思摩尔经营超预期，新型烟草行业长期趋势不可逆

　正文目录 一、思摩尔经营超预期 ..................................................... 5 1.1 思摩尔中报超市场预期 ................................................. 5 1.2 思摩尔公司的股权结构和发展历程 ....................................... 5 1.3 思摩尔经营情况分析 ................................................... 7 1.4 思摩尔核心客户处于快速上升期 ....................................... 10 1.5 掌握陶瓷雾化技术 .................................................... 13 二、新型烟草产业概况 .................................................... 15 2.1 新型烟草分类和演变 .................................................. 15 2.2 Vape 率先普及，HNB 渗透率有望持续提升 ............................... 17 三、新型烟草前景广阔，渗透率将持续提升 .................................. 19 3.1 新型烟草渗透率将持续提升 ............................................ 19 3.2 电子烟市场规模不断增长 .............................................. 20 3.3 加热不燃烧（HNB）发展将显著加速 .................................... 21 四、监管趋严，但新型烟草的减害性正在得到认可 ............................ 23 五、投资建议 ............................................................ 27 相关报告 ................................................................ 27 风险提示 ................................................................ 27 图表目录 图 1：思摩尔发展历程 ..................................................... 6 图 2：公司股权结构和子公司情况 ........................................... 6 图 3：思摩尔业务分类和主要客户 ........................................... 8 图 4：思摩尔客户开拓历程 ................................................. 8 图 5 NJOY 的销量和销售额增长情况 ........................................ 11 图 6 各国的 Vuse 占有率排名情况 .......................................... 11 图 7：Vuse 美国电子烟市场占比 ........................................... 12 图 8：Vype 法国电子烟市场占比 ........................................... 12 图 9：Vuse 英国电子烟市场占比 ........................................... 12 图 10：Vype 德国电子烟市场占比 .......................................... 12

　图 11：悦刻专卖店布局 ................................................... 12 图 12：国内悦刻电子烟市场份额（2020 年一季度）

　.......................... 12 图 13：FEELM 技术申请专利数量和获得奖项 ................................ 13 图 14：FEELM 雾化芯与棉芯相比较的优势 .................................. 13 图 15：烟草分类 ......................................................... 15 图 16：电子烟发展历程 ................................................... 15 图 17：新型烟草分类 ..................................................... 16 图 18：吸烟后血液中尼古丁浓度变化 ....................................... 17 图 19：游离尼古丁和尼古丁盐的化学结构 ................................... 17 图 20：日本市场的新型烟草品牌市占率 ..................................... 18 图 21：2019-2024 年全球烟草市场规模（十亿美元）

　......................... 19 图 22：2019 年不同类型烟草占比 .......................................... 19 图 23：2024 年不同类型烟草占比 .......................................... 19 图 24：2019 年按地域划分电子烟市场规模（十亿美元）

　...................... 20 图 25：2024 年按地域划分电子烟市场规模（亿美元）

　........................ 20 图 26：2014-2018 年全球电子烟渗透率 ..................................... 20 图 27：2019-2024 年全球电子烟制品市场规模 ............................... 21 图 28：全球加热不燃烧烟草市场规模 ....................................... 21 图 29：菲莫国际加热不燃烧 IQOS 产品全球使用者数量 ....................... 22 图 30：菲莫国际加热不燃烧产品在日本渗透率 ............................... 22 图 31：菲莫国际加热不燃烧产品在欧洲渗透率 ............................... 22 图 32：近期美国对电子烟态度转变 ......................................... 23 图 33：FDA 关于 PMTA 审核流程 .......................................... 25 图 34：FDA 关于 MRTP 审核流程 .......................................... 25 图 35：IQOS 无碳基颗粒，毒物减少 95% ................................................................ 26 图 36：IQOS 相比卷烟减少了 90%的致癌物质 ............................... 26 图 37：主要 HNB 产品的加热温度情况 ...................................... 26 图 38：不同加热/燃烧温度下释放有害物质对比 ............................... 26 图 39：新能源行业历史PEBand ............................................................................... 28 图 40：新能源行业历史PBBand ............................................................................... 28

　证券研究报告 | 行业深度报告 .............................................. 1 表 1：公司营业收入和归母净利润 ........................................... 5 表 2：公司单季度净利润情况 ............................................... 5 表 3：思摩尔管理层介绍 ................................................... 6 表 4：思摩尔费率和利润情况 ............................................... 9 表 5：思摩尔分业务板块收入和利润情况 ..................................... 9 表 6：思摩尔产能利用率情况 ............................................... 9 表 7：思摩尔产能扩张计划 ................................................ 10 表 8：思摩尔人均效能情况 ................................................ 10 表 9：思摩尔分客户的销售收入 ............................................ 11 表 10：公司 ODM 产品的平均售价 ......................................... 14 表 11：公司产品毛利率 ................................................... 14 表 12：公司研发人员数量 ................................................. 14 表 13：公司的专利数量 ................................................... 14 表 14：不同市场目前对两种新型烟草的偏好 ................................. 16 表 15：传统烟草公司电子烟品牌布局 ....................................... 16 表 16：尼古丁与尼古丁盐的区别 ........................................... 17 表 17：主要品牌的情况 ................................................... 17 表 18：国家局及中央对新型烟草监管态度和布局的变化 ....................... 23 表 19：各国家及地区对电子烟态度存在分歧 ................................. 24 表 20：销售限制国家及地区对电子烟（VPAE）具体限制规则 .................. 24 表 21：FDA 已经授权的 MRTP ................................................................................ 25 表 22：正在 Review 环节的 MRTP 申请 ..................................... 26

　1.1 思摩尔中报超市场预期

　思摩尔发布中报业绩预告，不考虑一次性费用的净利润约 12.86-13.31 亿元，同比增长 38.1-42.9%，思摩尔中报业绩超市场预期。本次上市涉及计提的一次性费用约 12.31 亿元，包括可转换优先股公允价值变动损失 10.19 亿元、可换股承兑票据公允价值变动 损失 0.38 亿元、上市开支 0.25 亿元、股权激励费用 1.49 亿元。

　不考虑一次性费用计提，思摩尔 Q2 实现利润 10.3-10.7 亿元，同比增长 88-96%，环比增长 295-312%。思摩尔二季度的同比、环比大幅增长，一方面是其主要大客户 VUSE、NJOY 的产品性能提升且经营规范，在美国等市场市占率快速提升，挤压 JUUL 份额， 另一方面可能系思摩尔部分 Q1 订单在 2 季度复工复产后交付。

　 表 表

　1 ：公司营业收入和归母净利润

　单位：

　（ 百万元 ）

　 2016 2017 2018 2019 营业收入 707.25 1,565.19 3,434.71 7,610.60 YOY 140.20% 121.31% 199.44% 121.58% 归母净利润 106.20 189.00 734.00 2,173.80 YOY 179.11% 77.97% 288.36% 196.16% 资料来源：公司年报，

　表 表

　2 ：公司单季度净利润情况

　单位：

　（ 百万元 ）

　 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2019H1 2020H1 净利润 384.20 546.80 904.87 338.03 260.00 1,026.00 931.00 1,286.00 净利润增长（环比）

　-

　42.32% 53.62% -62.64% -17.14% 294.62% -

　38.13% 资料来源：公司公告，

　1.2 思摩尔公司的股权结构和发展历程

　思摩尔的创始人陈志平早在 2007 年就已经进入电子雾化设备领域，2009 年陈志平通过代持安排成立深圳麦克维尔，2014 年麦克维尔获得亿纬锂能投资，2015 年赴新三板上市，2019 年摘牌后进行股权调整。思摩尔国际控股成立于 2019 年 7 月，业务主要 通过全资子公司麦克维尔来开展，同年 12 月思摩尔在港交所申请上市。

　思摩尔的实际控制人陈志平先生，在拟发行完成后持有 38.49%的股权，并且与熊少明是一致行动人，合计持有思摩尔 44.34%的股份。亿纬锂能是思摩尔的第二大股东，持有其 36.79%的股份，公司的股权结构比较稳定。管理层拥有丰富的行业经验，平均从业年限为 8 年，创始人陈志平先生在新型烟草行业已经拥有超过十年的行业积累，深耕电子雾化赛道的技术研发和设备制造，以打造全球领先的雾化科技平台为愿景。

　一、思摩尔经营超预期

　 图 图

　1 ：思摩尔发展历程

　 资料来源：思摩尔招股书，

　 图 图

　2 ：公司股权结构和子公司情况

　 资料来源：思摩尔招股书，

　 表 表

　3 ：思摩尔管理层介绍

　 陈志平 执行董事，董事

　会主席， CEO

　 2019/7/22 2009/9/21 毕业于同济大学市场营销专业，本科学历。1999 年 7 月至 2001 年 5 月任上海东海电脑科技有限公司销售员，2002 年 6 月至 2004 年 10 月任上海上科联合科技有限公司销售 经理， 2004

　 年

　11

　月至

　2006

　年

　12

　月任上海复旦光华科技

　有限公司销售经理；2007 年 1 月至 2009 年 8 月任深圳市思摩尔科技有限公司总经理。2009 年 9 月起，担任深圳麦克韦尔股份有限公司总经理。2017 年 6 月，任深圳麦克韦尔董事长。

　姓名

　职务

　任职日期

　加入日期

　个人介绍

　 熊少明

　执行董事，副总 2019/10/25 2009/9/31 经理 毕业于武汉理工大学物资管理专业，本科学历。2006 年至 2009 年 8 月担任深圳市思摩尔科技有限公司副总经理等 职务，2009 年 9 月至 2015 年 7 月担任深圳麦克韦尔股份有限公司副总经理，2015 年 7 月起任深圳麦克韦尔股份有限公司监事会主席。

　 王贵升

　执行董事， CFO ，

　联席秘书 2019/10/25 2018/4/1 毕业于中国金融学院（现对外经贸）保险专业，本科学历。

　2018 年 6 月起任深圳麦克韦尔 CFO。

　毕业于上海大学工业外贸专业，本科学历。1999 年至 2010 邱凌云 董事会秘书 2015/7/28 2011/1/6 年，历任上海仪电纽康科技有限公司项目经理，2001 年月至 2006 年 12 月任上海上科联合科技有限公司市场销售经理，2011 年 1 月起担任公司财务总监。

　毕业于北京理工大学电子通信工程专业，硕士学历。1998 年 7 月至 2008 年 2 月任东莞伟易达集团电子通讯设备厂 罗春华 运营部总经理 2017/6/29 2010/11/1 副经理，2008 年 1 月起任广州名美科技有限公司经理三 年，负责管理与专业技术。2010 年 11 月加入公司任研发部负责人。

　潘卫东

　技术中心总经理

　2014/4/1 毕业于湖北汽车工业学院热加工技术及设备工程，本科学 2014/4/1 历。2010 年 3 月至 2014 年 3 月任深圳优合胜通信技术有

　 限公司运营总监，2014 年加入公司任技术中心总经理，负 责产品研发。

　 毕业于华南理工大学材料物理与化学专业，博士学历。

　 1993 年至 1999 年任国家新型储能材料工程中心（中山森

　 莱高技术公司）技术部经理；1994 年至 1999 年任武汉武 刘金成 非执行董事 2019/10/25 2014/4/1 大本原化学电源有限公司总工程师，总经理等职；1999 年 至 2006 年任惠州德赛集团德赛能源科技有限公司副总经

　 理。2007 年至今，任惠州亿纬锂能股份有限公司董事长兼

　 总经理。

　毕业于广州医科大学临床医学专业，博士学历。2013 年 6

　 月任广东省医学会罕见病学分会会员及于 2017 年 5 月任 刘杰 独立非执行董事 2019 2019 该分会呼吸科团队的副主任医师，自 2016 年 12 月起任中 国研究型医院学会罕见病分会常务理事，2017 年 6 月起任

　 中国医师协会呼吸医师分会间质性肺病委员会会员。

　资料来源：思摩尔招股书，

　1.3 思摩尔经营情况分析

　思摩尔的业务主要可以分为面向企业端的

　ODM 制造业务和面向消费者的

　APV 自有品牌业务。其中 ODM 制造端业务又可以进一步分为封闭式电子雾化设备（封闭式电子烟）

　和封闭式电子雾化组件（HNB 和 THC 等）。从客户的开拓进程来看，公司分别于 2013 年、2014 年和 2018 年开拓了封闭式电子烟客户 NJOY、Logic、Vuse 和 RELX。2016 年和 2017 年公司分别开拓了 THC 雾化设备客户 Jupiter 和 Kim 以及 HNB 客户Ploomtech。

　姓名

　职务

　任职日期

　加入日期

　个人介绍

　公司的营收快速增长，毛利润率水平也不断提升。公司每年的营收都实现了翻倍以上的增长，从 2016 年的 7.07 亿元快速增长到 2019 年的 76.1 亿元，3 年时间增长达到 10 倍。同时公司在 2016 年推出 FEELM 陶瓷雾化技术之后，提升了产品的技术壁垒和溢价能力，毛利润率水平一路走高，公司 2019 年的毛利率已经达到 44%。

　公司各业务板块中以封闭式电子雾化设备营收占比最大，增速最快。

　封闭式电子雾化设备：合作对象为 Logic（日烟旗下）、NJOY、Vuse（英美烟草旗下）、悦刻等国内外领先品牌，16-19 年收入由 5.03 亿元增长至 44.77 亿元，其中 19 年增长298%，主要得益于 Vuse、NJOY 以及国内新客户悦刻 19 年大幅放量。

　电子雾化组件（ HNB

　和

　THC ）：主要客户包括日烟旗下

　HNB

　品牌

　Ploomtech

　以及

　THC雾化产品生产商 Jupiter 和 Kim。16-19 年收入由 675 万元大幅增长至 20.92 亿元，其中 19 年增长了 53%。

　APV 自主品牌业务：公司自 15 年下半年开始推出 Vaporesso 等开放式大烟自主品牌， 16-19 年收入由 1.97 亿元增长至 10.42 亿元，19 年同比增长了 10.64%。

　 图 图

　3 ：思摩尔业务分类和主要客户

　 资料来源：思摩尔招股书，

　 图 图

　4 ：思摩尔客户开拓历程

　 资料来源：思摩尔招股书，

　表 表

　4 ：思摩尔费率和利润情况

　单位：

　（ 百万元 ）

　 2016 2017 2018 2019 营业收入 707.25 1,565.19 3,434.71 7,610.60 YOY 140.20% 121.31% 199.44% 121.58% 毛利率 24.31% 26.73% 34.69% 44.00% 销售费用率 2.64% 3.23% 2.87% 2.08% 管理费用率 4.73% 4.04% 3.57% 7.94% 财务费用率 0.14% 0.21% 0.24% 0.24% 经营性现金流净额 129.00 439.00 960.00 2,184.35 归母净利润 106.20 189.00 734.00 2,173.80 YOY 179.11%

　77.97% 288.36% 196.16% 净利润率 14.99% 12.08% 21.37% 28.56% 资料来源：思摩尔招股书，

　表 表

　5 ：思摩尔分业务板块收入和利润情况

　 B 端客户Vape 小烟产品- 509.98 691.64 1124.17 4477.01

　 资料来源：思摩尔招股书，

　产能扩张稳步推进。伴随着思摩尔头部客户不断开拓和下游客户销量的迅速提升，公司整体产能也在稳定有序提升。面向企业客户的 ODM 产能从 2016 年的 2.2 亿件扩张到19 年的 11.2 亿件，面向零售客户的 APV 产能从 2016 年的 600 万件，扩张到 2019 年 的 2535 万件。未来江门一期、二期和深圳产业园区的项目投产后每月可增加合计 2.62 亿件产能。

　规模效应逐步显现，人均效能提升明显。公司产能大规模扩张，使得人均营收和利润水平大幅提升，人均营收从 2016 年的 35.88 万元上升至 2019 年的 72.21 万元。人均利 润从 2016 年的 5.38 万元大幅提升至 2019 年的 20.62 万元。

　表 表

　6 ：思摩尔产能利用率情况

　2016 2017 2018 2019 面向客户企业（ODM）

　设计产能（百万件）

　220.45

　294.29

　647.22

　1126.32 单 位：

　：

　（ 百 万元 ）

　 2016

　2017

　2018

　 2019

　电子雾化设备

　YOY

　35.62% 62.54% 298.25% 占比 72.11% 44.19% 32.73% 58.80% 毛利率 20.40% 15.80% 25.90% 47.10% B 端客户HNB 以及 THC 产品-电子雾化组件 6.75 312.05 1367.82 2091.66 YOY

　4526.42% 338.33% 52.92% 占比 0.95% 19.94% 39.82% 27.50% 毛利率 25.50% 32.50% 42.20% 42.10% C 端客户 Vape 大烟产品- 197.28 561.49 941.72 1041.94 开放式电子雾化器（APV）

　 YOY 808.30% 184.62% 67.72% 10.64% 占比 27.89% 35.87% 27.42% 13.70% 毛利率 34.20% 37.20% 34.20% 34.70%

　生产量（百万件）

　145.43 261.86 513.90 703.96

　 2016 2017 2018 2019 产能利用率 66% 89% 79.40% 62.50% 销售量（百万件）

　145.48 260.21 493 792.66 产销率 100.03% 99.37% 95.90% 112.60% 面向零售客户（APV）

　设计产能（百万件）

　6.00

　14.50

　19.20

　25.35 生产量（百万件）

　1.25 4.94 10.22 12.52 产能利用率 20.80% 43.20% 53.30% 49.39% 销售量（百万件）

　1.24 4.75 8.65 12.73 产销率 99.33% 96.14% 84.55% 101.68% 资料来源：思摩尔招股书，

　表 表

　7 ：思摩尔产能扩张计划

　 江门第一期 （2019 年 10 月-2021 年 12 月）

　12 亿人民币，预计每月产能增加 9000 万标准单位 江门第二期 16 亿人民币，预计每月产能增加 1.2 亿标准单位 深圳产业园（预计 2024 开始运营）

　10 亿人民币，预计每月产能增加 5190 万标准单位 且替代部分租赁工程

　资料来源：思摩尔招股书，

　表 表

　8 ：思摩尔人均效能情况

　 2016

　2017 2018 2019 营收（百万）

　707.25 1565.19 3434.71 7610.60 利润（百万）

　106.00 189.00 734.00 2173.80 员工人数 1971

　4547 6892 10540 人均营收（万元）

　35.88

　34.42 49.84 72.21 人均利润（万元）

　5.38

　4.16 10.65 20.62 资料来源：思摩尔招股书，

　1.4 思摩尔核心客户处于快速上升期

　优秀的客户结构。公司 2019 年的营收能够得到快速增长，很大程度上受益于公司绑定的下游客户 Vuse、NJOY 和 RELX 的快速发展，其中 NJOY 和 Vuse 同比都实现了超过

　200% 的增长（ 2019

　年公司销售收入分别为

　11.93

　亿元和

　11.48

　亿元），其市场份额快速提升，并对 JUUL 形成了挤压。

　英美烟草旗下的

　Vuse 产品正在快速发展期。思摩尔从 2018 年开始和英美烟草合作， 并且英美烟草主推的 Vuse Alto 新品采用了思摩尔的 FEELM 雾化技术。Vuse 以其卓越的产品性能在多个国家都位居市占率第一名，并且处在快速提升阶段，目前在美国、法国、英国和德国的市占率分别达到了 24.6%、25.5%、11.6%和 45.3%。思摩尔对英美烟草的销售收入由 2018 年的 2.92 亿元快速增长至 2019 年的 11.48 亿元。

　NJOY 重拾快速增长势头。NJOY 公司成立于 2007 年是美国最早从事电子烟的生产和销售的企业之一，2015 年之后公司的业绩出现一定程度下滑，2018 年底公司重塑了产品和品牌定位，2019 年销量重新回到快速增长。思摩尔对 NJOY 的销售收入由 2018 项目

　总投资金额及增加产能

　年的 1.42 亿元快速增长到 2019 年的 11.93 亿元。

　悦刻国内电子烟龙头的地位越发稳固。目前悦刻线下专卖店的梳理意见突破 2000 家， 覆盖 31 省份的 287 个城市，根据欧睿国际的数据显示悦刻 RELX 在国内的市占率从2019 年上半年的 44%提升到 2020 年与一季度的 63%，未来未来国内电子烟用户数量有较大的成长空间，悦刻的收入有望持续高增长。2019 年思摩尔对悦刻 RELX 的销售收入为 8.78 亿元。

　表 表

　9 ：思摩尔分客户的销售收入

　 单位：百万元

　2016 2017 2018 2019 总收入 707.25 1565.19 3434.71 7610.6 日烟（logic+ploomtech）

　215.89 397.65 711.17

　959.74 占比 30.52% 25.41% 20.71% 12.61% YOY 189.90% 84.20% 78.80% 35.00% Seasonal Visions（NJOY）

　36.87 112.51 142.50 1,192.89 占比 5.21% 7.19% 4.15% 15.67% YOY -20.70% 205.20% 26.70% 737.10% 英美/雷诺烟草（Vuse）

　 292.56 1,147.57 占比

　 8.52% 15.08% YOY

　292.20% THC 雾化设备（Jupiter+KIM）

　121.87 673.24 1,522.12 占比

　7.79% 19.60% 20% YOY

　 452.40% 162.10% RELX（悦刻）

　877.62 占比

　11.53% YOY

　-

　资料来源：思摩尔招股书，

　图 图

　5 NJOY 的销量和销售额增长情况

　图 图

　6 各国的

　Vuse 占有率排名情况

　资料来源：尼尔森， 资料来源：英美烟草官网，

　 图 图

　7 ：Vuse 美国电子烟市场占比

　图 图

　8 ：Vype 法国电子烟市场占比

　资料来源：英美烟草官网， 资料来源：英美烟草官网，

　 图 图

　9 ：Vuse 英国电子烟市场占比

　图 图

　10 ：Vype 德国电子烟市场占比

　资料来源：英美烟草官网， 资料来源：英美烟草官网，

　 图 图

　11：

　：

　悦刻专卖店布局

　图 图

　12 ：国内悦刻电子烟市场份额（2020 年一季度）

　资料来源：悦刻 RELX 官网， 资料来源：欧睿国际，

　1.5 掌握陶瓷雾化技术

　思摩尔的陶瓷雾化技术

　FEELM 树立了较高的技术壁垒，提升了用户的使用体验。2016 年，思摩尔率先推出了陶瓷加热技术，使用黑陶覆膜雾化芯取代棉芯，解决了棉芯一致性差、温度不易控制和易产生焦味等问题，让用户获得更加绵柔细腻的口感。FEELM 陶瓷雾化技术已经荣获多项国际大奖。

　公司陶瓷雾化技术

　FEELM 推出后，拉动了产品单价和毛利率的提升。自 2016 年公司推出陶瓷加热技术之后，公司的 ODM 产品电子雾化设备（烟油雾化）和电子雾化组件 （HNB/THC）的单价分别从 2017 年的 3.6 元和 4.5 元上涨到 2019 年的 8.7 元和 7.5 元。这两款产品的毛利率分别冲 2017 年的 15.8%和 32.5%上涨到 2019 年的 47%和42.1% 。与此同时公司研发人员数量快速提升， 2019

　年累计专利申请数量达到

　1500

　个，目前FEELM 技术已更新到第四代，搭载“FEELM”雾化设备的烟弹累积销量已经超过10 亿颗。

　图 图

　13 ：FEELM 技术申请专利数量和获得奖项

　资料来源：FEELM 官网，

　 图 图

　14 ：FEELM 雾化芯与棉芯相比较的优势

　资料来源：FEELM 官网，

　表 表

　10 ：公司

　ODM 产品的平均售价

　2016 2017 2018 2019 面向企业客户（ODM）

　销售量（百万件）

　145.48

　260.21

　493

　792.66 B 端客户

　Vape 小烟产品- 电子雾化设备

　销售量（百万件）

　144.84

　190.63

　198.95

　512.27 平均售价（元/件）

　3.50 3.60 5.70 8.70 YOY -

　2.86% 58.33% 52.63% 平均成本 2.77 3.05 4.19 4.62 YOY -

　10.1% 37.4% 10.3% B 端客户HNB/THC 产品- 电子雾化组件

　销售量（百万件）

　0.633

　69.58

　293.9

　280.39 平均售价（元/件）

　10.70 4.50 4.70 7.50 YOY -

　-57.94% 4.44% 59.57% 平均成本 7.94 3.03 2.69 4.32 YOY -

　-61.87% -11.14% 60.56% 资料来源：思摩尔招股书，

　 表 表

　11 ：公司产品毛利率

　 2016 2017 2018 2019 综合毛利率 24.31% 26.73% 34.69% 44.00% B 端小烟产品-电子雾化设备毛利率 20.40% 15.80% 25.90% 47.10% B 端 HNB/THC-电子雾化组件毛利率 25.50% 32.50% 42.20% 42.10% 资料来源：思摩尔招股书，

　 表 表

　12 ：公司研发人员数量

　 2016 2017 2018 2019 研发人数 203 237 344 615 研发人数占总人数比 10.30% 5.21% 4.99% 5.83% 资料来源：思摩尔招股书，

　表 表

　13 ：公司的专利数量

　2016 2017 2018 2019 当年专利申请数 86 118 255 662 累积专利申请数 423 543 838 1500 资料来源：思摩尔招股书，

　2.1 新型烟草分类和演变

　新型烟草种类主要分为雾化电子烟（ VAPE ）和加热不燃烧（ HNB ）两类。

　在海外市场， VAPE、HNB 都已经具有一定的用户基础。受到监管和政策因素的影响，地理分布上欧美市场上电子烟（Vape）渗透率较高，以日本为主的亚太市场加热不燃烧的（HNB）

　占比较高。随着美国监管的放松，大麻（CBD、THC）市场正在发生着积极变化，未来其供应链和消费形式，可能会与新型烟草有比较大的重合。

　图 图

　15 ：烟草分类

　资料来源：中国电子烟资讯平台，

　 图 图

　16 ：电子烟发展历程

　资料来源：中国电子烟资讯平台， 二、新型烟草产业概况

　 图 图

　17 ：新型烟草分类

　 资料来源：思摩尔招股书，

　 表 表

　14 ：不同市场目前对两种新型烟草的偏好

　 HNB （加热不燃烧）

　VAPE （蒸汽电子烟）

　加热对象 烟弹（特制烟草或烟草颗粒）

　烟油（液体）

　工作原理 烘烤（日烟较特殊）

　雾化 口感 口感接近卷烟 口味众多，与卷烟差异较大 是否含尼古丁 是

　大多数包括 主要代表市场 日本，韩国 美国，英国，意大利等 主要品牌 IQOS，GLO，PLOOM JUUL，VUSE，NJOY 等 中国监管政策 烟弹属于烟草专卖品 普通商品 资料来源 ：

　中国电子烟资讯平台，

　表 表

　15 ：传统烟草公司电子烟品牌布局

　烟草巨头

　主要电子烟品牌

　类型

　主要销售地区

　 VUSE 烟油型 美国 英美烟草 Vype 烟油型 欧洲

　Glo HNB 型 日本，俄罗斯，加拿大

　 日本烟草 Logic Ploom 烟油型 HNB 型 美国 日本，欧洲 帝国烟草 Blu，Jai 烟油型 美国，欧洲 奥驰亚 MarkTen，GREEN SMOKE，Juul 烟油型 美国，欧洲 菲莫国际 IQOS HNB 型 欧洲，日本，韩国 资料来源：各公司官网，

　2.2 Vape 率先普及，HNB 渗透率有望持续提升

　Vape 中的一体化便捷小烟具备更好的发展前景。Vape 主要包含开放式的大烟和封闭式的小烟，经历了仿真烟、玩家市场和大众市场三个时代。大烟在玩家市场更为多见，随 着一体化便捷的小烟、大幅改善用户口感的尼古丁盐的诞生，小烟在大众市场快速普及。

　 表 表

　16 ：尼古丁与尼古丁盐的区别

　项目

　尼古丁

　尼古丁盐

　物理性质 常温下无色油状液体，易溶于水 白色结晶或粉末，可溶于水 来源 烟草 烟草 被血液吸收 传输效率慢 传输效率快 口感 与真烟差距大，刺激喉咙 与真烟口感接近，不刺激喉咙 稳定性 较弱，不易于保存 较强，易于保存 资料来源：

　中国电子烟资讯平台，

　 图 图

　18 ：吸烟后血液中尼古丁浓度变化

　图 图

　19 ：游离尼古丁和尼古丁盐的化学结构

　资料来源：帝国烟草， 资料来源：蒸汽文化， 加热不燃烧

　HNB 烟草日本接受度较高，以传统烟草企业为主导。HNB 市场的格局展望总的来说还是以烟草企业为主导，海外市场主要是围绕 IQOS、PLOOM、GLO 等品牌的竞争。在中国市场，中烟有一定储备，国内推出进度可能需要视海外监管情况，以及国内产业的储备情况。而在日本，日烟购买获得 PAXlab 的技术后开始发力 HNB，继Ploom Tech 之后，日烟先后推出 Ploom Tech+、Ploom S 系列，市占率可能获得大的提升。

　菲莫国际旗下的

　HNB 品牌

　IQOS 。

　取得较大成功。在菲莫国际整体出货量下滑的背景下， IQOS 在 2020 年一季度依然保持了较高的增速，截止 2020 年一季度 IQOS 的累计用户数超过 1460 万人。IQOS 品牌已经带来较好的用户体验，同时获得美国 MRTP 认证后，减害性得到官方认可，意义重大。

　表 表

　17 ：主要品牌的情况

　 烟具品牌

　烟弹品牌

　原材料性质

　加热方式

　试销时间

　菲莫国际 IQOS 万宝路/HEETS 烟丝（烟草薄片制成）

　电芯内加 2014 年 11 月 雷诺烟草 Revo

　烟丝（烟草薄片制成）

　碳加热 2015 年 2 月 日本烟草 Ploom Ploom 烟丝（烟草制成）

　外囤电加 2016 年 3 月 英美烟草 Glo Kent 烟丝（烟草薄片制成）

　外囤电加 2016 年 12 月 KT&G LIL Fiit 烟丝（烟草薄片制成）

　外囤电加 2017 年 11 月 资料来源：中国电子烟资讯平台，

　 图 图

　20 ：日本市场的新型烟草品牌市占率

　 资料来源：日烟，

　3.1 新型烟草渗透率将持续提升

　全球烟草市场有望继续增长。2019 年全球烟草市场的规模已经达到 8654 亿美元。其中，卷烟市场规模达 7633 亿美元。根据思摩尔招股书，2024 年全球烟草市场规模将达 12020 亿美元，复合增长率约 6.8%。

　新型烟草的渗透率不断提升。除了显著的减害性优势之外，新型烟草使用方面也具有很多突出特点，包括不用打火机（方便）、没有明火（安全）、不需要烟灰缸（方便、清洁）、

　 焦油味小。

　尽管 2019 年 VAPE 产品因为美国肺病、青少年使用等问题在美国遭遇较大的监管升级， 但中长期看，新型烟草发展态势不可逆转，如果下一步解决好了青少年使用问题，行业发展会更流畅。

　而 IQOS 获得美国 FDA 的 MRTP 授权后，减害效果得到美国官方认可，对于 HNB 的推广将具有重大意义。预计未来新型烟草的渗透率将持续提升，根据思摩尔招股书， VAPE、HNB 的市场规模占比将分别从 2019 年 4.2%、0.7%提升至 2024 年的 9.3%、2.7%。

　图 图

　21 ：2019-2024 年全球烟草市场规模（十亿美元）

　 资料来源：思摩尔招股书，

　图 图

　22 ：2019 年不同类型烟草占比

　图 图

　23 ：2024 年不同类型烟草占比

　资料来源：思摩尔招股书， 资料来源：思摩尔招股书， 三、新型烟草前景广阔，渗透率将持续提升

　 图 图

　24 ：2019 年按地域划分电子烟市场规模（十亿美元）

　图 图

　25 ：2024 年按地域划分电子烟市场规模（亿美元）

　资料来源：思摩尔招股书， 资料来源：思摩尔招股书，

　 3.2 电子烟市场规模不断增长

　近年来电子烟的渗透率和使用人数不断增长，预计未来市场规模将会快速提升。目前全球传统烟草正在承受越来越严格的监管，销量面临较大压力。电子烟以其较好的减害效果和口感还原度，全球范围内的渗透率从 2014 年的 0.9%快速增长到 2018 年的 4.4%。电子烟设备的市场规模有望从 2019 年的 368 亿美元增长到 2024 年的 1115 亿美元， 其中封闭式电子烟因其使用的便捷性优势，将会增长的更快，其占比有望从 2019 年的 59.3%上升到 2024 年的 71.4%。

　图 图

　26 ：2014-2018 年全球电子烟渗透率

　 资料来源：世界烟草发展报告，

　 图 图

　27 ：2019-2024 年全球电子烟制品市场规模

　 资料来源：弗若斯特沙利文，

　 3.3 加热不燃烧（HNB）发展将显著加速

　HNB 的市场规模

　2018 年突破百亿美元，未来将继续快速增长。HNB 的市场规模从2015 年的7 亿美元快速增长到2018 年的102 亿美元，伴随着IQOS 在美国获得FDA 的MRTP 认证以及各国对于 HNB 的减害性逐步验证和民众对于 HNB 产品接受程度的提升，其市场规模有望进一步扩大到 2023 年的 262 亿美元。

　IQOS 在日本市场渗透率高，欧洲市场发展速度快。从菲莫国际披露的数据来看，2019 年底使用 IQOS 产品的人数已经达到了 1360 万人，相较于 2018 年底的 960 万人增长超过 40%。从分区域的渗透率来看日本较高已经达到 18%左右，欧洲虽然渗透率较低但是增长非常迅猛，从 2019 年一季度的 2%快速增长到 2020 年一季度的 3.9%，接近翻倍。

　IQOS 先后通过

　PMTA 和

　MRTP 许可，美国、中国市场可能都出现从无到有的发展。今年 7 月，IQOS 通过 MRTP 许可，这意味着 FDA 基本认可其减害特性，IQOS 在美国市场的推广将大幅加速，并可能对全球很多国家与地区带来辐射效应。

　同时，中国中烟也投入较大的力量研发

　HNB ，预计

　2021

　年有可能在部分省市试行 HNB 。中国、美国的 HNB 市场，可能从无到有的发展。

　图 图

　28 ：全球加热不燃烧烟草市场规模

　 资料来源：世界烟草发展报告，

　 图 图

　29 ：菲莫国际加热不燃烧

　IQOS 产品全球使用者数量

　 资料来源：菲莫国际官网，

　 图 图

　30 ：菲莫国际加热不燃烧产品在日本渗透率

　 资料来源：菲莫国际官网，

　 图 图

　31 ：菲莫国际加热不燃烧产品在欧洲渗透率

　 资料来源：菲莫国际官网，

　减害产品是全球烟草业自上世纪 60 年代以来最主流的追求，自 2013 年起，我国开始 逐步重视新型烟草制品，2014 年提出高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发。历经数年发展，我国新型烟草制品的工作重点由单一产品研发转变为

　推进产业链创新发展，2018 年烟草行业全面改革工作要点新增“推进新型烟草制品顾及拓展”。

　对待 VAPE、HNB，各国在监管方式与力度上又各不相同。总体来看，HNB 的准入、税收大部分是对标烟草产品。而 VAPE 的监管方式各不相同，不过基本都没有严格对标烟草监管，税收也远低于烟草制品，目前电子烟有三种监管的可能与模式：1.类似传统 烟草进行全面管控，民营资本不得进入。

　2. 仿照部分欧洲国家，放开力度较大，企业进

　 行简单报备后即可经营。

　3. 采取牌照（注册，许可证）制度，获得牌照的企业可合法销

　售 NGP 产品。

　总体看来， VAPE 雾化电子烟由烟草公司专营的可能性可能不是太大，但规范化、严格监管应该是国内外的共同趋势。

　表 表

　18 ：国家局及中央对新型烟草监管态度和布局的变化

　 全国烟草工作会议

　烟草行业全面改革工作要点 2014 年 1 月 高度重视加热不燃烧卷烟、电子烟、口含烟等新型烟草制品研发

　2017 年 1 月 深入实施新型烟草制品研制重大专项，超前研发储备一批战略性产品

　2018 年 1 月 积极研发电子烟、口含烟、加热不燃烧烟草制品等新兴产品 2016 年 4 月 继续推进新型烟草制品监管法律法规体系建设；继续推荐新型烟草制

　品研发创新改革

　2017 年 4 月 推进新型烟草制品的法律、法规和政策研究，推进新型烟草制品全产

　业链创新发展

　2018 年 5 月 推进新型烟草制品监管的政策法律研究；推进新型烟草制品全产业链

　创新发展力推进新型烟草制品产品国际拓展

　新型烟草制品发展座谈会 2018 年 7 月 抓好“一个市场拓展”，做到“三个扎实推进”（产品研发创新、政

　策措施配套、法律法规保障），将“三大准备”落实到实质性动作上

　 资料来源：国家烟草专卖局、东方烟草网、

　图 图

　32 ：近期美国对电子烟态度转变

　 资料来源：FDA 官网， 场合

　时间

　政策态度

　四、监管趋严，但新型烟草的减害性正在得到认可

　表 表

　19 ：各国家及地区对电子烟态度存在分歧

　原则上禁止销售电子烟的国家及地区

　亚洲

　欧洲

　南美洲

　 北美洲

　非洲

　文莱 柬埔寨 奥地利 阿根廷 墨西哥 埃塞俄比亚 约旦 印度 希腊 巴西 巴拿马 冈比亚 阿曼 埃及

　哥伦比亚 安提瓜和巴布达 毛里求斯 卡塔尔 约旦

　乌拉圭 尼加拉瓜 乌干达 新加坡 黎巴嫩

　委内瑞拉

　 台湾 尼泊尔

　 泰国 卡塔尔

　 不丹 沙特阿拉伯

　 允许销售电子烟的国家及地区

　亚洲

　欧洲

　南美洲

　 北美洲

　非洲

　中国 德国 新西兰

　美国

　韩国 意大利 法国 哥斯达黎加 塔吉克斯坦 爱尔兰 马其他

　亚美尼亚 荷兰 拉脱维亚

　印度尼西亚 波兰 乌克兰

　巴林 俄罗斯 保加利亚

　阿拉伯联合酋长国 英国 捷克

　以色列 瑞士

　 销售限制电子烟的国家及地区

　亚洲

　欧洲

　南美洲

　 北美洲

　非洲

　日本 丹麦 瑞典

　 南非 土耳其 芬兰 克罗地亚

　马来西亚 匈牙利 葡萄牙

　 挪威 比利时

　资料来源：各国政府官网， 注 1：10 月 23 日韩国表示加快研究以决定是否全面禁售液态电子烟；军营内禁止电子烟。

　注 2：英国允许的烟油中尼古丁含量最高为 20 毫克/毫升，销售的雾化器的容量不能超过 2 毫升。注 3：瑞典允许出售电子烟，但向 18 岁以下未成年人销售尼古丁液态是非法的。

　 表 表

　20 ：销售限制国家及地区对电子烟（VPAE ）具体限制规则

　国家

　 限制规则

　比利时 丹麦 部分许可，禁止含尼古丁电子烟

　部分许可，禁止含尼古丁电子烟

　 芬兰 部分许可，禁止销售含尼古丁电子烟。但尼古丁含量低于 10 毫克的尼古丁烟弹和每瓶尼古丁含量低于 0.42 克的烟油可以合法地从其他国家进口供私人使用 匈牙利 部分许可，出售含尼古丁的烟弹是合法的，但限制瓶装容量最多 10 毫升，并且只能在官方的国家烟草商店出售 日本 部分许可，禁止含尼古丁电子烟 挪威 部分许可，尼古丁烟弹只能从其他欧洲经济区成员国进口供私人使用 南非 部分许可，电子烟和无尼古丁烟弹可以出售，但禁止含有尼古丁的烟油

　瑞典 部分许可，电子烟和无尼古丁烟弹可以出售，但禁止含有尼古丁的烟油

　克罗地亚 电子烟被归类为烟草制品，所有公共封闭场所均禁止使用电子烟 葡萄牙 限制销售含尼古丁的烟弹 土耳其 对电子烟的监管不一致。销售并未完全被禁止并且有很多在线商店 马来西亚 含有尼古丁的电子烟是非法的；无尼古丁电子烟行业标准已颁布

　资料来源：各国政府官网，

　美国烟草产品监管规则。FDA 作为美国烟草制品监管机构，旗下的烟草产品中心主要提供 PMTA 和 MRTP 两项认证，其中：

　1 ）

　PMTA（Premarket Tobacco Product Application，上市前烟草制品申请）作为美国的烟草产品许可证，是新型烟草允许在美国进行销售的前提条件，目前主要由 FDA 独立决策； 2 ）

　MRTP（Modified Risk Tobacco Product，减害型烟草制品）是烟草产品减害认证， 需证明该产品对公众的健康危害小于传统香烟。

　IQOS 先后通过

　PMTA 和

　MRTP 基本上意味着

　IQOS 减害效果得到

　FDA 认可，意义重大。今年 7 月，IQOS 通过 MRTP 许可，这也是首款获得“exposure modification”指令的产品，意味着 FDA 基本认可了 IQOS 产品的减害效果，这对于未来在美国，甚至全球推广 HNB 产品有重大意义。

　图 图

　33 ：FDA 关于

　PMTA 审核流程

　图 图

　34 ：FDA 关于

　MRTP 审核流程

　资料来源：美国 FDA， 资料来源：美国 FDA，

　表 表

　21 ：FDA 已经授权的

　MRTP

　 Philip Morris Products S.A.

　Swedish Match USA, Inc.

　资料来源：美国FDA， IQOS System Holder and Charger Marlboro Heatsticks Marlboro Smooth Menthol Heatsticks Marlboro Fresh Menthol Heatsticks General Loose General Dry Mint Portion Original Mini General Portion Original Large General Classic Blend Portion White Large - 12ct General Mint Portion White Large General Nordic Mint Portion White Large - 12ct General Portion White Large General Wintergreen Portion White Large

　香烟 2020 年 7 月 7 日

　口含烟 2019 年 10 月 22 日 制造商

　产品名称

　产品类型

　通过审核时间

　表 表

　22 ：正在

　Review 环节的

　MRTP 申请

　产品

　产品类型

　公司

　征求意见截止期

　VLN King, VLN Menthol King 口含烟 22nd Century Group Inc. 2020 年 5 月 18 日 Copenhagen Snuff Fine Cut 口含烟 U.S. Smokeless Tobacco Company 2020 年 1 月 21 日 Camel Snus 口含烟 R.J. Reynolds Tobacco Company 2019 年 5 月 13 日 资料来源：美国FDA，

　图 图

　35 ：IQOS 无碳基颗粒，毒物减少

　95% 图 图

　36 ：IQOS 相比卷烟减少了

　90% 的致癌物质

　资料来源：菲莫国际， 资料来源：菲莫国际，

　图 图

　37 ：主要

　HNB 产品的加热温度情况

　图 图

　38 ：不同加热/ 燃烧温度下释放有害物质对比

　资料来源：日烟，注：以上以卷烟为 100%基准 资料来源：日烟，

　 五、投资建议

　IQOS 继获得美国 FDA 的 PMTA 许可，获准在美国市场销售之后，成功获得 MRTP 授权，其减害性得到美国官方认可，对于 HNB 产品全球推广的意义重大，预计国内也有可能在年底到明年开始逐步试行 HNB。

　中国企业已经在全球范围内主导了 VAPE 领域的制造份额，在 HNB 领域的产业链中国化已经开始，未来有望进一步加速。

　推荐与关注：亿纬锂能（持有思摩尔国际公司股权）、盈趣科技（电子）、集友股份（轻工）、劲嘉股份（轻工）、华宝股份、科森科技等。

　 相关报告

　1、新型烟草深度报告：IQOS 的 MRTP 申请通过 FDA 审核，新型烟草产业重大突破， 2020-07-09 2、新型烟草深度报告：正在进入新型烟草时代，2019.9.1 3、新型烟草深度报告：

　百舸争流千帆竞，2018.12.24 4、新型烟草深度报告：技术市场兼备，静候政策春风，2018.10.7

　风险提示

　1 ）

　国内、国外新型烟草监管政策存在不确定性。我国目前对新型烟草处于弱监管状态， 新的监管方式、监管力度还不确定，如果监管过于严格，例如对尼古丁监管过于严格，甚至将电子烟纳入专卖，会影响行业热情与创造力。海外如美国 FDA，对新型烟草监管也在趋严。

　2 ）

　消费者对新型烟草认知不够导致增长不及预期。新型烟草仍然是新事物，消费者对新型烟草相比传统卷烟在减害等方面认知不够，相对容易受媒体报道、小样本事件影响，行业短期增长也面临一定不确定性。

　3 ）

　竞争导致制造端盈利过快调整。国内制造中小企业甚至山寨公司较多，可能导致行业竞争加剧，从而影响制造端的盈利水平。

　4 ）

　海外市场比例高，可能受贸易摩擦影响。目前电子烟需求主要在海外市场，国内加热不燃烧烟弹属于中烟专营但又未在国内推有竞争力的产品，总体看，新型烟草的主要市场都在海外，可能受中美贸易摩擦影响。

　 图 图

　39 ：新能源行业历史PEBand 图 图

　40 ：新能源行业历史PBBand

　 资料来源：贝格数据、 资料来源：贝格数据、