财政存款对银行间市场资金面影响

　财政存款对银行间市场资金面的影响 一、财政存款是什么、它与资金面的关系是什么 财政存款官方没有统一的定义和口径，我们观测财政存款的变化，主要靠两张表，一个是央行的资产负债表，一个是金融机构信贷收支表，财政存款在这两张表中其实都称作“政府存款”，下面就从这两张表入手来看一看财政存款。

　央行的资产负债表中，政府存款属于央行七大负债之一，是政府存在央行账户里的钱。在传统的货币政策实施理论中，政府存款属于“自发流动性因素”，所谓自发性流动性因素，就是央行资产负债表中不反映货币政策操作或商业银行在中央银行持有的准备金之外的其他项目，简单来说就是不受央行“管控”的项目（虽然我国的国库由央行经理，但是财政支出、收入、融资等一系列安排还是财政部说的算）。下表是央行 3 月份的资产负债表，其中政府存款 3.08万亿元。

　 而在金融机构信贷收支表中，政府存款位列“金融机构的资金来源”端，它属于存款的一种，从 3 月的报表可以看出，这个项目足足有 33.69 万亿元。

　为什么两张表中的政府存款差异如此之大，这要从他们各自所包含的内容说起，信贷收支表中的政府存款，包含了“机关团体存款”和“财政性存款”两部分。根据央行的定义，机关团体存款指的是机关法人、事业法人、军队、武警

　部队、团体法人存放在银行业金融机构的定活期存款以及上述单位委托银行业金融机构开展委托业务沉淀在银行的货币资金。简单来说主要包括我们缴纳的住房公积金的存款，社保基金账户的存款，一些事业单位如医院学校等经营性收入。在 1998 年之前，机关团体存款和政府的存款一样，都是要 100%缴纳存款准备金的，而在那之后，这个项目便纳入一般存款来管理，而这个项目的科目还是列在了政府存款之下，所以这仅仅是一个历史遗留问题，机关团体存款只是存在商业银行的一般性存款而已。而财政性存款又是什么，简单地进行一下划分，它包括政府存在央行的资金（即央行资产负债表中的政府存款）和存在商业银行的资金两部分，而存在商业银行的部分主要是国库定存（包括地方国库定存和中央国库定存），因此我们可以将以上的逻辑关系梳理成一个简单的公式。

　财政性存款＝政府存款（央行口径）+ + 中央国库定存+ + 地方国库定存+ + 其他财政款 项

　其中其他财政款项占比极低，分析时可以忽略，另外相对于绝对量而言，我们更加注重边际变化，于是可以将上面公式做如下变形：

　△财政性存款≈△政府存款（央行口径）+ + △中央国库定存+ + △地方国库定存

　以上是财政存款的简单的口径划分，那么上面公式中，哪些会影响到银行间市场资金面呢，回到央行资产负债表，我们将资产负债表所有科目（六大资产、七大负债）简单的划分为准备金、自发流动性因素和公开市场操作三个部分，并将负债端的自发流动性因素和公开市场操作作为扣减项移到资产端。根据总资产等于总负债，我们可以得到以下公式：

　△准备金= = △自发流动性因素+ + △公开市场操作

　上式中准备金包括了法定存款准备金和超额存款准备金，自发流动性因素可以分解政府存款和除了政府存款之外的其他部分，于是有下面等式 △法定存款准备金+ + △超额存款准备金 = △除了政府存款之外的其他自发流动性因素- - △政府存款+ + △公开市场操作

　注意政府存款的符号为负。我们知道，存款类金融机构对于缴准的需求（反映在法定存款准备金）和对支付清算的需求（反映在超额存款准备金）是导致银行间资金面松紧的根本因素，而上式表明政府存款的变化与准备金的变化呈现反向关系，所以政府存款的变化直接影响到资金面的松紧，央行为了维持特定的银行间准备金水平而必须通过公开市场操作予以对冲。对于地方国库定存和中央国库定存，前者主要目的为地方财政的现金管理工具，而后者现金管理与货

　币政策工具兼顾，其主要由央行联合财政部共同操作。就国库定存而言，一是其体量较小，且不频繁，二是操作会使存在央行的政府存款转化为存在商业银行的一般性存款，导致央行口径下的政府存款减少，其本质上还是央行口径下的政府存款与国库定存此消彼长。因此影响银行间市场资金面的财政因素主要还是央行口径的政府存款的变化，我们在下面章节进行详细分析。

　二、央 行口径下的政府存款的影响因素 央行口径下的政府存款又称国库存款，我们后面提到的政府存款都是指国库存款，也并不区分使用这两个词汇。根据定义国库存款是指在国库的预算资金（含一般预算和基金预算）存款。当然，除了一般公共预算收支、政府性基金预算收支，国债和地方债的净融资也纳入到国库存款中。下图列举了影响政府存款的具体因素。

　我们要分析政府存款对于资金面的变化，首先需要尽可能准确的测算出政府存款的变化，原则上需要对上面每个因素进行分析、预测和汇总，但是由于统计口径差异、数据可得性等原因，后者的变化并不能完全等于前者的变化，在此之前，我们通过历史数据找出一个最能拟合政府存款变化的因素集。从政府存款的定义上来看，所有的一般公共预算收支和政府性基金预算收支都会影响到政府存款的变化，但是对于债券净融资项目来说，我们通过相关系数及直观观测发

　现，使用 全口径的债券净融资额与政府存款环比的拟合效果不如使用扣除“置换非债券形式债务”所发行的置换债券之后的全口径债券净融资额（即债券净融资项目扣除上图蓝色部分的两项）与政府存款环比的拟合效果好，我们使用 2015年 1 月至 2020 年 3 月的月度数据，前者的相关系数为 91%，后者的相关系数为 93%，从图形上也可直观看出后者更加贴合政府存款的变化。

　为什么扣除置换非债券形式债务的置换地方债之后拟合效果更好呢，我个人的看法是发行该类债券之后其资金用于偿还如贷款、非标等非债券形式债务，本身资金不会滞留在国库，而最重要的是它的支出用途并不对应在上表中的其他科目中，也就是说，如果我们计算了该项融资收入，却无法计算该项收入对应的支出，从而会高估财政存款，而其他所有科目，比如说置换债券形式债务的地方债（即再融资债券），它的支出科目对应的是债券的到期，新增一般债券对应了一般公共财政支出，新增专项债券对应了政府性基金支出（如果调入一般公共预算的话则对应一般公共预算支出），总之每个收入科目都有对应的支出科目，因此其净收入就对应了国库存款净增加。

　三、政府存款的影响因素的预测与对资金面的影响 既然政府存款的变化影响超额存款准备金，进而影响银行间资金面的松紧，那么本章就定量的研究一下政府存款每

　个月是如何变化的。本章主要探讨一下影响政府存款变化的几个主要因素——税收收入、非税收入、一般公共预算支出和政府性基金收支的预测方法以及其对资金面的影响，对于债券净融资，短期可以通过债券发行公告进行较为准确的分析，中期可以通过债券发行剩余额度与发行节奏的判断进行分析，长期还是要看财政政策的大方向。

　3.1 税收收入和非税收入

　一般公共预算收入包括税收收入和非税收入两部分，按照税收的绝对量来看，我国主要的税种包括增值税、企业所得税、个人所得税以及消费税等。其中，企业所得税为按季度预缴，而其他税种一般都是按月缴纳，这就形成了税收的季度变化特征。

　 每年的 1 月、4 月、7 月和 10 月为季度初，企业预缴所得税，5 月为上年度企业所得税的汇算清缴月份，而且基本为补缴，故以上五个月为“缴税大月”。虽然 5 月缴税量较为可观，但是企业所得税的补缴时间点与其他税种的纳税申报截止日一般是不同的，比如 2020 年企业所得税的补缴截至日为 5 月 31 日而其他税种纳税申报截止日为 5 月 22 日，这分散了月内缴税对资金面的冲击。非税收入主要包括行政事业性收费，罚没收入，国有资本经营收入等等，非税收入常年占一般公共预算收入的 17%到 20%，每月在 2500 亿元上下浮动，对政府存款影响较小，对资金面影响也相对有限。

　不过近年来非税收入的中枢有所上升，尤其是在今年疫情冲击下税收收入大幅下滑，非税收入相对更有韧性，为财政收入提供了一定的支撑。

　3.2 一般公共预算支出

　一般公共预算支出包括教育、社会保障和就业、城乡社区事务、农林水事务、一般公共服务、医疗卫生与计划生育、公共安全、国防、交通运输及其他共计 23 项支出，根据 2018年全国公共财政支出预算安排其中占比最大的前 8 项支出占总支出的比重超过 80%。

　一般公共预算支出同一般公共预算收入一样，同样具有明显的季节性特征，其中每个季度末为财政支出大月，尤其是半年末和年末两个时间点，财政支出比一三季度末更高。主要原因可能为政府委托代建工程项目多数按季或年结算，以及年底财政预算调整、安排财政超收收入使用或者是从其他预算科目（如国有资本经营预算）调入资金使用等因素有关。

　3.3 政府性基金收支

　政府性基金预算是对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。这节中的政府性基金指的是不包括发行地方政府专项债融资的狭义政府性基金，对于地方政府专项债，我们一般放到债券净融资的项目

　下进行分析。政府性基金采用以收定支、专款专用的方式进行管理和运用。政府性基金收入科目中占比最大的是国有土地使用权出让金收入，与之对应的支出科目也是政府性基金支出中占比最大的科目，2018 年国有土地使用权出让金收入占政府性基金收入 84%，用国有土地使用权出让收入安排的支出占政府性基金支出的 90%。政府性基金收支也存在一定的季节性特征，比如说政府性基金收入在年底出现骤增，下半年收入也往往高于上半年，每个季度末均为政府性基金支出的大月（这一点和一般公共预算支出类似）。

　3.4 一般公共预算收支、政府性基金收支的预测方法 —— 收支进度法

　每年的两会的政府工作报告会公布当年的全国公共财政收入和支出预算金额，每月的一般公共预算收入和支出在当年预算的基础上保持着相对稳定和有规律的进度，而税收收入和非税收入的比例又存在着较为稳定的季节性特征，这为预测税收收入、非税收入和财政支出提供了相对可靠的方法（简称“收支进度法”），比如说可以通过当月的收入进度历史平均水平乘以全国公共财政收入预算预测当月的一般公共财政预算收入，再通过该月份的税收收入与非税收入的比例进行再分配。

　从历史回测来看，该方法对 2019 年的财政收支预测效果较好，但是就 2020 年而言，受疫情影响两会推迟至 5 月

　22 日召开，相应的全国公共财政收入预算公布日期比晚了至少两个月，这就需要我们结合当下的宏观环境、财政赤字率等因素综合预测全国公共财政收入和支出预算，另外财政收支的进度和往年节奏有所差异。今年财政部多次提到为小微企业阶段性减免税费，推迟缴纳企业所得税，这对税收收入总量和节奏产生一定的影响，另外 2019 年 12 月的中央经济工作会议上也提出 2020 年要坚决压缩一般支出，而疫情防控方面的支出又是往年所未有的，财政支出力度和节奏也会与往年有所差异，所以在预测今年的一般公共预算收支方面，需要结合宏观环境和政策背景对预测结果进行调整。

　虽然政府性基金收支也存在季节性特征，但是因其不纳入赤字以及以收定支的属性，使用收支进度法可能会产生一定的误差，操作上可以先用收支进度法框定大概的数据范围，由于政府性基金收支主要影响因素为土地出让金，因此可以根据对土地市场的预测来以及对宏观环境和财政政策的预期来对数据进一步的修正。

　在预测出政府存款各影响因素每月变化之后，汇总便能得到财政存款当月总体的变化。财政收支是缺口还是盈余，对资金面是利好还是利空，便有了一个大方向上的认识。下面进一步研究一下税收和财政支出在月内是如何影响资金面的。

　3.5 税收和财政支出对月内资金面的影响

　每个月都有个“税期”，一般我们说税期到了，税期是哪天，主要指的是当月申报纳税期限的最后一天，即纳税申报截止日，申报缴纳的税种包括增值税、消费税、资源税、个人所得税等主要税种（有部分税种如资源税的纳税申报截止日比前述税种的早，但是因为体量太小，不做详细区分和探讨）。对于一般月份来说，纳税申报截止日通常为当月的15 号，如果 15 号之前有法定节假日，则在 15 的基础上加上法定节假日的天数，如遇周六周末再进行顺延。但是对于今年来说，受疫情影响，国家税务总局将 2 月到 5 月连续 4 个月的纳税申报截止日都调整到了当月的下旬，这在历史上也算是比较罕见的。虽然当月的缴税时间窗口是从月初一直到纳税申报截止日，但是对于大多数企业来说，不会提前太早缴纳税费，所以纳税的时间窗口主要集中在纳税申报截止日的前一周。从概率统计上来看，这个纳税体量和日期的关系类似于一个泊松分布。大概样子见下图。

　对于财政支出，一般都集中在月末支出，这个可以通过每个工作日的央行公开市场业务交易公告得以佐证，笔者统计了 2019 年央行央行公开市场业务交易公告，其中提到“财政支出”的共有 21 次，且 21 次均出现在 24 日之后。据调研每月财政支出中有60%-80%是在当月的下旬甚至25号之后投放的。由于投放时间点集中，月末银行总体超额存款准备

　金水平一般较高，月内资金价格一般有所下行（跨月资金价格受到如 MPA 考核等因素影响可能有所上升）。

　下面进一步 探讨财政收支对月内资金价格走势的影响。我们回顾一下两个时间段——疫情前（样本区间 2019 年 1月至 2020 年 1 月共计 13 个月）和疫情后（2020 年 2 月至 4月共计 3 个月），下图是疫情前的每月月内资金价格（以银行间隔夜质押式回购加权利率 R001 为代表，为了避免跨月资金价格波动的影响，数据剔除了每个月最后一日的值）。T 代表每个月的纳税申报截止日，我们可以以 T 为中心，将一个月划分为三个区间，每个区间利率走势均有不同的特征。

　区间 1 1 ：T-5 日到 T 日，随着税期临近，企业开始缴纳增值税、所得税等税种，企业在银行的一般性存款开始陆续上缴国库，转化为国库存款，从而商业银行的超额存款准备金水平开始下降，表现在银行间资金市场上，资金面收紧，R001 价格开始逐渐走高。

　区间 2 2 ：T 日至 T+4 日，这几天银行体系总体流动性继续收紧，银行超额存款准备金水平维持低位，叠加税期走款因素，银行融出资金意愿较弱，R001 维持在高位，且一般处于整个月内的最高位置。

　区间 3 3 ：T+4 至月底，这段时间一般都处在月内的下旬，随着财政支出的放量，国库存款重新转化为银行体系的一般

　性存款，银行超额存款准备金水平也开始提升，资金面开始转松，R001 普遍快速下行。一般会回到税期之前的水平。以上区间主要是从直观上进行的划分，对于不同月份来说每个区间的时间跨度是不同的，尤其是区间 2，有的月份只有 1到 2 天，有的月份却长达 5 天。影响区间 2 时间跨度的因素有纳税申报截止日与财政支出的时间间隔，央行公开市场操作对冲税期的力度等等，需要结合具体场景进行分析。2019年 6 月是一个比较特殊的月份，从图上也可以看出当月的R001 走势与其他月份明显不同，主要原因是 2019 年 5 月末的包商事件，对银行间资金市场形成巨大冲击，产生了诸如同业信用危机、流动性分层等一系列影响，央行为了维护银行间市场流动性水平，在 6 月进行了大量的公开市场操作，完全对冲了税期等“自发性流动性因素”的影响。

　 对于疫情后的这三个月，从下图可以看出更像是 2019年 6 月的情景，R001 整体在月内单边下行，财政因素与资金面关系有所割裂。疫情期间，货币政策和财政政策总体来看还是非常规的，央行在 2 月进行了大量的公开市场操作，在3 月和 4 月又陆续中小银行提供了总计 1.8 万亿元的再贷款和再贴现额度，央行两次进行定向降准，数次下调政策利率，并时隔 12 年首次下调了超额存款准备金利率，打开货币市场利率下限，这一系列操作使得从 2 月开始，银行间总体流动性水平较以往更为充裕，资金价格持续下行，财政方面，

　国家税务总局连续 4 个月推迟纳税申报截止日，并为受疫情影响较为严重的地区和企业实行了较为宽松的纳税申报期限，使得月内纳税时间窗口与财政支出有所重叠，弱化了财政收支对资金面的影响，同时也进行了减税降费，财政收入的减少也减轻了资金面的压力。总体而言，非常时期的非常政策导致了资金利率的非常规走势。

　总结：如果看到最后，你会发现，一顿分析猛如虎，松紧还是看央行。至少从包商事件和疫情这两个时间段来看，财政收支似乎对资金面的影响以及弱化了很多，而这两个时间段资金面都是靠央妈的大力维护才得以平稳度过，但是就像刚刚提到的非常时期的非常政策导致了资金利率的非常规走势。随着疫情的缓解，非常规的政策逐渐退出的时候，财政收支对资金面的影响将会重新显现，我们还是要回到从预测财政收支到预测超储水平再到预测资金价格的路子上来，本文提供了一条这样的逻辑思路和预测方法。期待疫情早点过去，期待早点回到正常的道路上来，不只是预测，还有生活。