基于EVA模型的房地产企业价值评估应用——以绿地控股集团为例

巴雅尔 杨玉国（副教授）

（广州华商学院会计学院 广东 广州 511300）

不同的企业、企业不同的生命周期，其价值目标是不同的，比如利润最大化、股东价值最大化或者企业价值最大化。而包括投资人在内的企业利益关联方一般比较关注企业长远的价值目标，但企业价值如何进行准确评估是一个难题。传统的利润指标由于忽略了股权资本，往往难以准确评价企业的价值。而EVA经济增加值模型，相较于传统会计利润评价，考虑了权益资本成本等因素，能更真实地反映企业的全面经营情况和价值。但EVA经济增加值计算由于调整项目较多，操作难度大，因此本文以我国房地产行业上市公司绿地控股集团（以下简称绿地公司）为例，进行案例分析和演示，最后对EVA模型的应用提出参考建议。

（一）企业价值评估理论

不同于财务报表中常见的会计利润，通常企业的实际价值会高于其本身资产的账面价值，这是由于商誉溢价等因素的影响。企业价值评估是将全部资产作为一个整体，基于企业资产的存在形式、管理方式及各资产要素之间的组合方式，运用合理的评估方法计算得出资产的价值，一方面要更真实地反映企业的获利能力，便于管理层制定相关的发展方向及战略计划，实现企业价值的最大化；
另一方面，要能提供更准确真实有效的市场信息，便于投资者发现价值被低估的企业，了解更真实的市场信息，能更有效地完善投资计划进而采取高质量的投资决策。

（二）企业价值评估方法

1.资产基础评估法。该评估法是基于企业历史成本，对企业进行分项资产评估，再加总各单项资产的评估值得出企业整体价值。资产基础评估法是一种静态的评价方法，计算较为简便，但无法将全部资产作为一个有机整体来评估，难以得出企业全面、真实的价值。

2.收益现值评估法。收益现值评估法是基于企业持续经营的假设，同时考虑了货币的时间价值带来的影响，将未来预期收益折算为现值进行计算的一种方法。运用该方法进行企业价值评估时，受不定因素影响较大，一是未来收益难以确定，二是只适用于市场相对稳定的单项资产价值评估，可参考案例较少。但使用该方法能够较为真实准确地反映出企业的价值，投资双方在决策时更容易接受。

3.市场比较评估法。该方法以类似资产具有近似价值为理论依据，寻找市场相似或可比资产，并设定修正系数。在该方法下，通过参照物资产的评估值，经修正系数调整进而得到被评估资产的价值。应用该方法进行评估包括选取可比企业、确定价值比率、综合定价三个步骤。在选取可比企业时，主要考虑行业以及财务方面的标准。在确定价值比率时，通常采用市盈率或市净率来确定。相较于其他评估方法，市场比较评估法数据来源获取相对容易，计算简便且过程易于理解，较为充分地考虑了市场因素，在评估中较为常用，但由于市盈率、市净率等指标需要活跃、安全、规范的证券市场作为支撑，因此并不是所有企业都适用。

4.期权定价模型。相较于上述三种方法，期权定价模型很少单独采用，原因在于：对于设定的假设条件，难以进行准确检验。运用期权定价模型评估企业价值，必须全面考虑企业各种投资机会及选择权，这样就兼顾了机会均等和趋利选择，很大程度上弥补了传统企业价值评估方法的缺陷，便于得到更合理准确有效的企业价值信息。但因其在实际运用中容易受到较多条件的制约，且操作程序复杂，需要评估人员具有较高的专业水平，在实践中并没有太多运用。

（三）EVA模型的计算原理

1.EVA模型的基本含义。EVA模型，即经济增加值模型，该模型属于价值评估方法中的收益现值评估法。不同于传统的评估模型，EVA评估法更注重股东权益，弥补了传统价值评估忽略权益资本成本的不足，同时将股东权益计算在内，考虑了债务资本成本与权益资本成本的影响，是基于企业剩余收益的基础上发展起来的一种价值评估方法。在EVA模型下，对企业运行中没有实际产生的现金流，将不在当期损益中体现，将按权责发生制计算调整后得出税后经营净利润，一定程度上对操纵利润的行为起到遏制作用。

2.EVA的计算指标。（1）计算税后净营业利润（NOPAT）。税后净营业利润不同于传统的会计税后净利润，它是企业经营性质的收入减去经营中不包括利息费用支出的成本和费用，再调整传统利润表的利息费用、营业外收支、少数股东权益、各项准备金合计、递延税款、资本化研发支出和广告费等项目得到的数额。由于会计上的利润和税法上的利润存在差异，考虑到该差异带来的影响，所以在利用EVA模型计算息前税后利润时，采用的是平均所得税税率，减少了会计与税法核算差异所带来的影响。综合公式如下：税后经营净利润=息前税后利润+递延税款贷方余额的增加+少数股东权益+各项准备金合计+资本化研发支出+广告费用+营业外支出-营业外收入。（2）计算资本总额（TC）。在EVA模型计算中，企业的资本总额并不同于资产负债表中所列示的资本总额，需要通过计算有息债务资本、权益资本以及相关项目调整得出。有息债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券。递延税款贷方余额=递延所得税负债-递延所得税资产。未投入实际生产资产=在建工程+金融资产+政府补贴。资本总额=股东权益合计+有息债务资本+资本化研发支出+广告费用+各项准备金合计+递延税款贷方余额-未投入实际生产的资产。（3）计算加权平均资本成本（WACC）。加权平均资本成本计算用到的权数实际就是债务资本与权益资本的比重，具体如下：债务资本成本K=∑（各项借款金×对应利率）。权益资本成本率实际就是资本资产定价模型中的必要报酬率，其计算公式如下：K=R+β×（R-R）。加权平均资本成本WACC=K×S/（S+D）+K×D/（S+D）×（1-T）。（4）经济增加值（EVA）。EVA经济增加值可由调整后的税后净营业利润减去加权平均资本成本率乘以资本总额计算得出，其计算公式为：EVA=NOPAT-TC×WACC。

3.EVA价值评估模型。在该模型下的企业价值计算公式为：V=C+∑EVA/（1+WACC）。

（1）单阶段模型。在单阶段模型下，将企业在一定时间一定空间内的发展状态设定为稳定增长的一种基础评估模型。即假定企业在一定地域一定时期内增长稳步，保持加权平均资本成本与增长率稳定，以第一年EVA测算值为计算基础进行企业价值评估，进而计算得出企业价值。

（3）三阶段模型。该模型是在二阶段模型基础上改进与创新得出的，进一步考虑了企业在高速发展历程与稳定增长历程的转变之间实际存在一定的过渡时期。相较于二阶段模型评估值，更符合现实中企业的价值评估。

（一）绿地公司基本情况

1992年绿地开发总公司在上海市成立，后来发展成绿地控股集团股份公司。2016年借壳金丰投资在上海证券交易所上市。1997年3月，绿地公司进行了大规模的现代企业制度改制，制定了明确科学有效的现代化制度，发展速度大大提升，主营业务房地产领域发展更为迅猛，主要以打造超高层建筑、大型城市综合体和商务产业园为主营业务，同时涉及金融、消费、科创、康养等新兴产业，奠定了多元化经营格局，实施资本化、公众化、国际化发展战略，成功跻身世界500强企业。

（二）绿地公司近五年财务情况

1.偿债能力情况。2015—2019年绿地公司流动比率逐步下降，平均值1.40，近5年来低于行业均值（1.64）。其中2016年比2015年略有回升，这是因为2015年优化了短期偿债能力，财务风险降低，自2016年起，流动比率逐年降低，说明企业的营运资金流动性下降，其他短期资产的利用效率有所提升，负债水平相对较高，财务风险较高，受以前年度房地产行业发展波动导致房地产结转资金不足影响，预收账款和应付账款账面价值的比例有所上升。另外，绿地公司在大基建领域投资比重较高，流动资产自然被挤占，导致流动负债的增速高于流动资产，低于行业均值0.6，这说明绿地公司存货占比相较于行业仍较高，实际可用于偿还债务的资产较少，资产流动性较低，短期变现能力在行业中仍处于较低的位置。综上所述，绿地公司近5年短期偿债能力较弱，企业所承担的财务风险较高。在长期偿债能力上，近5年来资产负债率总体上逐年上升且逐渐逼近90%，这是因为房地产行业前期开发资本过高，行业均值近5年保持在77%左右，而绿地公司资产负债率远远高于行业水平，这体现出企业资本结构存在一定问题，长期偿债能力较弱。企业需要严格控制长期债务，保持现金流的平衡，以防止行业发展受阻对企业融资带来压力。

2.营运能力情况。房地产业务作为绿地公司的主营业务，行业特殊性使其在存货方面占比较高。2015年是整个房地产行业的瓶颈期，2016年以来，国家实行的一系列税费优惠、降首付等政策，大大提高了消费者的购房意愿，此后几年趋于稳定。近5年来行业均值保持在0.3左右，而绿地公司存货周转率从2015年的0.78降至0.48。同时，绿地公司总资产周转率近5年来与存货周转率变动趋势趋于一致，总资产周转率从2015年的0.59降至2016年的0.37后，每年周转率保持在0.37不变。2015年到2017年间，房地产行业总资产周转率在0.27左右波动，而到了2018年更是降至0.19，而此时绿地公司的总资产周转率仍保持在0.37，没有受行业整体水平下降的影响，这与企业在2016年上市有一定的关联。上市后绿地公司总资产周转率以及存货周转率下降趋势得到一定的抑制，总体趋于稳定。从存货周转率与总资产周转率上看，绿地公司近5年来存货变现能力较强，总体销售状况乐观，在行业中处于较前的位置。从财报看，绿地公司应收账款周转率一直是下降的，应收账款总体呈较大幅度的上升，且企业主打单体总价普遍较高的超高层建筑、大型城市综合体和商务产业园开发项目，营业收入增幅小于应收账款增幅，平均收账时间长、应收坏账损失增加大，资产负债相对增加，企业盘活短期资产、加快资金流通和使用的压力陡增。

3.盈利能力情况。2015—2019年，绿地公司销售毛利率基本呈上升趋势，2016年公司上市后，销售毛利率得到一定的提升，上市后，企业打造超高层建筑、大型城市综合体和商务产业园开发项目，一定程度上提高了销售毛利率。同时，销售净利率2016年后开始平稳增长。2016年其他板块的营业收入弥补了房地产板块的不足，销售净利率有所提升。2017年后，绿地公司继续保持房地产行业销量的同时，调整产业结构，近年来逐渐上升，但与行业均值仍存在较大的差异。行业均值近年来均稳定在10%以上。自绿地公司上市以来，不断加大投资开发力度，扩大规模，使得绿地公司企业营业成本逐年增加，所以企业应加大在成本控制方面的力度，提高销售净利率。净资产收益率在企业上市之前一年降至低点，即在2015年企业准备上市，加上行业不景气，净利润有所下降，但在2016年成功借壳上市之后持续上升。总资产报酬率虽也在2016年起逐年上升，但因为刚上市为扩展业务导致负债的增加以及企业高端产品成本较高导致增速较缓。综上，企业在2016年上市后，其盈利能力有所提高，但仍需多加关注。

4.成长能力情况。近年来，绿地公司大力进行产业结构调整，在继续主抓房地产业的同时，大力发展多种业务。上市前，因为大规模扩张，总资产增长率较高，但在上市之后，经产业结构调整，将企业的扩张速度保持在合理的范围内，增长率增速减缓，呈现小幅度波动，属于合理范围内的成长发展状态。在2015年行业不景气的背景条件下，加上企业自身业务调整带来的影响，绿地公司各方面发展受阻，当年利润下降，甚至出现负增长；
但2016年随着整个行业的升温，再加上上市后多元化发展加快、开发结构调整，当年净利润大大上升，净利润增长率大大超过行业均值，成长性有向好趋势。

运用成本法等传统评估法，根据历史数据进行评估，忽略了企业在发展上的一些价值增量因素，例如品牌发展潜力、管理层水平发展等因素，而绿地公司作为房地产500强龙头企业，其在各方面发展潜力还是不容忽略的。基于EVA评估法对绿地公司企业进行价值评估考虑了未来因素，而且考虑了企业的资本成本，在计算过程中涉及了项目调整，减少了会计信息缺失对评估值带来的影响。绿地公司企业自2016年借壳上市后，更加注重股东价值的最大化，EVA模型下的企业价值评估值能与管理层相联系，根据测算出的经济增加值调整企业经营战略。综上，采用EVA评估法对绿地公司进行企业价值测算十分必要。选取绿地公司2015—2019年的财务报表数据，同时根据公式进行报表项目的调整，计算近5年来绿地公司历史EVA值。本文选取连续5年数值，以保证数据连续性，使得测算结果更趋于实际情况。

（一）计算税后净营业利润（NOPAT）

在计算绿地公司企业税后净营业利润时，基于净利润进行项目调整，计算得到全部资本的税后投资收益。绿地公司2015—2019年税后净营业利润计算如表1所示。

表1 绿地公司2015—2019年税后净营业利润 单位：万元

（二）计算资本总额（TC）

在计算资本总额时，需要考虑各项资本化费用、准备金以及递延所得税等带来的影响。在建工程在转为固定资产前不产生相关收益，金融资产与政府补贴为未投入实际生产的资本，在计算资本总额时不应将其计入。绿地公司2015—2019年资本总额计算如表2所示。

表2 绿地公司2015—2019年资本总额 单位：万元

（三）计算加权平均资本成本（WACC）

计算加权平均资本成本，首先需要分别计算出债务资本与权益资本占总资本的比例，占比计算如表3所示。

1.债务权益资本比例。见表3。

表3 绿地公司2015—2019年债务权益资本占比 单位：万元

2.债务资本成本。绿地公司债务资本计算是由各项债务在有息负债中的占比以及对应成本率乘积的加权得到。在本文中，各项债务资本对应的成本率选取中国人民银行颁布的对应年利率，由于绿地公司近5年内应付债券各发行期有重叠，需获取各期利率难度较大，本文为减少因各发行期重叠而导致计算偏差大带来的影响，此处不考虑应付债券的影响。在计算税后债务资本成本时，本文采用的是平均所得税税率，减少因不同税收政策影响下数据的差异性，提高数据准确性。数据详见表4。

3.权益资本成本。计算权益资本成本时采用了资本资产定价模型。本文的无风险报酬率R选取财政部官网公布的近5年每年年末国债到期收益率，风险系数β选自国泰君安数据库。参考近年来EVA模型下的企业价值评估文献，为减少数据误差，使数据更贴近市场水平，市场风险溢价（R-R）采用全国宏观经济数据库公布的各年GDP增长率。数据详见表4。

4.加权平均资本成本。在计算加权平均资本成本时，根据债务资本权益资本占比、权益资本成本以及税后债务资本成本加权计算得出。绿地公司近5年的加权平均资本成本计算如表4所示。

表4 绿地公司2015—2019年加权平均资本成本 单位：万元

（四）计算历史EVA

根据调整后的税后净营业利润、资本总额以及加权平均资本成本计算得出，计算结果如表5所示。绿地公司经济增加值在2015—2017年为负值，但在2016年后，呈上升趋势且逐渐变为正值。企业在上市之前，股东财富较少，EVA经济增加值逐年下降，在上市后，资本总额在逐年提高的同时，税后经营净利润5年来也得以大幅度提高，这是因为近年来企业盈利水平提高，在2016年后保持一定的增速，2018年为正值，表明企业为股东创造了价值与财富。至2019年年末，绿地公司经济增加值达64亿元，处于行业较高水平。

表5 绿地公司2015—2019年EVA值 单位：万元

（五）预测未来EVA

在计算出绿地公司2015—2019年的EVA经济增加值后，本文对绿地公司以后5年内的经济增加值做了预测，以便于更好地计算出绿地公司的企业价值。在对各项目进行预测时，是在项目近年来的平均增长率上做出预测，计算了各项目近5年来的平均增长率，以此作为预测增长率，考虑到以后年度房地产行业的发展态势，未来的一段时间内，房地产行业将处于平稳发展状态，但增速会放缓，因此将每年增速在上一年基础上减缓2%进行预测。在进行加权平均资本成本预测时，以近5年的平均值为基础值，每年增长2%进行预测。计算结果如表6所示。

表6 绿地公司2019—2023年EVA值 单位：万元

（六）企业价值测算

（七）结果分析

通过EVA价值评估模型对绿地公司企业价值进行评估，截至2019年年末，绿地公司企业内在价值为55 828 596.8万元，股权价值为30 230 624万元，查询企业相关报表得知，截至2019年年末，绿地公司股本数为12 168 154 385股，可算出每股价值为24.84元。在东方财富网上查询得知，截至2019年年末，股价为每股6.11元。由此可以得出，绿地公司股价存在被低估的可能。在我国当前仍存在发展空间的股票市场上，股价主要受主流现金推动的影响，由于受多种因素影响，股价并不能够完全反映企业真实的价值，股价偏离企业真实价值时常发生。本文通过测算出绿地公司企业价值，对比近5年年报披露的股价，经综合认定，近5年来股价的变动趋势与EVA测算值走势总体一致，呈上升趋势。当然本文只是借助EVA模型进行的数理演算，不作为投资依据。

本文基于EVA模型下的测算，注重股东权益，考虑了债务资本与权益资本比重的影响，同时将股东权益计算在内，弥补了传统方式下忽略权益资本成本对企业价值测算带来的不足，计算数据更符合企业实际。通过该模型计算出企业的内在价值与股权价值，计算出基于该模型下绿地公司的每股价值，在此方法测算下，能让企业管理层人员重视权益资本，不再只关注企业目前的经营状况，从而将管理层决策与企业股东财富相结合，考虑权益资本与债务资本，以减少股东财富的流失。

（一）会计科目调整时，应考虑房地产行业周期长的特点

为能够反映企业的实际经营能力，在EVA模型中，要以净利润为基础进行项目调整。最初确认的调整项目达164项，从性质上和金额上看，会对企业经济增加值的测算值产生较大的影响。调整项目过多，整个评估过程过于复杂、理解难度较大且数据准确性无法保证。在运用该模型进行企业价值评估时，应结合行业特殊性，选取影响程度大的项目进行调整。在房地产行业中，如企业投入广告能为企业带来经营收入，在测算税后净经营利润时，应考虑其对企业价值评估的影响；
开发周期长是房地产行业一大特点，短时间内的在建工程无法给企业带来收益，在计算资本总额时，也应考虑对其进行调整。

（二）测算未来EVA现值时，折现率的选择应结合当前资本市场的特点

通过阅读大量文献发现，在折现率的选取上，房地产业通常采用以加权平均资本成本作为测算折现率，在近年来市场调控下，房地产行业呈稳定增长态势，而当前我国资本市场仍处于发展阶段，资本市场发展带来的变动对折现率的选定有一定的影响，折现率的选取准确性也受到一定的影响。所以在选取折现率时，应考虑当前资本市场的发展状态，结合行业特征选取。

（三）预测未来收益时，增长速度的设定应结合发展状况

企业价值测算，是基于企业以前年度历史数据上的预测，对于未来的发展增速也是基于历史数据进行的预测，增长速度设定应结合企业当前所处的生命周期，判断应用企业价值测算模型，同时应结合市场宏观环境、行业总体发展情况等进行设定，以减少仅凭历史数据设定增长速度带来的不足。

（四）企业价值测算时，应考虑非财务因素对企业价值的影响

在评估中，测算数据建立在企业的财务报表上，数据基本上源自企业的财务信息，而对于企业价值的评估，往往也需要考虑企业声誉、内控制度、人力资源等非财务因素对企业所带来的影响，而我国目前在该模型的应用中，基本上忽略了非财务因素的影响，本文也尚未考虑非财务指标带来的影响，因此对企业的价值评估测算也存在一定的影响。

当前EVA模型在我国发展成熟度不高，运用该模型进行企业价值评估的行业较少，在我国应用需要不断完善。未来应分行业进行基于该模型下的企业价值评估，根据各行业性质，建立行业调整项目标准，完善EVA模型在行业企业价值评估中的应用，提高准确性；
同时，在根据财务数据进行评估的同时，应注重对非财务因素的考虑，反映更真实可靠的企业价值。

综上所述，EVA模型在企业价值评估中，考虑了债务资本与权益资本的比重，注重股东权益，EVA指标相对稳定。房地产业作为我国国民经济的重要支柱，科学的企业价值评估方法，有利于稳定行业发展，规范市场经营，同时，有利于企业管理层进行战略调整与投资决策。本文选取了房地产行业中的绿地公司为例进行EVA模型下的企业价值评估，分析各项财务指标，测算了企业价值，结合财务指标对企业的发展做出评价。本文通过对EVA模型的深入了解以及对案例公司的企业价值测算，提高了对该模型的认识和理解，同时也为EVA模型在房地产企业评价业绩中应用提供借鉴和参考。但本文仍存在待改善之处，对于数据的预测和指标的选取，可能与实际存在偏差，合理性与科学性仍需提高；
本文运用EVA模型进行评估选取了房地产行业中的上市公司，评估面不够广泛，仍需对行业中其他类型企业进行价值评估，总结行业特点，推动EVA模型在我国房地产行业中的合理应用。