区块链技术驱动下的供应链金融创新机制研究

曾之明 孙易欣 韩旭东

湖南工商大学财政金融学院，湖南，长沙，410205

加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，是习近平总书记提出的一项关系我国发展全局的重大战略任务。近年来，新兴技术的发展特别是区块链技术的不断成熟，为供应链金融普惠发展提供了新的方向。基于区块链技术的数字化供应链金融模式，有望打破传统供应链金融所存在的一系列问题，供应链金融成为区块链技术落地的重要领域。2019年7月，艾瑞咨询发布的《中太古代：中国区块链+供应链金融研究报告（2019）》指出，预计至2023年，区块链可使我国供应链金融市场渗透率增加28.3%，带来约3.6万亿元市场规模的增量。2019年10月24日，习近平总书记在中共中央政治局集体学习时强调：“区块链技术应用已延伸到数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域。……要推动区块链和实体经济深度融合，解决中小企业贷款融资难、银行风控难、部门监管难等问题。”

受限于技术、成本等因素，传统的供应链金融模式难以解决诸如信息真实性核验困难、信息在各级供应链间传递损失、信息可溯源性差等问题，因而对处在供应链相对末端的中小企业来说，传统供应链金融的发展并没有为其解决融资约束问题提供便利。针对这一问题，区块链技术的出现提供了一个很好的解决方案。区块链技术以其特有的去中心化、可溯源、不可篡改等特点，可以很好地解决传统供应链金融面临的核心痛点，提高信用在各级供应链之间传递的效率，使供应链金融的优势能够真正深入供应链末端，为解决中小企业融资约束问题提供更切实有效的帮助。

笔者拟通过文献研究、理论研究以及实证研究的方法，分析供应链金融如何缓解中小企业融资约束问题，进而找到影响供应链金融缓解中小企业融资约束的调节因素。在此基础上，研究区块链技术如何通过影响调节因素来赋能供应链金融以促进中小企业融资约束问题的解决。

（一）供应链金融的基本概念

供应链金融这一概念发端于20世纪80年代。Timme等提出，供应链金融是供应链上的参与方与外部金融服务提供者共同协作的金融服务模式。[1]胡跃飞等分析了供应链金融的缘起与发展，认为供应链金融是指人们为了适应供应链上生产活动的资金需要而展开的资金与相关服务定价与交易活动，具体来讲就是对供应链整体金融资源的整合，由特定的一方为供应链资金流管理提供一整套解决方案。[2]夏雨等认为，供应链金融是以供应链上真实交易为基础，以整体供应链信用为依托，借助中介企业渠道优势，把单个企业不可控风险转化为供应链整体风险的一部分来控制的一整套融资解决方案。[3]

（二）供应链金融的现状与问题

供应链金融一直被认为是解决中小企业融资约束问题的重要工具，但是在传统的金融模式下，由于信息不对称等原因，供应链金融并不能从根本上解决中小企业的融资约束问题。温远征指出，完全依赖以核心企业为中心的融资模式，由于信息真实性存疑等问题的存在，其信用难以向下级的中小企业传递。[4]范方志等指出，供应链金融在快速发展之时，往往难以收集中小企业的各类信息且信息的真实性存疑，银行对中小企业的监管能力有限，导致存在信息不对称，这增加了商业银行对企业融资的不确定性，同时，供应链金融的传导作用可能使核心企业信用风险向整个链条传导。[5]龙云安等指出，“互联网+供应链”金融模式难以及时跟进资金流和信息流，导致核心企业、供应链金融平台和提供融资的商业银行无法及时掌控资金流向和融资企业的物流流向，出现了重复质押、单空质押等问题。[6]

（三）区块链技术在供应链金融中的应用

许荻迪指出，区块链技术与供应链金融事件驱动、多主体协调、与信息技术结合紧密的三大特点非常契合，供应链金融是适合区块链技术的应用场景。[7]李九斤等认为，区块链技术与供应链金融的融合能够优化供应链金融的操作流程，降低交易成本，完善风险控制系统。[8]蔡恒进等提出，“区块链+大数据”将是未来供应链金融的基础设施和技术门槛，并系统探讨了如何构建基于区块链与大数据技术的新型供应链金融模式。[9]Yu等通过博弈论的视角，对比了传统供应链金融模式与基于区块链技术担保的供应链金融模式在融资绩效上的差异，论证了区块链技术构建的担保平台能显著提高融资绩效。[10]邓爱民等利用博弈论思想，分析了智能合约在供应链保理业务中的应用，通过建模分析，证明了区块链技术的应用对业务主客体双方均能发挥重要作用。[11]

从学界相关研究可知，区块链与供应链金融有天然的契合关系。区块链技术“不可篡改”的特点使其可以有效解决信息不对称的问题。笔者认为，供应链金融最为关键的是如何实现核心企业信用的传递及如何消除多主体间的信息不对称问题，这正是区块链技术所擅长的。去中心化的架构使金融机构不用再单一地围绕核心企业获取供应链上信息，而链上信息的不可篡改性则有效地保证了信息的可靠性。同时，可溯源的特点使金融机构可以对处于供应链末端的中小企业的交易记录进行溯源，确保其交易记录的真实性，也可以使核心企业的信用更好地向中小企业传递。另外，伴随着智能合约等区块链技术的发展，未来供应链上企业间的交易将实现自动化与标准化，可以进一步提升供应链上中小企业资金流及交易记录的真实性、可靠性，甚至可能通过标准化的智能合约，将核心企业应付账款证券化，在供应链内部实现融资。

在传统融资模式下，整个融资过程只有两个主体，即银行与企业。银行可以选择发放贷款或不发放贷款，企业可以选择偿还贷款或是不偿还贷款。中小企业由于缺乏实物抵押、企业信息不透明等，银行往往不愿意向中小企业提供贷款。

当引入供应链金融后，整个融资过程则存在3个主体，即银行、核心企业与中小企业。笔者依据这3个主体的融资行为建立博弈模型。

首先，在银行方面，假设银行贷款利率为R，存款利率为R"，银行提供给中小企业的应收账款放贷率为β。通过参与供应链金融，为供应链上的企业提供支持服务，银行可获得的额外收益为E。银行贷前信息搜集的成本为C。其次，在中小企业方面，假设中小企业用于向银行申请贷款的应收账款额为A，融资成功后，通过生产活动，中小企业可以获得的收益率为λ1，如果中小企业选择违约，将会受到的惩罚为l，通过供应链金融的顺利进行，加强与核心企业联系，所带来的收益为m。在核心企业方面，如果供应链金融能够顺利进行，那么核心企业可以更多地通过应付账款的形式延期向中小企业支付账款，这能为核心企业带来的再投资收益率为λ2。如果核心企业选择违约，那么其将会受到的惩罚为L。

（一）供应链金融模式下的博弈

在供应链金融模式下，银行、核心企业与中小企业三方之间信息完全透明，三方均可掌握全部信息。若银行选择不发放贷款，则融资计划不成立，核心企业与中小企业没有博弈空间，三方的收益均为零。如果银行选择发放贷款，则中小企业与核心企业可以做出是否偿还贷款的选择。此时，形成博弈三方的收益矩阵（见表1）。

表1 三方收益矩阵

在上述收益矩阵中，每种情况下，从上到下依次代表了银行、中小企业与核心企业的收益情况。从矩阵中可知，当中小企业选择还款时，银行所能获得的收益为βA（R-R"）-C+E。如果中小企业选择不还款，那么根据核心企业还款与不还款，银行所能获得的收益分别为A（1-β-βR"）-C+E与-βA（1+R"）-C+E。当核心企业还款时，核心企业收益为λ2A；
不还款时，其收益为（1+λ2）A-L。令λ2A=（1+λ2）A-L，可得，L=A，即当核心企业违约时受到的损失大于其应支付给中小企业的应付账款时，核心企业会选择还款，反之，核心企业会选择不还款。

在核心企业正常支付应付账款的情况下，

中小企业选择还款的收益为βA（λ1-R）+m

中小企业选择不还款的收益为βA（1+λ1）-l-A

令βA（λ1-R）+m=βA（1+λ1）-l-A可得l=βA（1+R）-m-A，即当中小企业违约受到的损失l>βA（1+R）-m-A时，中小企业会选择还款。此时，核心企业的收益为λ2A，银行的收益为βA（R-R"）-C+E。当l<βA（1+R）-m-A时，中小企业会选择不还款。此时，核心企业收益仍为λ2A。银行通过收取作为抵押品的应收账款，其收益为A（1-β-βR"）-C+E。

在核心企业未正常支付应付账款的情况下，

中小企业选择还款的收益为βA（λ1-R）+m-A

中小企业选择不还款的收益为βA（1+λ1）-l-A

令βA（λ1-R)+m-A=βA（1+λ1）-l-A得l=βA（1+R）-m，即当中小企业违约受到的损失l>βA（1+R）-m时，中小企业会选择还款。此时，核心企业收益为（1+λ2）A-L，银行收益为βA（R-R"）-C+E。当l<βA（1+R）-m时，中小企业会选择不还款。此时，核心企业收益仍为（1+λ2）A-L。银行无法收取作为抵押品的应收账款，因此其收益为-βA（1+R"）-C+E。

由此可以看出，在完全信息静态博弈的情况下，如果中小企业与核心企业违约所受到的惩罚l和L足够大，那么中小企业与核心企业就会选择还款，银行也会选择发放贷款。此时，该博弈的纳什均衡点为放贷、还款、还款。

（二）引入区块链技术后的博弈

引入区块链技术后，整个供应链金融流程受到两个方面的影响。一方面是信息透明度。供应链金融通过核心企业向中小企业提供信用支持的方式，降低了中小企业的违约风险。但是，这并不能解决中小企业自身管理不规范、业务信息不透明等问题，银行向中小企业发放贷款前，仍需要花费大量信息知晓成本。区块链平台信息高度透明的特点，使银行不再需要花费大量信息知晓成本，只需要支付区块链平台的维护费用即可，假设该费用为C"（C"≤C）。与此同时，违约信息会在区块链上被公开，这也大大提高了中小企业及核心企业违约的惩罚，假设其为l"与L"（l"≥l，L"≥L）。

另一方面是区块链上企业间的联系。区块链技术使链上企业间的每一笔交易都可以追溯，且具有不可篡改的特性，这大大提升了供应链上企业间交易的信用价值。核心企业与区块链上的中小企业交易时，由于中小企业信用价值提升，可以更灵活地选择付款方式，从而可以更灵活地调整自身的现金流，通过现金流再投资，能取得额外的再投资收益，因而核心企业更愿意与区块链上的中小企业建立更为稳定、长期的合作关系。假设核心企业再投资收益为E1。中小企业来通过区块链，可以与核心企业达成更为密切的合作关系，获得长期稳定的订单。假设这部分收益为E2。此时，形成新的三方收益矩阵（见表2）。

表2 引入区块链后三方收益矩阵

上述收益矩阵在引入区块链后，区块链维护成本C"远低于信息获取成本C，因此银行收益提高。中小企业与核心企业面临的违约惩罚在区块链引入后大大提高，从理性角度分析，几乎不会有企业选择违约，此时三方博弈的纳什均衡点为放贷、还款、还款。

在博弈均衡点的情况下，引入区块链后，银行的收益为βA（R-R"）-C"+E>βA（R-R"）- C+E，较引入前更高。

中小企业的收益为βA（λ1-R）+m+E2>βA（λ1-R）+m，较引入前更高。

核心企业的收益为λ2A+E1>λ2A，也比引入前更高。

（一）研究假设

基于前一部分对供应链金融缓解中小企业融资约束的作用机制与区块链技术调节作用的分析，笔者提出以下假设。

假设1：供应链金融发展能够缓解中小企业融资约束问题。

假设2：提高企业信息透明度能够正向调节供应链金融缓解中小企业融资约束问题。

假设3：提高企业抗风险能力能够正向调节供应链金融缓解中小企业融资约束问题。

（二）模型建立

笔者参考其他学者的研究，选择了现金-现金流敏感性模型作为衡量中小企业融资约束情况实证分析的基础。

首先，笔者借鉴其他学者的研究，构建了现金-现金流敏感性模型的基本模型1：

在模型1中，ΔCASH表示i公司t时期内的现金变动，Control是为了衡量其他因素对融资约束的影响而引入的控制变量，CFi,t表示i公司在t时期内的现金流量的总和，dt与fi则分别是代表时间效应与个体效应的虚拟变量，εi,t为残差项。现金-现金流敏感性模型通过企业现金持有量对经营现金流量的敏感系数来衡量企业的融资约束情况，故而若模型中CFi,t的系数α1大于零，则证明我国中小企业存在融资约束问题，而该系数的绝对值越大，也就意味着我国中小企业面临的融资约束问题越严重。

为了验证假设1，供应链金融发展能够缓解中小企业融资约束问题，笔者在基本模型1的基础上，加入了一个新变量SCFi,t，即企业供应链金融发展情况。为了衡量供应链金融发展对企业融资约束的影响，引入现金流与供应链金融发展的交乘项，构建出模型2：若交乘项的系数α3小于零，则证明供应链金融发展可以缓解中小企业融资约束问题。

为了检验假设2，提高企业信息透明度能够正向调节供应链金融缓解中小企业融资约束问题，笔者进一步引入了新变量企业信息透明度（INFO），并构建模型3进行调节效应分析：

若交乘项系数α5小于零，则证明提高企业信息透明度能够正向调节供应链金融缓解中小企业融资约束问题。

为了检验假设3，提高企业抗风险能力能够正向调节供应链金融缓解中小企业融资约束问题，笔者进一步引入了新变量企业抗风险能力（RSB），并构建模型4进行调节效应分析：

若交乘项系数α5小于零，则证明提高企业抗风险能力能够正向调节供应链金融缓解中小企业融资约束问题。

（三）变量定义与数据选取

1.变量定义

（1）被解释变量

现金及现金等价物变动额（ΔCASH）。在本实证所建立的模型中，被解释变量为单位时期内企业现金及现金等价物的变动，该变量通常采用以企业总资产进行标准化后的现金及现金等价物变动额表示。

（2）解释变量

①现金流量（CF）

笔者采用企业年报披露的净经营性现金流量作为现金流量指标来衡量企业现金流量。同时，通过采用企业总资产进行标准化处理，来解决企业规模差异导致的现金流量差距过大、难以相互比较的问题。

②供应链金融（SCF）

供应链金融=（短期借款+应付票据）/期末总资产。笔者主要聚焦于对个体企业供应链金融发展与融资约束的关系研究，很多学者选择了短期借款与应付票据之和除以企业期末总资产的方式来衡量微观个体企业的供应链金融情况。笔者吸取其他学者的经验，同样选择这一指标作为供应链金融指标。

（3）调节变量

①企业信息透明度（INFO）

企业信息透明度指的是企业对自身经营过程中各方面信息的披露情况，笔者选择了深圳证券交易所每年定期披露的企业信息透明度指标。由于深交所使用ABCD4个等级来衡量企业信息透明度，笔者分别为其赋值为4321，并在此基础上，计算企业年度信息透明度变化。

②企业抗风险能力（RSB）

企业抗风险能力指企业对抗风险的能力，笔者参考John、Faccio等的研究，采用资产收益率的移动平均标准差进行度量。在计算得到企业的资产收益率ROA的基础上，以3年为一个周期计算企业ROA的标准差，以此来作为度量企业风险承担水平的指标RSB。

（4）控制变量

笔者参考大多数学者的做法，加入企业基本面控制变量，包括企业规模、企业成长性、资产负债率。

①企业规模（SIZE）

企业规模=LN期末总资产。企业规模不同，资金规模和人力资本规模便会不同，企业的规模会影响企业融资的难易。企业的资金需求通常随企业规模同向增长，因此在面临外源融资约束时，企业规模越大，就会越倾向于持有更多现金，预计其系数为正。

②企业成长性（GROUTH）

企业成长性=当期主营业收入/当期总资产。企业成长性越强，则企业扩张的速度和规模也就越大，自然就需要更多的资金以支撑其快速发展。因此，在面临外源融资约束时，企业成长性越强，就会越倾向于持有更多现金，预计其系数为正。

③资产负债率（LEV）

资产负债率=期末负债总额/期末资产总额。企业的资产负债率越高，就意味着该企业的杠杆越高、负债越多，这就要求企业将更多的现金用于偿债偿息，企业本身持有现金就会更少，预计其系数为负。

2.数据来源与筛选

笔者以2012—2020年深圳证券交易所（简称“深交所”）创业板上市公司为初始研究样本，考虑研究需要和已有研究做法，对数据作出以下筛选。

（1）剔除ST类公司和退市公司的样本。ST类公司即出现财务状况或其他状况异常的上市公司，其通常存在经营问题，各项财务指标均与正常企业存在偏离，对研究存在干扰。而退市企业的数据不可获取，无法作为样本进行研究。

（2）剔除金融类企业的样本。研究涉及企业存货，金融类企业不存在存货概念，因此剔除该类公司。

（3）剔除上市时间不足的企业。笔者采用2012—2020年的数据进行研究，上市时间不足的企业无法获取全部区间内的数据，因此剔除该类企业。

（4）剔除相关数据存在缺失的企业。研究数据来源于深交所官网和Wind数据库，原始数据使用excel进行处理，后续筛选与回归分析使用Stata软件进行。

（四）实证分析

1.描述性统计

全样本描述性统计结果如下所示（见表3）。

表3 全样本描述性统计表

通过表3可以看到，企业现金及现金等价物变动额持有量的平均值约为-0.0032，对应的标准差约为0.1113，可见当前我国中小企业在现金储备方面确实存在一定的问题，现金短缺的问题普遍存在，亟须拓宽融资渠道，提高企业现金储备。在企业经营活动现金量方面，平均值约为0.0374，标准差约为0.0669，也处于较低水平，说明我国中小企业经营活动现金流情况较为平稳，但是鉴于现金持有量较低的情况较为普遍，在现金周转中仍存在一定的隐患。在供应链金融指标方面，标准差约为0.0980，最大值与最小值之间的绝对值差距较大，说明当前我国中小企业间对供应链金融的应用水平参差不齐，还有许多企业没有进入供应链金融的体系，未来供应链金融发展仍有较大空间。在企业信息透明度方面，平均值约为-0.0174，说明在我国当前创业板制度下，企业信息披露情况相对良好，这对解决中小企业融资约束问题有很大的帮助。在企业抗风险能力方面，标准差与最大、最小值差距均较大，这表明由于中小企业融资约束问题的存在，中小企业之间风险承担能力差异很大，很多企业面临着巨大的经营风险压力。在企业规模方面，平均值约为21.4761，标准差处在较低水平，说明样本企业间规模差距较小，这是因为所选样本为创业板中小企业，差异不会很大。在企业成长能力方面，同样受限于融资约束等因素，中小企业在成长能力上差异巨大，中小企业的经营前景仍是未知数，风险较大。

2.相关性检验

全样本相关性分析及多重共线性检验结果如下所示（见表4）。

通过表4可以看出，在全样本数据中，各个变量间并不存在多重共线性问题。通过相关性分析可以看出，解释变量经营现金流量与被解释变量现金及现金等价物增加额间的相关系数为0.199，这表明我国中小企业确实面临着一定的融资约束问题。控制变量企业规模、资产负债率及企业成长能力均与现金及现金等价物增加额成正相关关系，这表明随着企业规模增长、资产负债率提升及企业营收增长，企业的现金需求均会增长。

表4 全样本相关性分析

3.回归分析

研究采用了面板数据固定效应模型进行回归分析，在针对各模型的回归分析，对时间效应与个体效应进行控制，形成各模型具体回归结果（见表5）。

（1）供应链金融对我国中小企业融资约束的影响

通过模型2，对假设1供应链金融发展能够缓解中小企业融资约束问题，进行了检验。在模型2的回归结果中，供应链金融指标与企业经营活动现金流指标的交乘项SCFCF的系数为-1.888，并在百分之一的水平上显著。这表明我国中小企业对供应链金融的使用，能够有效降低企业的现金敏感性，也就是说可以缓解企业所面临的融资约束问题，这一结果验证了假设1。

（2）企业信息透明度的调节作用

通过模型3，对假设2提高企业信息透明度能够正向调节供应链金融缓解中小企业融资约束问题，进行了检验。在模型3的回归结果中，供应链金融、企业经营现金流与企业信息透明度指标的交乘项SCFCFINFO，表示企业信息透明度对供应链金融缓解中小企业融资约束的调节作用，该指标的系数为-0.314，并在百分之五的水平上显著。这表明企业信息透明度的提高可以正向调节供应链金融对中小企业融资约束的缓解作用，进而验证了假设2。

（3）企业抗风险能力的调节作用

通过模型4，对假设3提高企业抗风险能力能够正向调节供应链金融缓解中小企业融资约束问题，进行了检验。在模型4的回归结果中，供应链金融、企业经营现金流与企业抗风险能力指标的交乘项SCFCFRSB，表示的是企业抗风险能力对供应链金融缓解中小企业融资约束的调节作用，该指标的系数为-0.136，并在百分之一的水平上显著。这表明企业抗风险能力的提升，可以正向调节供应链金融对中小企业融资约束的缓解作用，进而验证了假设3。

表5 各模型回归结果汇总

4.稳健性检验

为了保证结果的稳健性，研究选择使用替换变量法进行稳健性检验。参考其他学者的研究，研究选择使用企业总资产增长率替换企业营业收入增长率，作为衡量企业成长性的指标来对模型2、模型3及模型4重新进行回归分析。

在进行变量替换后，模型2中核心解释变量SCFCF的系数为-1.905，模型3中核心解释变量SCFCFINFO的系数为-0.305，模型4中核心解释变量SCFCFRSB的系数为-0.138，其结果均与原回归结果的结论一致，这表明前文的回归结果是稳健可信的（见表6）。

表6 替换变量后回归结果汇总

笔者通过现金-现金流敏感性构建基准模型和拓展模型，分析近年来中小企业融资问题，发现我国大多中小企业存在融资约束问题；
通过实证分析验证区块链赋能供应链金融的融资模式在一定程度上可以有效帮助我国中小企业缓解融资约束的问题，加入核心企业和第三方物流企业，构建长期稳定的合作关系，保障长期资金的信贷稳定。

（一）出台相关激励政策，推动区块链技术赋能供应链金融

以区块链技术赋能供应链金融，缓解中小企业融资约束问题有巨大的发展前景，但当前区块链技术仍有许多尚未成熟之处，区块链技术与供应链金融的融合也有待深入。政府应出台有针对性的激励政策，鼓励相关领域的企业探索区块链技术的发展及参与区块链赋能供应链金融的进程。例如，可以设立专项资金以支持相关企业在区块链领域的创新，对区块链平台给予政策扶持，对上链企业的信用评级给予加分，鼓励、引导中小企业积极将自身的历史业务数据上传至区块链平台，从而推动区块链技术与供应链金融的融合。

（二）进一步完善市场监管制度，为企业上链信息的真实性保驾护航

区块链技术的底层逻辑，保证了上链信息的不可篡改，但是信息上链前的真实性仍无法获得保证。监管部门不能因为区块链技术的应用而放松对企业信息披露真实性的监管，应积极拥抱新技术。借助区块链技术链上信息可溯源的特点，监管部门可通过对企业上链的交易信息溯源，确定其交易真实性，从而有效解决过去由于企业业务数据复杂、难以溯源导致的部分企业通过虚构交易或关联交易来伪造自身业务情况的问题，建立起适应新技术、新时代的市场监管体系，为区块链赋能供应链金融提供监管层面的支持，使商业银行等金融机构可以更放心地采用链上信息作为企业信用评估的参考指标。

（三）加强区块链赋能供应链金融相关立法进程，完善法律监管体系

区块链技术在供应链金融领域的应用，能有效解决中小企业与商业银行之间的信息不对称问题，提高企业信息透明度。如果没有健全的法律监管体系作为依托，那么区块链技术带来的信息透明可能给不法分子带来可乘之机，其可借助区块链平台窃取中小企业的经营信息，从中牟取利益。在区块链赋能供应链金融的进程中，政府应积极发挥监管主体的作用，针对区块链技术带来的在信息安全等领域的全新局面，推动法律监管体系的构建，以维护供应链上核心企业、中小企业及商业银行等各方的利益不受侵害。只有维护好区块链各环节供应链金融体系中各方的信息安全不受侵害，区块链赋能供应链金融才能真正发挥作用，解决中小企业融资约束问题。