浅析商业物业抵押资产证券化在商业地产公司的应用

陈林俊

（一）商业抵押资产证券化的概念

商业物业抵押资产证券化是指以单个或多个商业物业抵押贷款组合包装而成的基础资产，通过结构化设计，以基础商业物业未来经营性现金流入为主要还本付息来源的资产证券化产品。

（二）商业抵押资产证券化的特征

1.标准化债券产品，具有市场流动性。商业抵押资产证券化经过结构化设计，使之成为标准化产品，可以在交易所或银行间市场挂牌转让，相较于银行表内贷款，具有更好的市场流动性，流动性带来产品溢价，可以增强产品本身的融资属性。同时，在产品设计时按照风险水平进行结构化安排，区分优先级和次级，能够吸引不同风险偏好的投资者，进一步增加市场容量。

2.通过增信措施，放大资产融资额度。商业抵押资产证券化通过结构化设计，可以引入如股东担保、流动性支持、保险、信用证等多项增信手段，进一步放大资产的融资价值。以位于一线城市，核心区估值为65亿的资产为例，通过商业抵押资产证券化可实现估值60-70%的融资额，而通过银行表内经营性物业贷款预计仅25亿融资额。

3.融资期限现较银行表内产品更长。商业抵押资产证券化一般采取3*N的期限，即一般以3年为周期，分别赋予融资人票面利率调整权及投资者回售选择权，理论上融资期限基本接近物业资产使用寿命，一般可达18年，高于一般银行表内经营性物业贷款15年的融资期限。通过灵活设计产品期限，可以使得产品本身更好地与融资人投资项目匹配，既能避免长借短投带来融资人融资成本的损失，又可以避免短借长投给融资人带来财务风险，使得产品本身兼顾灵活性和经济性。

4.持有产权，继续享有物业增值收益。相对于资产出售，商业抵押资产证券化不要求底层资产产权拆分或转移，融资人继续保持对资产所有权的完整性且充分享有未来资产的增值收益；
对于国有企业而言，不要求底层资产拆分或转移可以避免，既可以规避国有资产流失的风险，也可以节约国有资产处置带来的程序性时间；
同时相对于房地产信托基金模式出表要求，在中国现有税法中，商业抵押资产证券化不涉及较高的资产转让税负，其中涉及税负较高的税种包括企业所得税以及土地增值税。

（一）资金需求方：即本项目的融资人，也是商业物业资产的所有者；

（二）管理人：一般由券商担任，主要负责项目发行材料编制、与投资者对接与沟通、承销证券化产品的发行并负责产品存续期的监督管理；

（三）投资人：市场上资金提供方，一般为商业银行、保险机构及其他市场投资人；

（四）物业运营单位：主要负责商业物业资产的日常出租、收款及物业管理等；

（五）信托公司或委贷银行：主要提供资金通道，生成信托债权；

（六）市场中介机构：主要包括提供法务支持的律师、专项审计的会计师、物业评估的资产评估机构以及资金监管的商业银行等。

（一）产品发行程序

1.发行产品内部立项：资金需求方通过召开内部董事会（按照决策程序，部分公司或集团需报送股东会批准），做出发行产品的决议，并根据公司拟发行产品的规模，初步确定基础资产；

2.选聘中介机构：通过公司内部采购程序选聘主承销商、评级机构、评估公司、律师以及会计师事务所；
公司与上述中介机构签署合作协议，明确各中介机构的工作职责与工作范围以及需承担的责任和义务；

3.提供尽职调查资料：根据主承销商、信托公司、评级机构、评估公司、律师以及会计师事务所提供的资料清单，公司相关部门按时间进度提供书面材料。

4.启动项目并制作材料：公司召集主承销商、信托公司、评级机构、评估公司、律师以及会计师事务所等中介机构组建联合工作小组，分别开展尽职调查、现金流测算、设计产品并分层、制作注册文件、出具评级报告以及法律意见书。

5.上报交易商协会：公司将评级报告终稿、法律意见书终稿以及注册资料（含信托文件）确认后报送交易商协会；

6.交易商协会反馈及沟通：交易商协会相关审核人员向企业提供反馈意见；
发行机构及相关中介机构对反馈意见进行修改；
目前交易商协会审批时间约为30日左右；

7.交易商协会通过注册：交易商协会注册通过后向发行人发放注册通知书；

8.择机发行并进行市场询价：主承销商组织安排路演并进行市场询价并发布发行公告、申购与配售办法等公告文件；

9.正式发行：发行成功后募集资金到账并完成交易商协会报备、簿记建档；
披露利率确定公告以及信托成立公告等；

10.存续期管理：1）在产品存续期内，资产运营机构在每个季度对应的物业运营收入归集日将上一季度运营净收入归集入实际融资人监管账户；
实际融资人在每季度对应的付息日向信托财产专户支付当期优先A级贷款本息以及优先B级贷款本息；
信托公司在每季度对应的信托转付日向专项计划账户划拨并支付信托收益。2）自设立日期每3个自然年度，实际融资人决定调整后利率，并决定是否行使优先收购权以提前终止专项计划；
3）实际融资人在产品存续期内履行信息披露义务，包括定期披露《资产服务机构报告》、跟踪评级报告、年度审计报告等。

（二）物业收益分配顺序

在产品存续期内，底层物业资产经营性收益的分配顺序一般为：经营性收益-缴纳国家规定的税金，如房产税、增值税等-各方服务报酬及费用-优先档产品对应的利息-优先档产品到期本金-次级产品对应的到期本金-次级收益分配。

2020年6月份，深圳市农科集团有限公司以时代科技大厦为底层资产发行资产支持票据，本文接下来对该产品进行简要介绍。

（一）底层资产概况

时代科技大厦为农科地产持有的商业性办公楼，位于福田区农园路，大厦由主楼、附楼组成，共一栋，地面以上层数为25层，地下室3层；
总建筑面积为117,795.23平方米，其中地面以上89,594.28平方米，地下28,200.95平方米，竣工于2009年07月27日,平均出租率为98%，年租金收入约1.2亿，市场估值为人民币32.04亿。

（二）发行主要条件

本次发行金额为人民币19亿元，票据年期为20年(3+3+3+3+3+3+2)的资产支持票据，其中优先级票据发行金额为人民币18亿元，票面利率3.28%，发行予合格投资者；
次级票据发行金额为人民币1亿元，无固定票面利率，由深圳市农科集团有限公司保留。

优先级票据每半年付息一次，本金按半年固定摊还。于每3年期末之指定日期，深圳市农科集团有限公司有权调整优先级票据的票面利率，优先级票据持有人有权回售其持有的全部或部分优先级票据份额，深圳市农科集团有限公司有权赎回优先级票据的所有剩余份额。

优先级票据已获得独立评级机构上海新世纪资信评估投资服务有限公司授予「AAA」信贷评级。次级票据未获授任何信贷评级。

发行票据所得募集资金将主要用于偿还深圳市农科集团有限公司银行借款及补充流动资金。

（三）产品交易结构及主要法律关系

下图中列出了本期资产支持票据发行的基本交易结构、各方之间的法律关系框架及现金流转过程：

数据来源：根据公开资料整理

（一）商业物业抵押资产证券化是商业地产的融资工具

商业物业抵押资产证券化是商业地产的重要融资工具，尤其对于那些主体信用较弱的公司。一般主体信用较弱的公司无法进入投资者的白名单，而且资产负债率较高，无法从银行等传统机构获得资金支持。若公司主体信用不足但在核心地段存在质量较高的商业物业资产，用旗下优质物业发行CMBS，是一个很现实的选择；
甚至可以利用同一主体内分散性物业，通过资产组包模式，提高融资人市场参与度，同时降低投资人的单一资产风险。

（二）商业物业抵押资产证券化是商业地产经营模式的一部分

对于经营者来说，退出机制都是经营模式中最重要的一环。商业物业抵押资产证券化虽然无法做到资产出表，产权转移但是可以通过拉长融资期限，实现经营者一段时间的退出，并通过商业物业抵押资产证券化融通资金实现滚动发展。

（三）商业物业抵押资产证券化可以促进商业物业管理专业化

物业运营单位通过日常出租、物业管理等方式参与CMBS，融资人既可以作为运营单位管理自行管理商业地产物业，也可以外包给市场上专业公司合作，还可以选择与市场上专业公司合资成立物业运营单位。如云南城投置业股份有限公司与北京银泰置地商业管理有限公司、天津云泰热忱企业管理咨询合伙企业共同在天津滨海东疆保税区设立云泰商业管理（天津）有限公司。

有商业物业抵押资产证券化投资者在存续期的监督以及专业运营单位的参与，都会一定程度上提高商业物业管理专业化。

（一）商业物业抵押资产证券化相关法律法规尚不完善

目前人民银行、财政部、银保监会及证券交易所等政府机构针对资产证券化出台了一系列规定及管理办法，如《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》对贷款服务机构、资金保管机构、证券化产品的发行与交易、信息披露、业务规则与风险管理及证券持有人权利及其行使等内容进行规范，但上述规定及办法仅停留在部门规章，尚未上升为国家法律，难以给投资者稳定的信心；
另一方面上述规定及办法尚未形成监管合力，制度体系还有待完善。

（二）产品市场流动性不足，难以吸引投资者参与

参考2021年度银行间市场，信贷资产支持证券的换手率仅为40.67%，低于其他金融债券。造成市场流动性不足的原因包括，一方面，目前国内资产证券化产品的交易市场只有银行间市场与交易所市场，且两个市场相互独立，具有不同的监管和市场架构，使市场很难找到比较可靠的收益率曲线，对产品的价格形成、市场流动性产生不利的影响；
另一方面地产资产经营波动率平缓，对于资产证券化产品而言，底层物业资产的未来经营性现金流回流较为平缓，几乎很难有很强的预期偏差，定价的模型已将未来的不确定性基本拢括在内，市场参与者很难存在套利空间。

此外，造成产品流动性差的原因还包括定价复杂，市场缺乏同类型的参考产品，信息披露不充分等。

（三）基础资产单一以及关联方增信导致风险过度集中

目前在商业地产中，商业物业抵押资产证券化的底层资产主要为写字楼物业，产品类型单一，很难分散经营风险，尤其是底层资产为单一物业；
同时在产品设计时，可能要求关联方对产品进行增信，但在实际过程中，增信方多为集团公司或集团内兄弟公司，该类增信并未将风险进行有效的转移，仍然留在原始权益人内部，一旦经营出现问题，该类增信的价值和实际意义将大大折扣。

（四）未来收益预测过于乐观，导致融资过度

资产需求者在利用资产进行融资时，出于自身需要，会尽可能放大资产的融资价值，因此在对未来收益进行预测时往往会过于乐观，常见的乐观包括过高预计未来期间租金及收益的增长及过低考虑出租资产未来的维修支出等。未来收益预测会较大影响资产的融资额度，以笔者所在物业为例，评估值约65亿，银行通过经营性物业贷款的授信额度为25亿，但资产证券化融资额度最高预计可达45亿。过度融资可能会为投资者带来投资风险。

针对商业物业抵押资产证券化存在的不足，笔者建议健全市场法律法规，加强金融监管，给投资者更足的参与信心；
丰富基础资产类型，不断通过金融创新将市场上优质资产纳入商业信贷资产证券化的范围，扩大市场规模；
增强产品二级市场流动性，完善回购制度及做市商报价制度，在银行及交易所之间搭起流动的桥梁；
完善信息披露制度，保护投资者利益。

商业地产是典型的资金密集型行业，其开发投入大，回收周期长。自2005年4月份，中国人民银行及中国银行业监督管理委员会发布《信贷资产证券化试点管理办法》，意味着信贷资产证券化产品在中国发布具备了初步法律框架。在当前的经济背景下，进一步完善和推动商业物业抵押资产证券化相关的法律法规，培育评估、审计、法律等相关中介机构，有利于促进商业地产的健康发展，有助于丰富我国现代金融体系，分散银行的金融风险，还可以为投资者提供更加丰富的金融投资产品。