企业增长、会计稳健性与市场价值

伍 淑，蔡云云，吴一丁

(江西理工大学经济管理学院，江西 赣州 341000)

企业增长能力是保持我国经济健康快速发展与资本市场完善的基础与关键，在评估企业价值中占有较高的比重。

证券市场的事实表明，企业的增长速度越快，投资者越看好这类企业，因而其市场价值也表现得越高。

但是增长需要有财务资源的支撑，由于利益相关者主要是基于企业披露的会计信息评估其财务状况，因此，出于增长过程中的资源需求，企业管理层有较大的动机通过会计确认与报告准则，选择性地披露对自身发展有利的信息，向外界传递“利好消息”，这不仅违背了企业应承担的社会责任，误导利益相关者的行为决策，同时也会对企业自身的价值与可持续发展造成不利影响[1]。

会计稳健性是企业会计信息确认、计量与报告应遵循的重要会计准则之一，是指企业既不应高估资产与收益，也不应低估负债与损失，是会计信息质量的一项重要特征。

已有研究表明会计稳健性与企业的盈余价值成负相关关系，并且能降低银行贷款风险系数[2]；
此外，对好消息和坏消息不对称的确认可以提高股东之间的风险承担，传递给资金提供者管理层更可能做出稳健的投资决策的信号，进而降低了企业的债务资本成本及权益资本成本，提高了企业的融资效率[3-4]。

那么，处于不同增长状态下的企业，是否会为了获取财务资源而降低会计稳健性水平? 这一行为又是否确实误导了信息使用者对企业市场价值的评估? 现有研究中鲜有学者对这些问题进行探讨。

因此，本文站在信息使用者的角度，对企业增长、会计稳健性与公司市场价值三者之间的关系进行研究，不仅有助于我们更好地理解会计政策的执行程度在不同增长速度的企业中的作用，推动企业加强会计稳健性建设，也能够保护利益相关者的利益，便于信息使用者利用会计信息做出正确合理的投资决策。

(一)企业增长与市场价值

为了扩大市场份额、获取竞争优势，大多数企业都保持着较快的增长速度。

一方面，增长带来的规模经济可以提高企业绩效，增长过程中获得的声誉和知名度等无形资源有利于企业提高资产运营和配置效率，企业的股票价格以及股票收益率在一定程度上也会受到公司的运营状况以及财务数据，如规模、成长能力等的影响，股价的提升也改善了企业的市场价值；
但是另一方面，企业在膨胀的过程中也会潜伏着较大的财务风险，并且，当公司增长过快时，尽管公司的盈利能力指标通常会随着销售增长而继续增长，但企业财务资源供给与组织管理能力的紧张会导致企业的经营效率下降、成本费用失控，企业的灵活性和弹性也会降低，进而对盈利水平和企业价值产生负面影响。

据此，本文提出如下假设:

假设1:企业增长与市场价值显著正相关。

(二)企业增长与会计稳健性

对增长较慢的企业而言，管理层会寻求新增长机会，如收购其他有前景的企业，或者将钱还给股东，如分派股利或者回购股票等。

由于信息不对称，这种情况下股东可能会有企业业绩差或者管理层不作为的不当认识，因此在企业增长速度较慢时，管理层会为了避免股东对其经营管理产生怀疑而降低企业的会计稳健性。

另外，快速增长企业具有更大的资金需求和更强的融资动机，研发和人才培育方面的花费相对也会更多，而会计稳健性会低估公司的资产和利润，传递给市场的信息在财务报表上的表现可能并不好看，基于信息传递以及融资动机，企业内部人员会利用信息不对称，通过降低会计稳健性提升业绩，达到融资的目的。

因此，本文提出以下假设:

假设3:企业增长与会计稳健性显著负相关。

(三)会计稳健性的中介作用

不论企业增长速度的快慢如何，由于管理者的薪酬与企业的会计盈余挂钩，且企业内外部的利益相关者主要是利用企业披露的会计信息判断企业的财务状况及经营成果，并据此做出相应的投融资决策，因此，为了避免投资者及股东捕捉到“增长慢”“高风险”等“坏消息”，同时增加企业的融资机会，企业有较大的动机降低会计稳健性水平。

随着企业增长速度的加快，市场会认为企业的成长机会及发展前景较好，并且会计稳健性水平的降低使企业的报表表现较好，企业获得外部资金的能力也逐渐提升，因此投资者对企业价值的估值也会随之提高，表现为企业的股价即市场价值上升。

因此，本文提出如下假设:

假设4:会计稳健性在企业增长与市场价值间发挥中介作用。

(一)样本选择与数据来源

本文选取2015 ～2019 年中国沪深两市的所有A 股上市公司为研究样本，剔除金融类上市公司，剔除ST、*ST 与数据缺失的企业，最终获得3250 家上市公司的数据。

为消除极端数值的影响，本文对所有连续变量在0%～1%和99%～100%之间的数据进行了 Winsorize 缩尾处理。

本文的相关数据来自Choice 金融数据库与国泰安金融数据库，数据处理软件为Stata15.0。

(二)变量定义

1. 企业价值的度量

本文将企业价值界定为市场价值，采用托宾Q衡量，用符号Q表示。

情况 2.3 若f3(v)=2,由于G不含4-圈,故两个3-面不可能相邻,它们只能有一个公共点v点,且剩下的两个面最坏的情况下是两个6-面,由R1和R3得

2. 企业增长的度量

从狭义角度看，企业增长是数量的概念，是规模的扩大、数量的增加。

由于研究目的和角度不同，对企业增长的评价指标各异，主要包括资本规模、员工数量、市场份额、利润和营业收入增长等。

本文将企业增长界定为销售收入增长，用营业收入增长率G衡量。

3. 会计稳健性的度量

本文借鉴Khan 和Watts[5]构建的C-Score 模型衡量企业的会计稳健性，用符号CSCORE 表示，具体计算过程如下:

式中，EPSi，t代表企业t年每股收益，Pi，t-1是第t-1 年的期末每股股价，Ri，t是t年期末的股票收益率，Di，t为虚拟变量，当Ri，t≥0 时是好消息，取值为0；
否则为坏消息，取值 1。α3和α4分别表示企业确认好消息和坏消息的及时性。

SIZE 是企业规模，由总资产的自然对数衡量；
LEV 为企业的资产负债率；
MB 是企业市值与账面价值之比。

将式(2)、(3)代入式(1)中，得到改善后的公式:

对公式(4)运用年度横截面数据回归，求出φ0-3并代入(3)中，即可求得会计稳健性指数CSCORE的值，该值越大表明企业会计稳健性越高。

4. 控制变量

为了优化研究效果，本文在研究中加入了以下控制变量:企业规模SIZE、经营现金流量OCF、股权集中度SHRCR、资产结构AS、流动比率CR、总资产周转率TAT、销售净利率NPM。

各变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

本文构建如下三个模型对所提出的假设进行验证:

模型(5)用来检验假设1 和假设2，模型(6)检验假设3，对假设4 中介效应的检验本文采用逐步检验法，不显著时进行 Sobel 检验。

在模型(5)至(7)中，μi为个体效应，λt是时间效应，ei，t为随机扰动项。

(一)主要变量的描述性统计

由表 2 可知，托宾Q的最小值为0.8317，最大值为11.5786，平均值为2.5174，与最小值较为接近，这表明我国上市公司的企业价值差异较大且不高。实际销售增长率的均值为0.1737，中位数为0.0972，但是标准差为0.4316，且最小值与最大值之间的差距较大，样本企业间的实际增长情况存在较大差异。会计稳健性指数的均值为0.0125，表明我国上市公司的财务报表总体来说是稳健的，但是并不高，其中位数为0.0391，平均值大于0 且向右偏，但标准差为0.6727，会计稳健性的差异依然较大。

表2 主要变量的描述性统计

(二)相关性分析

本文对模型中各个连续变量之间进行了Pearson 与Spearman 检验，测试变量之间的相关关系。

由表3 可知，不论是Pearson 检验还是Spearman检验，G与Q的相关系数均表现为正，且显著性水平为1%，初步验证了假设1。

同样，在G与 CSCORE的Pearson 与Spearman 检验结果中，相关系数均为负，显著性水平分别为 10% 和 1%，假设 3 初步成立。

表3 主要变量的相关系数矩阵

(三)回归分析

经过Hausman 检验，本文运用固定效应模型对样本数据进行实证分析，回归结果见表4。

表4 回归结果

1. 企业增长与市场价值

从表 4 中模型(5)的回归结果来看，G与Q的回归系数为0.097，在5%的显著性水平下呈现出正相关关系，验证了假设1，表明企业增长越快，公司的市场价值表现得越高，这也证实了在证券市场中，市场对增长速度较快的企业的估值更高，这类企业的股价表现越高。

2. 企业增长与会计稳健性

表 4 中模型(6)的结果表明G与CSCORE 的相关系数为-0.008，在10%的水平上表现出显著负相关，即增长速度越快，企业的会计稳健性越低，假设3 成立。

由于销售的增长需要扩大资产规模来支持，且随着增长速度的加快，企业在新产品的研发与宣传以及生产设备方面的投入加大，经营活动的现金流量更加不稳定，经营风险更高。

而会计稳健性对企业利润、费用和损失的确认使企业披露的财务指标表现得并不好看，甚至放大了企业的财务危机状况。

因此，在企业对规模扩张有较大资金需求的情况下，内部人员可能会通过降低会计稳健性来提升企业业绩，以达到分析师及市场对公司盈利的预期，获得投资者的信赖，最终获得融资以支撑企业的发展。

3. 会计稳健性的中介效应分析

通过表4 中模型(5)至(7)的结果可以看出，G与Q表现出显著正相关关系，G与CSCORE 间显著负相关，且模型(7)中的变量G、CSCORE 与因变量Q均表现出显著的相关性，因此CSCORE 的中介效应显著，假设4 成立。

说明企业在增长过程中会通过降低会计稳健性水平，向市场传递企业业绩良好的信息，同时这也提高了企业获取外部融资的机会，进而提高了其市场价值。

这也表明，信息使用者在对企业价值进行评估时，对企业增长的关注度很高，但是对企业披露的会计信息质量的识别及关注不够。

此外，从模型(7)的回归结果中也能看出，CSCORE 与Q在1%的水平上显著正相关，即会计稳健性水平越低，越不利于提升企业价值。

因此，不论是投资者还是企业自身，在评估和追求企业价值时不能仅仅关注企业增长速度，也应当注重会计信息质量。

(四)稳健性检验

为了检验实证结果的可靠性，本文进行了稳健性检验。

首先，改用净利润增长率度量企业增长；
其次，在衡量会计稳健性时，本文采用CSCORE 模型，改用Ball 和Shivakumar[6]的应计现金流(ACF)模型来衡量会计稳健性；
最后，采用经济增加值占总资产的比例与企业年末的股票价格代替托宾Q 衡量市场价值。将回归结果与表4 的回归结果做比较，发现实证结果基本一致，说明本文结果具有一定的稳健性。

增长是企业价值创造的重要手段，会计稳健性作为重要的会计信息质量要求，是投资者判断企业财务状况的主要依据，一定程度上会受到企业增长决策的影响，进而改变投资者对企业市场价值的评估。

据此，本文以我国沪深 A 股 2015 ～2019 年上市公司的财务数据，实证检验了企业增长、会计稳健性与市场价值三者之间的关系，研究结论表明:

第一，企业增长与市场价值显著正相关，加快增长有利于提升市场价值。

这表明增长速度是影响市场评估企业价值的重要因素，但是市场价值的大小并不能完全代表企业的真实价值及其长期成长能力，企业应当注重管理增长的速度及质量，使增长有利于企业的可持续发展以及长期价值的提升。

第二，企业增长与会计稳健性之间存在显著的负相关关系。

当企业加快增长速度时，管理者会选择降低会计稳健性水平以影响利益相关者对企业经营成果、财务状况与资金状态等的判断，达到企业的融资目的。

并且会计稳健性在企业增长过程中发挥中介作用，表明企业在快速增长过程中降低会计稳健性水平的行为确实提高了市场上的信息使用者对企业价值的评估，表明信息使用者对企业价值的估值主要注重其增长速度，忽视了企业会计信息的质量。

因此，对企业而言，在向外界提供会计信息时，应当注重会计稳健性的建设，一方面是对会计准则的贯彻实施，另一方面也反映了管理层的经营理念，能形成良好的声誉，也有助于利益相关者正确掌握企业的财务状况和经营成果，进而制订满足自身利益又有利于提升企业价值的投资决策。

对信息使用者而言，由于增长速度是影响企业市场价值的重要因素之一，在评估企业价值时会受到增长速度的影响，但是不能仅仅关注增长速度，会计信息的稳健性程度也是重点关注对象。

由于信息不对称，内部人员基于自身利益会自主选择披露的会计信息质量水平，因此，投资者在与企业签订契约前以及执行契约的过程中应当要求企业提供高稳健性水平的会计信息，防止内部人员的机会主义对投资者评价企业的财务状况、制订投资决策产生不利影响。