司运营、业务整合、资源利用上发挥优势互补的作用，实现经营的协同效应。前期激烈的“价格战”，携程六十五亿元的投入、去哪儿二十多亿元的亏损导致双方消耗元气利润持续走低，盲目的“烧钱”并不是企业可持续的发展之路，唯有并购共赢发挥财务协同效应才能让双方回血提升市值。

4.3 携程旅行并购去哪儿网并购简介 携程与去哪儿作为我国在线旅游市场的龙头企业，抢占有力市场份额、消费者的“烧钱大战”拉开帷幕，然而以资本换市场的守城策略对抗以亏损换份额的激进路线，不仅没有独占市场反而导致携程与去哪儿巨额亏损。双方企业面临不良竞争导致下的持续亏损、两败俱伤局势，最终在百度介入推动下，携程与去哪儿开始寻求新的合作共赢的发展战略，经过一段时间的探讨，双方认为应该停止两败俱伤的“烧钱大战”，化干戈为玉帛，通过并购联手合作实现互利共赢协同发展。

2015年10月，携程与去哪儿的战略合作浮出水面，携程并购去哪儿的计划通过股权对价置换的方式达成共识。携程用新发行的11,488,381股普通股对价置换百度拥有的去哪儿普通股A股178,702,519股、B股11,450,000股。携程一跃成为“去哪儿”最大的机构股东，拥有去哪儿45%的股权，百度拥有携程约25%股权的总投票权。这一里程碑式的交易标志着中国在线旅游行业进入崭新的发展阶段，双方协商协作竞争机制，各司其职负责好主要的市场，去哪儿继续保持业务独立性，发挥其在技术和移动端的优势，与携程形成取长补短的合作共赢“利益共同体”。

图4.5 去哪儿网并购前、并购后企业股权变动饼图 5 携程旅行并购去哪儿网财务风险分析 5.1 并购前的企业估值风险 对目标企业价值准确评估在企业并购前中发挥着举足轻重的作用。本论文以互联网在线旅游服务企业携程与去哪儿案例，采用市场法对去哪儿进行企业估值评价，选择目标企业去哪儿的市盈率、市销率和市净率指标研究其收益，把握企业收益质量发展的稳定性与可靠性，预测企业的发展空间、未来发展前景，从而预测项目投资的可行性。

去哪儿并购前的盈利能力指标如表5.1所示，去哪儿营收表现中销售毛利率较高总体保持小幅波动，说明去哪儿初始获利能力在行业内发展前景处于优势。然而去哪儿硕果累累的营收增长确是建立在经营大幅亏损、净利润大幅降低的基础上，去哪儿的净利润负值企业持续亏损，销售净利率持续降低，2014年三个季度的销售收入持续低值，销售净利率一度亏损到128%，可能是因为去哪儿在销售费用管理费用方面的支出占比过大，截至2015年去哪儿亏损二十多亿，导致公司元气大伤，证实了去哪儿在与携程的“烧钱大战”中通过牺牲利润换取市场的手段是不可持续的。

表5.1 去哪儿销售毛利率、销售净利率季度表 财务指标 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 销售毛利率 78% 74% 72% 74% 73% 72% 62% 销售净利率 -52% -106% -115% -128% -61% -78% -50% 图5.1 去哪儿销售毛利率、销售净利率走势图 去哪儿的市盈率一直处于负值，企业处于亏损状况。互联网在线旅游软件行业由于其利润率相对较高，行业的市销率均值10倍左右。去哪儿2014年营收为16.06亿人民币，市值为99.72亿人民币，2014年市销率达6.20929，从去哪儿的市销率来看低于行业均值，短期内股票上涨空间大，投资价值大，因此携程并购投资项目可行性高。市场法中市净率法适应的企业一般是拥有大量固定资产的企业，这类企业的特性流动资产较高，账面价值相对稳定，生产经营稳定，不适用从事软件、电商等轻资产行业的企业，因此携程不适合用市净率的方法分析。

表5.2 去哪儿市盈率、市销率指数表 财务指标 2014.06 2014.12 2015.06 2015.12 2016.06 股票价格 28.55 28.43 42.85 52.74 29.79 每股收益 -5.31 -5.26 -19.14 -7.44 -12.18 市盈率 -5.37665 -5.40494 -2.23877 -7.08871 -2.44581 市值 32.52872 99.7212 34.00687 520.9493 41.97015 主营业务收入 6.85 16.06 14.08 37.98 17.74 市销率 4.748718 6.20929 2.415261 13.71641 2.365848 5.2 并购中的融资风险和支付风险 5.2.1 融资风险 融资风险是指企业在并购活动中采用股权、债券、银行贷款等方式获得融资而产生的风险。携程并购去哪儿是股权融资，避免了大量资金流动带来的营运压力，没有固定利息到期日无需支付，但是企业所得税大幅增加，尤其在并购后所得税达到10.13亿，融资风险进一步增强。携程发行11,488,381股普通股，以股权对价置换去哪儿股权，此举大量稀释了携程股东股权占比。

从2015年9月到12月上旬携程与去哪儿的收益率可以看出，在并购日27日前后，由于股东们为了获得更多的股权比例，竞相买入携程股票，导致携程股价在并购前后波动幅度明显变大，并购日股价飙升到最高值，使得收盘价较前一交易日涨幅到22.11%，日超额收益率大幅涨到19.86%，然而并购日完成后二者均出现一定程度的下降，不利于携程股价的稳定。携程采取新发行普通股的融资方式，导致并购后企业所得税波动式大幅增加，到2019年所得税高达17.42亿元人民币。

图5.2 携程与去哪儿并购日收益率走势图 图5.3 携程所得税趋势图 5.2.2 支付风险 支付方式中最受企业青睐的是股权支付，以股票对价交换。携程在此次并购活动中就是通过对价股权支付的方式，以11488,381股普通股为对价置换去哪儿普通股A、B股共计190,152,519股。这次对价股权支付与现金支付相比可以缓解企业现金流动的压力，但是存在稀释老股东股权使股东的控制权下降的风险。如图5.4所示第二大股东Priceline的股权从13%稀释到10%，Baillie、Capital的股权从8%稀释到6%，还有其他小股东的股权也面临被稀释，持股比例大大下降，股东价值也相应降低。以1:0.725的比例以携程股价34.16亿美元置换去哪儿股价25.05亿美元导致溢价率达36%造成支付价风险。

图5.4 携程并购去哪儿前、后股权占比饼图 表5.3 携程与去哪儿股权支付置换表 指标 携程 去哪儿 股数（普通股）
81114883 190152519 股值 34.16亿美元 25.05亿美元 换股比例 1:0.725 5.3 并购后的财务整合风险 5.3.1 盈利能力分析 盈利能力分析是企业经营业绩盈亏反应的直接指标。论文通过分析携程的销售能力、投资能力，选择其销售毛利率、销售净利率、资产报酬率、净资产收益率指标，针对携程的并购三个阶段财务数据进行分析，如表5.4所示。

盈利能力分析表中携程近六年平均销售毛利率高达76.72%，2017年更是创六年新高82.54%，远远高于新三板在线旅游业15%的均值，携程销售毛利率一直处于行业佼佼。携程自2015年净利润水平趋向波动下滑，销售净利润率更是在2016年首次呈现负8.44%，此次并购活动短时间内使得携程的净利润亏损。携程资产报酬率、净资产收益率自2014后总体呈上升趋势，然而并购后一年这两个指标均收到影响呈负值。从携程的盈利指标看出，此次并购整合使得双方优势得到最大发挥，产生协同效应，然而在并购一年后销售净利率、资产报酬率、净资产收益率这几个指标均呈现负值的大幅下滑趋势，一定程度上反映携程并购后过量成本投入，导致经营压力增加，盈利能力受到影响。

表5.4 携程2014-2016年盈利能力分析表 财务指标 2014 2015 2016 2017 2018 2019 销售毛利率 71.41% 72.07% 75.42% 82.54% 79.58% 79.33% 销售净利率 1.25% 22.02% -8.44% 8.11% 3.54% 19.62% 资产报酬率 0.52% 4.01% -1.34% 1.12% 3.39% 7.06% 净资产收益率 2.69% 9.27% -2.45% 2.76% 1.30% 7.37% 图5.5 携程销售毛利率、净利率走势图 图5.6 携程资产报酬率、净资产收益率走势图 5.3.2 偿债能力分析 企业的偿债能力由流动比率、速动比率、资产负债率构成。如表5.5、图5.7所示，携程的流动比率一直略低于行业均值1.6，这与并购资金回笼较慢，一定程度影响到企业的整体流动性有关，携程的流动比率在并购后一年恢复迅速达到较好的发展水平，企业变现能力越强，携程的短期偿债能力增强。携程的产权比率自并购后变化趋向平稳，在0.8-1.0区间合理浮动并逐渐趋向标准值，2019年达到至0.87，随着产权比率与趋向标准，携程的资金结构越来越合理，长期负债实力增强。并购后携程的资产负债率呈现下降趋势，更是在并购一年后降到50%，且并购后资产负债率在企业合理指标的安全区间40%-60%浮动，逐渐趋向行业均值48%，渐趋稳定使得携程的偿债能力逐渐增强，负债情况也得到降低。

表5.5 携程2014-2016年偿债能力分析表 财务指标 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行业均值 流动比率 1.34 1.21 1.52 1.41 1.15 0.98 1.6 产权比率 2.01 0.87 0.91 0.89 1.09 0.87 0.95 资产负债率 64.95% 62.51% 50.46% 46.61% 52.25% 46.62% 48% 图5.7 携程流动比率趋势图 图5.8 携程速动比率趋势图 图5.9 携程的资产负债率变化图 5.3.3 营运能力分析 应收账款周转率和总资产周转率是评价企业经营能力的重要指标。携程在2015年并购一年的应收账款周转率达4.38，较2014年数值几乎无变化，远高于行业标准值。到2015年携程的总资产周转率达0.145，相比较2014年下降了0.138，低于行业标准的0.8。直到2016年起携程的应收账款周转、总资产周转率均有上升趋势，到2019年应收账款周转率为5.35，总资产周转率为0.184，并购发挥正效应，资产的利用率提高流动性增强。说明此次并购使得携程在2015年应收账款回收速率较慢，资金回收期较长易导致坏账的风险，而且并购使得总资产周转慢，营运能力较低，整体势头在并购一年后得到改善，恢复正常发展。

表5.6 携程2014-2016年营运能力分析表 财务指标 2014 2015 2016 2017 2018 2019 行业均值 应收账款周转率 4.39 4.38 4.95 5.72 5.95 5.35 3 总资产周转率 0.283 0.145 0.146 0.171 0.182 0.184 0.8 图5.10 携程应收账款周转率趋势图 图5.11 携程总资产周转率趋势图 6 携程旅行并购去哪儿网财务风险应对措施 6.1 合理评估企业价值 并购前的去哪儿网盈利能力较前期发展趋势各项财务指标有所下降，是由于前期恶意的价格战影响。因此实施并购战略前并购企业对目标企业价值合理评估尤为重要，应参照企业公布的财务报表分析目标企业的盈利能力，探究目标企业的成长性与盈利性，优化企业估值方法体系，根据企业行业特点选择市场法、成本法、收益法分析项目投资可实行性。企业在并购前还要做好充分的准备，选择专业评估机构进行调查，选择合适的评估方法全方位多角度的了解目标企业的基本情况、行业环境、运营战略、发展模式、财务数据，避免由于信息不对称造成的估值风险。

6.2 加强企业融资方式 携程采取股权置换的融资方式并购去哪儿，相互持股获得控制权，没有固定利息负担，但是在兑换比率上却造成溢价率36%的风险。对进行并购活动的企业而言，并购活动能否顺利进行需要大量资金来支持，这就必然涉及到企业的财务风险问题--融资风险。融资方式有股权融资、债券融资、银行信用贷款的方式，涉及大型并购活动，预防同行业反垄断往往采取的是股权融资，这时并购企业要注意根据双方企业状况采取合适的兑换比率，避免因选择不当导致股权溢价或折价的风险。

6.3 优化企业支付方式 携程使用股权支付的方式，通过增发携程普通股置换去哪儿股份减轻现金流动的压力，却使股东面临股权稀释控制权降低的风险，导致携程股价在并购前后波动幅度增大，不利于股价的稳定。并购常用的支付方式包含现金、股票、债券等方式就决定了企业在并购的支付方式中可能遇到的现金流量约束、税收负担、股权削弱等风险，这一定程度上会影响并购企业未来的财务状况，进而不利于并购后期的有效整合。因此企业在优化支付方式上要结合企业的财务状况、资本结构，控制好持有股权的比例，有效的规避支付风险。

6.4 重视企业财务整合 携程并购后的风险主要是财务数据集成的整合风险,包括企业的盈利能力风险、偿债能力风险及营运能力风险，结合企业标准值分析各财务指标，发现携程的财务指标在并购一年后普遍出现一定程度的降低，主要是因为并购后携程承担去哪儿债务、整合资源、过量成本投入等，随着并购后协同效应的发展，各能力指标皆呈现增长趋势，呈现正效应发展。因此并购后企业的财务整合也是影响并购成功率的关键，重点关注企业各财务指标的发展态势，做好未雨绸缪工作。

总 结 本文讨论的是互联网下企业并购中的财务风险研究。互联网背景下的企业并购趋向多样化、全面化发展，并购形式涵盖横向多元并购、纵向整合并购、混合并购。因此在激烈的在线旅游——OTA(online travel agency)烧钱大战竞争市场，并购成为携程与去哪儿合作共赢的有力工具，是企业扩大市场规模、凝聚资本、协同发展的有力手段，但是其面临的财务风险也不容小觑。

本文通过财务指标对比分析携程与去哪儿在并购前的估值风险、并购中的融资风险和支付风险、并购后的财务整合风险，以图表的形式判读企业财务指标的变化情况，评判其并购阶段的财务风险，并以期通过携程与去哪儿的财务风险解决措施为互联网企业并购中的财务风险研究借鉴参考。

由于笔者学识能力有限，同时案例中企业披露的财务信息也有限，在探讨过程中本篇论文对在线旅游--OTA（Online Travel Agency）企业并购的财务风险识别与防范研究还不够全面和深入，存在很大的不足。

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