美国市政债与中国地方债比较研究

　目

　录 1. 美国市政债概述

　...................................................................................................................................................3 1.1 美国市政债定义

　............................................................................................................................................3 1.2 市政债发展历程

　............................................................................................................................................3 1.3 市政债年度发行及存量情况

　........................................................................................................................4 1.4 市政债交易及利差情况

　................................................................................................................................5 1.5 破产处置程序

　................................................................................................................................................8 2. 中国地方债概述

　.................................................................................................................................................10 2.1 地方债定义

　.................................................................................................................................................10 2.2 地方债发展历程

　.......................................................................................................................................... 11 2.3 地方债年度发行及存量情况

　......................................................................................................................12 2.4 地方债交易及利差情况

　..............................................................................................................................17 2.5 美国市政债对中国地方债的借鉴意义

　......................................................................................................19 3. 投资地方债时需注意哪些问题？

　......................................................................................................................20

　1. 美国市政债概述

　1.1 美国市政债定义

　根据美国证券交易委员会（SEC）的定义，美国市政债券(Municipal bonds)是由州、市等各级政府主体发行的，用于日常责任以及资本项目的债券。其中资本项目主要指基础设施建设，例如学校、高速公路、城市排水系统等。

　常见的市政债券主要分为一般责任债券(General

　obligation

　bonds)和收益债券 (Revenue bonds)。一般责任债券无抵押资产，通常是以发行主体的信用作为基础，以税收收入作为偿债来源；收益债券则是以某个特定的项目所产生的收益作为偿债来源，其中部分收益债券为“无抵押债券”，信用风险要高于其他有抵押的收益债券。

　美国市政债券有着较为完善的评级体系，以标准普尔评级为例，除了 NR（不评级）以外，其余参加评级的债券所获等级从 D 到 AAA 均有分布，能较好的反映受评债券的违约风险。

　1.2 市政债发展历程 （1）19 世纪萌芽及初步发展阶段

　1812 年纽约发行了美国历史上第一笔一般债券，用于运河项目。随后的 30 年里，美国多个城市陆续发行了市政债券用于城市建设以及公共教育，整个市政债规模也达到了 2500 万美元。在美国内战结束之后，美国兴起了铁路建设热潮，一时间政府发行了大量市政债券用于项目建设。但好景不长，伴随着铁路、房地产和非必需领域的过度投资，最终导致一家大型银行、大量小公司和股票市场的崩塌，许多州和地方政府发生违约，美国市政债券市场进入低迷期。

　（2）20 世纪上半叶复苏阶段

　1913 年美国国会通过了对市政债券免税的文件（截止今日有部分美国市政债券仍需交税）。在经历了 1929

　年-1933

　年的大萧条之后，美国通过加强基础设施建设以缓解危机，市政债券规模逐步恢复。随后的第二次世界大战，美国金融资源向军工国防领域倾斜，这段时间内市政债券的发展脚步变缓。

　（3）20 世纪下半叶至 2008 年金融危机——蓬勃发展阶段

　随着二战的结束，美国经济快速发展，政府公开债务总量也迅速上涨。面对着市政债券市场的飞速发展，议会成立了市政债券规章制定委员会(Municipal Securities Rulemaking Board)以负责监管市政债券相关事务，制定规章制度防止欺诈和市场误导等行为。到了 80 年代，美国公开发行的市政债务规模达到了 3610亿美元。2008 年金融危机波及全球，美国国内的市政债券市场也深受影响，相关指数发生暴跌。

　（4）2008 年金融危机至今——恢复及继续深化发展阶段

　据统计，美国政府为应对 08 年金融危机的影响，并逐步恢复经济，总计发行了超 过 1810 亿美元规模的市政债券以推动各项基础设施建设项目。近年来，美国市政债券的适用范围也在不断扩大，并不断对可持续发展的项目提供支持，包括绿色

　交通、可再生能源等领域。

　1.3 市政债年度发行及存量情况

　近年来美国市政债年度新发行规模存在一定的波动，2013 年至 2017 年发行规模总体呈现上升趋势，而 2018 年美国债券收益率急剧增加，10 年期国债收益率较 2017 年上升 11.83%，其中市政债券市场反应明显，2018 年新发行市政债券面临较高融资成本，导致发行规模明显下降，跌至 3461 亿美元，2019 年一级市场回暖，发行规模恢复到 4260

　亿美元。近年美国市政债券存量规模较为稳定，截至 2020 年 3 月末，余额约为 3.86 万亿美元，占美国债券市场比重 9%，为第四大债券品种。

　图 1：美国市政债券历年发行规模

　 数据来源：Wind，

　图 2：2019 年末，美国债券市场各品种存量规模

　数据来源：

　SIFMA ，

　从计息方式看，美国市政债可分为固定利率债券、可变利率债券和其他类型债券 （包含零利率债券）。其中，2008

　年金融危机之后，为减少市场波动所带来的不确定性，固定利率债券占比显著提升，2019 年接近 90%。从发行方式看，美国市

　政债以公开发行为主，2019 年公开发行占比超过 95%，公开发行又分为竞拍和议价两种方式，2019 年议价发行占总发行量比重逾 70%。从是否可赎回（callable）看，超过 8 成的美国市政债均设置可赎回条款，发行人可按照协议约定的条件提前赎回债券。从募集资金用途看，美国市政债分为新增债券和再融资债券，其中 新增债券用于项目建设等资本性支出，再融资债券用于偿还到期债券，近年来新增债券占比有所波动，2018-2019 年发行规模显著高于再融资债券。

　图 3：美国市政债近 9 成采用固定利率计息方式 图 4：美国市政债以议价发行为主 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 5：超过 8 成的美国市政债可提前赎回 图 6：近十年，美国新增市政债占比略高于再融资债券

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　1.4 市政债交易及利差情况

　从投资者结构看，美国市政债持有人以个人投资者和共同基金为主，2019 年二者的占比分别为 46%和 27%；此外，银行机构和保险公司的持有占比均为 12%，其它类型的投资人占比很小。而中国地方政府债券的持有人则是以银行机构为主，个人投资者目前参与程度不高，随着商业银行柜台发行等政策的推出，后续个人投资者持有占比有望得到提升。

　图 7：个人和共同基金是美国市政债主要的持有者

　数据来源：Wind，

　美国市政债券二级市场交易量在 2008

　年金融危机之后明显回落，主要系金融危 机导致大量投资者亏损，市场萎靡缩量，在 2015 年成交量触底之后，最近几年保持小幅增长状态。其中，做市商交易量较为稳定，维持在总交易量的 38%左右，而投资者买入规模处于小幅下降状态，从 2015 年占交易量约 41.4%降到了 2020年 36.7%，同时投资者卖出量则处于小幅上涨状态，从 2015

　年约占总交易量的 20.7%涨到 2020 年的 25.4%。

　图 8：美国市政债年度交易金额和交易笔数变动情况 数据来源：Electronic M unicipal M arket A cce ss ，

　美国各州发行的市政债券在二级市场的交易规模有明显的差异。作为经济实力较强的加利福尼亚、德克萨斯以及纽约（2019 年 GDP 总量位居全美前三），其地区所发行的市政债券交易活跃，且每年的交易规模均相对稳定。其他地区中，包括佛罗里达州、伊利诺伊州、马萨诸塞州、新泽西州、俄亥俄州、宾夕法尼亚州以及波多黎各自治邦在内的 7 个地区交易规模在 3000 亿美元上下。

　图 9：加州、纽约州、德克萨斯州等市政债券交易规模较大 数据来源：Electronic M unicipal M arket A cce ss ，

　大部分市政债券是免税的，免税是美国市政债区别于其他债券的重要特征，自 1913 年美国所得税法实施以来，已历经 100 多年。市政债券利息收入适用的税收规则较复杂，首先是联邦层面会出台相关条款，其次每个州也有各自的规则，通常可通过查询市政债券相关发行文件以获取是否免税的信息。由于美国市政债具备免税的特征（2019 年新发行的市政债中，78%的债券免税），因此其定价受税收因素影响较小。从实际表现看，2019 年 9 月 30 日美国高收益公司债到期收益率平均为 5.65%，而高收益市政债平均收益率为 4.06%，若对免税的市政债征税， 则收益率将升至 6.86%；投资级债券也存在类似的情况。综上，若剔除税收因素， 则市政债的收益率实际上要高于同级别的公司债。

　图 10：各年新发行的市政债大部分免税，但 2016 年以后非免税占比持续提升

　数据来源：

　PIMCO ，

　图 11：若考虑税收因素，美国市政债的收益率要高于同等级的公司债

　数据来源：v isu alcapitali st ，

　受免税政策和可赎回条款影响，美国市政债到期收益率大部分时间低于同期限国债收益率。2009 年以来，大部分时间 10 年期 AAA 级美国市政债收益率小于 10年期美国国债收益率，背后的原因主要有两个：一是市政债利息收入大部分是免税的，但是美国国债利息收入需要缴纳联邦税，免税的特征导致市政债保持较低的收益率；二是超过 8 成的市政债可提前赎回，因此对于 10 年期的债券而言，其 有效期限要小于 10 年。综上，在税收和久期的共同影响下，市政债收益率大部分时间低于同期限国债收益率。

　图 12：受免税政策和可赎回条款影响，市政债收益率大部分时间低于国债收益率

　 数据来源：Bloomberg，

　1.5 破产处置程序

　如果美国的州或市政府面临破产，则其发行的市政债券有一套比较成熟的处置流程。首先，市政当局必须根据破产法第 9 章自愿寻求保护。如果市政当局符合联邦法律规定的资格标准，则案件将交由破产法官审理。其次，破产法要求案件最

　开始的通知必须每周至少一次且连续三周内至少在一份当地报纸以及法院指定的在债券做市商和债券持有人之间普遍传阅的其他报纸上公开发表。一旦案件被分配和宣布，自动中止生效，实际上是禁止了对市政府及其财产采取征收行动。最后，为了使市政当局摆脱破产法第 9 章的约束，债务人必须提交一份债务重组计划，任何债务重组计划都有七个普遍适用的标准，包括法律没有明确禁止债务人采取任何必要的行动进行重组。最重要的是，法院要求任何债务重组计划必须是可行的、并且使债权人利益最大化。如果计划获得批准，市政债务人一般可以解除第 9 章的义务，并可以重新让债权人和市场参与其中。

　债务重组最常见的结果是原有债券延长期限、减少一定的本金以及利息、借新还旧等。在所有情况下，债券持有人都可能被迫削减其初始投资额。同时，债券持有人也会与其他当地工人等组成工作组，协商解决方案，期间所考虑的调整将涵盖包括债券持有人以及其他债权人的所有需求。

　图 13：市政债发行人破产处置流程

　数据来源：

　M unicipalBond s ，

　历史上出现违约的市政债券不在少数，尤其是 2008 年金融危机期间，根据穆迪统计的口径，1970-2016 年投资级市政债累计违约率为 0.09%，而高收益市政债累计违约率达 8.17%，全部市政债违约率为 0.15%。下表展示了部分违约的市政债，相关债券对应的标普评级均为 D。

　图 14：市政债券部分违约案例 发行人 是否可 赎回 票面利 率(%) 到期日 标普评级 价格 到期收益率 (%)

　OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV Yes

　5.000 01/08/2052 D

　68.600 7.612 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　5.062 01/08/2026 D

　32.000 29.973 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　5.212 01/08/2027 D

　87.500 7.221 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　5.000 01/07/2033 D

　39.160 16.553 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　5.875 07/01/2054 D

　75.500 7.977

　CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　5.250 07/01/2038 D

　50.000 12.176 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　4.895 08/01/2024 D

　33.000 34.951 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV Yes

　5.000 08/01/2037 D

　40.000 14.582 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　6.000 07/01/2048 D

　30.900 19.638 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　5.500 07/01/2043 D

　37.000 15.718 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　4.000 01/01/2023 D

　99.264 4.200 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　4.000 07/01/2022 D

　99.510 4.150 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　5.250 07/01/2028 D

　99.075 5.375 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　5.362 08/01/2028 D

　88.500 7.102 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　6.000 07/01/2054 D

　36.000 16.782 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV Yes

　5.250 08/01/2057 D

　54.268 9.907 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　4.000 07/01/2021 D

　99.879 4.050 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　4.489 08/01/2022 D

　102.820 3.900 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　4.000 01/01/2022 D

　99.716 4.100 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　5.877 08/01/2037 D

　51.750 12.842 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　5.000 07/01/2028 D

　89.500 6.685 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　4.189 08/01/2021 D

　100.000 4.188 ILL INOIS

　FIN

　AU T H

　MU LT IFAMILY

　RE V

　No

　4.250 12/01/2021 D

　50.000 32.646 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　4.750 07/01/2023 D

　100.000 4.750 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　4.962 08/01/2025 D

　88.750 7.183 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　4.500 07/01/2021 D

　100.000 4.499 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　4.000 01/01/2021 D

　99.998 4.000 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV Yes

　5.000 08/01/2047 D

　31.550 16.340 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　4.000 07/01/2023 D

　98.978 4.250 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　3.812 08/01/2020 D

　100.000 3.810 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　5.000 07/01/2025 D

　100.000 5.000 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV No

　3.750 07/01/2020 D

　99.851 3.850 CAPITAL TR AGY

　FLA

　S R LI VING

　REV Yes

　5.500 07/01/2030 D

　98.947 5.625 OKLAHOMA

　DEV

　FIN

　AUTH

　REV No

　4.745 08/01/2023 D

　77.000 11.105

　数据来源：

　FINRA ，

　2. 中国地方债概述

　2.1 地方债定义

　地方债包含一般债和专项债两类，根据 2015 年财库 64 号文的定义，地方政府一般债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券，类似于美国的一般责任债券；根据 2015 年财库 83号文的定义，地方政府专项债券指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债

　券，类似于美国的收益债券。由于发行人是省级政府，以政府信用做背书，因此地方债的评级往往较高，目前均为 AAA 级。

　近两年 10 年期以上地方债发行占比大幅提升。财库 2015 年 64 号文规定一般债券的期限为 1 年、3 年、5 年、7 年和 10 年 5 个品种，并且对单一期限的发行占比做了相关限制；财库 2015 年 83 号文规定专项债券期限为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年 6 个品种，并且对 7 年期和 10 年期发行占比进行限制。随着项目领域的拓展，为更好的匹配项目建设周期，2018 年开始出现 10 年期以上（15 年、 20 年、30 年）的地方债，自 2019 年以来，10 年及以上期限债券占比快速增加，专项债券尤为突出，2020 年 1-8 月 10 年期及以上的专项债占比超过 80%。2020年 1-8 月全部地方债加权平均发行期限为 15 年，2019 年美国新发行的市政债平 均期限为 18.2 年，二者差距在逐步缩小。

　图 15：2019 年以来，10 年期以上地方债发行规模占比大幅提升

　 数据来源：Wind，

　2.2 地方债发展历程 （1）2009-2013 年：财政部代发代还，少数省市试点自发代还模式

　1994 年预算法规定地方政府不能发行债券，2008 年我国启动“4 万亿刺激计划”，为缓解地方资金压力，2009 年国务院特别批准发行地方债 2000 亿，由财政部代发代还，即发债主体为省、自治区、直辖市和计划单列市政府，但需要由财政部代理发行并代为还本付息，并且所筹资金可以直接用于省级支出，亦可以转贷给下级政府。2011

　年，上海、浙江、广东和深圳开始进行地方政府自行发债试点，试点省市在发债规模限额下能够自行组织发债机制，包括组建承销团，确定定价机制等。但该试点下，仍然需要通过财政部代为还本付息；2013 年试点省市范围继续扩大，新增江苏省和山东省。

　（2）2014 年：由自发代还试点转向自发自还试点

　2014 年新预算法允许地方政府列赤字，同年 10 月份，在《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43

　号）中明确了地方政府可以依法进行适度举债，并且加强监管体系的建设，43 号文的出台，标志着地方投融资体制发

　生了根本性的变革。于是自 2014 年起，我国地方政府举债融资机制开始向规范化 迈进，对部分省市进行地方政府债券自发自还试点（除 6

　个自发代还试点省市，还增加北京、青岛、江西和宁夏），即地方政府自行组织发行和还本付息。

　（3）2015 年以来：全面自发自还

　在 2014 年 10 个省市试点自发自还的基础上，2015 年地方政府债券实行全面自发 自还，即 31 个省、自治区、直辖市以及 5 个计划单列市均采取自发自还模式。随着地方债市场的逐步发展，专项债券所涵盖的项目不断丰富，2017 年陆续推出了土地储备、收费公路、棚户区改造、轨道交通等项目收益专项债券的试点及发行；此后，项目专项债的品类进一步丰富，目前达二十余种。2019 年中办国办联合发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，并积极鼓励金融机构提供配套融资支持，地方债发展进入新的阶段。

　图 16：地方债相关政策文件 时间 政策 2009/02/18 关于印发《2009 年地方政府债券预算管理办法》的通知（财预〔2009〕21 号）

　2011/10/17 关于印发《2011 年地方政府自行发债试点办法》的通知（财库〔2011〕141 号）

　2013/06/25 关于印发《2013 年地方政府自行发债试点办法》的通知（财库〔2013〕77 号）

　2014/05/19 关于印发《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》的通知（财库〔2014〕57 号）

　2014/10/02 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）

　2015/03/12 关于印发《地方政府一般债券发行管理暂行办法》的通知（财库〔2015〕64 号）

　2015/04/02 关于印发《地方政府专项债券发行管理暂行办法》的通知（财库〔2015〕83 号）

　2015/12/21 《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225 号）

　2016/01/25 《关于做好 2016 年地方政府债券发行工作的通知》（财库〔2016〕22 号）

　2016/11/09 关于印发《地方政府一般债务预算管理办法》的通知（财预〔2016〕154 号）

　2016/11/09 关于印发《地方政府专项债务预算管理办法》的通知（财预〔2016〕155 号）

　2017/02/20 《关于做好 2017 年地方政府债券发行工作的通知》（财库〔2017〕59 号）

　2017/03/23 关于印发《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》的通知（财预〔2017〕35 号）

　2017/06/01 关于印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知（财预〔2017〕62 号）

　2017/06/02 《财政部关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89 号）

　2017/07/13 关于印发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》的通知（财预〔2017〕97 号）

　2018/03/01 关于印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》的通知（财预〔2018〕28 号）

　2018/02/24 《关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知》（财预〔2018〕34 号）

　2018/05/04 《财政部关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2018〕61 号）

　2018/08/14 《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72 号）

　2019/02/27 《关于开展通过商业银行柜台市场发行地方政府债券工作的通知》（财库〔2019〕11 号）

　2019/04/25 《财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2019〕23 号）

　2019/06/10 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》 2020/04/03 地方政府专项债券用作项目资本金的规模占各省专项债规模的比重提高至 25% 2020/07/27 《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》（财预〔2020〕94 号）

　数据来源：中国政府网，

　2.3 地方债年度发行及存量情况

　在不同的维度下，地方债有不同的分类方式。①根据偿债资金来源不同，可分为 一般债和专项债，专项债又可进一步细分为普通专项债和项目收益专项债。其中，一般债纳入一般预算管理，以一般公共预算收入作为偿债来源；普通专项债纳入 基金预算管理，以政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入作为偿债来源，项目收益专项债则是以项目本身的收益作为偿债来源。②根据募集资金用途不同，可分为置换债、新增债和再融资债券。其中，置换债主要用于置换 2014 年底认定 甄别的地方政府债务，新增债用于项目建设，再融资债券则是偿还到期的地方政 府债券。③按照发行方式的不同，可分为定向发行和公开招投标，其中定向发行 仅适用于置换债券。

　图 17：地方债分类框架

　数据来源：

　地方债年度发行规模存在一定波动。2015 年地方债全面实行自发自还，当年发行规模为 3.84 万亿；2016 年为置换高峰期，年度发行量突破 6 万亿，为近年来之最；2017-2019 年发行规模相对稳定，维持在 4.1-4.4 万亿之间；2020 年受新冠疫情影响，地方债新增额度大幅扩容，加之 2020 年到期的债券规模较前几年显著增 加，预计 2020 年发行规模将明显上升，1-8 月份已发行的规模为 4.96 万亿。

　专项债占比逐年提升，且 2019 年以来，地方债全部采取公开发行方式。2014 年 10 个省市试点地方债自发自还，当时发行的债券没有区分一般债和专项债，统一称为“地方政府债券”，但是纳入一般预算管理，偿债资金来源于一般预算收入， 因此本质上等同于“一般债券”；2015

　年全面自发自还，以一般债居多，当年专项债占比仅为 25.4%；2016-2018 年专项债稳步提升，但占比仍未超过 50%；2019年，项目收益专项债大幅扩容，带动专项债占比增加至 59.4%，2020 年比重进一步提升。根据财政部的要求，定向发行仅适用于置换债券，而新增债券和再融资债券均采用公开招投标方式。因此定向发行仅出现在 2015-2018 年这一段置换债 发行期间，而 2019 年和 2020 年 1-8 月地方债全部为公开发行。

　图 18：专项债占比持续提升 图 19：2019 年以来，地方债全部为公开发行 数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　项目收益专项债大幅放量，目前土储债和棚改债受限较多。2017 年随着土地储备专项债发行管理办法的发布，地方政府项目收益专项债应运而生。2017-2019 年土储债发行规模持续上涨，2018 年棚改专项债首度发行，并逐渐成为各省发债热点， 2019

　年棚改债新发规模已超过土储债，成为当年第一大项目收益专项债品种。

　2019 年 9 月份，国务院常务会议明确 2020 年提前下达的专项债新增额度不得投向土储和棚改相关领域，受此影响，2020 年 1-8 月未有省市发行土储债；棚改债有所放松，自 7 月份以来，不少省市陆续发行。总的来说，2020 年 1-8 月，项目收益专项债大部分投向城乡基础设施建设项目，比如老旧小区改造、污水处理、园区建设、高校建设、公共卫生、停车场建设、乡村振兴、生态环保等领域。

　图 20：2020 年土储和棚改专项债发行规模大幅缩减

　 数据来源：Wind，

　项目收益专项债存在项目储备不足、信息披露细化度不够、部分项目收益实现情况差等问题。项目收益专项债目前还处在发展初期，不可避免会面临一些问题，比如项目储备不足，导致部分项目临时拼凑，项目挑选环节有待加强；又如信息披露不够细化，特别是关于募集资金的使用进度和项目收益实现情况鲜有省市披露；项目建成后，收益未达预期，甚至有些项目未能投入使用，偿债保障情况较差，究其根源，仍是因为项目挑选时没有严格把关。随着项目收益专项债占比的提升，上述问题将更为突出。

　随着置换期结束，新增债占比大幅提升；同时，地方债借新还旧需求旺盛，再融资债券保持较快增长。2015-2018 年为置换过渡期，针对 2014 年底认定的非债券 形式的政府债务进行置换，2015-2017 年以置换债发行为主，2018 年处于置换收尾阶段，置换债券发行规模显著下降，此后新增债券占比大幅提升。同时，2018年首度出现再融资债券，用于偿还以前年度发行到期的政府债券；2019 年到期的地方政府债券规模约 1.32 万亿元，全年发行的再融资债券约 1.15 万亿元，借新还旧比例高达 87.21%，随着每年到期规模的增加，再融资债券需求量预计将保持增长。

　图 21：新增债占比大幅提升，再融资债券需求亦不少

　数据来源：Wind，

　受财力和项目建设需求等因素影响，各省市地方债发行规模差异大。从各省年度发债规模看，江苏省基本处于首位，2015 年以来，累计发债金额近 2 万亿，山东、四川、广东、浙江、湖南、贵州等地发债规模亦不少，而计划单列市、新疆生产建设兵团、西藏自治区发债规模较少，各省市发行量差异显著。分析背后的原因，一方面由于各省市财政实力不同，财力强的省份，其举债空间更大；另一方面，各地区重大项目建设需求存在差异，财政部在分配债务限额时会适度向建设任务重的省份倾斜；此外，2014 年底政府债务认定规模较大的省份，其置换债券发行量较多，亦会导致总体发债规模排名靠前。

　图 22：各省市地方债年度发行情况

　 数据来源：Wind，

　地方债发行定价市场化程度偏低。公募地方债发行定价是在投标下限基础上上浮一定比例（通常为 0-30%），定向发行的地方债则是在参考基准之上上浮一定比例 （0-30%），无论是投标下限还是参考基准，均是发行当天前 1-5 个工作日同期限国债收益率的算术平均值，也即地方债发行定价是以国债为锚。2018 年 8 月份以前，各省在发行时确定的上浮比例有所差别，实力很强的地区甚至可以按照投标下限或者参考基准来发行，实力较差的省市，则需要上浮较高比例；2018 年 8 月，财政部为缓解地方债三季度集中放量所带来的供给压力，对地方债发行定价进行窗口指导，受此影响，8

　月份以后各省市地方债发行利率大多数在基准之上上浮 40BP；2019 年 1 月 28 日，部分机构接到财政部通知，地方债投标区间确定为基准利率上浮 25BP~40BP，此后一段时间内，大多数省市地方债发行定价均上浮 25BP；2019 年 6 月， 《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》提出“坚持地方政府债券市场化发行，进一步减少行政干预和窗口指导”，此后地方债发行定价市场化程度有所提高。

　图 23：地方债发行定价受到一定政策干预

　数据来源：Wind，

　地方债存量规模持续上涨，2018 年 8 月末占全市场比重近 23%，为第二大债券

　品种；未来每年到期规模 2-3 万亿，周转压力不小。近年来地方债存量规模保较 快增长，从 2015 年末的 4.8 万亿增至 2020 年 8 月末的 24.8 万亿，占债券市场的比重也从 10%升至 22.7%，仅次于金融债，为第二大债券品种。地方债余额快速增长，一方面是因为新增债额度不断扩容，从 2016 年的 1.18 万亿增至 2020 年的 4.73 万亿；另一方面地方债到期后，基本通过借新还旧的方式进行周转，导致规模不会缩减。伴随着政府债务率的约束，未来存量规模增速预计将有所放缓。从未来到期分布看，2021-2026 年每年到期的地方债规模均超过 2 万亿，其中 2023年到期规模达到 3.55 万亿，考虑地方债借新还旧的比例很高，预计未来几年再融资债券将持续放量。

　图 24：地方债存量占比持续提升 图 25：未来几年地方债周转压力不小

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　2.4 地方债交易及利差情况 地方债持有人以商业银行为主，占比超过

　86%。根据中债登披露的数据，截至 2020 年 8 月末，地方债总托管量为 24.8 万亿，其中银行间市场 24.3 万亿，交易 所和柜台市场 0.5 万亿。从持有人结构看，商业银行是地方债最大的买主，持有占比达到 86.23%；其次是政策性银行，占比为 6.29%；非法人产品（证券投资基金、全国社保基金、信托计划、企业年金、券商资管计划、银行理财产品等）、交易所市场以及保险机构分别持有 2.44%、2.10%和 1.74%；剩余部分持有人主要为信用社、证券公司、其他金融机构。与美国市政债相比，地方债持有人结构单一，并且个人投资者参与度很低，未来可以加强这方面的建设。

　图 26：2020 年 8 月末，存量地方债持有人结构

　 数据来源：中债登，

　2018

　年下半年以来，地方债现券交易量大幅增加，带动换手率显著提高。2015- 2018 年 6 月，地方债月均成交量不足 1000 亿，二级市场流动性很差；2018 年下半年地方债发行定价受窗口指导，投资性价比提升，导致其配置需求强劲，进而推动成交量的快速上涨，此后月度成交量虽有所波动，但仍维持较高水平，2020年 2 月份之后，成交活跃度进一步提升，月均成交量超过 15000 亿。从年度换手率看，2015 年仅 5.7%，2019 年升至 45.6%，2020 年预计将进一步提高。

　图 27：2018 年下半年开始，地方债月度成交量大幅增加

　数据来源：Wind，

　图 28：近两年地方债换手率显著提高 数据来源：Wind，

　地方债收益率与国债收益率变动方向一致，但二者的利差存在波动。从地方债到期收益率历史变化情况看，2015 年以来，地方债收益率与国债收益率变动方向一致，但二者的利差，无论是在牛市、熊市还是震荡市中，均存在波动。我们以 2018年为例，说明引起地方债与国债利差发生变化背后的原因。2018 年初，熊牛拐点酝酿，对于牛市初期，流动性好的品种利率下行的速度更快，因此国债收益率下行幅度大于地方债，导致二者的利差走阔；待牛市进入下半场，前期涨得少的品种会出现补涨现象，这就解释了 2018

　年下半年地方债与国债利差快速缩窄的原因。

　图 29：地方债收益率与国债收益率变动方向一致，但二者利差则呈现一定波动

　 数据来源：Wind，

　2.5 美国市政债对中国地方债的借鉴意义

　相比于美国市政债，地方债发展时间很短，目前仍存在一些不足，下面就发行、交易、项目和资金管理等方面进行讨论。

　（1）

　发行方面：丰富发行条款设置、提高定价市场化程度、提升评级公允性。① 美国市政债在发行条款设置上更加灵活，比如付息方式有固定利率、可变利率和其他类型，而地方债目前付息方式只有固定利率一种，并且付息频率是 10 年期以下债券每年付息一次，10 年期及 10 年期以上债券每半年付息一次，未来地方债可以多样化付息方式，给投资者提供更多的选择；同时，超过 8 成的市政债可提前赎回，发行人可根据自身的情况进行选择，未来地方债亦可以进行这方面的探索。②根据前文的分析，地方债在发行定价过程中容易受到政策的干预，发行定价市场化程度有待提高。③地方债目前评级均为 AAA，级别无法反映不同债券之间的资质差异；反观国际三大评级公司，其对美国市政债的评级结果与债券违约风险保持较好的对应关系，并且在评级公允性提升之后，债券定价自然有更好的依据。

　（2）

　交易方面：丰富投资者结构，吸引个人投资者参与其中。目前超过 86%的存量地方债为商业银行持有，投资者结构过于单一，2019 年初，财政部发文允许地 方债通过商业银行柜台市场发行，但此后个人投资者的占比仍很小。相比于地方债，美国市政债持有人则较为分散，集中度较低，持有最多的是个人投资者，占比未超过 50%。

　（3）

　项目和资金管理方面：加强项目储备、严格项目挑选；募集资金使用和项目收益实现情况应定期向社会大众披露，并建立债券资金专户管理制度。①近年来新增地方债额度大幅扩容，但不少地方项目储备不足，无法做到“资金跟着项目走”，导致地方债资金闲置；部分地区为发债临时拼凑项目，最终造成项目收益实现情况不理想，影响后续偿债保障，因此在项目挑选上需严格把关。②在债券存续期内，地方政府每年会披露跟踪评级报告，但跟踪评级报告通常只对跟踪期内 债券的还本付息情况进行说明，对于募集资金使用和项目收益实现情况鲜有披露；而美国市政债发行人每个月会对募集资金使用进度和项目收益实现情况及时向 社会公众披露，有利于投资人了解募投项目的最新情况。此外，当前各类地方债 资金未建立专户管理制度，资金跟项目的对应关系不明确，未来需加强这方面的 管理。

　3. 投资地方债时需注意哪些问题？

　当前大部分投资者认为地方债有各省市政府信用作支撑，不会出现违约，投资时收益率是最主要的考量因素。但随着地方债的大幅扩容，各省市偿债保障指标已经出现明显的分化，地方债潜在的风险不容忽视，尤其需要重点关注项目收益专项债现金流的实现情况。

　（1）

　部分省份可偿债资金对债券的保障程度较低。一般债纳入一般预算管理，其偿债资金来源于一般预算收入，但是由于一般预算收入中有大部分是用在民生等刚性支出领域，根据经验，可以用来偿债的比例大致为 18%。我们以各省“2019 年一般预算收入可偿债部分（约 18%）/2021 年到期的一般债券”粗略测算各省一般债偿付压力，结果显示青海、贵州、辽宁、内蒙古、宁夏、黑龙江、云南等省份保障倍数不足 1 倍。同理，我们以各省“2019 年政府性基金收入可偿债部分（约 31%）/2021

　年到期的专项债券”测算各省专项债偿付压力，结果显示宁夏、黑龙江、贵州和天津保障倍数低于 1，考虑专项债近年大幅扩容，若基金收入增长乏力，则保障倍数存在进一步弱化的风险。

　根据前文的分析，目前地方债到期基本通过借新还旧进行周转，因此地方政府还债压力暂未体现，但如果拉长时间维度，地方债存量规模不可能一直保持上涨态势，最终还是需要由财政资金来偿还，相关区域将面临较大压力。

　图 30：青海、黑龙江等省份一般债保障倍数不足 1 倍 图 31：部分省份专项债保障倍数亦不足 1 倍

　 数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　（2）

　关注项目收益对专项债的保障情况。当前项目收益对债券的保障程度很难影响到定价和估值，部分项目收益专项债在项目建设前期尚未实现收入，期间产生的债券利息通常是用国有土地使用权出让收入或政府性基金收入里的其他科目先行偿还。我们认为随着项目收益专项债的大幅扩容，项目质量势必会出现分化，而考虑到政府财力有限，因此最主要的还是取决于项目自身收益的实现情况。从已经发行的项目收益专项债看，部分项目收益实现难度或较大，比如某省份将老旧小区改造之后的房屋升值作为项目收益来源，未来实现情况存疑。总之，在投资项目收益专项债时，需要规避收益实现难度较大或偿债保障程度较低的项目。