财政分析新框架
来源：经济师 发布时间：2020-07-30 点击：
目 录 1、 财政“分工”逐渐明晰，政府性基金支持投资 .......................................................... 3 2、 “广义财政”发力稳投资，锚定全年支出空间 .......................................................... 5 3、 下半年，“广义财政”支出增速或将大幅抬升 .......................................................... 7 4、 研究结论 ....................................................................................... 9 5、 风险提示 ...................................................................................... 10 图表目录 图 1：
上半年，一般财政支出增速大幅下滑 ............................................................. 3 图 2：
城乡社区事务等基建相关支出下滑明显 ........................................................... 3 图 3：
2015 年来，一般财政支出中基建类支出占比下降 .................................................. 4 图 4：
科学技术、社保就业等支出占比提升 ............................................................. 4 图 5：
2020 年新增转移支付中，超 60%用于基层“三保” ....................................................................................................... 4 图 6：
2020 年转移支付中，对基层保障支出明显增长 .................................................... 4 图 1：
2020 年上半年，专项债投向基建占比明显抬升 .................................................... 5 图 2：
抗疫特别国债支出也以基建领域为主 ............................................................. 5 图 3：
专项债、特别国债规模大幅增长 ................................................................. 5 图 4：
2019 年 9 月国常会，进一步明确了专项债的使用 .................................................. 5 图 5：
近年来，政府性基金收支增速高于一般财政 ....................................................... 6 图 6：
政府性基金支出占广义财政支出比重持续上升 ..................................................... 6 图 7：
一般财政支出增速明显低于广义财政 ............................................................. 6 图 8：
一般财政赤字对广义财政“赤字”贡献下降 ......................................................... 6 图 9：
上半年，政府性基金支出持续抬升 ............................................................... 7 图 10：
6 月，政府性基金“赤字”扩大约 5500 亿元 ........................................................ 7 图 11：
2020 年一般财政预算赤字创下新高.............................................................. 7 图 12：
2020 年广义财政“赤字”预算大幅扩张 ............................................................ 7 图 13：
根据预算，下半年广义财政“赤字”仍有较大空间 .................................................. 8 图 14：
历年下半年政府债券融资规模 .................................................................. 8 图 15：
疫情影响减弱后，一般财政收入或恢复正增长 .................................................... 8 图 16：
土地成交回暖，或支持政府性基金收入增长 ...................................................... 8 图 17：
上半年政金债净融资规模接近以往全年的规模 .................................................... 9 图 18：
上半年城投债净融资额接近 2019 年全年规模 ..................................................... 9 图 19：
政府债净融资扩张幅度，大于广义财政“赤字” .......................................................................................................... 9 图 20：
下半年 M2 增速或继续抬升 .................................................................... 9 表 1：
2020 年，一般财政着力落实“六保”任务 ........................................................... 4 表 2：
即使考虑盘活比例和政府债券支出进度，全年财政支出增速仍较高 ................................... 8
财政“分工”深化背景下，考察“广义财政”，可以更准确地锚定全年支出空间。预计下半年广义财政支出或将大幅抬升，带动经济行为和信用环境进一步加速修复。
1、 财政“分工”逐渐明晰，政府性基金支持投资 上半年，一般财政支出同比下滑，其中 6 月支出更是大幅下滑 14.4%，引发市场对政府投资发力空间的讨论。2020 年 1-6 月，一般财政支出累计同比下滑 5.8%， 降幅较 1-5 月扩大 2.9 个百分点。其中，6 月当月同比下滑 14.4%，创下 1993 年以来的单月支出增速新低 1 。包括城乡社区事务等基建相关的财政支出，也出现大幅下降。在疫情已经基本收尾、政策推动投资发力的背景下，财政支出的大幅下滑，引发市场关于下半年政府投资发力空间的讨论。
图1：上半年，一般财政支出增速大幅下滑 图2：城乡社区事务等基建相关支出下滑明显
25 20 15 10 5
0
-5 -10 -15 2020年6月一般财政支出分项增速
支出当月同比 支出累计同比
-50 -30 -10 10 30
累计同比增速 当月同比增速
数据来源：Wind、研究所 数据来源：Wind、研究所
实际上，近年来财政“分工”逐渐明晰，一般财政重点向民生、科技等领域倾斜， 2020 年还要着力落实“六保”任务。2015 年以来，一般财政支出中，基建相关的财政支出占比持续下降。上半年基建类支出占一般财政的比重，从2015 年高点的27%， 持续下降到 2020 年的 24.6% 2 。与此同时，支出重点向民生、科技等领域倾斜，社会保障和就业、科学技术等支出占比均持续抬升。2020 年以来，在疫情冲击下，一般财政着力落实“六保”任务，尤其要兜牢基本民生、基层运转等底线，“分工”定位较为明晰。
1 不包括 1-2 月的增速异常值。
2 一般财政主要支出分项中，将农林水事务、城乡社区事务、交通运输、节能环保等 4 项归为“基建类”财政支出。由于财政支出存在季节性，以每年上半年支出占比来进行比较。其中，2019 年由于财政支出“前倾”等因素，上半年基建类支出占比明显高于其他年份，作为异常值剔除。
一般财政支出增速 (%)
债务付息 农林水事务 社会保障和就业 卫生健康 文化旅游体育与传媒 公共财政支出 教育科学技术交通运输节能环保 城乡社区事务 （ % ）
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
历年上半年基建类支出占一般财政支出比重 （ % ）
图3：2015 年来，一般财政支出中基建类支出占比下降 图4：科学技术、社保就业等支出占比提升
28 4 （ % ）
27 3.8
26
3.6
25
24 3.4
23 3.2
22
3
21
财政支出分项占总支出比重 （ % ）
12.5
12
11.5
11
10.5
10
9.5
科学技术 社会保障和就业（右轴）
数据来源：Wind、研究所 数据来源：Wind、研究所
图5：2020 年新增转移支付中，超 60%用于基层“三保 图6：2020 年转移支付中，对基层保障支出明显增长
正常转移支付 36.3%
2020年新增转移支付结构
14
12
10
8
6
4
特殊转移支付 2
63.7%
0
2020年中央对地方正常转移支付同比增幅 正常转移支付 均衡性转移支付 县级基本财力
保障机制奖补资金
数据来源：财政部、研究所 数据来源：财政部、研究所 老少边穷地区转移支付
表1：2020 年，一般财政着力落实“六保”任务
4 月 17 日 中共中央政治局会议
财政部长刘昆署名文章《积极 加大“六稳”工作力度，保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，坚定实施扩大内需战略，维护经济发展和社会稳定大局，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。
积极的财政政策更加积极有为，必须坚持以供给侧结构性改革为主线，扎实做好“六 5 月 14 日 的财政政策要更加积极有为》 稳”工作，全面落实“六保”任务。
建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基 5 月 22 日 2020 年《政府工作报告》
7 月 10 日 财税部门座谈会
7 月 16 日 《“六保”财政政策措施问答》
资料来源：中国政府网、研究所 本民生、保市场主体。要大力优化财政支出结构，基本民生支出只增不减，重点领域 支出要切实保障，一般性支出要坚决压减，严禁新建楼堂馆所，严禁铺张浪费。
扎实做好“六稳”工作，全面落实“六保”任务，确保完成全年经济社会发展目标任务。抓好资金直达市县基层、直接惠企利民，切实兜牢基层“三保”底线。
全面落实“六保”任务，是落实“积极的财政政策要更加积极有为”要求的重要举 措，是财政部门当前及今后一个时期的重要工作。要坚持“三保”支出在财政支出中的优先顺序，切实保障基本民生、工资发放和机构运转，县级在安排预算时，必须高度重视这项支出，把它排到最前面。
日期 会议/文件 相关表述 （ % ）
12.4
10
10
4.6
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
专项债+特别国债 规模及占广义财政支出比重 （万亿元）
（ % ）
而“政府投资”等支出事项，逐渐由政府性基金承担，以专项债、特别国债等政府债券为代表。2015 年起，地方政府发行专项债、纳入政府性基金管理，重点支持 交通、能源、市政等基础设施建设。2020 年上半年，专项债用于各类基建的比重超过 60%。2020 年还发行了抗疫特别国债，纳入中央政府性基金管理，基础设施建设也是重点支出方向，包括公共卫生、交通运输、生态环境等领域。
图1：2020 年上半年，专项债投向基建占比明显抬升 图2：抗疫特别国债支出也以基建领域为主
专项债新券投向结构 土储
棚改其他公益项目 社会事业其他基建收费公路
6.9 0 10 2019
11.6
20
26.3
30
55.2
40 50 60 2020H1 （ % ）
数据来源：Wind、研究所 资料来源：财政部、研究所
2、 “广义财政”发力稳投资，锚定全年支出空间 近年来，专项债额度持续扩张，加上 2020 年发行的特别国债，政府性基金对投 资的支持力度明显增强。地方政府专项债额度，从 2015 年的 1000 亿元，快速增长 到 2020 年 3.75 万亿元。再加上 1 万亿元抗疫特别国债，2020 年政府性基金口径下的政府债券融资规模达4.75 万亿元，占到一般财政和政府性基金总预算支出的12.7%， 比 2019 年提高 6.2 个百分点。2020 年专项债重点支持基础设施建设、不允许用于土储和棚改，并可作为资本金撬动杠杆 3 ，进一步加大了对政府投资的支持力度。
图3：专项债、特别国债规模大幅增长 图4：2019 年 9 月国常会，进一步明确了专项债的使用
5 14
12
4
10
3 8
2 6
4
根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明
提前下达
年专项债部分新增额度，确保年初即可使用见效 重点用于交通基础设施，能源项目，生态环保项 重点投向
目等， 不得用于土地储备和房地产相关领域
以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模
1
0
2015 2016 2017
2018
2019
2
0
2020 预算
资本金比例
项目倾斜 占该省份专项债规模的比例可为 20% 左右
按照“资金跟项目走”的要求，专项债额度向手
特别国债 地方政府专项债 债券规模占广义支出比重（右轴）
续完备、前期工作准备充分的项目倾斜
数据来源：财政部、Wind、研究所 资料来源：中国政府网、研究所
3 根据财政部数据，截至 7 月 14 日，各地约有 2200 亿元专项债券用于铁路、轨道交通、农林水利、生态环保等领域符合条件的重大项目资本金。
抗疫特别国债 基础设施建设 抗疫相关支出 公共卫生体系建设 重大疫情防控救治体系建设 应 产粮
能
急 业食
源
物 链安
安
资 改全
全
保 造
障
升 级
城镇老旧小区改造 生态环境治理 交通基础设施建设 市政设施建设 重大区域规划基础设施建设 困
重
创
难减
点
业 援
群免
企
担 企
众房
业
保 稳
基租
贷
贷 岗
本补
款
款 补
生贴
贴
贴 贴
活息
息 补 助
政策要点 主要内容
在财政“分工”格局下，一般财政指示意义弱化，“广义财政”能更准确地锚定支出空间。2015 年以来，专项债、特别国债等纳入政府性基金管理，叠加土地出让收入的支撑，使政府性基金规模快速扩张。2020 年预算中，政府性基金支出占广义财 政支出比重已达 33.7 。财政“分工”格局下，政府投资更多地由政府性基金支出来承担，一般财政无论是支出增速还是重点投向，对实际财政支出的指示意义都在下降。对“广义财政”（一般财政+政府性基金）做考察，方能更准确地锚定支出空间4 。
图5：近年来，政府性基金收支增速高于一般财政 图6：政府性基金支出占广义财政支出比重持续上升
40 （ % ）
30
一般财政和政府性基金收支增速
400000
300000
政府性基金支出及占比 34
30
20
10
0
-10
2016 2017
2018
2019 2020 预算
200000
100000
0
2015
2016
2017
2018
2019
26
22
18
2020 预算
一般财政支出 政府性基金支出 一般财政收入 政府性基金收入 政府性基金支出
一般财政支出
政府性基金占合计支出比重（右轴）
数据来源：Wind、研究所 数据来源：Wind、研究所
图7：一般财政支出增速明显低于广义财政 图8：一般财政赤字对广义财政“赤字”贡献下降
一般财政和广义财政支出增速
8 （百分点）
（ % ）
20
60000
广义财政“赤字”
150
6
4
2
0
-2 -4 -6 -8 -10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-06
15
10
5
0
-5
-10
50000 40000 30000 20000 10000 0
-10000
政府性基金“赤字”
一般财政赤字
130
110
90
70
50
增速差 一般财政增速（右轴）
广义财政增速（右轴）
一般财政赤字 / 广义“赤字”（右轴）
数据来源：Wind、研究所 数据来源：财政部、Wind、研究所
从广义财政视角来看，上半年，政府性基金支出持续抬升，6 月同比增长 40% 以上，表明政府投资已经开始扩张。1-6 月累计，政府性基金收入同比下降 1%，而支出同比大幅增长 21.7%，累计“赤字”约 1.37 万亿元。其中 6 月单月支出同比增 长 43.7%，“赤字”扩张 5500 多亿元。在上半年收入同比下滑的情况下，政府性基金的支出增量，主要来自于专项债等债券融资，投向也以专项债重点支持领域为主 （基建等投资项目），这表明政府投资已经开始快速扩张。
4
此外，考察“广义财政”还可以规避政府性基金调入一般财政带来的数据扰动。
（亿元）
（ % ）
（亿元）
（ % ）
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020-06
（万亿元）
（ % ）
4
图9：上半年，政府性基金支出持续抬升 图10：6 月，政府性基金“赤字”扩大约 5500 亿元
60 50 40 30 20 10 0
-10 -20 全国政府性基金收支累计同比
5000
0
-5000
-10000 全国政府性基金当年累计收支差额
收入累计同比 支出累计同比
-15000
2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
数据来源：Wind、研究所 数据来源：Wind、研究所
3、 下半年，“广义财政”支出增速或将大幅抬升 2020 年财政积极发力，安排广义财政“赤字率”超 10%；下半年积极政策或仍将延续，财政空间较大。2020 年提高一般财政赤字率、加大沉淀资金盘活力度、增加专项债额度等举措，使广义财政“赤字”预算超过 11 万亿元，对应广义“赤字率” 超过 10%，较 2019 年提高约 5 个百分点。上半年，仅使用了其中的 30.3%，尚留有较大的财政空间。其中，政府债券剩余额度 4.3 万亿元，超过 2019 年同期的两倍。
4 月中旬以来，“政策底”已然夯实；下半年，积极的财政政策或将保持较强延续性。
图11：2020 年一般财政预算赤字创下新高 图12：2020 年广义财政“赤字”预算大幅扩张
预算赤字率和实际赤字率 4 7 12 6 10 3 5 8
2 6 3 4
1 2 2
1
0
0 0
预算赤字 预算赤字率（右轴）
实际赤字率（右轴）
广义财政“赤字”规模及占支出比重 35
30
25
20
15
10
2015 2016 2017 2018 2019 2020E
一般债 专项债
盘活存量 特别国债
国有资本调入 “赤字” / 支出 ( 右轴 )
数据来源：财政部、Wind、研究所 数据来源：财政部、Wind、研究所 （%）
（亿元）
-13733
（万亿元）
（ % ）
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-062010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
预算
图13：根据预算，下半年广义财政“赤字”仍有较大空间 图14：历年下半年政府债券融资规模
2020年广义财政“赤字”情况 5
上半年广义
“赤字”
30.3% 4
历年下半年地方债新券和国债净融资额
3
2
下半年剩余“赤字”空间 （预算）
69.7%
1
0
2015
2016
2017
2018
2019
2020 预算
数据来源：财政部、Wind、研究所 数据来源：财政部、Wind、研究所
即使考虑政府债支出进度、财政盘活比例等“拖累”因素，下半年支出仍将大幅抬升。下半年，伴随疫情影响减弱、经济活动修复，一般财政收入预计恢复正增长； 在土地出让收入的提振下，政府性基金收入或超过预算。中性情境下，假设全年发行的专项债、特别国债支出了预算规模的 80%、地方财政存量资金仅盘活了预算规模的 50%，全年广义财政支出增速仍将超过 8%，对应下半年支出增速将大幅抬升。此外，城投债、政金债等“类财政”融资放量，上半年净融资额已接近 2019 年全年规模，也能配合财政发力、加大对稳增长的支持。
表2：即使考虑盘活比例和政府债券支出进度，全年财政支出增速仍较高 全年广义支出增速 地方财政实际盘活资金占比 10% 30% 50% 70% 100%
政府债券支出进度 （专项债 + 特别国债）
数据来源：财政部、Wind、研究所
图15：疫情影响减弱后，一般财政收入或恢复正增长 图16：土地成交回暖，或支持政府性基金收入增长
10 （ % ）
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
一般财政当月同比增速
50
30
10
-10
-30
-50
土地出让收入和土地成交价款累计同比增速 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月
疫情冲击及相应减税影响 剔除疫情影响后的增速一般财政收入当月同比增速
土地使用权出让收入 土地成交价款 购置土地面积
数据来源：财政部、Wind、研究所 数据来源：Wind、研究所 ( 万亿元 )
4.3
2.9
2.2
2.1
1.1
1.1
（ % ）
2017-02
2017-04
2017-06
2017-08
2017-10
2017-12
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06 70% 4.6 5.8 7.1 8.3 10.1 80% 6.0 7.3 8.5 9.7 11.6 85% 6.8 8.0 9.2 10.5 12.3 90% 7.5 8.7 9.9 11.2 13.0
100% 8.9 10.2 11.4 12.6 14.5
图17：上半年政金债净融资规模接近以往全年的规模 图18：上半年城投债净融资额接近 2019 年全年规模
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
政策性金融债净融资额
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
国开债 进出口行债 农发债
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
城投债净融资额
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
总发行量 总偿还量 净融资额
数据来源：Wind、研究所 数据来源：Wind、研究所
广义财政等政策落地，或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出加快，财政存款投放、基建投资等对需求的拉动，或加快信用派生行为，下半年 M2 增速将继续抬升。相较之下，社融增速可能受政府债券发行等影响，在三季度前后见顶回落。但这并不意味着信用修复的结束：从政府债券发行到资金运用，存在一定时滞；经济行为与信用修复相互加强，也有利于信用环境进一步加速修复。
图19：政府债净融资扩张幅度，大于广义财政“赤字” 图20：下半年 M2 增速或继续抬升
4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 债券累计净融资和广义财政赤字 15 14
13
12
11
10
9
8
7
2月 3月
4月 5月 6 月 国债净融资
地方债新券
广义财政累计赤字
M2: 同比 中性 乐观 悲观
数据来源：Wind、研究所 数据来源：Wind、研究所
4、 研究结论 （1）近年来，财政“分工”逐渐明晰，一般财政重点向民生、科技等领域倾斜， 2020 年还需落实“六保”任务；“政府投资”则更多由政府性基金来承担。
（3）
专项债额度持续提高、并发行特别国债，推动政府性基金支出大幅增长， 对投资的支持力度明显增强，重点支持交通、能源、市政等基础设施建设。
（4）
在这种财政“分工”格局下，一般财政对政府支出的指示意义下降，“广义 财政”能更准确地锚定支出总空间；数据显示，二季度政府投资已开始扩张。
（5）2020 年财政积极发力，安排广义财政“赤字率”超过 10%；上半年，仅使 （亿元）
（万亿元）
（万亿元）
(%)
M2同比情景分析 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 202007F
202008F
202009F
202010F
202011F
202012F
用了广义“赤字”的 30.3%；下半年积极政策或仍将延续，财政空间较大。
（6）即使考虑疫情的后续影响、政府债支出进度、财政盘活比例等“拖累”因素，下半年支出增速或仍将大幅抬升，带动经济行为和信用环境加速修复。
5、 风险提示 宏观经济或财税政策大幅调整；财政盘活和政府债券支出不及预期。
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