绿色发展下异质性债务治理与企业环境绩效

罗韵轩（副教授/博士后）杨文博

（上海海事大学经济管理学院 上海 201306）

党的十八大报告倡导资源流向绿色领域，以此来推动生态文明建设、实现绿色发展。党的十九大报告再次强调生态、绿色发展的重要性。2020年，党的十九届五中全会强调“推动绿色发展，促进人与自然和谐共生”。2021年“双碳”目标被写入政府工作报告。绿色发展是时代的主旋律，碳达峰、碳中和将成为未来绿色发展的核心。本文从债权治理角度入手，分析异质性债务对于企业环境绩效的治理现状和存在问题，以期为企业设计合理的债务结构和完善债权治理提出相应建议。

（一）异质性债务治理与企业环境绩效

Williamson（1988）提出债务基于契约规则具有一定的治理效应。罗韵轩和王永海（2007）提出西方资本结构理论在我国的应用具有局限性。李心合等（2014）基于我国国情提出了债务异质性假说。异质性指的是企业承担的负债所涉及的期限和来源不同（罗韵轩，2016）。刘海英（2017）认为环境绩效好的企业短期融资能力强。这说明，企业的债权人已经开始从低碳经营模式和绿色竞争力等方面来关注企业价值和经营风险（涂建明，2022）。靳曙畅（2019）认为债务异质性程度和企业可持续发展能力成正比。吕明晗（2018）认为来自金融市场的债务相比产品市场的债务更能提升企业环境信息披露的质量。根据自愿披露理论，环境绩效与环境信息披露成正比（Al-Tuwaijrij，et al.，2004；
Clarkson，2008；
Cho C.H.，et al.，2012）。

（二）绿色发展与企业环境绩效

环境绩效体现了企业的环保管理水平等的效率和效果（孟科学和杨荔瑶，2017）。但是目前我国还没有建立统一的环境绩效度量标准及数据库。吕峻和焦淑艳（2011）研究中所涉及的企业环境绩效的优劣是以企业是否被相关部门处罚及其类别来判断的。Peter等（2019）验证了绿色倡议与企业环境可持续性之间存在显著关系。潘红波和饶晓琼（2019）、吴良海等（2022）发现，《环境保护法》的实施能够规范很多企业的环境行为、显著改善现有企业的环境绩效。占华（2021）得出绿色信贷政策可以提高重污染企业的污染治理能力，进而提高重污染企业的环境绩效。陈璐怡等（2021）研究发现绿色产业政策能够同时提升企业的环境与创新绩效。

（三）绿色发展、异质性债务治理与企业环境绩效

良好的公司治理能够缓和代理冲突（赖丹等，2019），对企业环境绩效产生积极的影响（李平等，2015）。公司治理效率通常考虑来自债权人、股东和董事会三方面的治理。债务治理是公司治理的组成部分（陶然和刘峰，2021），也会对企业环境绩效的提升有一定的影响。绿色发展是具有战略意义的治国理念，也是我国经济社会转变为高质量发展的必经之路（黄建洪，2021）。环境绩效是企业绿色意识的最终表现形式，也是企业能否进行可持续发展的重要参考指标。公司治理水平对于企业的环境绩效具有正向的影响。异质性债务为企业提供了更多的融资来源和资金支持。根据李侠男和朱盼盼（2021）的研究，债务异质性与公司治理效率二者有着显著的正向相关性。因此，异质性债务治理也可能会对企业环境绩效产生积极的影响。

近年来，国家不断出台绿色发展相关政策，构建绿色金融体系、出台绿色信贷指引、发布绿色债券政策，来指引企业开展绿色管理并承担绿色责任。生态环境部提出2025年要基本形成环境信息强制披露制度。契约关系在一定程度上会约束企业行为（熊剑和王金，2016），进而影响企业环境绩效。因此，本文采用我国A股非ST、非金融上市公司2015—2020年与环境绩效相关的数据进行分析（数据来源为CSMAR数据库）。如下页图1所示，自2015年以来，污染物排放不达标、突发环境污染事件和发生环境违法事件的企业占所在年份所有A股非ST、非金融上市公司的比重不大，整体维持在1.4%以下。绿色发展大环境下，企业的环保意识整体较强。

图1 存在排污不达标、突发环境污染、违法事件的企业

由于不同的债务产生的治理效果不同（罗韵轩，2016），本文分别分析期限异质性债务和来源异质性债务对于企业环境绩效的影响。

（一）期限异质性债务水平不同的企业环境绩效的现状分析

根据期限异质性，债务可以分为长期性债务和短期性债务。长期性债务水平用长期性债务占期末总资产的比重来衡量（罗韵轩，2016），该指标反映了企业负债的资本化程度，一般不应高于20%。下文将长期负债占期末总资产比例超过20%的企业定义为长期债务水平高的企业。从资产负债率中剔除长期债务水平形成短期债务水平（罗韵轩，2016）。一般认为企业的资产负债率在40%—60%之间比较合适。2016—2020年我国开展了第一轮去杠杆的宏观调控并取得了良好成效，非金融企业部门的杠杆率维持在50%—63%之间（毛振华等，2021）。基于我国非金融企业杠杆率偏高的背景，本文将短期债务水平超过40%的企业定义为短期债务水平高的企业。从表1可以看出，我国短期债务占比大的企业仍然比较多。从整体上来说，我国企业面临的流动性风险比较大，短贷长投的现象比较严重。

表1 2015—2020年长、短期债务水平高的企业数

图2—图4中，长期债务水平高的企业占比是指在所研究的会计年度中，长期债务水平高的企业中发生污染物排放不达标的企业所占的百分比。短期债务水平高的企业占比是指在所研究的会计年度中，短期债务水平高的企业中污染物排放不达标的企业所占的百分比。

1.污染物排放不达标。根据图2，污染物排放不达标的企业分别占各组的1%以下，这说明我国相关政策的引导和约束成效显著。短期债务水平高的企业中在2015—2019年期间均有污染物排放不达标的企业；
长期债务水平高的企业，在2017年、2019年、2020年三年污染物排放全部达标。因此，长期债务水平对于抑制污染物排放不达标的现象更为有效。

图2 污染物排放不达标的企业占比

2.突发重大环境污染事件。根据图3，突发重大环境污染事件的企业占比很低，说明大部分企业已经意识到承担环境责任的重要性。短期债务水平高的企业中除2017年外，其余年度均有企业突发重大环境污染事件；
而长期债务水平高的企业六年间均未出现重大环境污染事件。因此，长期债务的治理效果更好。

图3 突发重大环境污染事件的企业占比

3.发生环境违法事件。根据图4，发生环境违法事件的企业很少，这表明政府对绿色发展的引导有一定积极作用。2015年、2017年、2018年、2019年，短期债务水平高、发生环境违法企业的百分比比长期债务水平高、发生环境违法企业的百分比高，而且在2015、2017年两年长期债务水平高的企业没有发生环境违法事件。2016年、2020年长期债务水平高且发生环境违法的企业数均为1家。总体上，长期债务治理可以控制环境违法事件的发生。

图4 发生环境违法事件的企业占比

4.现状小结。（1）期限异质性债务对于企业环境绩效的治理效果总体趋好。污染物排放不达标、突发重大环境污染事件、发生环境违法事件的企业六年间基本上每年都控制在个位数，个别年份突破个位数，而且占样本公司数量的百分比很低。（2）我国企业债务期限偏短，但是短期债务的治理功能难以得到有效发挥。我国企业短贷长投的现象比较普遍，导致企业的流动性受到限制，管理层忙于应付企业可能的财务风险而忽略了企业对绿色社会责任的承担。短期债务治理作用难发挥的原因主要在于债权人保护机制不健全。（3）总体来说长期性债务对于企业环境绩效的治理效果较好，但是企业长期债务的融资约束大。尤其是中小企业长期融资需求得不到满足的问题比较严重，并且该情况日益恶化（申广军等，2021）。政府需要对企业的长期融资需求给予充分关注和更大力度的政策倾斜。

（二）来源异质性债务水平不同的企业环境绩效的现状分析

根据来源异质性，债务可以分为金融性债务和经营性债务。金融性债务水平参考罗韵轩（2016）的定义方法，金融性负债主要包括短期借款、长期借款、应付债券及应付利息。由于没有可以参考的经验值，本文定义金融性债务水平高低的分界线为所有企业金融性债务水平的平均值20%。经营性债务水平为资产负债率减去金融性债务水平。采用均值为分界线，高于均值23%的企业为经营性债务水平高的企业。根据表2，可以得出依据均值划分后的金融性、经营性债务水平高的企业数相差无几。

表2 金融性债务水平、经营性债务水平高的企业数

图5—图7中，金融性债务水平高的企业占比是指在所研究的会计年度中，金融性债务水平高的企业中发生污染物排放不达标的企业所占的百分比。经营性债务水平高的企业占比是指在所研究的会计年度中，经营性债务水平高的企业中污染物排放不达标的企业所占的百分比。

1.污染物排放不达标。根据图5，两个小组的企业在绿色发展大背景下对企业污染物排放的控制良好。2016年、2017年、2018年，金融性债务水平高且污染物排放不达标的企业占比较经营性债务水平高的企业占比大。其中，2017年，经营性债务水平高的企业污染物排放均达标。2020年，两个小组的企业污染物排放均达标。因此，经营性债务对于减少企业污染物排放事件有治理作用。

图5 污染物排放不达标的企业占比

2.突发重大环境污染事件。根据图6，2016年、2019年、2020年两个小组的突发重大环境污染事件企业的百分比基本相同。2015年，经营性债务水平高的小组数值略高于金融性债务水平高的小组，而事实上，当年两个小组内均只有一家企业突发重大环境污染。2017年、2018年两年均为经营性债务水平高的企业对于突发环境污染事件的治理效果较好。

图6 突发重大环境污染事件的企业占比

3.发生环境违法事件。根据图7，两个小组发生环境违法事件的企业较污染物排放不达标、突发重大环境污染事件的企业多。2015—2020年，经营性债务水平高的企业发生环境违法事件的百分比都比对比组要低。这也说明，经营性债务治理效果更好。

图7 发生环境违法事件的企业占比

4.现状小结。（1）在绿色发展背景下，来源异质性债务对我国企业整体环境绩效的治理效果较好。但是，对环境绩效水平的衡量目前仍没有一个统一的标准，国内学者获取企业环境绩效的数据困难、标准不一。（2）经过分析可知金融性债务的治理效果不尽如人意，其原因是存在“银行信贷软约束”。我国银行等金融机构对于政府下达的政策有着更强的响应力。比如在绿色发展理念的号召下，建立了绿色金融体系，并对于企业这一主要的融资对象的环保意识有着更高的关注度。（3）经营性债务比金融性债务的治理效果好。现实中，我国大部分企业的经营性债务占比比较高。经营性债务对于企业（相比银行软约束）可以说是“硬约束”，因企业之间的信息不对称程度较低和违约成本较高，对于企业环境绩效的约束力更强。

（一）企业加快建立绿色数据中心

数字化可以促使企业承担更多的社会责任（赵宸宇，2022）。由于企业对于其环境绩效的披露标准和维度不一致，政府和相关研究者获取相关数据时存在困难。因此企业应加快数字经济建设，建立绿色数字中心。一方面提高企业效率及发展质量；
另一方面为政府及相关职能部门提供系统数据，提高其管理及服务于企业的能力和水平，提升政府制定促进企业绿色转型发展政策的精准性。

（二）债务期限异质性方面的建议

1.健全债权人保护机制。短期债务的债权人难以发挥其应有的监督作用，因此要建立健全债权人保护机制。要进一步规范《公司法》中有关破产清算的内容，使得债权人能在企业发展面临限制时重整企业，保障其权益。另外，也要督促企业数据披露的完整和准确性，明确企业法律责任。在债权人为企业提供资金之前，企业可以给予债权人足够有效的信息甚至是内部信息。

2.政府深化供给侧结构性改革帮助企业调整债务期限结构。受疫情影响，目前微观经济尚未恢复如初，此时高杠杆企业面临的财务风险将会扩大。新一轮去杠杆政策要注重精准施策，优化债务期限结构。去杠杆的目的在于将企业的财务风险控制在合理范围内，并且提高中长期债务的比重。由此，为企业的生产经营提供更为稳定的长期资金来源，同时也有利于企业债务治理效力的提高，有利于企业环境绩效的提高。

3.放宽企业进行长期债务融资的约束条款。我国企业的长期负债率一直处于较低水平（申广军等，2021）。长期债务对于公司治理有着更为有效的影响，长期债务与长期资产的构建适配，有利于缓解企业的流动性风险。因此政府应该予以企业更大的政策倾斜，可以给予相关金融机构一定优惠以使相应政策落实到位，帮助企业解决资金筹措的难题。此外，金融机构也要发挥其功能，完善内部考核制度，减少因内部考核而对企业进行长期贷款的限制。

（三）债务来源异质性方面的建议

1.提高银行信贷的约束力。从完善债务履约机制入手，银行等金融机构可指派专人或设立专业部门全程跟踪处理与企业债务契约合同的签订、履行和终止，降低企业违约的概率。同时，银行等金融机构要充分关注企业绿色社会责任的承担，对于环境绩效差的企业提高贷款门槛，在信贷合约中增加贷款适用范围的限定条款，以促进企业绿色意识的养成。

2.为银行等金融机构开拓参与公司治理的路径。银行是我国企业最大的债权人主体，而且我国杠杆率居高，这就使得银行所承担的风险远高于其他债权人。因此，需要为银行等债权人开拓参加公司治理的途径。一般来说，中小股东在上市公司中所占股份较少，可获取的利益较少，缺乏参与公司治理的动机，由此为债权人开拓代理中小股东表决权机制不失为一种有效途径。

3.合理控制企业经营性债务水平。企业要警惕经营性债务的“不作为”，债权人无法对经营性债务较多的企业进行约束，也无法督促企业承担绿色责任。因此要做好企业经营性负债管理，一方面管理层要合理规划经营性负债规模、制定恰当的生产经营策略，尽量避免因战略过于激进而导致的经营性债务过多；
另一方面企业要加强内控管理，安排专人设计应付账款付款计划、定期对应付账款等进行分析，在保证投资收益率的情况下及时付款并建立和供应商的长久合作关系。