防控资金空转,保障货币政策效果

　内 容 提 要 文 章 梳 理 了 利 用 短 时 监 管 漏 洞 或 市 场 机 会 进 行 资 金 空 转 套 利 的 方 式 及 原 因 ，指 出资 金 空 转 套 利 会 扰 乱 货 币 政 策 ， 导 致 金 融 风 险 积 聚 ， 并 增 加 实 体 经 济 成 本 。

　文 章从 短 期 和 长 期 两 个 角 度 提 出 从 根 本 上 解 决 资 金 空 转 问 题 的 几 点 建 议 。

　空转套利一直是金融领域监管重点之一，今年的政府工作报告明确提出加强监管，防止资金“空转”套利。资金空转会加剧金融体系的无序竞争，也成为监管防范金融风险的重要任务。

　今年二季度以来的资金空转治理，起因是结构性存款快速膨胀叠加货币政策相对宽松引发的新一轮资金空转。如果实体经济不能提供足够的资产回报率，而短时间内又出现了稳定充裕的资金供给，在逐利性的内在冲动下，本应支持实体经济发展的资金将滞留在金融体系内，通过多产品链条利用低风险或者无风险套利，资金未达实体而形成资金空转。资金空转在不同的经济发展时期和金融市场形态下呈现不同的表现方式，但其实质并无变化。

　一、近年来资金空转的具体表现方式

　回溯以往，比较有代表性的资金空转是 2015 至 2016 年内以同业套利为核心的资金空转和始于 2018 年、发展于 2019 年的以结构性存款为核心的资金空转。

　（一）同业套利资金空转

　2015 至 2016 年出现的资金空转，主要原因是宽松货币政策叠加同业业务的快速发展，助长了金融加杠杆，形成了同业套利资金空转。

　2015 年，面对经济下行压力和股灾影响，央行年内四次降准并多次下调公开市场操作利率；2016 年，央行降准并下调 MLF 利率，资金利率低位运行；同时，同业存单在 2013 年诞生以来迅速发展成商业银行重要的主动负债来源。在整体资金利率较低的环境下，银行自营资金投资货币基金，货币基金可加杠杆购买中小银行同业存单；由于同业理财存在刚兑，中小银行尤其是城商行大规模发行同业存单、购买同业理财，利用较低成本的同业存单资金投资于较

　高收益的同业理财，获得无风险收益，以此形成了以同业存单为核心的闭环资金空转链条。在这个链条中，同业存单发行受到的约束较小，理财委外业务拉长了链条，使得资金空转更加严重。

　2015 年至 2016 年，同业存单发行规模从 5 万亿元，增至 13 万亿元；同时，作为链条中的公募货币市场基金，其资产净值规模由 2015 年初的 2.2 万亿元增长至 2016 年底的 4.5 万亿元；此外，据市场统计，同业理财的规模由 2015 年初的 0.56 万亿元增长至 2016 年底的 6 万亿元。上述业务规模短时间内大幅增长，也侧面印证了存在较严重的资金空转情况。

　这一轮的资金空转因同业业务和理财业务监管以及货币政策转向而日渐式微。经历了2016-2017 年的金融严监管之后，同业存单、同业理财等金融空转链条遭到严格监管，再难掀起波澜。

　（二）结构性存款套利资金空转

　2018 年以来，随着新一轮货币政策宽松的持续，市场又逐步发展出以票据与结构性存款为核心的资金空转模式。与上一轮资金空转参与方均受益、成本最终转嫁至实体不同的是，此模式下的资金空转直接受益方为可以获取低成本融资来源的企业，而银行却是以牺牲收益为代价满足了核心存款的监管要求。

　2017 年以来同业业务严监管下，商业银行为满足监管机构对普通存款的监管比例要求，结构性存款开始成为商业银行吸储的重要工具，近两年规模快速增长，中资全国性银行结构性存款余额从 2018 年初 7 万亿元增至 2019 年末的约 10 万亿元，且实际利率居高不下，2019 年末最高收益率仍高达 3.93%；而宽松的货币政策叠加信用紧缩下高流动性低风险的票据资产吸引力上升，票据直贴、转贴利率以及债券发行成本下行，票据融资的平均利率从 2018 年初 5.58%降至 2019 年末 3.26%，两者价差增大，通过票据与结构性存款链条形成了套利，为企业债务资金回流至银行体系造就了机会，本轮资金空转的主体由银行转变成了企业。

　除了票据与结构性存款的套利模式，在今年疫情爆发的特殊环境下，债券和贷款利率大幅下行，部分高资质企业通过发行短融募集资金或者享受专项再贷款低利率获取信贷资金，再购买结构性存款，获取二者间 50~100BP 的套利空间，形成新的空转模式。

　二、出现资金空转的原因解析

　资金在金融市场体系内空转循环，目的是通过充分利用短时的监管漏洞或市场机会以获取收益和增值。近年来金融体系资金空转主要原因或前提条件在于以下几点：

　1. 实体回报率过低，资金无法传导至实体经济。在经济增长相对低迷、实体经济增长不佳时期，内外经济环境的复杂性和实体经济的风险隐患引发扩大生产和投资的动力不足，资金天然的避险和逐利性质导致在金融市场内部实现内循环，较难传导至实体经济，过多的钱无处可去，淤积于金融市场。

　2. 货币政策阶段性宽松为资金空转提供了可能。追溯过往几次典型的资金空转情况，无一例外都发生在货币政策阶段性宽松、利率下行阶段。资金宽松主要是为应对经济增长乏力采取的应对措施，但实际上某种程度上成为资金空转的推手。

　3. 金融市场工具的嵌套提供了载体。无论是早期的非标资产，还是后来的同业存单、票据、结构性存款等，均为资金空转提供了工具载体。通过金融工具的嵌套，形成了阶段性的价格优势和监管套利机会，由此催生了资金空转的核心产品链条。

　4. 银行业的资产负债生态变化。随着经济增速放缓，信用违约率上升，贷款利率下行，资产端的收益持续下行；但银行存款竞争和压力却明显增大，且负债成本刚性，资产价格下行无法顺畅传导至负债，成本收益矛盾凸显，这种生态的变化为企业债务资金回流至银行体系造就了机会。

　三、资金空转的危害分析

　毫无疑问，资金空转是对正常金融运行机制的伤害，是寄生于金融市场的非正常现象，其危害巨大而深远，严重削弱金融市场效率，增加市场运行成本。

　（一）扰乱货币政策，抵消政策效果

　资金空转严重冲击了货币政策效果，扰乱金融秩序。阶段性宽松政策目的在于给予实体经济呵护，为实体经济发展创造良好的金融环境，但资金空转使得资金在金融市场体系内循环，通过加杠杆、延长投资链条、跨产品套利等方式实现资金的自我增值，对于实体经济发展没有起到应有作用。

　（二）金融风险积聚

　资金空转具有自我加强性质，交易链条的拉长使得资金风险偏好提高，过度加杠杆增加了金融机构风险，尤其是在政策转向和监管加强时，金融机构面临严峻的流动性风险，甚至共振引发金融体系的系统性风险。

　（三）增加实体经济成本

　资金空转中，多机构层层嵌套，每层机构都需要通过空转套利获取一部分利得，而这最终都由实体来买单，直接推高了实体经济的融资成本。

　四、防控资金空转的几点建议

　防止资金空转是一个长期的复杂的过程，既要阶段性的治标手段，又要有根本性的治本措施，从短期和长期两个角度根本上解决资金空转问题。

　（一）提高全社会投资回报率

　资金出现空转的根本还是在于社会投资回报率的下降无法弥补资金成本，导致资金在金融体系内的自循环。因此需加大改革力度，尽可能提高资产回报率、提高全要素生产率，这既可以为经济转型提供更大的腾挪空间，又可以防范因资金空转引起的金融风险问题。通过提高生产要素的市场化配置水平，进一步降低要素成本价格，提高资本利用率，可以切实提高实体经济投资回报率，吸引资金流入。

　（二）继续疏通货币政策传导机制

　在以间接融资为主渠道的货币政策工具传导过程中，不可避免会出现一定程度的效率损耗，毕竟央行的政策目标与商业银行的经营诉求并不完全一致，会出现因央行为支持实体经济而投放的资金被淤积在银行体系内的情况。因此加强对银行体系的监管指导，进一步疏通货币政策传导机制将有助于降低效率损耗、避免资金空转，确保货币政策意图得以实现。

　（三）推动直接融资渠道建设

　在防范资金空转的过程中，除了疏通间接融资渠道下的资金梗阻之外，加大直接融资力度也是重要一环。为推动资金流向有活力的实体经济部门，成为激发经济增长的新动能。应进一步推动优质企业上市、鼓励市场化并购重组，激发资本市场活力；加强多层次资本市场建设，丰富企业融资渠道；进一步放松公司债券发行限制，推动债券市场和股票市场协同发展。通过完善直接融资渠道建设，有效抑制资金空转。

　（四）加强金融监管协调

　资金空转现象一定程度上与监管不足或缺乏协调有关。同业存单套利链条发生时，同业存单发行未纳入同业负债的监管约束，因而成为银行机构无序扩大资产负债表的工具；结构性存款的大规模增长及因此而产生的套利行为却是因为对普通存款的严监管要求导致商业银行变相高息吸收结构性存款以弥补普通存款的不足。因此在金融体系已经扩展至银行、非银，横跨信贷市场、证券市场的基础上，加强金融监管政策协调，根据经济金融形势变化及时调整监管政策导向，避免出现监管漏洞，有效防范资金空转。