科技浪潮下关注高端制造进口替代
来源：空姐招聘 发布时间：2020-08-06 点击：
内容目录 一、激光器行业：持续跟踪价格拐点以及新应用领域放量 ..................................................... 4 1.1 激光领域今年最值得关注：6kW 以上高功率、焊接应用和超快激光器 ................................... 4 1.2 上半年激光器价格下降幅度有限，Q4 或面临一定压力 ................................................ 6 1.3 重点关注激光器龙头锐科激光以及切割系统龙头柏楚电子 ............................................. 7 二、通用设备：把握需求拐点，侧重业绩确定性龙头 ......................................................... 8 2.1 制造业投资：盈利逐步恢复，低利率环境提升投资弹性 ............................................... 8 2.2 工业机器人：
“ 机器替人 ” 长期逻辑确立，疫情或形成催化 ............................................. 10 2.3 重点关注弹性龙头：埃斯顿、伊之密 .............................................................. 12 三、工程机械：景气维继，推荐低估值主机厂龙头 .......................................................... 14 3.1 需求基础：融资环境好转，基建投资增速攀高 ...................................................... 14 3.2 内生变量：环保趋严及公路治超加速存量更替 ...................................................... 17 3.3 把握低估值优质龙头及核心零部件供应商 .......................................................... 19 四、第三方检测：Q2 经营逐步修复，关注内生效率提升空间 ................................................. 22 4.1 行业需求分散，集中度仍有大幅提升空间 .......................................................... 22 4.2 Q1 受国内疫情影响严重，Q2 开始逐步恢复正常 ..................................................... 23 4.3 重点推荐行业龙头内生效率持续的华测检测、广电计量等 ............................................ 23 五、锂电设备：新周期开启，设备端率先受益 .............................................................. 26 5.1 2020 年上半年回顾：疫情重击新能源产销，国内外投资节奏放缓 ...................................... 26 5.2 2020 年下半年展望：海外电池扩产大年，设备厂商扬帆出海 .......................................... 26 5.3 重点关注设备端龙头杭可科技以及先导智能 ........................................................ 27 六、油服：国内景气度仍在，关注北美需求边际变化 ........................................................ 28 6.1 国内：能源自主化战略稳健推进 .................................................................. 28 6.2 北美：页岩油气产业亟待破冰 .................................................................... 29 6.3 重点关注：业绩弹性大的民营油服龙头杰瑞股份 .................................................... 30 七、持续看好细分赛道优质成长龙头 ...................................................................... 31 八、核心公司估值表 .................................................................................... 33 九、风险提示 .......................................................................................... 34 图表目录 图表 1 ：
2014-2019 年锐科激光、 IPG 国内销售额及增速 ................................................. 4 图表 2 ：
2013-2019 年中国低功率光纤激光器（ <100W ）销售数量（台）
.................................. 5 图表 3 ：
2013-2019 年中国中功率光纤激光器（ ≤1500W ）销售数量 ( 台）
................................... 5 图表 4 ：
2013-2019 年中国高功率光纤激光器（ >1500W ）销售数量（台）
................................. 5 图表 5 ：
2012-2019 年中国激光器市场规模 ............................................................. 6 图表 6 ：
2010-2019 年中国激光设备市场销售收入（亿元）
............................................... 6 图表 7 ：
2018 年国内激光器市场份额 .................................................................. 6 图表 8 ：
2019 年国内激光器市场份额 .................................................................. 6 图表 9 ：工业企业利润正在筑底 ....................................................................... 8 图表 10 ：制造业 PMI 低位反弹 ....................................................................... 8 图表 11 ：
M2 同比增速 .............................................................................. 8 图表
12 ：贷款市场报价利率（ LPR ）：
1
年
............................................................................................................................... 8
图表 13 ：重卡销售同比 .............................................................................. 9 图表 14 ：重卡销售同比 .............................................................................. 9 图表 15 ：国内工业机器人产量 ....................................................................... 10
图表 16 ：日本工业机器人中国市场销售额同比增速 ..................................................... 10 图表 17 ：
2013 年中国人均 GDP 达到钱纳里所提出的工业化后期标准值 ................................... 10 图表 18 ：工业化不同阶段的标志值 ................................................................... 11 图表 19 ：进入工业化后期阶段日韩工业机器人产业进入爆发增长期 ....................................... 11 图表 20 ：上世纪 70 、 80 年代日本工业机器人保有量迅猛增长 ........................................... 12 图表 21 ：当前国内制造业人均机器人保有量接近日本 1983 年水平 ....................................... 12 图表 22 ：挖机销量变化 ............................................................................. 14 图表 23 ：主机厂份额变化 ........................................................................... 14 图表 24 ：基建投资完成额同比增速 ................................................................... 15 图表 25 ：
2020 年地方政府专项债发行情况及结构 ...................................................... 15 图表 26 ：
2019 年以来基建投资相关政策一览 .......................................................... 16 图表 27 ：
1996 年以来国内固定资产投资项目资本金调整 ................................................ 16 图表 29 ：国内货币供应增速变化 ..................................................................... 17 图表 30 ：
“ 非标 ” 贷款增速变化 ....................................................................... 17 图表 31 ：非道路移动机械排放标准实施节点 ........................................................... 17 图表 32 ：自 2008 年国内销售各排放标准汽车起重机分布 ............................................... 18 图表 33 ：自 2008 年国内销售各排放标准混凝土泵车分布（至 2017 ）
..................................... 18 图表 34 ：国内货车限载标准 ......................................................................... 18 图表 35 ：大吨位混凝土搅拌车超重比例计算 ........................................................... 18 图表 36 ：
2013-2019 年中国检测市场容量 ............................................................. 22 图表 37 ：
2013-2019 年中国检测机构数量及出具检验检测报告数量 ....................................... 22 图表 38 ：
2012-2019 年华测检测 + 广电计量营业收入、归母净利润（万元）
............................... 23 图表 39 ：近两年华测检测毛利率显著提高 ............................................................. 24 图表 40 ：
2009-2019 年华测检测人均创收大幅提高 ..................................................... 24 图表 41 ：
2012-2019 年华测检测、广电计量资本支出及占营收比重 ....................................... 25 图表 42 ：
2018-2020H1 新能源车单月销量对比（辆）
.................................................. 26 图表 43 ：
2014-2020E 我国新能源车销量（万辆）
...................................................... 26 图表 44 ：国内原油产量 ............................................................................. 28 图表 45 ：国内天然气产量 ........................................................................... 28 图表 46 ：美国天然气出口数量持续高增长 ............................................................. 29 图表 47 ：美国天然气城市价格整体维持下滑趋势 ....................................................... 29 图表 48 ：
2020Q1 北美主要页岩气生产商净利润及同比增速 ............................................. 29 图表 49 ：
2020Q1 北美主要页岩气生产商资本支出及同比增速 ........................................... 30 图表 50 ：核心公司最新估值 ......................................................................... 33
一、激光器行业：持续跟踪价格拐点以及新应用领域放量
激光光束拥有高单色性、高相干性、高方向性以及高亮度（高功率）等优异性质，已广泛应用于各行各业。激光加工属于无接触加工，可通过调节激光束的能量、移动速度等方式实现多种加工目的。激光加工主要应用于激光打标、激光切割、激光焊接。由于其加工效率高、环境要求低、加工精度高等优势，激光加工将会逐步取代传统的等离子切割、火焰切割和冲床等工艺。在高硬度、高脆性、高熔点等传统接触式加工方法较难处理的特殊材料领域更能凸显出巨大优势。
激光产业链的上游主要是激光元器件以及激光器，国外主要厂商包括美国的 IPG 公司、英国的 SPI 公司，国内的主要有锐科股份、创鑫激光、杰普特等；中游主要是激光加工设备制造业，国外企业主要有德国通快、日本 AMADA、意大利 PRIMA，国内厂商主要有大族激光、华工科技、亚威股份、德龙激光；下游是汽车、消费电子等应用行业。
1.1 激光领域今年最值得关注：6kW 以上高功率、焊接应用和超快激光器
功率不断提高是技术进步和成本下降带来的，当功率发展到了新阶段，便自然而然的替代了对应的传统工艺。即，使用者通过比较激光器的成本——包括一次性投入成本和后续运营成本——和被替代工艺的成本，以及各自的效率，发现使用激光带来的收益更高， 于是自然会使用激光替代传统工艺。
据《2020 中国激光产业发展报告》，2019 年，我国光纤激光器市场销售总额达到 82.6 亿元。总体来看，由于国内激光器厂商起步较晚、高功率激光器研发难度较大，国内光纤激光器市场份额中国外厂商占比较大。但是，国内厂家发展迅速，近年来快速追赶国际龙头。2019 年，锐科激光实现营收 20.1 亿元，同比增长 37.5%。同期 IPG 在国内销售额大幅下滑 22%，从 2018 年的 6.3 亿美元下滑至 4.92 亿美元。
图表 1 ：
2014-2019 年锐科激光、 IPG 国内销售额及增速
锐科激光国内销售额(亿元) IPG在中国销售额(亿元) 同比增长 同比增长 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
资料来源：公司公告， Wind ，
事实上，10 年前，国内激光器市场还几乎被国外公司垄断，然而 10 年之后的今天，中国的低功率（<100W）光纤激光器市场已大多被国内厂商占据。中功率光纤激光器（≤ 1500W）市场，国内厂商亦已占比超过 50%。
图表 2 ：
2013-2019 年中国低功率光纤激光器（ <100W ）销售数量（台）
图表 3 ：
2013-2019 年中国中功率光纤激光器（≤ 1500W ）销售数量 ( 台）
140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0
国产 进口 国产占比
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0 国产 进口 国产占比
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
资料来源：
2020 中国激光产业发展报告， 资料来源：
2020 中国激光产业发展报告，
2019 年最值得关注的就是高功率激光器首次放量增长，国产高功率激光器出货量近 4000 台，占比首次超过 50%。预计 2020 年进口高功率光纤激光器市场将进一步压缩， 6kW 甚至万瓦级激光器中国产激光器将成为主流。
图表 4 ：
2013-2019 年中国高功率光纤激光器（ >1500W ）销售数量（台）
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 进口 国产 国产占比
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
资料来源：
2020 中国激光产业发展报告，
目前，我国光纤激光器行业处于快速成长阶段，国内头部企业正在快速追赶国际龙头， 技术上已突破 20kW 高功率光纤激光器，高功率光纤激光器替代只是时间问题。我们判断，未来 1-2 年，公司激光器市场最大的看点就是 IPG 高功率段市场份额被以锐科、创鑫为代表的国内厂商逐步替代。
与传统焊接方法相比，激光焊接具有高效、清洁、热影响区窄、接头变形小等诸多优势， 目前主要应用在锂电池和汽车行业。动力电池激光焊接工艺包括电池软连接焊接、顶盖焊接、密封钉焊接、模组及 PACK 焊接。激光焊接优势在于焊材损耗小、被焊接工件变形小、设备性能稳定易操作，焊接质量及自动化程度高。汽车轻量化持续带动对激光焊接的需求。目前可用的汽车轻质化材料有铝合金、碳纤维、镁合金等，而这些材料加工较普通钢材难度更大，通常采用激光焊接的方式进行处理。
超快激光器国产替代拉开帷幕。超快指的是输出单脉冲时间极短的激光，从纳秒激光器发展到皮秒、飞秒。当把激光能量集中在如此短的时间内，会获得巨大的单脉冲能量和极高的峰值功率。由于激光与材料相互作用的时间极短，等离子体还没来得及将能量传递给周围材料，就已经从材料表面被烧蚀掉，不会给周围的材料带来热影响，因此超快
激光加工也被称为“冷加工”。超快激光几乎可加工所有的材料，尤其是在脆性材料加工上有着不可替代的作用。据《2020 中国激光产业发展报告》，2019 年超快激光器市场总额将超过 14 亿美元，超快激光市场增长速度是整个激光市场增长速度的两倍，预计到 2020 年超快激光器市场总额将超过 15 亿美元。
1.2 上半年激光器价格下降幅度有限，Q4 戒面临一定压力 2019 年，激光器行业经历了惨烈的价格竞争，价格同比下降了 50%以上，但同时对销量产生了极大的促进作用，全年销量增幅估计在 60%以上。2019 年，我国激光设备市场销售总收入增长至 658 亿元，同比增长 8.8%。
图表 5 ：
2012-2019 年中国激光器市场规模 图表 6 ：
2010-2019 年中国激光设备市场销售收入（亿元）
销售额（亿元）
同比增长 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2015 2016 2017 2018 2019
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
700
600
500
400
300
200
100
0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：
2019 中国激光产业发展报告， 资料来源：
2019 中国激光产业发展报告，
伴随着创鑫激光和杰普特在科创板挂牌上市，国内激光器市场中前四大厂商已悉数上市。
2019 年， IPG 市占率下滑 7pct 至 41.9%，锐科上升 7 pct 至 24.3%，第三名创鑫激光市占率提高 3 pct 至 11.9%，市占率在 3%以上的还有相干、恩耐、杰普特。
图表 7 ：
2018 年国内激光器市场份额 图表 8 ：
2019 年国内激光器市场份额
飞博 联品 其他 海富光 联品 飞博 海富光子 其他 杰 普 特 3% 2% 3% 恩耐 5% 相 干 6% 创鑫 9%
锐科 17% 5% 子 1%
IPG 49% 2% 2% 1% 杰普特
3% 恩耐 5% 创鑫 相干 12% 5%
锐科 24% 4%
IPG 42%
资料来源：
2019 中国激光产业发展报告， 资料来源：
2020 中国激光产业发展报告，
今年上半年，激光器行业，锐科由于处在疫情的震中武汉，受疫情影响最为严重。根据一季报披露，锐科销售额仅为去年同期的 1/3。二季度复工复产以来，锐科产能迅速恢复，但供货能力仍然远远无法满足下游需求。主要原因一是部分核心零部件采购、物流
周期较长，导致供应不足，尤其是对生产节奏造成了一定影响；二是人员招聘困难导致新增产能扩产不及计划。在产能不足的情况下，锐科二季度优先供应大客户，在十余家大客户的渗透率有大幅提升，而中小客户基本上战略性放弃。IPG 由于是全球生产，上半年的供货能力基本没有受到影响。国内以创鑫为代表的激光器厂商虽然同样面临核心零部件采购的问题，但相比锐科受影响较小。所以在激光器环节，受益于激光设备的需求旺盛以及锐科产能不足，中小激光器厂商今年上半年需求较为旺盛。
激光器价格方面，除年初有一次小幅正常调价外，上半年以来，由于需求较好而供给不足，各大激光器厂商均没有进行降价销售，但是锐科对大客户有一定的让价。我们预计在锐科产能释放之前，价格有望保持坚挺。另外，锐科目前排产到八月份，届时国内需求旺季将至，价格下降的幅度预计也有限。
1.3 重点关注激光器龙头锐科激光以及切割系统龙头柏楚电子 工业激光器是一门应用范围广、市场空间大、正处于国产替代关键阶段的新兴行业，呈现以技术为导向的特征。只有具备深厚的理论和专利储备、极强的产学研转化能力以及实现核心元器件自产的公司，才能受益于这轮进口替代大潮。技术导向型的行业的显著特征就是研发投入高，这决定了只有那些产品销售稳定，盈利能力强、背靠实力雄厚的科研院所或者具备在资本市场融资能力的公司才能在长期赛跑中脱颖而出，超越国际上积淀更深的老牌企业。
锐科激光：光纤激光器龙头，核心元器件自产率逐步提升
高功率段市场进口替代加速。我们持续看好技术最为领先并且核心元器件已实现自产的光纤激光器头部企业锐科激光。近几年，锐科激光的产品逐渐获得了下游客户的认可， 帮助我国设备整机厂商摆脱了 IPG 一家独大的市场现状。未来两年将在 6000w 高功率段以上对 IPG 发起总攻，产品结构向高功率段推进。
上游供应链仍有一定的成本下降空间。成本方面，锐科激光在有源光纤方面将加大对睿芯光纤的采购、减少对上海瀚宇的采购，加强光纤光栅的自制能力，从而进一步提高零部件自产率、降低成本。价格方面，IPG 降价意愿趋缓，公司面临的价格压力减小。我 们认为，未来在下游需求回归正常水平时，公司凭借着元器件垂直整合能力以及产品线向高端产品迈进，仍能保持较高的毛利率以及行业龙头的地位。
风险提示：宏观经济放缓导致下游需求放缓、行业竞争加剧致使激光器价格大幅降价、高功率光纤激光器研发缓慢。
柏楚电子：国内激光器切割系统龙头，高功率、超快等多产品线加速进口替代 切割系统厂商议价能力强，丌受产业链降价影响。公司作为行业龙头，在中低功率市场 （3000W 以下）处于绝对垄断地位，市占率超过 50%，产品性价比上已全面替代外资西 门子、倍福等厂商，过去几轮激光器/设备降价的过程中，公司产品价格仍然稳定；未来充分享受到激光切割对传统加工工艺的替代。
高功率总线产品放量在即，布局超快以及激光切割头领域。高功率市场客户群体与中低功率客户存在差异，公司 18 年产品取得突破，目前市占率已超过 10%，性价比优势下产品放量在即；另外对于高功率切割头市场，公司亦有相应产品推出，抢占外资市场。
风险提示：国内激光切割控制系统厂商内部竞争加剧。
二、通用设备：把握需求拐点，侧重业绩确定性龙头
2.1 制造业投资：盈利逐步恢复，低利率环境提升投资弹性 通用设备需求景气度受下游企业固定资产投资决定，受到两个因素的影响，一是企业自身的盈利水平（当前及预期），这是投资扩产的根本动因所在；另一个则是融资成本，这是次要因素。当前看，制造业融资成本持续降低，投资改善的关键还是盈利能力的修复。
制造业盈利水平：逐步改善。年初疫情对国内制造业产业链较大影响，居家隔离之下， 需求端无法释放、供给端开工持续推延。Q1 国内工业企业利润总额同比下滑 36.70%， 阶段性降幅超过去年中美贸易摩擦影响期间，创历史新低。3/4
月份，随着国内疫情得控，消费/生产有序恢复，制造业盈利能力逐步改善，5 月份工业企业利润累计同比收窄至-19.30%，制造业 PMI 回升至枯荣线以上，细分项生产/新订单指数均现改善。与此同时，随着国外进入疫情扩散高峰期，出口再承压，4/5 月份PMI 新出口订单分别为 33.50%、 35.30%。当前，北美单日新增感染人数仍在高位，外需复苏强度与节奏仍存在一定不确 定性（疫情对海外经济景气度影响，以及出口产业链的影响）。阶段性看，国内制造业盈 利水平的修复更需依赖稳健的内需。
图表 9 ：工业企业利润正在筑底 图表 10 ：制造业 PMI 低位反弹 工业企业:利润总额:累计同比
PMI PMI:生产
40% 30% 20% 10% 0% -10%2014-02 2015-03 2016-04 2017-05 2018-06 2019-07 -20% -30% -40%
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% PMI:新订单 PMI:新出口订单 -50% 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01
资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，
融资成本：LPR 走低。2020 年以来，国内货币流动性持续改善。5 月底，央行行长易纲表示，“确保流动性合理充裕，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速明显高于去年。”6月份，国内 M2 同比增长 11.10%。制造业实体企业融资成本持续降低，2020 年 4 月 20 日，新的 1 年期 LPR 报价为 3.85%，较前期降低 20 个基点，较年初降低 30 个基点。
图表 11 ：
M2 同比增速 图表 12 ：贷款市场报价利率（ LPR ）：
1 年
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%
M2：同比
4.40% 4.30% 4.20% 4.10% 4.00% 3.90% 3.80% 3.70% 3.60%
贷款市场报价利率(LPR):1年 2014-01 2015-02 2016-03 2017-04 2018-05 2019-06 2018-01-02 2018-09-02 2019-05-02 2020-01-02
资料来源：国家统计局， 资料来源：国家统计局，
盈利能力逐步修复，低利率环境下，制造业资本支出弹性有望释放。1-2 月，国内制造业固定资产投资完成额累计同比增速为-31.50%，二季度逐步回暖，1-5 月份，累计同比降幅收窄至-14.80%。
图表 13 ：重卡销售同比 制造业固定资产投资完成额累计同比 15% 10% 5% 0% -5%2016-02
2016-08
2017-02
2017-08
2018-02
2018-08
2019-02
2019-08
2020-02 -10% -15% -20% -25% -30% -35%
资料来源：中国汽车工业协会，
细分指标验证，偏资本品属性的设备采购确有回暖。一是重卡，重卡是反映经济活动强弱的重要指标，重卡 2017 年很强，2018 年偏弱，2019 年持续转弱，但是从 2019 年 8 月开始，重卡的销售在走强。2/3 月份阶段性受挫之后，4/5 月份强劲反弹，1-5 月份国 内重卡销量累计增速达 16.67%。
图表 14 ：重卡销售同比
重卡销量(万辆/月) YoY 25
20
15
10
5
0
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100% 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 资料来源：中国汽车工业协会，
另一个是自劢化生产的核心设备工业机器人。2019 年 10 月份国内工业机器人产量数据开始同比转正，增速持续上行。受疫情影响，1-2 月份，国内工业机器人产量累计同比下 滑 8.20%，阶段性受挫。二季度，复工复产推进下，4/5 月份产量同比转正回升。横向数据比较验证，2020Q1，日本工业机器人中国市场销售额同比增速为 40.47%，较去年三四季度大幅改善，我们判断，一方面有 2019 年 Q1 低基数影响（2019Q1 同比下滑34.25%），另一方面，由于进口需求存在滞后，实际上应该反馈去年四季度制造业对于景气改善的预期。因此，若没有疫情阶段性冲击，我们认为先前对于制造业自去年四季度以来逐步回暖的判断亦可延续。
%
%
%
%
% 2013Q1 2014Q2 2015Q3 2016Q4 2018Q1 2019Q2 %
%
% 图表 15 ：国内工业机器人产量 图表 16 ：日本工业机器人中国市场销售额同比增速
2.5
2
1.5
1
0.5
0
工业机器人产量(万台) 同比
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%
100%
80
60
40
20
0
-20
-40 日本工业机器人中国市场销售额同比增速 2016-03 2016-10 2017-07 2018-04 2018-11 2019-08 2020-05 -60
资料来源：中国工业机器人协会， 资料来源：日本机器人协会，
2.2 工业机器人：“机器替人”长期逡辑确立，疫情戒形成催化 人均 GDP 破 7000 美元关口，中国已经进入工业化后期。参照钱纳里研究结果，对应 2013 年左右的现价美元购买力，改时间点进入工业化发展后期阶段的人均 GDP 标准值 为 6719 美元-12598 美元。2013 年，中国人均GDP（现价美元）为 7078 美元，即已达到工业化后阶段标准。
图表 17 ：
2013 年中国人均 GDP 达到钱纳里所提出的工业化后期标准值 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 1968 1973 1979 1984 1990 1995 2001 2006 2012 2017
中国人均GDP(万美元) 考虑购买力平价的标准值(万美元)
资料来源：世界银行，《工业化和经济增长的比较研究》，
提升全要素生产及其对经济增长的贡献迫在眉睫。从资本、劳动力和全要素生产率三个方面对经济增长的影响程度来看，国内近 30 年经济发展可以划分为三个主要阶段。第一阶段：1978 至 2000 年，三者同步推动经济增长；第二阶段，2001 至 2008 年，资本和 全要素生产率主推动经济增长；第三阶段，2009 至 2015 年，劳动力及全要素生产率贡献度持续下滑。目前，国内已经进入资本推动和劳动力供给双重下滑阶段，确保国内未来经济持续健康发展，顺利实现新旧动能转换，核心是提高全要素生产率及其对经济增长的贡献。而全要素生产率提升的核心在于技术创新。
图表 18 ：工业化不同阶段的标志值 时间段 GDP 年均增速 资本存量 劳动力 全要素 第一阶段 1978-2000 年 9.68% 4.11% 1.25% 4.32% 第二阶段 2001-2008 年 11.0% 5.60% 0.31% 5.08% 第三阶段 2009-2015 年 8.28% 5.65% 0.21% 2.42%
现阶段 2016-至今 资本推动和劳动力供给双重下滑阶段，以技术创新为核心的全要素生产率的提升成为带动经济发展的关键 资料来源：《我国全要素生产效率对经济增长的贡献测度》，
对标日本，国内工业机器人保有量具备大幅提升空间
进入工业化后阶段，作为智能化、自动化生产代表设备之一的工业机器人产品进入需求爆发增长期。1970 年，日本人均 GDP 达 2027 美元；1989 年，韩国人均 GDP 为 5736.90 美元。参照钱纳里理论，日本及韩国分别在 1970 年、1989 年左右进入工业化后期阶段。需要关注的是，与日本工业机器人产业迅猛发展历史类似，进入工业化后期阶段后，韩国亦开始大力发展工业机器人技术，在政府的资助和引导下，自九十年代初，仅用了 10 年时间就形成自己的工业机器人体系。其机器人新装量在 1991-1996 年间年均复合增长率超过 40%。
图表 19 ：进入工业化后期阶段日韩工业机器人产业进入爆发增长期
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
导入期
70s-80s日本工业机器人保有量复合增速超 50%
90s韩国工业机器人新装量 复合增速超 40% 1965 1968 1971 1973 1976 1979 1982 1984 1987 1990 1993 1995 1998 2001 2004 日本人均GDP(万美元) 韩国人均GDP(万美元) 考虑购买力平价的标准值(万美元)
资料来源：世界银行、《工业化和经济增长的比较研究》，
图表 20 ：上世纪 70 、 80 年代日本工业机器人保有量迅猛增长
100000
80000
60000
40000
20000
0 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
日本工业机器人保有量(台) 美国工业机器人保有量(台) 日本保有密度(台/千人) 美国保有密度(台/千人) 资料来源：《 International Comparisons of Industrial Robot Penetration 》，
国内工业机器人保有量密度接近日本上丐纪 80 年代初期，自劢化改造背景下，需求仍具持续上涨劢力。在 IFR/中国工业机器人产业联盟统计的国内 2001-2018 年工业机器人销量数据基础上，我们简单测算了国内工业机器人保有量。（核心假设：1、认为 2001 年 以前国内工业机器人保有量为零；2、暂不考虑 2001 年以来存量机器人的报废情况）截 止 2018 年底，国内工业机器人保有量约为 59.1 万台，大幅领先美国、日本，为全球第 一大工业机器人保有量国家。从人均保有量密度看，国内制造业人均保有密度约为 4.51 台/千人，接近日本 1983 年行业水平。
图表 21 ：当前国内制造业人均机器人保有量接近日本 1983 年水平
700
600
500
400
300
200
100
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国工业机器人保有量(千台) 制造业人均保有密度(台/千人) 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0
资料来源：
IFR 、 CARA ，
2.3 重点关注弹性龙头：埃斯顿、伊之密 埃斯顿：“通用+与用”双向布局，工业机器人自主化龙头愈杢愈强 全产业链贯穿，研发驱劢降本。我们认为，在国内机器人产业走向成熟的过程中，竞争的最终落脚点仍是产品品质及技术。公司经过持续研发投入、外延并购，已基本实现“核心零部件自产”+“全产业链贯通”两个维度的布局，产品更新迭代、成本管控优势逐步 显现，毛利率持续改善接近国际领先同行水平。
日本 1983 年左史 人均保有量水平
“通用+与用”双向布局，做大营收规模，做好细分领域与家。工业机器人产业公司的成长基本要依赖两条路径，一是以通用型产品做大经营规模，二是撼实细分领域竞争优势以维持高盈利水平。近期公司通过发行股份收购了国际工业焊接机器人 Cloos。从市场 空间的角度，焊接机器人是核心品种，约占工业机器人销售总量的 1/3；从技术壁垒角度，国内焊接机器人仍以进口为主，国内厂商子在技术积累方面仍有不足。而随着激光焊接机器人等新品种的开拓，下游需求有望进一步打开。公司通过收购整合 Cloos 焊接机器人业务，且通过定增深度布局焊接机器人产品，有望抢占工业机器人高地，打开广阔需求空间。
股权激励激发员工劢力，增长信心坚定。公司拟向激励对象授予权益总计不超过 800 万份/万股，涉及的标的股票种类为人民币 A 股普通股，约占本次预案公告日公司股本总额83,493.156 万股的 0.96%。以 2018 年营收为基数，2020-2022 的营收增长率分别不低 于 20%、50%、100%。在外部需求仍具较大不确定背景下，公司股权激励方案所对应的业绩考核目标，一定程度上彰显成长信心。
风险提示：数控金属成形机床销量不及预期；运动控制产品本土市场开拓不及预期；制造业不景气，系统集成行业竞争加剧。
伊之密：受益景气复苏，积枀拓展高端机型及 5G 领域
注塑机作为工业生产最为广泛应用的通用设备之一，制造业景气度复苏带动需求增长， 公司作为行业佼佼者，充分受益。2020Q2，公司二季度单季度的营业收入约为 7.16 亿元，比上年同期增长约 10%，创单季营收历史新高。目前，公司在手订单充足，生产有序推进，为下半年良好业绩打下坚实基础。
5G 打开应用新领域，对冲汽车行业低迷压力。公司压铸机产品主要应用于汽车制造行业，受终端消费需求低迷、产业固定资产投资增速放缓影响，公司压铸机产品销售明显 承压。5G 应用推进，打开新应用领域。基站壳体/滤波器均需要采用大型压铸机生产， 工艺要求高标准，利好头部厂商。节点上看，近两年为 5G 基站建设高峰期，预期将带动规模性压铸机需求。后续看好汽车产业链景气回升带动的业绩弹性。
高端机型突破，产品结极优化突破成长瓶颈。公司是国内排名前列的注塑机/压铸机生产商，目前主要占据中低端市场，并逐步往外资占据的精密、大型、高端设备领域突破。
首台DM4500 压铸机交机， 80%采用 HPM 工艺，配置性能全面升级。此外，2018 年， 公司研发出全球仅有的大注射量半固态镁合金成型设备，已进驻德国客户。此外机器人等纵向产品线延伸亦增加业绩弹性。
风险提示：制造业投资景气度不及预期；行业竞争加剧。
三、工程机械：景气维继，推荐低估值主机厂龙头
回顾上半年：2 月份受疫情影响，国内新开工普遍停滞，作为资本的工程机械需求受挫， 当期挖掘机及汽车起重机同比销量分别大幅下滑 50%/48%。疫情逐步得控，3/4 月份， 政府层面积极推进重大项目复工，递延的旺季开工需求在 4 月份爆发，当月挖机销量同 增 60%，景气延续至今。期间，挖机/混凝土泵车均呈现罕见调价措施，疫情对零部件进口供应链是一方面，需求爆发下的供需错配也为主机厂盈利能力的修复提供契机。（三一小挖产量持续创历史新高）二季度，主机厂利润端整体弹性较大。从当前跟踪的上游核 心零部件厂商最新排产情况看，7 月份行业销量预期维持高增长。
后续判断：融资环境的好转是我们对于后续基建投资增速乐观的基础，叠加旧机更新及环保趋严/公路治超等内生因素，预期工程机械高景气需求仍将持续。货币环境看，年初以来M2 增速持续回升；政策环境看，2019 年二三季度，基建融资政策逐步出台（专项 债/资本金），加码基建投资倾向性明确。去年四季度工程机械板块行情实际是由政策端催化；今年下半年看，宽松的货币环境有望基建投资形成较强支撑，工程机械需求或将再次超预期。长周期角度，存量老旧设备更新等内生变量有望支撑需求中枢、收窄需求端波幅。预期挖掘机 2020 年全年行业销量增速在 20%以上；若国内融资环境持续好转， 且海外疫情得控，则明年行业销量有望再创新高。
投资建议：板块业绩确定性较高，当前主机厂龙头估值安全边际充足。对于下半年需求高景气及后续周期波动的弱化存在一定预期差，短期看，三季度持续旺盛的终端需求有望催化板块情绪，低估值主机龙头有望迎来戴维斯双击，持续推荐三一重工、中联重科、徐工机械；推荐α属性突出的塔机租赁龙头建设机械；关注处于搞技术壁垒、强进口替代预期赛道的高端液压元件制造商恒立液压、艾迪精密；景气细分赛道龙头浙江鼎力。
图表 22 ：挖机销量变化 图表 23 ：主机厂份额变化 6 国内主机厂挖机销量（万台）
5
4
3
2
1
0
80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60%
35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 主要厂商市场份额变化 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul
Aug Sep
Oct
Nov Dec 2017 2018 2019 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 三一 徐工 卡特彼勒 小松 资料来源：中国工程机械年鉴， 资料来源：中国工程机械年鉴，
3.1 需求基础：融资环境好转，基建投资增速攀高 整体看，受疫情影响，国内消费及出口均承压，投资仍是稳经济增长的丼措。我们可以看到限制基建投资规模的融资端问题持续得到改善：1、政策端：去年下半年宽信用政策 密集出台。先后提出“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”、“扩大专项债投向范围，可覆盖 10 个大领域”、“限制专项债用于土储和房地产领域”、“提前下达专项债新增额度”等；2、货币端，确保流动性合理充裕。2016 年以来国内货币环境持续收紧 （M2 下滑），约束基建融资。今年融资端明显改善，自 1 月份以来 M2 增速持续增长， 6 月份维持在 11.1%高位。
2020 年 1-5 月份，国内基建投资完成额累计值同比下滑 3.31%，5 月份单月增速达 10.89%。近期基建项目申报规模持续大幅增长，4 月单月同比增长 142%，预估后续基建项目整体投资规模将明显增长。参照国盛证券宏观组测算结果，乐观预估，全年基建投资增速有望超 11%，对应下半年单月增速可能破 20%。
图表 24 ：基建投资完成额同比增速 基建投资完成额同比增速 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2018 2019 2020 资料来源：政府网站，
3.1.1 政策端：与项债可作资本金，下调项目资本金比例提升杠杆比例 与项债新规，新增与项债可作为项目资本金丏覆盖范围扩大。相当亍允许地斱政府借宽信用补足基建投资的潜在资金缺口。2019 年 6 月 10 日，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布，提出允许将与项债券作为符合条件的重大项目资本金，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气四类项目。9 月 4 日国常会，再次提出扩大与项债投向范围，与项债作资本金覆盖 10 个领域：铁路、收费公路、干线机场、内河航电枢纽和港口、城市 停车场、天然气管网和储气设施、城乡电网、水利、城镇污水垃圾处理、供水。
不此同时，明确限制与项债用亍土储和房地产领域，枀大释放用亍基建劢力。9 月 4 日国常会明确，将“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”，重点用于交通基础设施、 能源、生态环保、民生服务、冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施五大领域（专项债可用作该类项目资金，以省为单位，单一省份专项债规模的 20%可用于项目资本金），幵要求与项债资金丌得用亍土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完 全商业化运作的产业项目。
参照国盛建筑组整理数据，2020 年 1-5 月，地方政府专项债发行新增 2.19 万亿元，已经超过去年全年。其中，投向基建项目的比例达 73.5%，大幅高于去年全年 29%的水平。
图表 25 ：
2020 年地方政府专项债发行情况及结构 2019 年全年 2020 年 1-5 月份 行业 金额（亿元）
占比 金额（亿元）
占比 基建 6229 29.0% 16128 73.5% 棚改 7171 33.4% 0
0.0% 土储 6866 32.0% 0
0.0% 其他 1202 5.6% 5817 26.5% 合计 21468 100.0% 21945 100.0% 资料来源：财政部，（参照国盛建筑组整理）
Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
图表 26 ：
2019 年以来基建投资相关政策一览
6.1 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》专项债可以为重大项目的资本金
9.3
要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况， 今年将提前下达部分2020 年新增地方专项债务限额。
3.5 总理在政府报告中指出“今年合理扩大有效投资，包括加快实施一批重点项目，创新项目融资方式， 适当降低基础设施等项目资本金比例；落实民间投资支持政策， 有序推进政府和社会资本合作（PPP）
）。” 8.31
国务院金融稳定发展委员会第七次会议 “加大宏观经济政策的逆 周期调节力度”、“实施积极的财政政策”、强调“金融部门继续做好支持地方政府专项债发行”。
9.4
国务院常务会议，除部署精准施测加大力度做好“六稳”工作 外， 聚焦加快地方政府专项证券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。
资料来源：政府网站，
此外，国常会降低部分基建项目资本金，进一步放松了基建领域的资金要求，拓展了融资杢源。11 月 13 日，国常会提出降低部分基础设施建设项目最低资本金比例，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%。对补短板的公路、铁路、城建、 物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，最多可降低资本金最低比例 5 个百分点。此外，基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可发行权益型、股权类金融工具筹措资本金，但不得超过项目资本金的 50%。
历史回溯看，国内固定资产投资项目资本近总共经历 5 次调整（含首次提出），近三次均是在宏观经济面临下行压力下，通过降低资本金的方式促进投资稳增长。2019 年末继续降低部分基建项目资本金，逆周期持续加码的信号意义持续强化。
图表 27 ：
1996 年以来国内固定资产投资项目资本金调整
60%
50%
1996年 年，项目资本金制度首次提出， 主要 遏制投资过快增长和通货膨胀。
2004年 年，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发行业最低资本金比例， 总基调是控制投资过快增长。
2015年 年，降低符合民生需要和经济发展的重大基础设施项目最低资本金比例， 总基调是促进投资稳增长。
40%
30%
20%
10%
0%
2009年 年，对基础设施、基础产业、民生工程项目降低资本金比例要求， 总基调是促进投资稳增长。
2019 年，
港口/沿海/内河航运资本金比例由25% 下调至20% ， 部分基础设施项目最多可降低资本金最低比例5%，促 促进投资稳增长。
1996/02 1998/08 2001/02 2003/08 2006/02 2008/08 2011/02 2013/08 2016/02 2018/08
固定资产投资完成额 : 累计同比
资料来源：政府网站，
3.1.2 货币端：流劢性合理充裕，改善基建融资 前期金融去杠杆约束基建项目融资，压制基建投资增速。16 年下半年以来，国内金融提下开始去杠杆，货币供应增速逐步下滑，2018-2019 年，国内 M2 同比增速维持在 8.5% 低位，较 14-15 年 12%左右的增速下滑 3.5%。2020 年以杢，货币流劢性持续改善。5 月底，央行行长易纲表示，“下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度”、“确保流动性 合理充裕，保持广义货币 M2 和社会融资规模增速明显高于去年。”6 月份，国内 M2 同比增长 11.10%，持平期月份。相较 2018/2019 年，基建项目融资端约束持续改善。
图表 28 ：国内货币供应增速变化 图表 29 ：“非标”贷款增速变化
16% 14% 12% 10% 8% 6% M2：同比
250% 200% 150% 100% 50% 0% 社融：信托+委托贷款累计同比基建投资完成额累计同比(右轴)
30%
20%
10%
0% 4% 2% 0% 2014-01 2015-02 2016-03 2017-04 2018-05 2019-06 -50% 2014-02
2015-06
2016-10
2018-02
2019-06 -100% -150% -200% -10%
-20%
-30%
资料来源：中国工程机械年鉴， 资料来源：中国工程机械年鉴，
3.2 内生变量：环保趋严及公路治超加速存量更替 3.2.1 环保趋严，旧标设备出清预期加速 环保政策对于工程机械设备销量的影响可以从两方面考虑：一、针对新机销售的新排放标准主要影响实施节点前，主机厂存量旧标设备销售节奏。接下来主要是非道路移动机械“国四标准”推出（挖掘机）；二、区域性针对旧标设备限制作业区域等政策的推行，将加速存量设备更新节奏（相较自然寿命更新节奏）。
对亍非道路移劢机械，“国四标准”将亍 2020 年 12 月 1 日起实斲。实施对象上看， “国...
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