股权激励能够促进高管“思危思变”吗

徐宁 白英杰 张阳

内容提要： 基于最优契约假说以及战略变革前因研究的辩证性视角，本文以2008-2018年A股上市公司数据为样本，探讨股权激励对企业战略变革的影响机制及情境条件。结果表明：给予高管股权激励对企业战略变革能够产生显著的促进效应，风险承担在两者之间发挥部分中介效应；
外部环境动态性越高，股权激励对企业戰略变革的正向效应越显著；
产权性质、冗余资源、高管声誉等情境因素也会对股权激励与企业战略变革的关系产生影响。因此，企业应在高管激励契约配置中侧重于股权激励，并以战略目标为导向进行合理的契约要素设计，从而激发高管的“思危思变”精神，适时推进战略变革以获得可持续的竞争优势。

关键词： 战略变革；
股权激励；
风险承担；
环境动态性；
最优契约假说

中图分类号：F2766  文献标识码： A  文章编号：1001-148X（2022）06-0073-10

收稿日期：2021-10-02

作者简介： 徐宁（1982-），女，山东济南人，山东大学管理学院副教授，博士生导师，管理学博士，研究方向：公司治理；
白英杰（1998-），男，河北沧州人，山东大学管理学院硕士研究生，研究方向：公司治理；
张阳（1993-），女，山东济南人，山东大学管理学院博士研究生，研究方向：公司治理。

基金项目：国家自然科学基金面上项目，项目编号：71872103；
山东省社会科学规划重点项目，项目编号：17BZLJ09；
泰山学者工程专项，项目编号：tsqn202103095。

一、引言

近年来中美贸易战、新冠疫情等“黑天鹅”事件使企业所处的环境充满各种不确定性因素，如何“驾驭战略迎变局”对于多数企业而言无疑是巨大的挑战，诸多实践表明高管对于企业战略变革起主导作用［1］。如果高管能够居安而“思危”，面对变化的环境及时“思变”，也许就不会过于被动、落得“不变等死”的结局。然而高管作为代理人天然存在风险规避属性［2］，多数情况下不会主动地发起战略变革，如何激发高管“思危思变”的主动性成为现阶段公司治理领域的重要研究方向。相关研究表明股权激励会影响企业的战略抉择与实施，可以促进高管做出更合理的技术创新战略选择［3］，也有助于提高公司海外并进型战略的有机平衡度［4］。那么股权激励能否促进高管凸显“思危思变”属性，从而促进企业的战略变革？

在战略变革30多年的研究历程中［5-6］影响战略变革的因素大致可概括为决定论视角（The Deterministic View）、意志论视角（The Voluntaristic Perspective）以及辩证性视角（The Dialectical Perspective），决定论观点从外部环境来思考什么情况下会发生战略变革及其长期影响，意志论视角从企业内部主体来思考其对战略变革的能动作用［6-7］。辩证性视角则是综合了以上两种观点，统筹考虑外部环境、组织条件和高管等因素［8］。近来有学者还提出了基于组态的概念以探讨“联合效应”［7］，其中意志论视角以“管理者是自发地主动行动且创造性地改变其公司命运的代理人”为前提。基于高阶梯队理论、战略选择理论等理论［6］，从高管（包括CEO）的视角来思考影响企业战略变革的因素。诸多研究从CEO特质的视角来思考影响战略变革的因素，如CEO新鲜感会对战略变革产生重要影响［9］，CEO的外向性和开放性促进了战略变革的启动，而其他特质（如责任心）却具有阻碍作用［10］。也有学者从CEO继任的角度出发，探讨CEO任期对战略变革的重要影响［11］，新任内部CEO的董事会背景也会影响企业战略变革［12］。高管团队调整是CEO继任后的普遍现象，故有学者将影响战略变革主体的思考范围扩大到整个高管团队，认为高管团队关系相关（如性别、年龄等）和任务相关（如职业背景、任期等）的断裂带会影响企业战略变革［13］。但是，改变高管团队的构成并不是应对环境变化的唯一方法［14］，其他途径也可以激发思维方式的改变，如对高管进行有效激励。一些学者从高管薪酬激励的角度进行研究，认为薪酬的变化会导致高管的注意力模式发生重大的变化，而注意力进而会影响战略变革［14］。 从薪酬水平高低来看，CEO相对薪酬较低更有可能发起更大程度的战略变革以改变其被低付薪酬的状态［15］，CEO超额薪酬与战略变革之间则存在“倒U型”关系［16］。

从高管激励角度来思考如何促进战略变革的研究尚不充分［15］，存在以下局限性：一是忽视了股权激励等不同于薪酬激励的长期激励契约对企业战略变革的影响［6］。有关股权激励效应的研究一直存在最优契约假说与权力寻租假说的冲突， 而中国情境下股权激励对于企业战略变革的作用尚未明确。二是未深入探究高管激励机制作为前因变量对战略变革的影响机制及内在路径。三是主要探讨高管激励作为内在因素的静态影响，忽视了其与外部环境因素的“联合效应”。鉴于此，本文运用理论演绎与实证分析方法，探究股权激励对于企业战略变革的影响及机制：第一，探究中国情境下高管股权激励对于企业战略变革的促进效应，从战略变革的视角验证与拓展最优契约假说的核心观点；
第二，阐释高管股权激励对企业战略变革的影响机制与路径，发现风险承担水平在两者之间的中介效应；
第三，以辩证性视角为基础研究环境动态性等外部因素对股权激励与战略变革关系的调节作用，验证影响战略变革的内部因素与外部因素的“联合效应”。

二、研究假设

（一）股权激励对企业战略变革的影响

由于存在委托代理关系，在企业战略变革过程中无论是发起还是实施，公司高管与股东之间的目标、利益和承担的风险都不完全相同［2］。为什么有些企业的高管不愿“主动求变”，一是在于管理层和股东之间有不同的风险偏好，是否发动战略变革，双方承担的后果是不同的。对于高管而言，在剧烈的环境变化来临之前，即使其不发动战略变革，企业仍能凭借以往的资源、产品等优势保持良好的绩效，其个人利益在短期也没有较大的损失。相反，贸然宣称要发动战略变革，如调整业务范围、研发新技术等，则有可能扰乱企业的正常运营，导致企业的业绩在短期内下滑，因而遭到股东质疑。如果最终战略变革失败，其更会承受收益和声誉等多方面损失。相比之下，如果企业由于未能及时调整发展战略而被市场淘汰，股东会面临巨大的损失，高管的损失则要小得多，因而在权衡得失之后，高管“思危”的主动性不强。二是在于所有权与控制权分离导致的利益分歧，当管理者的所有权下降时，其投入到创造性活动中的努力程度也会下降［2］。战略变革需要管理者投入大量的时间和精力去学习和了解新技术以及解决随之而来的管理问题，如果持股水平较低，其“思变”的积极性也不会很高。

战略变革既复杂又充满风险， 需要管理这一过程中出现的复杂问题、承担更多的风险，高管应该得到补偿［17］。但是，过高的薪酬反而会使CEO等高管的风险厌恶心理加剧，不愿去实施高风险的战略变革［16］。如何设置合理的薪酬激励来激发高管的“思危思变”精神呢？根据最优契约假说，股權激励使高管与股东的利益、目标趋于一致，有利于缓解代理问题［2］。管理者持股水平越高就越会追求企业价值最大化，否则也会因企业价值未能最大化而受到损失。然而仅追求利润最大化是不够的，战略变革需要考虑长期和短期的绩效目标，并在二者关系中寻找平衡。对于高管来说，提升当前的业绩是其追求的首要目标，追求长远的发展则相对次要。实际上未来的发展对企业更重要，对高管进行股权激励可以降低高管的急功近利倾向，使得高管不仅关注企业短期绩效水平，还会考虑企业的长远发展［18］。为了实现企业的“基业长青”，需要企业能够适应行业的发展变化。在行业转型来临之前，持有股权的高管从企业的角度出发而会积极发动战略变革，以打造企业新的竞争优势，从而实现企业和个人资产的增值。所以，面对委托人—代理人关系中存在“代理问题”，企业可以通过建立股权激励机制，绑定股东和管理层的利益，激发高管的学习热情和冒险精神，从而使高管成为“变革驱动者”。

战略变革前因研究中的意志论认为战略变革是管理者决定的过程，管理者不仅在很大程度上影响企业战略变革决策，还可以积极地适应环境和塑造组织结构［6］。对高管进行股权激励，可以激发其“思危思变”精神，使整个高管团队下定决心推进战略变革，并在企业战略变革制定和实施的过程中积极地发挥领导作用，从而强制性地破除对战略变革的抵制力量。其会主动与组织成员沟通，使企业上下建立起对战略变革的心理认同，并协调变革过程中的混乱和利益纠纷，这些都有助于自上而下地推动组织成员观念的转变、克服组织惯性的阻力，从而落实战略变革的行动方案。综上所述，对高管进行股权激励，将高管团队与企业的利益绑定，激发其“思危思变”精神，使企业更积极地去适应变化的环境，从而推动战略变革。因此，提出如下假设：

H1：高管股权激励对企业战略变革具有显著的促进作用。

（二）风险承担的中介作用

战略变革是一次高风险博弈，面向未来的产品研发投入、厂房设备升级、调整目标市场等战略决策隐藏着巨大的风险，做出这些决策需要高管敢于承担风险。然而高管的风险规避倾向使他们基于损失规避原则，比起实施具有高收益但含高风险的战略变革，他们更愿意维持现状［16］。实现战略变革的目标需要冒很大风险，如何才能激发高管的冒险精神？最优契约假说认为可以通过设置合理的薪酬契约以激励管理者采取适宜的行动，以缓解代理问题［2］。 高管的薪酬主要由基本薪酬、奖金和长期激励性报酬组成，实质上起到风险承担激励作用更多的是股票型薪酬［19］。基本薪酬对于高管而言是固定的收益，奖金与当年的业绩目标挂钩，高管为追求企业业绩的稳定而不愿意冒险。股权激励则属于长期激励性报酬，一般会设置三到五年的绩效考核指标，如果未能达成则会失去相应的奖励，为实现企业未来业绩提升，高管可能更倾向于冒险。股票期权有助于解决短视和风险规避等代理问题，引起大规模的投资支出，并且造成企业绩效的极端情况，即业绩大起大落［20］。对于外向型和开放型的CEO而言，当其股票期权价值增加时，也会增强企业的战略风险承担［21］。此外，高管股票收益波动率的敏感性与风险承担水平的关系显著为正，并会影响企业政策选择，如投资集中度、研发投入、资产负债率等［19］，这正是战略变革会涉及的方面。对管理层进行股权激励有助于降低代理冲突，提高公司风险承担水平［22］。高管在做战略决策时会面对各种风险，开展新业务会出现业绩波动或投资无法收回的风险，放弃目前盈利的业务则会影响企业的现金流或存在判断失误的风险。如果高管具有较高的风险偏好，其会更积极地开展新业务或调整企业原有业务，即股权激励能够提高风险承担水平，在一定程度上激发高管的冒险精神，进而促进企业发动战略变革。因此，提出如下假设：

H2：风险承担水平对于高管股权激励与企业战略变革之间的正相关关系具有显著的中介效应，即高管股权激励提升了风险承担水平，从而促进了企业战略变革。

（三）环境动态性的调节作用

企业所处的环境变化对企业战略变革起着重要的影响，战略变革前因研究中的决定论视角将战略变革视为由环境压力决定的外部驱动过程［23］。实际上环境的变化本身不会直接导致战略变革的发生，否则为什么有很多企业在面对环境变化时却没有及时战略转型？所以，相比既有文献认为外部环境会对战略变革产生直接作用［8］，更应该考虑外部环境作为情境因素可能发挥的调节作用［6］，思考环境动态性对上述所探讨机制的影响效应。

动态的环境意味着外部环境中充满着不确定性，当环境动态性较高时，企业为了适应环境的变化需要围绕市场需求进行公司业务的调整［8］。 面对动态的环境，股东会要求高管及时调整企业战略以适应环境的变化，企业在对高管进行股权激励时会向其提出相应的要求，并且侧重那些符合企业未来战略发展需要的人才，从而为战略变革做准备，以此制定的股权激励计划以战略变革为导向，可以更好地发挥股权激励对战略变革的促进作用。此外，环境动态性显著影响管理者认知，管理者认知又会影响战略变革［24］。如前文所述，股权激励能够激发高管的“思危思变”精神进而促进企业战略变革，而“思危思变”精神和管理者认知有相似之处，属于高管的心理层面，也会受到外部环境动态性的影响。企业高管在做战略决策时需要通过各种渠道收集信息以了解外部环境的变化，相比放松管制这种行业内的环境剧变，渐进的环境变化更容易被忽视［14］。所以，外部环境动态性越高，高管就越能感知到外部环境的变化。环境动态性越高可能意味着顾客需求发生变化、行业政策发生改变等，企业原有的战略越有可能被环境淘汰。持有公司股权的高管担心企业和个人利益受损，会更加警惕，并积极为战略变革作各方面的准备，以图在环境变化时调整企业发展方向。所以，外部环境动态性越高，股权激励就越有助于激发高管的“思危思变”精神，促使他们主动学习以适应环境的变化，从而推动企业战略变革的实施。因此，提出如下假设：

H3：环境动态性越高，高管股权激励对企业战略变革的促进作用越强。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文选取2008—2018年沪深两市A股主板上市公司作为研究的样本。因我国在2007年实施了新会计制度，而且战略变革指标在处理时需减去滞后项，故样本实际起始年份为2008年。从国泰安金融（CSMAR）数据库、万德（WIND）数据库和中国研究数据服务平台（CNRDS）数据库中获得公司的基本数据，包括高管持股数量、研发支出等，并剔除了每年ST、*ST、PT及退市的公司样本以及处于高度管制环境的金融行业。剔除存在缺失值的样本后最终保留样本数量为785家，共计8632个观测值，细分为44个行业，使用Excel和Stata16进行数据处理和分析。此外，为避免异常值或极端值对检验结果的影响，对连续变量在1%的水平上进行缩尾。

（二）变量定义

1．因变量：战略变革（Strategic Change）

借鉴中外研究对战略变革的测量方式［7］，根据资源基础观可以将战略变革视为企业在资源配置方面的重大转变，从以下六个维度来综合测量战略变革这一构念：广告强度（销售费用/销售收入）；
研发强度（研发费用/销售收入）；
厂房设备更新率（固定资产净值/固定资产总值，其中固定资产总值=固定资产净值+在建工程+固定资产清理）；
非生产间接费用率（管理费用/销售收入）；
库存水平（库存/销售收入）；
财务杠杆（债务资本/权益资本）。首先分别计算六个战略维度的当年数值与滞后期数值之差，并对其取绝对值。然后进行行业标准化，即减去行业平均值除以标准差，最后计算六个指标的算数均值，以此来衡量战略变革的程度。

2．自变量：股权激励（Equity Incentive）

本文采用高管持股比例衡量股权激励，即所有权结构中高管持股数量之和占总股数比例。企业的所有权比较稳定，是连续、客观的衡量指标，并且高管与企业战略有着更紧密的相关性，因此用高管持有的股权比例作为股权激励的代理变量［18］。

3．中介变量：风险承担（Risk Taking）

用企业盈利的波动性作为风险承担的代理变量，即σ（ROA）。ROA为企业相应年度的息税前利润与当年末资产总额的比率。首先，将企业每年的ROA减去该年度企业所在行业的平均值，即进行行业调整；
其次，计算企业每个观测时段内经行业调整的ROA的标准差，用以衡量企业对应时段的风险承担水平，以该年份的前后5年为一个观测时段［22］。

4．调节变量：环境动态性（Environmental Dynamism）

用企业营业收入波动来衡量环境动态性，企业以当年为起始点，前后5年销售收入的标准差并经行业调整后的值［24］。根据每家企业前后5年的数据，运行如下模型：

Sale=α+βYear+ε

其中，Sale为销售收入，Year为年份。对残差进行标准化，并除以这5年残差的平均值，将所得结果除以同一年度同一行业内所有公司的中位数，最终得到企业经行业调整后的环境动态性。

5．控制变量（Control Variables）

本文将以下变量进行控制， 以避免遗漏变量偏差。包括：股权集中度（CR），前三大股东持股数量占总股数比例；
机构投资者持股比例（Institution）， 前十大机构投资者持股比例之和；
公司成长性（Growth），公司期末总资产增长率，等于期末总资产与期初总资产两者之差除于期初总资产；
公司年龄（Life），用当年年份减去公司成立年份；
独立董事占比（Independent），独立董事人数占董事会人数之比；
 CEO任期（Tenure），总经理任职年数；
董事会规模（Bsize），董事会人数取对数；
两权分离（Separation），控制权与所有权之差；
两职兼任（Dual），总经理兼任董事长赋值为1，否则为0；
公司规模（Size），期末總资产的自然对数。为了控制时间、行业的影响，本文根据年份设置时间虚拟变量（Year）；
根据中国证监会在2012年发布的行业分类标准设置行业虚拟变量（Industry），并且对制造业进行细分，样本中细分为44个行业。各变量的测量方式如表1所示。

（三）模型设计

本文构建OLS多元线性回归模型，以检验股权激励对企业战略变革的影响及其作用机理和边界条件，以探讨股权激励是否能够促进企业战略变革。基准模型如下：

四、实证结果分析

（一）描述性统计及相关性分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果。由其可知，股权激励的均值在0008左右，最小值为0，最大值为0549，不同公司的高管总持股比例不同，很多企业的高管人员并未持股。本文对战略变革的测量方法借鉴了以往研究，但是基于国内数据库的数据，对一些维度的变量进行了调整。战略变革（SC）的平均值为-0055，负值不代表没有变革，而是相对于行业平均水平变革程度较小，最大值与最小值之差为215，说明不同企业的战略变革程度有很大不同，因而探索战略变革的前因是十分必要的。风险承担的最小值为0003，最大值为0418，说明不同企业的风险承担水平不同。但是，文本是通过企业盈利的波动性这一客观指标作为代理变量对风险承担水平进行衡量，和高管实际心理的风险承担倾向仍有一定差别。

由主要变量的相关系数可以看出，高管股权激励与企业战略变革程度显著正相关，初步表明高管持股比例越高，公司战略变革程度越高，支持了假设1。风险承担与战略变革程度显著正相关，在一定程度上支持了假设2。各个变量之间的相关系数较小，说明变量之间应该不存在多重共线性问题，并进一步通过对样本进行回归分析来检验前文所述理论假设。

（二）主效应回归分析结果

表3给出了高管股权激励对企业战略变革程度进行多元回归的结果。模型1为控制变量对因变量战略变革程度的回归，模型2加入了股权激励作为自变量，其系数显著为正。此外，还对模型2进行了多重共线性检验，结果显示模型的平均方差膨胀因子（VIF）为22，且所有变量的VIF均小于10，说明模型2基本不存在多重共线性问题。由于战略变革前因过于繁多，不免有遗漏之处，模型拟合程度有所欠缺。 从高管股权激励的角度，理论上依然能得到支持。最终，分析结果表明股权激励与企业战略变革程度呈显著正相关，即高管持股比例越大，企业越倾向于战略变革，故假设1得到支持。

（三）股权激励影响企业战略变革的机制检验

1．风险承担的中介作用

本文在研究假设中分析了高管持股影响企业战略变革的机制和边界条件，高管持股比例越高就越能缓解代理问题，一方面高管会更加积极地去学习变革所需要的新知识、新技能，并愿意为此付出更多的时间和精力；
另一方面，高管的持股比例越高，原本倾向于规避风险的高管会倾向于承担更多的风险，而这对于企业推动战略变革必不可少，因为调整公司的资源投入、业务方向等都可能面临失败的风险，高管要有意愿去承担推动战略变革所必须的风险。为此，进一步检验了风险承担的中介作用。

由表3中模型2、3、4分析结果可知风险承担在高管持股和战略变革之间发挥着重要的中介作用，表3中模型2所估计的系数符号为正，与以往研究较为相似，支持了先前学者的研究中认为股权激励与企业风险承担水平之间存在正相关关系的研究结果。此外，对中介效应进行Sobel检验和Bootstrap检验，以进一步增强结果的稳健性。

表4中Sobel检验结果显示，中介效应占比为1838%，间接效应与直接效应之比为0225，说明股权激励确实通过风险承担水平影响战略变革。表5中Bootstrap检验结果显示，间接和直接效应均显著为正，说明风险承担在股权激励对企业战略变革的促进作用中只起到部分中介效应，还可能存在其他中介机制，比如本文在理论分析部分讨论了高管学习新知识的意愿可能起到的中介作用。

2．环境动态性的调节作用

外部环境的不确定性会对企业战略变革产生重要影响［8］，故进一步思考环境动态性对股权激励促进企业战略变革的调节作用。如表3所示，对股权激励和环境动态性进行中心化处理后再回归，模型5显示环境动态性与企业战略变革程度呈正相关性，验证了战略变革前因研究中的确定性观点。模型6结果显示交互项系数显著为正，说明环境动态性正向调节了股权激励对企业战略变革的促进作用，支持了假设3。可以注意到模型的拟合优度有所提高，故模型2的拟合优度较低的原因可能是存在遗漏变量问题，在加入环境动态性进行回归后拟合优度提高。为减小遗漏变量的影响，采用面板数据并根据战略变革前因的相关研究加入了尽可能多的控制变量。

如图1所示，随着环境动态性提高，股权激励对战略变革的促进作用增强。为进一步验证，以环境动态性均值将总样本划分为高低两组分别进行回归。从表3中的分组回归结果可以看出相较于高环境动态性组，低环境动态性组的系数明显更小，并且结果不显著，而高环境动态性组的系数较大，且在1%水平上显著，结果进一步支持了假设3。通过费舍组合检验方法检验了两组系数差异的显著性，通过自助法得到的经验P值来判断两组系数的差异是否显著。结果表明两组回归结果中股权激励的系数差为079，经验P值为0005，在1%水平上显著，表明分组后两组系数的差异在统计学意义上显著。

（四）内生性与稳健性检验

1．Heckman两阶段模型

本文采用Heckman两阶段模型以在一定程度上解决“样本自选择”问题， 在第一阶段的检验中选择滞后一期的CEO是否持股这一虚拟变量作为外生工具变量。上一期的CEO是否持股会影响下一期的高管持股比例，但由于是滞后一期，与扰动项无自相关，可以作为合适的工具变量。故利用第一阶段的回归结果计算逆米尔斯比（IMR）并加入第二阶段回归。表6中回归结果显示逆米尔斯比（IMR）的系数显著，故通过Heckman二阶段较好地处理了样本自选择问题，且此时高管持股比例的系数在1%的水平上显著为正，增强了结果的稳健性。

2．倾向得分匹配法

为减小可能存在的内生性问题，以高管是否持股将样本分为持股组（处理组）与未持股组（控制组），采用1：4近邻匹配。匹配后所有协变量的标准化偏差均小于10%，且标准化偏差在匹配后缩小，说明匹配质量较好。用匹配出的樣本进行回归，表6中倾向得分匹配结果显示自变量的系数在5%的水平上显著为正。

3．滞后变量

考虑到高管持股与战略变革可能存在反向因果问题，即企业实施战略变革后希望调动高管团队的变革热情而授予高管股权，将滞后一期的高管持股比例放入模型中进行回归。表6显示一阶滞后项（LAG）的系数10%的水平上显著为正，可以证明结论的稳健性。

4．替代变量

股权激励不仅会面向企业高管，还会面向企业中层管理者，故用管理层持股比例（MEI）代替高管持股比例作为自变量进行回归，表6中替代变量结果显示系数显著为正，支持了原结论，即实施股权激励能够促进企业战略变革。

五、拓展性分析

在分析了环境动态性这一情境因素后，进一步研究股权激励对企业战略变革的作用边界。基于战略变革前因变量的既有研究，本文选择产权性质、冗余资源、高管声誉、高管薪酬等作为情境变量。影响战略变革的内外部因素众多，深入探究不同情境下股权激励对企业战略变革促进作用具有重要的理论和实践意义。

（一）产权性质、股权激励与战略变革

对于股权激励而言，产权性质是学者们在进行拓展性分析中较多选择的情境变量，在国企和民企中实施的作用程度可能不同。产权性质的差异会在很大程度上影响企业的战略决策行为［25］。对于民企而言，股权激励的激励力度更大，使得高管更激进而冒险，从而促进了企业战略变革。国企则相对求稳，即便对高管实施股权激励，授予的股权也不会很大，再加之国企的高管出于“不犯错”的考虑，其战略变革的意愿可能相对较低。对全部样本按产权性质划分，国企赋值为1，非国企赋值为0，分组回归结果表明，在非国企组中股权激励对战略变革的促进作用更显著，如表7所示。目前，国企混改正在稳步推进，其目标之一便在于改变国企的战略灵活性，许多股权激励计划伴随着混改的进程得以实施，如何能更好地在国企中发挥股权激励对企业战略变革的促进作用，值得结合实践深入分析。

（二）冗余資源、股权激励与战略变革

很多学者研究冗余资源在诸多变量影响战略变革过程中可能起到的调节作用，如环境不确定性［8］、CEO超额薪酬［16］等，因为冗余资源是一个重要的组织内部条件。股权激励能够激发高管的“思危思变”精神，如果企业此时拥有更多的储备资源会增强高管对战略变革成功实施的信心，进而促进其坚定实施变革的决心。故用流动比率（非沉淀冗余）和资产负债率（未吸收冗余）的平均值来衡量冗余资源［16］，分年度分行业对冗余资源进行排序，按均值划分为高低两组，表7中分组回归结果显示相比较低冗余资源组，高冗余资源组的系数更大且更显著，说明如果企业拥有更多的冗余资源，则股权激励对企业战略变革的促进作用可能更强。

（三）高管声誉、股权激励与战略变革

高管在进行企业重大决策时会考虑自己的声誉，在进行战略变革决策时是否会担心个人声誉受损而不敢做出激进的举措？为研究这一问题可将高管声誉作为情境因素进行研究。本文采用CNRDS数据库中高管报刊新闻来衡量高管声誉，根据所有高管有无被正向报道分为两组， 回归结果显示相比没有被报道的企业，股权激励对战略变革的促进作用在高管声誉较高的组中更显著（如表7所示）。

（四）高管薪酬、股权激励与战略变革

作为高管薪酬的重要组成部分，股权激励对战略变革的作用可能会受到高管既有薪酬结构和水平的影响，如CEO超额薪酬与战略变革之间存在倒“U”型关系［16］，在高管拥有更高薪酬的情况下对其进行股权激励是否会使激励的作用打折扣？本文用高管前三名薪酬总额作为高管薪酬的替代变量，分年度分行业对高管薪酬进行排序，根据薪酬的平均水平划分为高低两组，表7中分组回归结果显示无论高管的薪酬高低，主效应都比较显著，可能意味着无论高管原有薪酬水平高低，股权激励都能够激发高管战略变革的意愿。基于最优契约假说，上述发现可以为设计合理的薪酬契约提供帮助。

六、研究结论与启示

（一）研究结论

面对如今日益复杂多变的外部环境，为了能够适时地进行战略变革，企业需要激发高管的“思危思变”精神。鉴于大多数管理者都有风险规避倾向，什么样的薪酬体系设计更能够激励其进行战略变革［17］？为了进一步解答这个问题，在对战略变革前因研究的文献进行分析的基础上，本文基于最优契约假说探究股权激励对企业战略变革的影响，并以2008-2018年A股上市公司为样本进行实证研究。研究发现对高管进行股权激励有助于解决战略变革过程中可能存在的代理问题，拥有企业股权的高管从企业的长远发展考虑会更主动地去学习新知识、新技术，并发挥企业家的冒险精神，领导企业进行战略变革。此外，还从战略变革前因研究中的辩证性视角出发， 进一步探讨了股权激励对企业战略变革的影响路径，并思考了内外部条件的“联合效应”。对高管进行股权激励可以提高其风险承担水平，使其风险偏好和股东趋向一致，而风险承担水平越高，高管越可能做出调整企业重大业务的决策，进而促进企业战略变革。最后，当企业外部环境的动态性较高时，持有股权的高管从自身和企业利益出发，更能激发出“思危思变”的精神，从而实现企业战略变革。

（二）启示

本文以中国A股上市公司为样本进行研究，结合中国情境得出的研究发现为我国企业在面对变化的环境时如何主动地推动企业战略变革，更好地适应动态的环境具有一定的启示意义。

第一，企业可以通过股权激励来激发高管的“思危思变”精神，以激发企业活力。在设计高管薪酬体系时，除了考虑基本薪酬和奖金，还可以通过适当地向管理层授予一定的股权以绑定股东与高管的利益，适度提高其风险承担水平，使得高管能主动应变求发展，从而推动企业能够及时进行战略变革。

第二，企业应该以战略为导向设计股权激励契约，包括激励模式、激励对象、激励条件等关键要素。如今越来越多的企业认识到了股权激励的意义，并积极推动股权激励计划的实施，但有些股权激励计划草案往往参照模板以致设计不尽合理，所以企业需要根据自身实际情况和战略目标进行设计，如在确定激励对象时侧重与企业战略实施相关的核心人才，根据战略目标设置合理的考核指标等。并且，在发布的股权激励计划中可以明确提出企业实施股权激励所依托的战略动机，使激励对象理解其奋斗目标的意义所在，这也有助于企业文化的塑造。

第三，环境动态性情境下，在高管激励契约配置中应侧重股权激励，促使高管及时推动战略变革以应对环境的变化。同时，较高的外部环境动态性，如行业环境剧烈变化、“黑天鹅”事件的冲击等，会使企业的业绩波动较大。这些不可抗力会阻碍股权激励考核指标的实现，如果过于强调硬性指标可能发生高管团队通过盈余管理造假的情形，以至于影响了股权激励的实施效果。因此，设计股权激励方案应具有一定的弹性。

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Can Equity Incentive Promotes Executives′ Thinking of Risk and Change：

From the Perspective of Strategic Change

XU Ning， BAI Ying-jie， ZHANG Yang

（School of Management， Shandong University， Jinan 250100， China）

Abstract： Based on the optimal contract hypothesis and the dialectical perspective of antecedent research on strategic change， this paper explores the mechanism and contextual conditions of the influence of equity incentive on corporate strategic change using the data of A-share listed companies from 2008-2018 as a sample. The results show that： granting equity incentive to executives has a significant facilitating effect on corporate strategic change， and risk-taking plays a partly mediating effect between them; the higher the dynamics of external environment， the more significant the positive effect of equity incentive on corporate strategic change; the nature of property rights， redundant resources， executive reputation and other contextual factors also have an impact on the relationship between equity incentive and corporate strategic change. Therefore， enterprises should focus on equity incentive in the allocation of executive incentive contracts and design reasonable contract elements oriented by strategic objectives to stimulate executives′ spirit of “thinking of change” and promote strategic change in time to gain sustainable competitive advantage.

Key words： strategic change; equity incentive; risk taking; environmental dynamism; optimal contract hypothesis

（責任编辑：关立新）