区块链技术应用于资产证券化：从应然向实然的一种解决方案

王 轩

(梧州学院 法学院，广西 梧州 543002)

2019年10月24日，中共中央总书记习近平在中央政治局第十八次集体学习时强调：把区块链作为核心技术自主创新重要突破口，加快推动区块链技术和产业创新发展。习近平总书记指出：“区块链技术应用已延伸到数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域。目前，全球主要国家都在加快布局区块链技术发展。我国在区块链领域拥有良好基础，要加快推动区块链技术和产业创新发展，积极推进区块链和经济社会融合发展。”[1]2020年4月20日，国家发改委进一步明确，将区块链技术纳入数字经济时代我国“新基建”[2]。

在资本市场及金融领域，区块链技术与资产证券化的结合是令人期待的前沿领域，为行业发展注入了蓬勃生机[3]。由于区块链技术打破了以数据库为中心的传统模式，数据的录入与存放由各个节点共同完成，并共同拥有完整账本[4]，因此借助区块链技术在资产证券化场景中搭建技术流程与相应基础设施，实现技术互信，取代机构互信，有望解决资产证券化中的信息不对称、数据传递链条长、各参与方之间的数据流转效率不高、底层资产数据真实性和准确性缺乏信任等内在缺陷和问题。

本研究将从应然和实然2个层面出发，首先结合现有研究成果论述区块链技术应用于资产证券化的一般问题，然后重点结合我国区块链技术在资产证券化市场中落地难的现状，探索区块链技术如何在现阶段应用于资产证券化的解决思路和技术策略，为我国资产证券化市场的发展提供参考。

(一)资产证券化

1.法律定义

在现实层面，目前我国资产证券化主要模式有3种：一是央行、银监会主管下的信贷资产证券化；
二是证监会主管下的企业资产证券化；
三是银行间交易商协会主管下的资产支持票据。根据《信贷资产证券化试点管理办法》(中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告〔2005〕第7号)，信贷资产证券化是指：在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。根据《证券公司资产证券化业务管理规定》(证监会公告〔2013〕16号)，企业资产证券化是指：以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》(中国银行间市场交易商协会公告〔2017〕27号)，资产支持票据是指：非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

2.理论定义

在理论层面，国内外学者关于资产证券化的概念有着不同解释。结合笔者以往的研究结论，资产证券化主要是指这样的一种融资安排：投资者持有该种证券的收益来源是由一些应收款类项目或其他资产所组成的资产池产生的现金流，且在一个确定的期限内持有该种证券的收益可以全部转化为现金，同时伴随有其他资产作为投资者及时实现该种证券收益的担保。这一理论界定概括出资产证券化主要由3部分组成：第一，由流动性较差的资产所组成的资产池；
第二，专门设立的特殊机构发行由上述资产所支持的证券；
第三，购买这些证券的投资者。因此可以认为，任何具有稳定现金流收入的资产理论上都可以被放入资产池并被证券化。特殊目的机构购买基础资产后，以这些资产池为支持发行证券，从而将流动性较差的基础资产转化为流动性较高的证券化资产。而基础资产所产生的现金流作为投资回报用于支付投资者，而机构投资者或风险承担能力较强的个人投资者向特殊目的机构购买所发行的证券。与获得证券所带来的回报相对应，投资者将承担基础资产可能的违约所带来的风险。此外，证券化资产的现金流通常会根据偿付的优先级分成不同的组别，使得证券化产品的风险和回报被分化和重组[5]。因此，资产证券化的实质是通过结构性安排，将一个低流动性资产转变为高流动性证券化产品的过程。

(二)区块链

1.概念

区块链作为一种以密码学为基础的分布式分类账技术，其核心思想及技术初见于化名为“中本聪”的作者于2008年所发表的《比特币白皮书》，并作为记录比特币交易账目历史的底层数据结构[6]。具体而言，区块链技术是指利用块链式数据结构来验证与存储数据，利用分布式节点共识算法来生成和更新数据，利用密码学的方式保证数据传输和访问的安全，利用由自动化脚本代码组成的智能合约来编程和操作数据的一种全新的分布式基础架构与计算范式[7]。

2.技术优势

关于区块链的技术优势，王发明和朱美娟认为，区块链技术的主要优势为：第一，去中心化；
第二，集体维护；
第三，安全性；
第四，可追溯；
第五，不可篡改；
第六，开放性[8]。朱琦亦认为区块链技术的主要优势为：第一，保护数据完整性；
第二，保护数字身份；
第三，防止欺诈和数据盗窃；
第四，透明存储[9]。马昂、潘晓、吴雷、郭景峰、黄倩文的研究发现，区块链技术的核心优势为去中心化，即整个网络没有中心核心系统，而是采用分布式架构，从而能在现实运用中节约大量的中介成本；
此外，区块链的共识算法、非对称性加密等技术，可保证数据的完整性、安全性及可追溯性[10]。而林小驰、胡叶倩雯则认为，在区块链系统中，除去交易方和账户本身的信息外，剩余数据具有开放性，即区块链中的所有用户均可通过公开接口查询数据，区块链的特性保证了数据的公开透明[11]。从上述技术特征可以看出，区块链是具有普适性的底层技术框架，可以为金融、经济、科技甚至政务等各领域带来深刻变革[12]。

从认识论的角度出发，应然是指人们通过思维活动规范所获取的感性材料并给感性材料一个具体的框架 ,即人为自然立法的过程。应然为事物的存在和发展提供规范性的要求，即要求事物应当是什么[13]。本部分从理论层面对资产证券化市场存在的主要问题和区块链技术所提供的方案进行探讨，即解决区块链技术嵌入资产证券化流程中的理想状态应该是什么的问题。

(一)资产证券化的伴生属性：信息不对称和代理成本问题

1.信息不对称和有效市场理论

现代金融学的基础性原则之一是尤金·法玛于1970年提出并于1991年完善的“有效市场”假说。有效市场假说认为，证券的价格完全反映了所有已知的信息，并根据信息反映市场的强度，将市场分为强势有效市场(Strong Form Efficiency)、半强势有效市场(Semi-strong Form Efficiency)和弱势有效市场(Weak Form Efficiency)。而提高证券市场有效性的内在要求是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题[14]。根据有效市场假说，资产证券化市场伴生性的核心问题之一在于市场参与者之间的信息不对称。同时，信息不对称条件下的逆向选择使得整个市场逐渐萎缩，这就需要通过制度约束卖方提供质量信息并传递给买方，使买方获得关于证券化产品的确定信息，从而保证整个市场交易规模的稳定和扩大。在资产证券化市场中，当巨额资本在投资者间形成的狭小市场中交易，而市场中的公众投资者又缺乏足够的信息渠道，且资产证券化产品的投资价值需要由信用评级机构来确立时，市场中的投资者将会面临很大的问题。包括资产证券化在内的所有金融衍生品的内在价值，归根结底要以基础资产的价值为依据，且受到市场变化的影响，因此市场迫切需要关于这些基础资产准确信息的及时传播途径。当资产证券化缺乏有效的信息披露手段时，个人投资者几乎没有其他渠道能够得知所投资的证券化产品的特点、基础资产的属性、证券化过程对定价的影响，以及信用评级机构如何确定的信用评级，等等。

2.道德风险和代理成本问题

信息不对称还引申出资产证券化市场中的道德风险和代理成本问题。缺乏机制鼓励充分披露信息的市场环境将滋生机会主义行为的发生。道德风险指的是：个人或机构认为其不用为自己行为所导致的后果承担责任，因此倾向于不谨慎的从事行为，后果由他人代为承担。例如，在2008年美国深度资产证券化市场的次贷危机中，即存在一条道德风险的链条：抵押贷款中介强行向不具还款资格的买受人推销风险巨大的抵押贷款；
贷款机构深知风险，因此将抵押贷款打包出售给特殊目的机构，由后者将其证券化，从而规避和降低贷款机构本身所承担的风险；
信用评级机构基于利益倾向性不尽责或不愿公正地评估复杂的证券化产品。然而，市场就这样看似正常地运转着，直到作为基础资产的房地产市场泡沫破裂，美国资产证券化行业才发现，他们已经位于全球金融危机之中了。虽然市场上存在足够的金融工具来进行或者尝试进行合理的风险评估，但是由于道德风险导致的代理成本最终在次贷危机中由全球投资人承担。资产证券化的道德风险问题在2008年次贷危机中得以暴露，并为全球从业者、监管者和学界广为重视[15]。

(二)理想方案：区块链技术的应用

从应然层面观察，区块链作为一种不可篡改、透明安全、多中心化的数据储存技术，兼有海量数据处理、溯源能力与灵活高效的分析手段，天然适合创造新的信任与操作机制，打造一体化交易体系[16]。由于资产证券化内在的结构复杂性和信息不对称问题使其成为区块链技术的一个引人注目的可行用例。

近年来已有许多学者针对区块链应用于资产证券化的理想方案展开研究。温胜辉认为，引入区块链技术可实现资产证券化底层资产保真，从而增强投资人信心[17]。管同伟认为，利用区块链特有的信息处理技术可有效消除资产证券化的结构性风险[18]。笔者也在前置研究中提出，根据区块链的特性，由于整个交易链条中的代码全部是公开可见的，并且在分布式账本中被无限复制，因此任何区块链用户在理论上均可验证结果，且区块链用户没有必要将信任寄托于任何个人、公司或者组织[19]。可见，区块链技术本身所具有的特征在理想状态下可完美嵌入资产证券化整体流程中，理论上至少可在下列层面解决资产证券化的伴生性问题：

1.信息公开上链解决信息不对称导致的信任问题

当多数资产被打包成资产证券化产品时，资产的低透明度对证券发行的信息披露要求极高。而传统技术在实现精准信用评级、资产交易或信息披露时难度较高，即使能够实现，也存在投资者的信任问题。区块链技术将资产证券化产品的静态信息、资产在其生命周期内的变化以及投资者购买和赎回的信息存储为区块，并形成区块链数据。数据变化的连续性由链式结构保证，这使得整个交易链条中的任何一方都很难篡改或伪造信息，有效地消除篡改数据的可能性，由此解决信息不对称导致的信任问题。

2.多方共同维护链上数据提升业务效率并降低运营成本

在产品结构机制设计方面，区块链智能合约技术可通过预设代码锁定交易条款，并将资产证券化各交易流程节点纳入其中，经各交易方达成共识后上链，一旦智能合约的条件得到满足，其将自动执行。因此，区块链应用于资产证券化场景时，权责明确的操作流程通过智能合约得以实现，有助于打破数据孤岛现象，在降低了原发行、运营、监控成本的同时，简化了繁琐冗余的对账工作[20]。对于投资者而言，动态、实时的信息验证渠道可以增强投资信心，降低沟通成本。对于融资者而言，分布式账本中资产信息的实时流转有助于降低运营成本和合规成本。

3.链上数据可审计可追踪的特性契合监管需求

从市场监管者的角度，区块链对基础资产的信息穿透力同样有利于监管机构对产品的实时监控，并从技术层面大幅降低监管难度。而链上信息难以篡改或伪造，其易于审计和追踪的特性进一步降低了资产证券化的产品风险，更利于满足相关监管要求。

从认识论的角度出发，实然是指人们利用感觉器官通过观察和实验的手段所获取的感性材料和经验事实，即实然层面需要讨论的是现实存在的实际状态[21]。本部分通过实证研究的方式对区块链技术应用于我国资产证券化市场时面临的主要问题和现实困境进行探讨，并提出相应的解决方案。

(一)问题的提出：数据隐私保护及参与各方动机不同导致区块链应用难落地

笔者通过实践调研及访谈的形式与资产证券化行业的相关业内人士进行了深度交流，结合访谈内容及笔者的研究发现，将区块链技术应用于我国资产证券化产品时，目前在实践层面主要存在以下两方面问题和困境：

1.对上链数据隐私保护问题的担忧

目前，区块链技术在资产证券化中的应用面临着数据隐私保护和信息共享之间进行选择的两难境地，这可以用相互矛盾的现象来描述：一方面如果市场参与者在区块链中共享数据(例如贷款级别数据)，则意味着他们将失去数据隐私；
另一方面如果对贷款级别数据等数据设计加密措施甚至不予上链，则难以形成上链数据的信息闭环，导致核心数据仍然不支持资产池级别的链上数据分析，违背了区块链应用落地的初衷。多位从业人士甚至坦言，在业内推广区块链技术时，需要市场参与者和监管部门对区块链有深入了解，但这需要一个相当长的过程。而且，其核心担忧在于，区块链去中心化的技术特点意味着企业客户存在隐私泄露的风险，因此对区块链技术落地同样持谨慎态度。此外，由于证券发行人没有向投资者和第三方披露敏感的贷款级别数据的动机，目前的区块链应用程序无法在行业级别上扩展。因此，为了使区块链应用程序实现在资产证券化行业的规模化运用，需要采取措施做出较为灵活的隐私设置，并妥善反映当前市场互动中的微妙之处。

2.因市场参与各方动机不同导致的阻力

此外，如前文所述，资产证券化过程涉及多方参与者，而各方的交易动机不甚相同，这也成为影响区块链技术在资产证券化应用层面落地的主要原因之一。具体而言，可将资产证券化的市场参与者分为4类，即发起人(基础资产的原始权益人)、证券发行人(特殊目的机构)、第三方中介机构(例如信用评级机构、信用增级机构、资产托管机构等)和投资者。结合访谈内容及笔者的研究发现，上述参与方的市场动机并不一致。对于投资者而言，其参与资产证券化市场的目标是最大化投资收益并尽可能降低投资风险。由于前述信息不对称问题的存在，投资者将承担主要风险，因此投资者会希冀第三方中介机构提供真实高效的各类信息服务和管理服务，例如信用评级服务、信用增级服务等。因此，投资者代表在访谈中表达了对区块链技术落地的强烈需求。另一方面，对于发起人而言，由于其参与资产证券化的目的是通过向特殊目的机构出售基础资产从而增加资产流动性、减轻资产端风险，其业绩并不会受到资产证券化后续偿还率的实质性影响，因此其有动机(至少在某种程度上)歪曲基础资产的质量并从事机会主义行为，以实现资产证券化产品销售的高周转率。而第三方中介机构(尤其是信用评级机构)虽然理论上应扮演资产证券化“看门人”的角色，但在实践层面又通常与证券发行人和发起人关系密切，其在证券发行阶段和证券存续阶段存在不会就轻微事件采取行动或适时调低评级的倾向，导致评级结果缺乏客观性和公正性，资产支持证券的市场接受度低[22]。这也进一步造成高透明度标准的区块链技术在实际应用层面与部分项目发起人和中介机构的利益相背离。综上所述，笔者认为，在区块链应用于资产证券化过程中，提出合适的方案调和现阶段参与方的动机及利益也是必须考虑的现实问题之一。

(二)解决方案：“零知识证明”方法的引入

在密码学中，零知识协议或证明是一方(证明者)可以向另一方(验证者)证明他知道一个秘密信息而不泄露秘密本身的一种方法[23]。其核心思想是证明者在不需要向验证者提供任何额外信息的前提下，使验证者相信某个论断是正确的[24]。因此，将零知识证明方法运用于区块链技术时，可以实现隐私数据的核实，同时不会以明确的形式披露这些数据。

笔者认为，零知识证明方法和区块链技术的结合对于资产证券化产品中嵌入灵活的隐私设置和选择性在现阶段至关重要。将零知识证明方法引入区块链技术并同时应用于资产证券化产品中，可以在保护资产端贷款级别数据的机密性同时，在资产池一级向参与者提供可公开核查的“近似实时分析”(定义见下文)，从而实现现阶段应然层面和实然层面的某种妥协，有利于区块链技术在资产证券化产品中的应用落地和广泛推广。引入“零知识证明”方法后区块链资产证券化数据信息传导机制见图1。

图1 引入零知识证明方法后区块链资产证券化信息传导示意图

具体而言，零知识证明方法和区块链技术相结合的架构(以下简称“零知识证明方案”)理论上应包括如下组成部分:

1.授权分类账机制

根据所披露信息的敏感性和资产证券化市场参与者的不同类型，建议零知识证明方案采用授权分类账的框架。可考虑由证券监管机构和证券发行人组成的联合体负责操作授权分类账，授予新的链上进入者访问权限。通过公开验证，任何有权限访问授权分类账并获得完整的分类账副本的参与方都可以验证信息的输入和输出。此外，笔者建议，授权分类账中的交易各方可考虑设立2个维度：读/写权限和隐私设置权限。例如，参与建立和更新证券化资产的机构(例如特定目的机构)有权更新贷款级别的支付信息、资金池级别的业绩信息，有权创建新的贷款ID并将初始信息附加到分类账中，有权使用检查节点更新信息，而所有的加密信息会更新到分类账中并保留初始顺序，每个检查节点在系统中记录为不可变的时间戳日志。而其他市场参与方通过网络中的观测节点获得只读权限，以便其进行数据分析。

此外，在零知识证明方案中，亦可将参与者访问权限进一步细分为：贷款级别数据访问权限和资产池级别数据访问权限。资产管理机构、特殊目的机构、审计机构、信用评级机构和监管机构可以访问贷款级别的数据(审计机构和监管机构仅可访问，而资产管理机构、特殊目的机构可以同时访问和写入新信息) ，而投资者和信用评级机构等中介机构只能访问资产池级别的数据。

2.近似实时分析机制

区块链链上信息实时更新的理想模型与目前资产证券化市场的信息更新现状存在较大差距。在资产证券化市场目前的实践中，贷款级别数据的更新通常遵循周期模式，这种模式取决于支持这些证券的基础资产的类型：例如，汽车贷款通常按月还款付息，而信用卡贷款采用循环付息结构，甚至可以自由设定还款日期。此外，根据投资风险承受能力，投资者可能亦有不同需求：央行和商业银行通常投资于AAA级债券，违约率极低，因此信息通常集中于按月更新。投资基金和风险承受能力较高的私人投资者可能更为频繁地更新信息数据。因此，近似实时分析应被视为一个宽泛而灵活的定义。在近似实时分析机制的设置中，信息发布的频率允许非瞬时，时间可以调整为以周或以天为单位的更新频率，这取决于系统中托管的资产类型和数量。零知识证明方案中采用近似实时分析机制的概念更契合资产证券化市场运作的实然状态。

3.竞争性数据隔离机制

随着区块链应用平台的发展和扩大，零知识证明方案中灵活的隐私设置可保证在同一个平台上既容纳多项目和多资产类别，同时保护具有行业竞争的发起人和发行人之间的贷款级别数据隐私，即构建相应的竞争性数据隔离机制。

综上可见，零知识证明方案的参与方不需要以清晰的形式访问所有敏感数据，即可进行可验证的数据分析，且在整个区块链资产证券化价值链中都有应用：在交易结构建设和证券发行阶段，它可以使基础资产的原始权益人在不披露隐私数据的情况下完成基础资产向特殊目的公司的出售；
在交易阶段，它可以为发行人的交易提供匿名性，并同时使投资者能够获得有关资产证券化产品核心指标的技术分析；
在产品存续期，投资者可以在任何时间点得到匿名的业绩分析并查询有关市场和产品的趋势分析。

综上所述，本研究的贡献主要在于:第一，从应然层面，对资产证券化市场存在的主要问题和区块链技术所提供的方案进行了梳理和探讨。第二，从实然层面，通过实证研究的方式对区块链技术应用于我国资产证券化市场时面临的主要问题和现实困境进行探讨，并提出相应的解决方案。笔者认为，区块链技术具有从根本上改变资产证券化市场运作方式的潜力，它可以解决信息不对称问题并降低市场的代理成本。但是，在当前实践中，存在着对上链数据隐私保护问题的担忧，以及市场参与各方动机不同导致的阻力。因此，为了释放区块链技术在资产证券化中的潜力，建议在区块链技术中采用零知识证明方法。