国资委如何破解MBO难题

　国资委如何破解 O MBO 难题

　 ?一、注册成立新公司，将公司的优质资产注入，同时管理层持有相当的股份。

　二、引入信托的办法，以隐藏实际的管理层收购，或简化审批，或作为融资方式。由于信托公司的隐蔽功能、杠杆功能和融资功能，在提供过桥贷款方面具有法律上的优势，并且其所有制性质一般为国有，信托便成了在“暂停令”下MBO 的重要方式。

　三、加大考评力度，以便为下一步的 MBO 作好准备。TCL 的案例公开后，其股权奖励便成为许多 MBO 时的学习榜样，纷纷与政府签订高比例、无风险的股权奖励方案，既省了钱，还回避 MBO 的帽子。

　四、通过法院判决，以回避主管部门的审批。双方联手，经营层演周瑜，国有股东演黄盖。

　五、在下属公司操作 MBO，为整体进行 MBO 奠定物质基础和制度基础。

　六、直截了当地做。因为财政部叫停 MBO，只对上市公司和中央大有效力，而对地方，或中央大的下属就无法控制和察觉，这些公司的 MBO 操作也就一直没有停歇。即使是上市公司，也不乏操作者。如佛山照明股份公司已经向佛山市有关领导提交了管理层收购%国有股的 MBO 计划书，正在等待进一步的消息。

　七、与民营成立合资或让民营收购奉，或暗示，或心照不宣，国企的管理层得到赠送的股份。如上海一家民营上市公司目前在和山东几家上市公司接触，开出的条件都包括无偿予以被收购上市公司管理层一定数量的股权，作为自己的“竞争优势”。

　主持人：MBO 被叫停这么长时间了，人们一直寄希望于新成立的国资委能解决这个问题，你认为国资委对 MBO 会是什么态度？ ?

　刘军：由于国资委成立后，一直谨言慎行，所以对 MBO 的表态也比较少。但我们通过 5 月 22 日李荣融主任、李毅中副主任在国务院新闻办的记者招待会上的讲话、国资委三定方案及《国有资产监督管理暂行条例》（征求意见稿）等可以获得以下信息：一、现在 MBO 的问题是不规范，也即现在的关键是怎么做的问题，而不是能不能做的问题；二、以后要依法行事，不论是对监管者，还是被监管者；三、先要有法规，然后再依法行事，但现在还没有具体的法规或办法、措施；四、正在加快制定规章法规；五、对地方政府抢先出售国有资产不满；六、对 MBO 造成的国资流失问题要进行查处，问题查清以后会有所惩处；七、上级政府的国资管理部门会加强对下级国资部门的监督。八、重大国资处理终极权在政

　府。

　主持人：你如何评价国资委的这些态度？ ?

　刘军：我非常赞赏国资委依法行事的态度，我相信这是一个非常良好的开始。我在部委工作过几年，我也能体会和理解国资委的难处。国资委的成立，人们对它最大的期望就是“出资人到位”和“政资分离”两点。但目前我们所了解的状况是，这两点并没有完全达到。关于到位，我们知道，缺位的表现可能有两种，一种是名义上的不存在，另一种是名义上有，但没有行使职责。国资委成立，第一种缺位解决了，但第二种缺位现在还没有解决。关于政资分离，由于国资委仍在政府领导下，并且重大国资处理终极权仍在政府。这样在行使所有权时，政府仍然可能会以追求政治和社会目标为最大关注点，而过多地强调社会目标，如挽救困境中的公司或不发达地区开发，可能会折损国家股东的价值，也是重蹈原来的老路，国资委可能轮为政府最好的钱袋子。

　主持人：现在人们对 MBO 最大的非议就是许多的管理层在 MBO 时严重低估国有资产的价值，甚至以低于净资产值许多的价格来购买国有资产，你对此有何评价？ ?

　刘军：根据国家和各地的政策规定，国有股权的出让一般不得低于每股净资产值，因此每股净资产值也就成了许多管理者购买的心理价位，把国有股权转让价格是否高于每股净资产以及差别多少作为是否 MBO 及是否合算的标准。其实这个理解是有误差的。正确的计算价值的方法应是未来现金流入的折现，也即的价值是由未来盈利决定的，而不是由账上现在的物品决定的。由于每股净资产是从会计角度对历史的纪录，并不代表资产的优劣和未来的盈利能力，有许多的潜盈和潜亏因素，这些因素都是不被计算在每股净资产内的。潜盈因素包括：1)品牌和营销络；2)多年的信用和由此形成的稳定成熟的供应渠道；3)熟练的员工，以及由此节省的培训时间和费用；4)低价获得的资源，如土地，厂房，银行贷款，行业准入及政府资源；5)部分存货价格高于市场价格，或市场上较难获得。潜亏因素包括：1)由于固定资产折旧率较低和技术更新，固定资产高估；2)无效或低效的固定资产；3)存货的呆滞和潜亏；4)应收账款的呆滞；5)冗余人员和重新安置成本。

　这仅仅是资产的重置成本与账面成本的差异，更由于的价值与构成的资产的价值完全不是一回事，而根据我们的实践经验，这两者的差别往往在上下 300%之间。

　而更加重要的是，MBO 之所以有意义，主要在于：1)MBO 是否能有潜在的管理效率空间，这个空间是我们接受价格的能力；2)MBO 后现金流状况是否良好。盈利只是纸上财富，而现金净流人才是实实在在。利润丰富但资金周转困堆并因

　此而破产的不在少数。

　某地一个净优良资产 5000 多万，最后以 300 多万卖给管理层，对此我是担心的，这种做法把 MBO 庸俗化、低档化和违法化了。

　主持人：你认为目前国内在 MBO 操作上的最大问题是什么？ ?

　刘军：在法律上的巨大冒险，对技术操作的严重忽视。具体地说，就是在实施 MBO 时把注意力都集中于政府主管部门的价格谈判上，集中于以尽可能低的价格取得国有资产，不惜采用不正当的手段，甘愿冒着法律和道德上的巨大风险。由于法律上的巨大冒险，导致对方案设计、技术操作的严重忽视，也由于方案设计、技术操作上的简陋不得不冒更大的法律风险，形成了一个恶性循环。

　中国有句古话叫，千金之身，坐不垂堂。家作为社会的精英，希望通过 MBO实现治理结构的完善和自身价值的提升，都是正常的事，但应通过科学合适的方式完成。否则在承受着巨大的资金压力和经营风险的同时，还得每天提心吊胆于法律算后账，就太不值得了，也不利于的管理和家才能的发挥。

　主持人：那你认为什么才是实施 MBO 科学合适的方式？ ?

　刘军：MBO 是个复杂的金融操作，其每个步骤每个环节都需要科学严谨的设计，需要操作者有全面的管理、财务、法律知识。比如在融资额度上，应是在对息税前利润分析的基础上，根据情况，按照科学方法设计出一个融资的最大值和最优值；在付款安排上，应综合考虑日常经营现金流和 MBO 产生的现金流，并达到二者的良好匹配；在股权架构上，应做到稳定性和动态性的平衡；在前期调研中应运用许多科学的分析工具；在风险控制上，应提前设计好警示指标体系。同时，MBO 的设计要体现创新性，由于具体情况的不同，不应把 MBO 的模式在间照搬，其实西方国家的许多金融产品都是因 MBO 而创新出来的，创新可能会和现有法规有所冲突，但我们希望家在 MBO 时顶多闯黄灯，千万别闯红灯。

　主持人：国资委主任李荣融最近在谈到 MBO 时，表示“问题出在不规范，规范后就不怕乱也不会乱”。你如何看待国资委成立后，中国 MBO 的进展？ ?

　刘军：人们对新的国资委的成立 ?

　 ?

　 ?一直抱有很大的期望，这一方面是由于国有资产在我国整个财富体系和经济运行中占有主导性的地位；另一方面是由于这么多年来，国有资产一直都在以不同的形式地流失，以致于如何管理国有资产成了经济体制改革和政治体制改革的中心问题之一。社会上对 MBO 的非议也主要集中于国有资产的流失。国资委成立后，解决了“五龙治水”的局面，明确了出资人和收益人，并且在多次公开讲话中都提到了 MBO，认为 MBO 的问题出在不规范，并没有否定 MBO 本身。因此我认为国

　资委的成立，必将开创一个“后 MBO 时代”。但有三个前提：首先，国资委有“老板”的压力和动力，而不是老板加婆婆；第二，真正做到依法办事；第三、关于MBO 方面的规章制度能较快出台，而不是要等很长时间。

　主持人：与国资委成立前国内 MBO 的现状而言，你认为在国资委加大对 MBO监管后，这个阶段会有哪些特征？ ?

　刘军：我认为在国资委成立后，特别是其在制定一系列关于国资监管的政策后，“后 MBO 时代”才会来到，这个时期的特征主要有：

　一、地方政府获得了更大的控制权，各地会加紧 MBO 的实施； ?

　二、MBO 操作会逐渐透明，从暗箱操作走向半公开，信息披露会加强； ?

　三、MBO 的形式会更加丰富，会有双 MBO、分步 MBO、反 MBO 及买壳 MBO 等新的形式，并且 MBO 的推动者也会由原来的管理者推动扩大到债权人推动、股东推动和政府推动等多个推动源。

　四、融资方式和付款方式上会有较大的突破。

　总之，MBO 的规范性和创新性会加强，在 MBO 的热潮继续持续一段时间后，可能会渐趋冷静，就像现在国内上市一样，仍然是个目标，但不会不顾一切地为上市而上市，上了市不一定能融到多少资，MBO 后也不一定会发多大财，关键在运作。

　主持人：你预测国家对 MBO 的政策什么时候会松动？ ?

　刘军：我没有这样的预测能力，我只能是估计或者猜测。根据国资委成立以来的举动和国内 MBO 的现状，我估计，在今年 10 月份左右，国资委可能会以某种形式出台一个有关 MBO 的规定。当然这也是很多人的希望。各地大力推动MBO 并不在于它没有缺点，而在于改制没有良方。我觉得，我国大量的中小国有面临着十分紧迫的改制问题。更为重要的是，MBO 已经实行了，根本就不可能彻底停下来，也停不起。某些已成功 MBO，大多数管理层的心态已严重失衡。由此推断，MBO 离重新启动的日子不会太久。若停得太长，改制会陷入一种更加混乱的状态。

　当前 MBO 正如火如荼，而监管部门却没有指引性的文件，非逼着把 MBO 这么富于创新性的事物变成“阴谋”，只会造成更大的损失，更强的震荡，更多的问题。叫停也许只能算是“鸵鸟政策”。

　主持人：你能否预测一下国资委关于 MBO 的政策会包含哪些方面的内容？ ?

　刘军：我想，新的关于 MBO 的规定可能会体现以下内容：

　一、MBO 合法化，国家认同 MBO 作为国有改制的一种重要形式； ?

　二、加大年薪制的金额和范围； ?

　三、在大多数可能会采取奖励股权或期权的方式，但比例应该不会超过 35%；

　四、主要在资产的增量部分进行奖励，量化存量资产不大可能； ?

　五、会加大信息披露力度； ?

　六、对融资方式可能会放宽； ?

　七、在资产作价上会有一些规定。

　另外，单独出台 MBO 方面的规定不大可能，因为这太难界定 MBO 的范围了。我估计，国资委关于 MBO 的规定可能会在国资监管条例的实施办法中体现，或者在国有资产处置暂行办法、国有经营者奖励考核办法等规定中体现，也可能散见在这些规定中。

　主持人：你认为国资委在监管 MBO 上的难点是什么？ ?

　刘军：一是如何尽快建立规范的出售产权的程序，每一个程序都建立比较公平的竞争方式、公开的操作方式，这两个“公”特别重要。需要说明的是，我国 MBO 的对象是国有。因此，在对实行 MBO 时需要考虑公益性。因此，出价的高低不能成为收购者的标准。也就是说，由于国有有其历史原因和特殊性，出价高的人不一定能够成为收购者，而出价低的人也不一定不能成为收购者。因此，这个问题对国资委也提出了更高的要求。简单地把想 MBO 的在产权交易所挂牌是不科学的，资本变动是一件复杂的事情，决不像卖萝卜白菜那么简单，为公开交易，简单地挂在产权交易所也没有用，这方面可钻的空子太多。

　二是如何摆平未实施 MBO 的家们与已实施 MBO 的家们的心理失衡。

　三是中央和地方政府之间如何既分级行使所有权职责，发挥各级政府的积极性，同时又要对下级进行监督和指导，防止各地松紧不一。

　国内 MBO 之所以这么“热闹”，是因为全社会的“智慧”在做，国资委在制定办法和规定时，也应该集中全社会的智慧。

　主持人：在出台 MBO 的规定前，你认为国内 MBO 会不会平静地等待？ ?

　刘军：不会。我想应该是一方加紧立法，一方加紧暗渡陈仓吧。

　主持人：你能否评估一下在国资委成立后和 MBO 的规定颁布后，国内 MBO会是什么状况？ ?

　刘军：应该是逐渐规范，但别指望一招就灵。财政部的前后两次不同表态，地方国资委迟迟无法建立，各地抢先逼退国有资产，国资委如何定位，中央和地方国资监管部门如何分工和协作、各地各在暂停 MBO 后仍在暗中操作，以及如何摆平已实施 MBO 的家们和未实施 MBO 的家们，都是 MBO 对我们制度困境的挑战。

　把政策的门槛过度抬高，严格审批，表面上会限制不规范行为，实际上可能也限制了一些不规范，但却让把注意力再度集中与政府、与国资部门的谈判中，而不是把管理层收购集中于前期可行性论证和严谨的技术操作上，把 MBO 这样一个多赢安排变成一个零和游戏，歪曲了 MBO 的实质，丢掉了 MBO 的精华，丧失了

　MBO 作为改制的重要益处，我们应该尽量避免出现这样的事情。