非国有董事治理积极性与国企资产保值增值——来自董事会投票的经验证据

○ 吴秋生 独正元

国有企业是推动中国经济高质量发展的支柱力量，并且实现资产保值增值不仅是国企的首要职责，更是评价其工作优劣的要点所在。[1]实现资产保值增值的目标贯穿在“放权让利”“制度创新”“国资发展”等国有企业改革的各个阶段，特别是在国务院国有资产监督管理委员会成立后，资产保值增值成为考核央企负责人的关键指标。但是，由于国有产权性质的先天特征及政治关联的诸多影响，中国国有企业存在所有者缺位现象和较强的内部人控制，[2]而国有股“一股独大”也引发了各类委托代理问题。同时，国有企业还具有相当数量的非经济目标和非市场化机制，需要承担较多的社会责任和政策性负担，[3]不仅导致国有企业资源配置低效，而且不利于促进国有资产保值增值。

积极发展混合所有制是新时代国企改革的主要内容。[4]在混合所有制企业，非国有股东除了能够基于其持股比例在股东大会层面行使表决权而形成影响力外，还能够通过委派董事在董事会层面参与决策、实现制衡来发挥作用，并且董事会是公司治理的核心，[5]董事能够通过了解信息和参与管理而享有实质的决策控制权，[6,7]因此，向混改国企委派董事并参与决策、实现制衡成为非国有股东参与公司治理的重要形式。已有研究认为，混合所有制下国有资本与非国有资本相融合，能够将国有股与非国有股的优势相结合，从而产生“1+1＞2”的效果。[8]但是，根据系统理论和协同理论，国有企业在引入非国有股东后所形成的多元股权结构并不会天然产生国有与非国有资本的协同效应，这还需要相应的公司治理机制来为非国有股东发挥作用提供必要条件。相关文献已证实，混合所有制企业的股权结构和控制权结构对国有企业的影响具有非对等性逻辑，[2]即相比于简单的股权结构混改，基于委派董事的控制权结构混改具有更显著的后果影响。[9]但由于已有文献缺乏董事会决策过程的直接证据，会产生较大幅度的逻辑跳跃，并不能深刻揭示非国有董事具备治理作用的制度基础，而针对董事会议案的非国有董事投票行为是其实现治理功能的重要机制。因此，要分析混合所有制背景下国有企业能否实现资产保值增值的目标，就有必要从董事会决策视角深入分析非国有董事治理的保值增值效应。

在中国“任人唯亲”的董事会文化与“以和为贵”的传统观念下，董事如果在一片赞同中发出反对声，往往会被视为“特立独行”或“无理取闹”等非理性行为，[10,11]那么混合所有制企业中，非国有董事通过董事会投票行为积极参与治理是否是理性的？即非国有董事投票行为是否是基于理性原则而做出的并最终促进了国企资产保值增值？论证清楚这个问题，对进一步揭示混合所有制企业中非国有董事治理的国资保值增值效应的形成机理有着重要意义。综上所述，本文试图回答混合所有制企业中，非国有董事治理积极性（投非赞成票行为，简称“投票行为”）对国企资产保值增值的影响如何？非国有董事投票行为是否是理性的，即是否是非国有董事治理的国资保值增值效应的重要形成机理？非国有董事治理积极性的保值增值效应又是通过什么机制路径实现的？

本文研究贡献在于：第一，基于董事会决策视角，首次检验了混合所有制企业中非国有董事治理积极性与国有企业混合所有制改革中的首要目标——资产保值增值的关系，不仅能够为非国有股东通过委派董事在董事会层面发挥作用，促进资产保值增值提供证据支持，还丰富了国有资产保值增值影响因素研究文献。第二，以公司层面投资者保护程度为参照，检验了混合所有制企业中非国有董事投票行为的合理性。这不仅丰富了投资者保护与公司治理关系研究，为建立和完善混合所有制企业的投资者保护机制提供证据支持，而且揭示了混合所有制企业中非国有董事治理效应的形成机理，深化了混合所有制企业中董事会决策过程的研究。第三，依据非国有董事参与国企治理的两大治理职能，即参与决策和实现制衡，[12,13]进一步检验了非国有董事治理积极性保值增值效应发挥的机制路径，不仅深化了非国有董事投票行为的后果影响研究，而且为提升和改善混合所有制企业的决策质量和内部控制、持续促进国企资产保值增值提供有益启示。

1.国企资产保值增值的影响因素研究

大部分文献是基于传统视角分析了影响国企资产保值增值的原因：中国国有企业在相当时期内都存在国有股“一股独大”的情况及所有者缺位的特点，[2,12]导致多重委托代理主体的模糊性及内部人控制现象，[14]并且基于政治锦标赛和构建商业帝国等动机，国有企业内部人会进行在职消费和非效率投资等不利于实现国企资产保值增值目标的短视行为，[15]甚至产生国有资产流失。与此同时，国有企业具有较多非经济目标和非市场化机制，缺失经理人市场和资本市场等各类外部治理机制，[14]还需要承担诸多社会性负担和责任，[3]并且由于政府保护和隐性担保而存在一定的预算软约束现象，[16]进一步制约了资产保值增值目标的实现。

部分研究则基于国有企业混合所有制改革背景，分析了国企资产保值增值的实现基础。相关文献认为，国企混改在股权角度看能够促进资产保值增值，[1]从股权和控制权结构同时分析发现，相比于简单的引入非国有股权，非国有资本在控制权结构层面参与混改更能显著促进国有资产保值增值。[13]此外，国家审计职能发挥、财政预算机制、国资监管体制等也会对国企资产保值增值目标产生影响。[17,18]

2.董事投票行为的后果影响研究

大部分文献是围绕独立董事的投票行为展开，已有文献认为独立董事投非赞成票对公司和独立董事个人均会产生显著影响。一方面，独立董事的投票行为能够对公司产生影响，独立董事在绝大部分情况下不会公开质疑管理层行为，更多地扮演“橡皮图章”的角色。[19]但是，一旦出现独立董事投非赞成票的情况，不仅会对投资者产生一定的警示作用，[20]提高市场透明度，[21]还可能会引起监管部门的注意，[22]增加高管变更的概率。[23]进一步看，当公司经营状况不佳时，独立董事更可能通过投非赞成票行为来质疑公司管理层，有助于改善相关议案，[24]降低其正向盈余管理程度。[25]另一方面，独立董事投非赞成票也会对其个人产生影响，独立董事投非赞成票会降低其收入，增加其离职和换届未连任的概率。[10,26]但也有研究认为，独立董事积极的投票行为能够提高其之后得到董事履职机会的可能性。[27]

部分研究探讨了董事会其他类型董事的投票行为，认为相比于具有真实股东背景的非国有董事等其他类型董事，独立董事并不代表特定股东权益，旨在保护全体股东特别是中小股东权益，[28]大股东或管理层对其实际产生过程有着十分重要的影响。[29]因此，非国有董事等其他类型董事的治理动机和积极性既不同于国有董事，也不同于独立董事。已有文献认为，银行关联董事在不存在产业政策支持的公司内，具有更强的治理能力及动机，同时，相比内部董事及控股股东董事，非控股股东董事投非赞成票的概率更高，而独立董事投非赞成票的概率则更低，[30,31]这里的非控股股东董事在混合所有制国企中主要是非国有股东委派董事。

3.投资者保护的调节效应研究

以往研究主要将行业、地区等外部投资者保护程度作为环境变量从以下角度展开探讨：其一，投资者保护能够提高公司股价表现。投资者保护环境的改善能增强股票价格和流动性，稳定投资者信心，[32]从而抑制股价同步性，[33]降低股价崩盘风险。[34]其二，投资者保护能增强公司会计信息质量。投资者保护环境的改善不仅增加管理层盈余操纵的成本、抑制盈余管理行为，[35,36]还会提升审计师对真实盈余管理活动的风险感知敏感度，[37]有助于提升公司的会计信息质量。[38]其三，投资者保护能够提升企业治理水平。随着投资者保护程度的提高，管理层侵害股东利益或者大股东侵害中小股东利益的成本也越高，从而降低公司的关联交易水平，[39]也会减少可供内部人使用的现金，进而对两权分离导致的过度投资起到抑制作用。[40]

此外，部分研究则探讨了公司层面投资者保护的调节效应。投资者保护除在地区、行业层面存在差异外，在公司层面也有着显著不同，[41]公司投资者保护能降低股价崩盘风险，[42]并且公司投资者保护程度的提高会弱化会计信息可比性对股价信息含量的正向影响。[43]

4.文献述评

其一，以往有关国企资产保值增值影响因素的文献仅从股权和控制权结构角度进行分析，尚无文献从董事会决策过程出发深入探讨非国有董事参与治理的保值增值效应；
其二，以往有关董事投票行为后果影响的文献主要围绕独立董事投票行为展开，但是这些董事无论在所有权性质还是拥有的治理能力、代表的股东范围等都与非国有董事有本质区别，且目前尚无文献基于国有企业混合所有制改革背景研究非国有董事投票行为的独特治理效应；
其三，以往有关投资者保护调节效应的文献大部分围绕行业、地区等外部投资者保护机制展开，尚无文献将公司层面的投资者保护程度作为环境变量，映衬检验非国有董事投票行为的合理性，从而揭示非国有董事治理能够促进国企资产保值增值的形成机理。

1.非国有董事治理积极性对国企资产保值增值的影响

董事会是公司治理的核心，[5]董事的主要职责是监督与评价管理层、维护全体股东的利益，聚焦到中国国有企业中，党组织的领导与董事会的决策构成了国有企业生存发展的双制度保证。[44]党组织的主要职能在于把握政治思想方向、贯彻党的领导。国企党组织更多通过双向进入、交叉任职的方式参与公司治理，而非直接由党组织进行决策，[43]因此董事会依然作为决策中心而存在，董事能够通过了解信息和参与管理而享有实质的决策控制权。[6,7]参与董事会议案的讨论、行使投票权是董事发挥职能的重要途径之一，董事投非赞成票的行为被认为是一个很强烈的监督信号，能够向公众、资本市场和股东传递出宝贵的信息。

国有企业的首要职责是实现资产保值增值，但国有企业在相当长时期内都存在国有股“一股独大”的情况及所有者缺位的特点，[2,12]导致多重委托代理主体的模糊性及内部人控制现象。在这样的基本背景下，强势的国有企业内部人有动机和能力进行非效率投资和在职消费等不利于实现国企资产保值增值目标的短视行为，[15]甚至导致国有资产流失，而积极发展混合所有制是新时代国企改革的主要内容。[4,11]在混合所有制企业，非国有股东除了可以利用基于持股比例的投票表决权在股东大会层面形成影响力外，还能够通过委派董事在董事会层面发挥作用，因此向混合所有制企业委派董事并参与决策监督成为非国有股东参与治理的重要形式。非国有董事通过董事会投票行为能够使国企董事会职权充分落实，有效缓解国有企业由于国有产权性质的先天特征及政治关联而产生的诸多影响，最终促进资产保值增值。具体来讲：

第一，非国有董事积极治理有利于减轻国企代理成本。设置董事的实质是缓解代理问题。[6]中国国有企业由于所有者缺位的特点产生了内部人控制现象，而非国有董事的“用手投票”能够增加国有企业内部人谋取私利的难度，实现监督制衡的作用。如果董事会议案中包含了可能损害股东和企业利益的事项，非国有董事不仅在意愿上具有较强的监督动机，也能够通过投非赞成票来影响甚至否决该项议案，有助于改善议案相关内容，[24]抑制国有企业内部人进行的非效率投资和在职消费等不利于资产保值增值的短视行为，从而提升内部控制质量、降低代理成本，最终促进国企资产保值增值。

第二，非国有董事积极治理有利于缓解信息不对称。中国国有企业长期存在产权不清、所有者缺位现象，随之带来的多重委托代理主体的模糊性加剧了股东与国有企业内部人、国有股东与非国有股东间的信息不对称。而非国有董事在通过“用手投票”的方式参与董事会决策的过程中，能够防止损害股东和企业利益的议案通过，同时向资本市场和股东发出相关信号，[11]实现了信息监督和信息媒介作用，不仅有利于生成信息的监督，也有利于传递信息的透明，从而对国有企业内部人形成一定程度的制衡和约束，有助于抑制“准官员”型高管基于政治晋升等动机的盈余管理活动，从而缓解了各主体间的信息不对称，促进国企资产保值增值。

第三，非国有董事积极治理有利于提升决策有效性。国有企业具有较多非经济目标和非市场化机制，并且由于政府保护和隐性担保而存在一定的预算软约束现象，会影响国有企业董事会决策结果的有效性；
同时国有股“一股独大”和实际控制人超额委派现象，还会影响国有企业董事会决策过程的有效性。[11]而一个企业特别是混合所有制企业要形成科学合理的董事会议案需要各方董事的充分讨论。[45]非国有董事通过“用手投票”参与董事会决策，能够为议案的形成发出差异化、市场化、专业化的声音，有效监督与修正国有企业的管理活动，提高内部控制质量，有助于其独立市场主体地位的确立形成、缓解预算软约束，从而提升国有企业的决策有效性，促进国企资产保值增值。基于以上分析，本文提出如下假设：

H1：非国有董事治理积极性与国企资产保值增值具有正向关系

2.公司投资者保护的调节作用

在混合所有制企业中，非国有董事通过董事会投票行为积极参与治理是一种理性的行为还是无理取闹的非理性行为？回答这个问题有助于进一步明确混合所有制企业中非国有董事治理的国资保值增值效应的形成机理。

保护投资者利益是公司治理的重要目标之一，并且公司层面的投资者保护会影响企业控制权配置和内部治理机制运行。[46]当公司投资者保护水平较低时，董事会在决策过程中更容易产生或者通过有损国有企业和股东利益的议案，此时，非国有董事就会行使投票权以维护企业和自身权益，从而显示出理性；
而当公司投资者保护水平较高时，企业的利益相关者行为相对协调，董事会就各类议案能够进行相对充分的讨论和沟通，[47]损害国有企业和股东的议案减少，此时，需要非国有董事发挥治理作用的机会也减少，非国有董事投票行为发挥了潜在促进保值增值的效应，同样显示出理性。因此，混合所有制企业的投资者保护环境会对非国有董事投票行为的合理使用产生影响，即通过考察不同投资者保护水平下非国有董事投票行为保值增值效应的差异性，就能够为判断其是否理性提供参照，进一步揭示非国有董事治理促进国企资产保值增值的形成机理。具体来讲：

一方面，混合所有制企业投资者保护水平较低时，由于被发现和制约的可能性减少，国企内部人获取控制权私利的成本也随之降低，因此基于政治锦标赛和构建商业帝国等动机，强势的国企内部人不仅能利用控制链的复杂性、相对信息优势等有利条件进行过度投资或在职消费等以获取私人收益，同时还会伴随各类盈余管理活动以隐藏获取的控制权私利，这些非效率行为既会损害企业利益，也会损害非国有股东权益。此时，混合所有制企业无法有效地保证非国有产权所有者的正当收益和自身利益，会促使非国有产权所有者通过制度契约进行“自保”，[47]防止损害企业和自身利益的议案通过。非国有董事针对董事会议案投非赞成票就是“自保”行为所产生的结果，形成了混合所有制企业董事会在公司决策过程中的自动纠错功能，[45]从而有效弥补公司层面投资者保护水平的不足，最终促进国企资产的保值增值；
另一方面，混合所有制企业投资者保护水平较高时，往往表现为合理的治理结构、完善的议事制度、良好的信息披露等，[48,49]使得董事会内部就各类议案能够进行相对顺利的讨论和沟通，国企内部人获取控制权私利的成本提高，妨害资产保值增值的短视行为也会随之减少。此时，混合所有制企业内非国有产权所有者的正当收益和自身利益能够得到有效保障，董事会决策的效率和科学化水平本身会显著提高，使得非国有董事针对董事会议案投非赞成票的动机和频率减弱，董事会在决策过程中需要发挥自动纠错功能的机会减少，需要非国有董事发挥治理作用的机会也减少。综合上述分析，非国有董事治理积极性能够替代混合所有制企业中公司层面投资者保护程度的不足，从而促进国企资产保值增值，因此本文提出如下假设：

H2：公司层面投资者保护程度的提高弱化了非国有董事治理积极性对国企资产保值增值的影响，即公司投资者保护水平越低非国有董事投票行为的保值增值效应越显著

1.样本选择与数据来源

本文选取商业类国有上市公司2013-2018年的数据为研究样本。《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》将国企界定为公益类和商业类，本文将商业类国有企业作为研究对象更契合其资产保值增值目标，同时能够大幅度缓解国企非经济目标对本文研究的影响。本文基于CSMAR的控制人信息提取出初始样本，并剔除部分存在数据缺失的样本、存在数据异常的样本、不存在非国有董事的样本、金融行业样本、ST和*ST样本，从而得到公司—年度样本700个，为减轻极端值的影响，对有关变量进行了1%的缩尾处理。选取2013年作为研究起点的主要依据为：2013年召开十八届三中全会，明确提出积极发展混合所有制经济，国有企业改革进入全新阶段，由此，非国有董事愈加普遍深入地参与混改国企决策和治理。本文所述非国有董事的含义为非国有股东所委派的董事，其认定依据为：若样本公司的董事在该企业的非国有法人股东单位履职或者是该企业的自然人股东，那么认定该董事为非国有董事，即通过其来源（是否由非国有股东委派）进行认定；
若样本公司董事存在换届情况，那么只统计换届后的董事会成员。本文使用的非国有董事投票行为数据由巨潮资讯网和样本公司官网手工收集整理，其余数据均来源于CSMAR数据库。

2.主要变量定义

（1）国企资产保值增值的衡量

本文使用经济增加值与总资产之比衡量国企资产保值增值（MAVA_EVA），该指标越大表示国企资产保值增值情况越好。[13,17]此外，本文还依据《国有资产保值增值考核试行办法》，在稳健性检验部分，以剔除本期资本金变化影响的保值增值率（MAVA_L）为代理变量重新检验。[1]

（2）非国有董事治理积极性的衡量

本文以非国有董事的董事会投票行为衡量其治理积极性，[24,30]董事的投票意见类型包括同意意见、保留意见、反对意见、无法表示意见、弃权意见和其他意见，将同意意见定义为赞成票，同意意见之外的其他意见定义为非赞成票，并在此基础上设定非国有董事治理积极性虚拟变量（NONVOTE），即如果样本企业年度存在非国有董事投非赞成票取值为1，否则为0。此外，本文在稳健性检验中缩小非赞成票的界定范围，即仅以反对意见作为非赞成票，重新定义非国有董事治理积极性并进行检验。与此同时，本文还设定非国有董事治理积极性的连续指标（NONVOTE_R），即样本企业年度非国有董事投非赞成票议案数与总议案数之比。

（3）公司投资者保护的衡量

本文以北工商建立的投资者保护指数来衡量公司层面的投资者保护水平（IP）。关于公司层面投资者保护的衡量，已有研究主要有两种测度思路：其一，选取公司本身的财务与非财务指标计算综合指数来直接测度其投资者保护水平，[42,50]其二，通过公司在资本市场的相关表现来间接测度其投资者保护水平。[51-53]在主分析中，以北京工商大学“会计与投资者保护”项目组建立的投资者保护指数的自然对数（IP）作为代理指标，该指标越大表明公司投资者保护水平越高。与此同时，考虑到已有投资者保护指数是基于会计信息质量、内部控制有效性、外部审计质量、管理控制质量和财务运行质量等方面综合计算得出，具体指标涉及公司治理相关因素，因此，该指标与本文探讨的主题及自变量——非国有董事治理积极性之间存在一定的内生性，会对研究结论的可靠性产生影响。而已有研究认为，公司层面投资者保护不仅可以抑制管理层隐藏“坏消息”的动机和行为，还可以减少产生“坏消息”的可能性，从而和股价崩盘风险负向关系显著，[42]股价崩盘风险则能够从资本市场对公司层面的投资者保护进行充分反映。因此，本文在稳健性检验中，选取股价崩盘风险指标作为公司层面投资者保护的替代指标，并且对于股价崩盘风险的计量，选择学界通常采用的股票周收益的负偏程度（IP_NCSKEW）和股票周收益涨跌波动比（IP_DUVOL）两个指标来衡量，[38]这两个指标数值越大，股价崩盘风险越大，公司投资者保护水平越低。

（4）控制变量

本文选取了公司总资产的自然对数（SIZE）、资产负债率（LEV）、固定资产占比（FATA）、第一大股东持股比例（SHR1）等为控制变量，同时控制年度、行业影响。[1,13]见表1。

表1 主要变量定义

3.研究方法与模型设计

构建模型（1）以验证假设H1：

其中，被解释变量为国企资产保值增值；
解释变量为非国有董事治理积极性虚拟变量（NONVOTE）和非国有董事治理积极性连续变量（NONVOTE_R）；
控制变量含义见表1。本文预期非国有董事治理积极性的系数显著为正。

构建模型（2）以验证假设H2：

其中，被解释变量为国企资产保值增值，解释变量为非国有董事治理积极性（NONVOTE和NONVOTE_R）、公司投资者保护水平（IP、IP_NCSKEW和IP_DUVOL）及两者的交乘项；
控制变量含义见表1。

1.描述性统计

如表2所示，MAVA_EVA的均值与中位数分别为0.0065和0.0072，方差为0.0512，表明样本的资产保值增值程度平均来看水平一般，并且在各企业间具有一定差异。关于非国有董事治理积极性，NONVOTE的平均值为0.0957，方差为0.2940，即9.57%的样本企业存在非国有董事投非赞成票现象，NONVOTE_R的平均值为0.0059，方差为0.0218，即在样本企业中非国有董事投非赞成票议案数与总议案数之比的平均水平为0.59%，说明样本企业的非国有董事已初步参与企业经营管理和战略决策，但仍需进一步优化和落实非国有股东董事会职权以充分调动非国有董事的治理积极性。关于公司层面的投资者保护，IP的方差为0.0848，平均值为4.0220，IP_NCSKEW和IP_DUVOL的平均值分别为-0.2510和-0.1530，方差分别为0.7120和0.4930，说明样本企业公司层面的投资者保护水平总体较低且差异较大，反映了国企混改进程中混合所有制企业对引入的非国有资本和非国有股东的权益保护并不完善。

表2 描述性统计

2.相关性分析

Spearman相关性分析见表3。首先，NONVOTE、NONVOTE_R与MAVA_EVA的相关系数分别为0.1052和0.1110，且均在1%水平上显著，呈显著正相关关系，在一定程度上支持了本文假设H1，更具有说服力的证据还需由多元回归结果给出。其次，IP与NONVOTE和NONVOTE_R均呈负相关关系，由于IP为正向指标，表明公司层面投资者保护程度与非国有董事投票行为之间存在反向相关关系，为本文通过考察公司层面投资者保护程度对基本关系的调节效应、映衬检验非国有董事投票行为的合理性提供支撑，即本文进一步利用二者之间的反向相关关系来考察非国有董事治理的保值增值效应是否会在投资者保护程度较低时增强，从而说明混合所有制改革下，非国有董事参与公司治理不是“无理取闹”而是理性的。最后，相关控制变量与国企资产保值增值之间的关系与现有文献结论基本相符，并且各控制变量之间的相关性系数较低，表明本文设置的模型不存在严重的多重共线性。

表3 相关性分析统计结果

3.非国有董事治理积极性与国企资产保值增值

表4列（1）和列（3）为仅控制年度和行业固定效应的回归结果，列（2）和列（4）为进一步增加全部控制变量的回归结果。由回归结果可知，NONVOTE和NONVOTE_R的系数显著为正，支持了假设H1。非国有董事通过董事会投票行为积极参与国有企业公司治理，能够使国有企业董事会职权充分落实，凸显了董事会在公司决策过程中所起到的自动纠错功能，有效缓解国有企业由于国有产权性质的先天特征及政治关联而产生的诸多影响，以推动资产保值增值目标实现。此外，控制变量的回归结果与已有文献是一致的。[13,17]

表4 基本关系分析

4.公司投资者保护的调节效应

表5报告了公司投资者保护对非国有董事治理积极性与国企资产保值增值关系的调节效应。其中，列（1）和列（2）显示，NONVOTE、NONVOTE_R为正且显著，而NONVOTE×IP、NONVOTE_R×IP为负且显著。由于IP指标为正向指标，即IP指标数值越大，公司投资者保护水平越高，因此这两组回归结果不仅表明，公司投资者保护弱化了非国有董事治理积极性对国企资产保值增值的影响，即公司投资者保护水平越低，非国有董事投票行为对投资者保护的替代作用越强，非国有董事治理积极性的保值增值效应越显著，支持了假设H2，同时也表明混合所有制企业的公司层面投资者保护程度与非国有董事投非赞成票行为的可能性呈负相关关系。实证结果既说明非国有董事投票行为具有理性，可以对公司投资者保护起到替代作用，能够有效弥补公司层面现存的投资者保护不足；
同时也说明国有董事要想获得非国有董事的支持和协同、实现资产保值增值，就必须加强投资者权益保护。

表5 调节效应分析

5.稳健性检验

（1）两阶段回归

考虑到非国有董事治理积极性可能会受到国有企业基本状况的影响，即资产保值增值程度相对较高的国有企业，其公司治理水平也往往较高，可能对非国有董事投票行为产生“激励效应”，[24]其非国有董事投票积极性也可能相对较高。为了缓解这一内生性问题对研究结论的影响，根据已有研究成果的思路，[54]本文以滞后一期的非国有董事投票积极性作为工具变量进行两阶段回归。如表6所示，依旧支持了前文结论。

表6 内生性检验分析

（2）安慰剂检验

为了进一步缓解内生性问题对研究结论的影响，本文借鉴潘越等[55]的安慰剂检验思路：将样本企业的非国有董事治理积极性进行随机替换，再就非国有董事治理积极性与国企资产保值增值关系进行回归分析，如果不显著，说明非国有董事治理积极性是影响国企资产保值增值的主要因素。

具体方法为：首先，本文生成一个随机变量，让非国有董事治理积极性对国企资产保值增值的影响变得随机（由计算机生成）；
其次，将随机分配的NONVOTE采用公式（1）进行重复回归1000次，回归结果中系数显著为正与显著为负的占比均较小，说明本文随机分配非国有董事治理积极性的假设并不存在，即不存在严重的内生性问题，依旧支持了前文结论。

（3）使用倾向得分匹配样本以控制样本选择性偏误

非国有董事投非赞成票作为稀有事件，样本的数据分布结构存在不均衡的情况。因此借鉴已有研究，[11]进一步使用倾向得分匹配方法进行检验，从而控制样本选择性偏误这一内生性问题对研究结论可靠性的影响。本文以NONVOTE作为控制组和处理组的分组变量，采用模型（1）中控制变量作为配对变量使用半径匹配法无放回进行1：7配对，匹配后主要变量的标准化偏误的绝对值都小于20，表明匹配效果较好，通过了平衡性检验。在此基础上使用匹配筛选后的样本重新进行回归分析，回归结果依旧支持了前文结论（限于篇幅，略去备索）。

（4）解释变量的替代测度

借鉴已有研究，[24]缩小非赞成票的界定范围，即仅以反对意见作为非赞成票，在此基础上重新定义NONVOTE并进行检验。回归结果依旧支持前文结论。

（5）被解释变量的替代测度

根据《国有资产保值增值考核试行办法》，[1,13]本文以国有资产保值增值率（MAVA_L）作为代理指标，并剔除了本期资本金变化的影响，采用模型（1）重新检验非国有董事治理积极性对国企资产保值增值的影响。回归结果依旧支持前文结论。为了进一步增强研究结论的可靠性和完整性，本文还考察了常规绩效指标下非国有董事治理的有效性情况，采用模型（1）检验了非国有董事治理积极性对ROE的影响。回归结果表明，非国有董事治理积极性能够促进混合所有制企业常规绩效的提高，进一步支持了本文结论。

（6）使用替代指标测度公司投资者保护

借鉴已有研究成果，[38,42]本文以股价崩盘风险指标作为公司层面投资者保护的替代指标，采用模型（2）重新检验了公司投资者保护的调节效应，股票周收益的负偏程度（IP_NCSKEW）和股票周收益涨跌波动比（IP_DUVOL）两个指标的计算方法如式（3）和（4）所示。表5列（3）和列（4）回归结果显示，NONVOTE的系数显著为正，并且NONVOTE×IP的系数也显著为正；
表5列（5）和列（6）显示，NONVOTE_R显著为正，且交乘项也显著为正。由于IP指标为负向指标，即IP指标数值越大，公司投资者保护水平越低，因此回归结果依旧支持了前文结论。

其中，Wi,t为股票周特有收益率；
n为股票i每年的交易周数；
nd和nu分别表示股票i的周特有收益率Wi,t小于及大于年平均周特有收益率的周数。

6.进一步研究

监督与评价管理层，维护全体股东的利益是董事的主要职责，[6,7]董事发挥其职能的重要途径之一就是在董事会内部针对各类议案进行沟通讨论、行使投票权，在此过程中，董事会成为管理决策与制衡监督的有机统一体。因此，已有研究认为在国有企业中非国有董事的治理职能主要体现在两个方面：参与决策和实现制衡。[12,13]具体来讲：一方面，非国有董事进入国企董事会能够以更专业化、市场化视角参与企业管理决策，充分发挥董事会的群体优势，从而对投资项目做出多角度、全面的评估，发现与提供国企内部人在投资决策中不易发现的细节问题，以应对复杂的内外部环境，[56]有效缓解国有企业在投资决策过程中的短视行为，减少诸多非效率投资活动，最终促进国企资产保值增值；
另一方面，非国有资本的进入不仅会对“一股独大”的国有股权结构产生影响，其委派非国有董事的投票行为还能够对国企内部人直接形成一定程度的制衡，[11]非国有董事的这种直接制衡方式有助于提升内部控制质量、改善内部控制环境，从而有效缓解“半市场化、半行政化”高管的道德风险，最终促进国企资产保值增值。为了证实上述猜想，本文借鉴温忠麟等关于中介效应检验程序的思路，[57]进一步分析投资效率和内部控制质量在非国有董事治理积极性与国企资产保值增值关系中的中介效应。为此，本文建立了如下模型：

第一，关于投资效率。本文以Richardson模型进行OLS得到的残差绝对值来衡量投资效率（INV），INV数值越大，表明样本企业的投资效率越低。回归结果显示（限于篇幅，略去备索），NONVOTE与MAVA_EVA显著正相关，而与INV显著负相关，进一步将三者置于同一模型中，INV与MAVA_EVA负相关显著，同时NONVOTE仍正相关显著，并且通过了Sobel检验，即非国有董事投票行为可以经由提高投资效率实现资产保值增值。

第二，关于内部控制质量。本文以迪博内部控制指数的自然对数来衡量内部控制质量（IC），IC数值越大，表明样本企业的内部控制质量越高。回归结果显示（限于篇幅，略去备索），NONVOTE与MAVA_EVA正相关显著，与IC正相关显著，进一步将三者置于同一模型中，IC与MAVA_EVA正相关显著，同时NONVOTE仍正相关显著并通过了Sobel检验，即非国有董事投票行为可以经由提高内部控制质量实现资产保值增值。

本文基于2013-2018年商业类国有上市公司的经验数据，以非国有董事投非赞成票行为代理其治理积极性，实证分析非国有董事治理积极性对国企资产保值增值的影响，并借助公司层面投资者保护程度与非国有董事投票行为之间的反向关系，通过考察公司层面投资者保护程度的调节效应，映衬检验非国有董事投票行为的合理性。研究发现，非国有董事治理积极性的提高能够有效促进国企资产保值增值，并且公司层面投资者保护程度越低，非国有董事投票行为的保值增值效应越显著，即非国有董事治理是理性的，在公司投资者保护不足时可以起到替代保护作用，从而促进国企资产保值增值。进一步研究其保值增值效应实现的机制路径发现，非国有董事治理积极性能够通过提高投资效率和内部控制质量促进国企资产保值增值。

本文研究结论对国企混改具有重要的启示意义：第一，深入推进国有企业混合所有制改革，完善混合所有制企业治理结构、落实董事会职权，充分发挥非国有董事在国企治理中的保值增值效应。混改不能停留在“混资本”层面，必须深入推进治理机制完善，才能使混改落到实处。国有企业在制定和实施混改方案时，除了需要科学设计混合所有制企业的股权结构，还需要依法保障非国有股东提名和委派董事的权利，建立各方积极参与、决策高效的董事会，充分发挥引入非国有资本的积极意义，真正实现“改机制”，持续提高投资效率和内部控制质量等，实现国企资产保值增值。第二，尽管非国有董事投非赞成票行为能够弥补混改国企投资者保护的不足，但这并不意味着非国有董事只有投非赞成票才是有效治理，也不意味着非国有董事投非赞成票行为总是合理的，而是意味着混改国企应当充分尊重非国有董事投非赞成票行为，积极反思其中反映出的问题，不断改善包括非国有股东在内的投资者权益保护。这样非国有董事与国有董事才能勠力同心，混改国企董事会的治理效率才能进一步提高，引入非国有资本的积极作用才能得到充分发挥，非国有股和国有股的协同效应才能增强，最终促进国企资产保值增值。