技术轨道对公司创业投资目标导向的实证研究

黄紫微 李欣雨

技术轨道对公司创业投资目标导向的实证研究

黄紫微 李欣雨

（安徽财经大学工商管理学院 安徽蚌埠 233000）

依据153家中小板企业2020-2021年设立的177个并购基金项目，结合企业所处五种技术轨道类型，构建企业技术轨道与其创投目标之间的计量模型，探讨技术轨道类型对于企业创投目标性质的影响。研究发现“供应商为主导”与“规模密集型”企业倾向于财务目标，而“以科学为基础”和“专业化供应商”企业更倾向于创新战略目标，“信息密集型”企业虽然战略导向明显，但并非具有技术轨道依赖性，受其技术轨道特征影响不显著。

公司创业投资；
创新战略导向；
技术轨道

近年来，阿里巴巴等大企业正越来越广泛地参与到协同创业的活动中，成立了阿里云创新赋能平台等公司创投单元开展公司创业投资（CVC）活动，然而不同行业开展公司创投活动的活跃程度及紧迫性有显著差异，究竟什么样的企业更适合公司创投？公司创业投资（CVC）指大企业独立或与风险投资机构合作设立并购基金，对创业企业开展股权投资行为并共同实施的探索性创新创业活动[1],主要动机通常是创新创业导向的战略目标。

作为我国设立创投并购基金的主体之一，中小板企业的高新技术特征明显且注重技术研发，开展公司创投活动是其实施创新创业导向战略的主要方式[2]。另外，企业开展公司创投活动的战略导向具有技术轨道依赖性[3],中小板企业的技术轨道特征明显：在94只完全具有创新战略导向的创投并购基金中，技术轨道类型为“专业化供应商”的占39%，而技术轨道类型为“供应商为主导”的仅占1%。因此，依据技术轨道基本原理，定性探究企业所处的技术轨道类型对其开展公司创投活动的目标导向的影响，并据此提出企业公司创业投资战略实践的管理建议。

（一）技术轨道

技术轨道的形成离不开企业的技术预判与技术研发投入，反映了技术领域内技术发展的方向、逻辑与内在规律。对技术轨道的预判与把握反映了企业的公司战略[4]，高新技术企业提前布局是其关键的核心竞争力[5]。企业技术轨道与公司战略的紧密结合有利于其抓住“新进入”机会窗口的同时，降低全新技术领域的风险与要素投入[6]。因此，技术研发内部积累效果不够显著时，大多数企业会通过基于创业导向的投资并购活动来实施技术轨道预判和提前布局。

（二）技术轨道与公司创业投资

技术轨道决定企业技术战略目标紧迫度与技术来源获取能力，进而影响公司创业投资的目标。企业技术轨道的精准定位是中小板企业开展各项活动的先决条件[7]。技术轨道的连续性和累积性促使企业的技术战略活动具有路径依赖性[8]。基于技术轨道的企业创新战略能够形成企业核心技术创新系统，鉴于此，企业在开展公司创业活动时，也会倾向选择“锁定”已有技术轨道的投资标的。基于技术轨道预判和提前布局获取新技术资源，则关系到企业关键核心技术领先程度的持续竞争能力[9]。公司创投活动是企业通过外部并购寻找新技术的有效方式，也是提前布局技术轨道的关键机会[10]。企业所处技术轨道还会影响投资组合结构的多样化程度，多样性越高意味着企业技术轨道预判的方向就越多[11]。企业技术轨道新方向的布局意愿对公司创投活动也具有限定作用。

根据行业主要技术来源和技术战略任务的不同[12]，技术轨道可分成五种类型（表1）：“供应商为主导”“规模密集型”“信息密集型”“以科学为基础”和“专业化供应商”，分别存在典型核心行业、技术发展的关键路径及发展图谱[13]。显然，企业技术轨道不同，产品创新效率与技术创新分布机会都不相同，公司创投活动的决策动机大相径庭，某些技术轨道的产业结构相对稳定，公司创业投资的财务导向更加明显[14]，然而某些技术轨道的技术范式创新频繁，开展创新战略导向的公司创业投资积极性高[15]。因此作为我国最具有高新技术特征的企业群体，中小板企业技术轨道特征明显且企业发展的技术轨道依赖性大，企业开展公司创业投资的方向和资源需求深受影响。当研究企业开展公司创业投资目标导向时，明确企业所处的技术轨道特征是企业实施正确投资活动并完成有效目标的关键因素[16]。技术轨道对公司创业投资目标导向的影响表现在企业技术战略目标紧迫度与技术来源获取能力两方面：

表1 技术轨道分类

（1）不同技术轨道下，中小板企业技术战略目标紧迫度存在差异

企业所处技术轨道的区别表现在其技术战略的目标任务。技术战略目标任务的紧迫度决定了企业在短期内究竟是要选择内涵式的二次创新，还是外延式的兼并收购[17]。中小板企业技术战略目标紧迫度可以较好地反映企业对于技术轨道的认知[18]，可以从侧面反映企业开展公司创投的目标导向。

（2）企业所处技术轨道不同，创业板企业技术来源获取能力存在差异。

企业所处技术轨道刻画了企业的技术要素来源，中小板企业对技术轨道的理解、预判和新技术的运用方向，决定了企业需要斟酌获取新技术的来源方式与能力[19]。从企业技术来源获取能力可以较好地反映企业对于技术轨道预判，因此可以从侧面反映企业开展公司创投的目标导向[20]。

综上所述，根据各类技术轨道核心行业的技术来源获取能力与技术战略实施难度，提出如下假设：

H1：供应商主导企业的CVC活动不倾向于创新战略导向

H2：规模密集型企业的CVC活动不倾向于创新战略导向

H3：信息密集型企业的CVC活动倾向于创新战略导向

H4：以科学为基础企业的CVC活动倾向于创新战略导向

H5：专业化供应商企业的CVC活动倾向于创新战略导向

（一）样本选择与数据来源

本文探讨企业技术轨道对其开展公司创业投资创新战略导向程度的影响，因此涉及到创业并购基金的创新战略导向程度数据与技术轨道分类。公司创业投资创新战略导向程度的数据来源于wind资讯、巨潮咨询网等平台的交叉检索，通过查看深圳证券交易所中的上市公司公告，查询2020年1月1日-2021年8月31日，所有中小板上市公司发布的关于设立创业并购基金（或设立产业孵化基金、设立创业孵化基金）的公告，剔除无法获得和缺失的创业并购基金数据，最终的有效数据涉及了中小板的153家企业共设立的177支创业并购基金。梳理归纳总结公司创业投资活动的相关信息，包括创新战略导向程度（IO）、创新创业环境（Total）、创投与企业的距离（distance）、国有风投是否参与（state-owned）、资金杠杆（leverage）；
本文的技术轨道分类数据也来自于Wind资讯和巨潮咨询网等平台交叉检索，搜集样本公司所处行业等数据并判断其所处的技术轨道。

（二）变量设定

1. 因变量

在实际操作中，创投并购基金的设立方式通常是由上市公司独立设立，或者上市公司引入创业投资企业采取有限合伙形式共同设立，基金管理人员的构成来源于企业委认高管成员和外部风投人员，企业委认的高管可确保公司创投的战略效应，而外部风投人员则有助于提高创投并购基金的财务回报。投资决策权在企业高管与创投并购基金的投资经理之间的分配机制，企业委任高管通过占据投委会席位的比例，则可用于界定其对并购基金的实际控制程度。大企业对并购基金的实际控制程度，也反应了公司创业投资的战略导向[18]。如：有些企业拥有一票否决权，以确保企业CVC创新战略导向；
也有部分企业在投委会中占据少数甚至不占据任何席位，公司创业活动则以财务回报为导向开展。因此，本文认为企业对并购基金实际控制程度越大，大企业开展公司创业投资活动的创新战略导向越明显。本文通过企业委任高管在基金投委会中占据席位比例来衡量创新战略导向（IO），取值范围[0，1]。

表2 变量定义

2. 自变量

本文设置技术轨道虚拟变量：是供应商为主导（Supplier）的企业为1，否则赋值为0；
是规模密集型（Scale）的企业为1，否则赋值为0；
是信息密集型（Infor）的企业为1，否则赋值为0；
是以科学为基础（Science）的企业为1，否则赋值为0；
是专业化供应商（Special）的企业为1，否则赋值为0。

3. 控制变量

①创新创业环境（Total）

各国各地区均鼓励大企业开展设立创投并购基金并开展公司创投活动，往往大企业所处地区的创新创业环境指标得分越高，大企业开展公司创业投资活动的创新战略目标越明显。

②公司与创投基金之间的距离（distance）

距离直接关系到上市公司与创投基金之间信息传输的有效性及信息沟通协调的成本，对于上市公司来言，创投基金管理人员到达上市公司所需花费的时间才是沟通成本的重要依据，因此本文采用公司到达创投基金所需时间来度量联合公司与创投基金间的距离（distance），取值范围为[0，24]。

③国有创投（state）

国有创投机构相较于民营和外资，对创投并购基金投资方向与投资项目具有限制要求。本文采用虚拟变量，引入国有创投为1，未引入为0。

④资金杠杆（leverage）

创投并购基金具有资金杠杆特征，杠杆越高，基金运作过程中以追求财务回报为目标越明显，本文采用总体目标基金规模与上市公司出资额的比例计算资金杠杆（leverage）。

（三）实证研究方法及步骤

本文主要分析中小板上市企业开展公司创业投资行为，证明企业所处技术轨道对其开展公司创业投资的目标导向存在的影响。定量分析法主要是采用多元线性回归方法，运用eviws11.0软件对收集的有效数据进行整理分析，在数据整理的基础上，对技术轨道与公司创业投资目标导向之间的相互敏感性关系进行实证检验，得出相应的研究结论。

因此本文首先阅读分析2020年1月1日-2021年8月31日中小板企业设立公司创业投资基金及开展公司创业投资活动的公告，获取其开展公司创业投资的目标导向；
其次根据中小板上市企业的技术特征与生产研发模式，将177个样本企业所处行业与技术轨道的典型核心行业进行比照，识别并判断每个企业所处的技术轨道；
最后利用描述性统计、相关性分析及多元回归分析，检验企业所处技术轨道对其开展公司创业投资目标导向存在影响的相关假设是否成立。

由于技术轨道为虚拟变量，本文将对不同技术轨道分别引入逐个进行分析。为了验证假设H1-H5，本文设立了以下多元线性回归模型：

（一）数据分析

主要变量的数据分析方法采用描述性统计与相关性分析。描述性统计分析结果显示，创新战略导向（IO）的均值为72.4%，表明企业并购基金的创新战略导向较明显，企业开展创业孵化活动，扩展新业务的意愿较明确。按照技术创新与迭代速度从低到高排序，技术轨道依次为供应商为主导（Supplier）—规模密集型（Scale）—信息密集型（Infor）—以科学为基础（Science）—专业化供应商（Special），这与不同技术轨道企业设立的并购基金的数量排序也相同，也为我们分析技术轨道对于公司创业投资的创新战略导向的影响提供了便利。

各变量的相关性分析结果显示，创投并购基金的创新战略导向程度与信息密集型企业无相关性，但与处于其他四个技术轨道都具有相关性。但这并不能说明因果关系，仍需要应用回归分析验证。为避免自变量之间的多重共线性，分别引入五个指标进行回归分析验证。

（二）实证分析与假设检验

技术轨道对于企业CVC活动目标导向的影响结果如表3所示。在回归检验前，根据相关系数诊断结果显示不同技术轨道之间存在一定的相关性，因此，本文分别将关于五种技术轨道的假设放在五个模型中进行讨论，以避免自变量之间的多重共线性，结果显示，各项回归的方差膨胀因子VIF<2且五项回归模型的特征根均显著大于0，结合相关系数，判定各自变量之间不存在多重共线性问题。表3中结果显示，五个模型的F值在1%的水平下显著，系数通过检验；
调整后的R2值分别为0.193、0.149、0.102、0.127、0.131，从而可以判定各技术轨道对于企业CVC活动目标导向的影响模型仍具有较好的拟合度。

表3中结果显示，模型整体的 F 值在 1%的水平下显著，系数通过检验；
调整后的R2值为0.401，可以判定该模型具有较好的拟合度。自变量的标准化系数为0.098，并且在1%的显著水平下显著，H1通过验证，即并购对创业板企业的经营绩效有正向影响。

表3 实证结果

注释：模型中括号里的值为T值，*、**和***分别表示10%、5%和1%的显著水平。

① 模型1的结果显示，供应商主导的企业与其创新战略导向程度在1%的水平上显著负相关，验证了H1。供应商主导企业获取的新技术来源于外部供应商，外部供应商会主动为企业提供变革性技术，因此产业内的企业对于技术变化的敏感度低。供应商主导企业CVC活动的目标导向是一种搭便车获取资本回报行为。

② 模型2的结果显示，规模密集型的企业与其创新战略导向程度在1%的水平上显著负相关，验证了H2。规模密集型企业获取的新技术来源于内部的设计生产部门，企业内部生产部门专注于改进复杂产品与生产系统的渐进性创新，且具有规模经济，新业务探索方式采取内涵式发展为主，既不会主动设立具有创新战略导向的基金，也不会开展规模不经济的创新创业活动。

③ 模型3的结果显示，信息密集型企业与其创新战略导向程度的相关性不显著。这与假设H3有所出入，究其原因，解释如下：伴随移动互联网产业的兴起，信息密集型企业的技术创新活动发生了根本性转变，多个企业为实现技术共享，搭建多元技术创新联盟。虽然公司创业投资基金设立其相关活动具有明显的战略导向，但是并非遵循既定的技术轨道，公司创业投资战略不具有技术轨道的路径依赖性，甚至拒绝“锁定”已有技术轨道的投资标的。因此信息密集型企业开展公司创业投资目标战略导向明显，但是受其技术轨道特征影响不显著。

④ 模型4的结果显示，以科学为基础的企业与其创新战略导向程度在5%的水平上显著正相关，验证了H4。以科学为基础的企业技术来源主要是严格基于基础科学的研究成果，技术战略是实现新产品开发生产的突破性创新，需要根据频繁的产品创新不断探索产品市场。因此为了快速获取自身需要的新技术与新产品，以科学为基础的企业必须尽可能地获取并购基金的控制权，探索性地孵化掌握主导技术的科学家创业。

⑤ 模型5的结果显示，专业化供应商的企业与其创新战略导向程度在5%的水平上显著正相关，验证了H5。专业化供应商的企业与用户之间形成的良性互动过程是新技术的主要来源，技术战略多采用往上下游拓展、延伸产业链、进入细分行业等，技术创新迭代速度是其核心竞争力。这些企业甚至在产品创新活动的概念产生阶段，就将用户纳入了产品创新过程，提供垂直产业链生态整合的解决方案，鼓励用户开展创新创业活动。因此为了调动用户产品创新资源并快速获取匹配用户需求，专业化供应商的企业需要获取并购基金的控制权，探索性地开展技术孵化，尤其引入具有产品创新热情与创新能力的创客。

（一）结论

由于关键核心技术创新能力是我国企业的核心竞争能力，纵观中小板设立创投并购基金的企业，发现具有创新战略导向的公司创业投资活动更多涉及了技术获取方式和技术战略任务。五类技术轨道企业的公司创业投资目标导向可分为特征明显的三组。

1.“供应商为主导”的企业与“规模密集型”的企业开展的公司创业投资活动更加倾向于财务导向，以拓宽收入渠道与资本运作为目标；

2.“以科学为基础”的企业与“专业化供应商”的企业具有明显的创新战略导向，技术轨道对公司创业投资活动创新战略导向程度正向影响显著；

3. 虽然“信息密集型”企业也频繁设立公司创业投资基金并开展CVC活动，但是并非遵循既定的技术轨道，甚至拒绝投资“锁定”已有技术轨道的投资标的。

（二）启示

本文的研究结论对公司创新战略实施实践和公司创业投资政策制定具有重要启示。

1. 技术轨道是影响企业开展公司创业投资活动的重要影响因素，企业决策者在斟酌是否需要开展公司创业投资决策时，应先清楚企业的技术创新来源、方向及战略目标，依此选择公司创业投资标的，提高依赖技术轨道的公司创业投资活动绩效。

2. 处于“以科学为基础”与“专业化供应商”两类技术轨道的企业，在决定开展公司创业投资活动时，需重视同一技术轨道专家在并购基金投委会中的席位或比例，借助专业技术专家把握企业技术轨道依赖性，最终提高标的选择的准确性。

3. “信息密集型”企业在切换技术轨道开展公司创业投资活动时，则需要提高多元业务协同发展的能力。尤其是增加新技术轨道专家在并购基金投委会中的席位或比例，借助专业技术专家把握企业技术轨道切换方向与机会。

4. 处于“规模密集型”“供应商为主导”两类技术轨道的企业，在开展公司创业投资活动时，更应倾向于财务导向目标，尤其是增加机构投资者在并购基金投委会中的席位或比例，借助科学规范的投融资知识，提高CVC财务回报以支撑内部创业等渐进式技术战略方式，切勿盲目筛选技术并购标的。

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Empirical Research of Technology Trajectory on Corporate Entrepreneurship and Venture Capital Orientation

HUANG Ziwei, LI Xinyu

（School of Business Administration, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233000, Anhui, China）

Based on 177 M & A fund projects established by 153 small and medium Enterprises from 2020 to, 2021, combining five types of technology trajectories of the enterprises to construct a correlation analysis model between technology trajectory and corporate venture capital objectives,this paper discusses the impact of technology trajectory types on the nature of enterprise venture capital objectives. The study found that “supplier-led” enterprises and “scale-intensive” enterprises tend to financial goals, while “science-based” enterprises and “professional supplier” enterprises are more inclined to innovation strategic objectives. “Information intensive” enterprisesare more prone to innovation strategic objectives. However, they are not technology trajectory dependent and not significantly affected by their technical trajectory characteristics.

corporate venture capital, entrepreneurship orientation, technology trajectory

F270.7

A

1672-4860（2022）06-0072-06

2022-04-02

2022-07-07

黄紫微（1989-），女，汉族，安徽含山人，副教授，博士。研究方向：公司创业投资。

安徽省哲学社会科学规划项目：“全球价值链突破性创新驱动安徽新兴产业发展研究”，项目编号：AHSKY2017D06。

·感谢匿名审稿人对本文的建议，作者文责自负。