ESG,信息披露与发电企业资金成本的关系研究

秦 军，陆晶晶，黄 晨

（1.南京邮电大学 管理学院，江苏 南京 210003；
2.南京邮电大学 通达学院，江苏 扬州 225127）

21 世纪以来，国际经济发展所面临的环境压力日益增加，联合国在以往可持续发展的基础上，提出希望把环境、社会与公司治理（简称ESG）加入到投资决策过程中。2020 年，中国在联合国大会上明确提出实现碳达峰、碳中和目标，ESG概念在企业投资和运营中的重要性逐步凸显。与此同时，全国碳排放权交易市场首个履约期结束，作为前期试点与重点排放单位最为集中的发电行业，其ESG披露状况备受瞩目。投资者将ESG信息披露纳入决策范围，监管部门也相继出台相关信息披露规定，这使企业开始思考ESG信息披露对企业资金成本的作用。

国外对于ESG信息披露与资金成本的关系研究开展时间较早，针对不同国家得出的结论也有所不同。Middha 和Shailesh（2019）[1]对美国公司的研究表明ESG评级得分与企业资金成本之间存在负相关关系。有学者对此提出不同意见，Atan 等（2018）[2]在对马来西亚公司的研究中发现ESG信息披露对资金成本的影响不显著；
Bernstsson（2019）[3]对瑞典公司的研究也未发现ESG信息披露与资金成本相关。

国内有关ESG信息披露对资金成本影响的观点也并不统一。徐勤勤等（2022）[4]指出披露ESG评级后企业的债务融资成本显著降低；
邱牧远和殷红（2019）[5]的研究证明环境与公司治理信息披露质量高的公司其融资成本明显下降；
吕慧等（2021）[6]对我国煤炭上市公司研究发现ESG表现能够降低企业债务融资成本；
Li，Liu（2018）[7]对中国上市公司开展研究，认为企业ESG 相关披露与股本成本负相关。而Huang 等（2017）[8]研究中国企业ESG信息披露对银行贷款成本的影响，却发现二者之间存在倒U 型关系。

目前，我国关于ESG信息披露与资金成本的研究主要以我国A 股全体上市企业为对象，针对特定行业的研究不多。此外，多数研究将债务融资与股权融资作为两个单独研究对象，若将二者综合考虑，有助于从整体上把握ESG信息披露对公司资金成本的影响。

由利益相关者理论与委托代理理论可知，污染环境、不履行社会责任、不完善的公司治理体系都将会影响利益相关者，损害公司利益，如果企业的管理层对自身的ESG问题不进行处理，那么将会在寻求投资时受到较多限制，从而付出更高的资金成本。根据信号传递理论，企业的ESG信息披露表现关系到投资者对于企业的预期，ESG信息披露表现差的公司需要在其他方面花费更多的时间金钱来“说服”投资者，导致资金成本增加。从我国当前市场环境来看，企业比以往面临更大的监管和政策压力。《上市公司环境信息披露指南》《绿色信贷指引》等相关法规的出台要求企业为其ESG信息披露表现负责，银行等放贷机构在给企业授信时对具有高污染、高排放特征的企业会执行严格的准入制度，防范信贷风险，ESG信息披露质量差的企业其融资难度将会增加，导致资金成本上升。基于此，提出假设：

H1：ESG信息披露表现越好，企业资金成本越低。

股权性质不同也会影响投资者的判断。国有控股企业有国有资本背书，能以相对较低的利息水平获取债务融资，在进行股权融资时约束较多，产生财务风险的概率也偏低；
而非国有控股企业不具备上述优势，融资难度相对较大，还需要通过披露更多非财务信息来证明其可持续发展能力，对于高污染高排放的发电行业来说，ESG信息披露能积极向投资方展示出自身的发展潜力和稳定性，帮助其获得更好的融资条件，降低整体资金成本。基于此，提出假设：

H2：ESG信息披露对国有控股企业的资金成本的影响小于非国有控股企业。

（一）数据来源

选取我国2016—2021 年发电行业的上市公司作为研究样本，行业分类参照证监会2012 版，所使用的ESG信息披露数据来源于万得数据库中的华证ESG评级，其他数据来源于国泰安数据库，并对样本数据进行如下处理：（1）剔除ESG评级缺失大于3 年的公司；
（2）剔除当年为ST和*ST的公司；
（3）针对所有连续变量，对其在1%～99%分位点以外的值进行缩尾处理，以减少异常值影响。最终得到有效样本公司为68 家、样本观测值为5 606 个的非平衡面板数据。

（二）变量选择

1.被解释变量。企业资金成本由权益资金成本与债务资金成本组成。权益资金成本由资本资产定价模型计算，选取10 年期国债收益率为无风险利率rF，沪深300 指数一年市场回报率为rM，β值为国泰安数据库中根据企业一年市值加权估计得出的贝塔系数。债务融资成本RD使用财务费用与债务总额之比来衡量。最终将二者加权平均得到被解释变量加权平均资金成本WACC，如公式（1）所示，其中E为企业股东权益市值，D为企业债务总额，T为企业所得税税率。

2.解释变量。ESG信息披露表现则使用华证ESG评级来衡量。华证ESG评级依据上市公司的公开披露数据、可持续发展报告、监管平台网站相关数据、新闻媒体报道等信息，并借鉴国外ESG评价体系，综合我国的市场特点，制定ESG评价指标，覆盖A股所有上市公司。评级结果共九档，最低级为C，最高级为AAA，对该评级结果进行赋值，将九个等级依次赋值1～9 分，得分越高表明ESG信息披露表现越好。

3.控制变量。分别选取总资产的对数、总资产净利润率、应收账款周转率、利润总额增长率、资产负债率、财务杠杆作为公司规模、盈利能力、经营能力、发展能力、偿债能力、风险水平的代理变量。并且根据上市公司实际控制人的性质将企业划分为国有控股与非国有控股企业。各变量定义及计算方式如表1 所示。

表1 变量定义

（三）模型构建

所建立的模型如公式（2）所示。此外，在我国提出实现碳达峰与碳中和目标前，就已经强调生态文明建设对于经济发展的重要作用，市场对于企业ESG的“硬约束”不断增加；
2018 年中国证监会修订了《上市公司治理准则》，在其中增加了环境保护与社会责任章节，规定上市公司有责任披露其ESG信息，首次明确了ESG信息披露的基本框架。考虑政策的时滞效应，以2019 年为时间节点，对2019—2021 年的企业样本再次回归。

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果如表2 所示。样本公司的加权平均资金成本的平均值为0.046，中位数为0.044，二者数值接近，说明资金成本的分布较为集中，离散程度低；
标准差为0.116，处于较低水平，说明发电企业资金成本波动幅度较小；
最大值为0.429，最小值为-0.278，说明发电行业内，资金成本高的企业与资金成本低的企业之间的差距较大。ESG评级平均值为7.398，中位数为7，对应评级结果为A，处于中上游水平，表明2016 年以来大部分企业在ESG信息披露方面做得较好；
最小值为3，对应评级结果为CCC，表明仍有部分企业ESG信息披露表现较差。企业规模、盈利能力、偿债能力这三个指标的平均值分别为23.749、0.034、0.547，中位数分别为23.667、0.039、0.576，两者都较为接近，且极差分别为6.523、0.146、0.85，相对较小，表明在这三方面样本企业的分布比较均匀；
而经营能力、发展能力、风险水平这三个指标的平均值分别为18.894、0.834、2.157，中位数分别为8.756、0.064、1.417，二者相差较远，极差分别为734.274、191.691、68.607，相对较大，表明不同企业的经营发展与抗风险能力差距明显。

表2 变量描述性统计

（二）相关性分析

利用皮尔森相关系数进行相关性分析，其结果如表3 所示。WACC与ESG之间的相关系数为-0.160，并且在1%的水平上显著，初步证明ESG信息披露与企业资金成本呈负相关关系。WACC与SH之间的相关系数为0.156，并且在5%的水平上显著，表明国有控股的发电企业与其资金成本呈正相关，但ESG信息披露与国有控股企业的资金成本间的关系还需进一步分析验证。

表3 变量相关性分析

（三）多元线性回归分析

线性回归结果报告如表4 所示。全样本回归中ESG的系数为-0.008，并且满足1%的显著性水平，说明在其他变量保持不变的情况下，ESG信息披露情况越好，资金成本越低，验证了假设H1。2019—2021 年样本中ESG的系数为-0.011，绝对值大于-0.008，并且满足10%的显著性水平，说明在其他条件不变的情况下，ESG评级增加1 分，降低企业资金成本的作用比全样本回归多0.003 个单位值。这表明2019 年后，ESG信息披露对于资金成本的影响进一步扩大，投资者对于ESG的重视程度在不断加强，顺应政策和市场的发展趋势。国有控股样本回归的ESG系数为-0.007，且在10%水平上显著，非国有控股样本回归ESG系数为-0.014，且在5%水平上显著，说明同等条件下，非国有控股公司提升其ESG信息披露表现，资金成本降低的幅度要大于国有控股公司，验证了假设H2。

表4 模型估计结果

（四）稳健性检验

为检验模型的稳健性，参考邱牧远和殷红（2019）[5]的研究使用托宾Q 值作为因变量对模型再次回归，结果如表5 所示。托宾Q 值为资产的市值与重置资本之比，其值越高表明市场对于公司的预期越好，企业获取投资的难度也相对较低，资金成本就相应降低。前两列ESG系数和显著性分别为0.007、1%与0.019、1%，说明ESG信息披露表现对于托宾Q 值具有正向影响，并且2019 年以来这种影响扩大，从而证明ESG信息披露对资金成本的降低作用，与前文结论一致。后两列的ESG系数和显著性分别为0.037、5%与0.161、5%，非国有控股企业的ESG系数大于国有控股企业，验证了假设H2，表明样本具备较好的稳健性。

表5 稳健性检验结果

以我国发电行业上市公司为样本研究了ESG信息披露与企业资金成本之间的关系，发现ESG信息披露与企业资金成本之间存在显著的负相关关系，良好的ESG信息披露有助于企业降低资金成本，且近年来这种影响呈现出加强的趋势。此外，非国有控股的公司其ESG信息披露表现对于资金成本的影响大于国有控股企业。

首先，企业应转变传统观念，不再把ESG等非财务方面的投入视为无意义的成本增加，而是利用ESG信息披露质量，积极促进企业减少资金成本。将ESG落实到生产销售、社会公益、员工培养等各个方面，借助网络等宣传媒体加强ESG信息披露的主动性，减少信息不对称。

其次，非国有控股企业更应注重ESG信息披露建设，严格规范自身，向外界传递利好信号，增强可投资性。此外，ESG的每个维度都至关重要，企业应积极承担社会责任，建立完善的公司治理体系，向投资者展示优秀的披露能力，吸引有ESG投资偏好的各类投资者。

最后，要更有效地发挥ESG信息披露对企业资金成本的作用，还需要市场与监管部门配合。随着市场环境不断改善，机构投资者的引领作用逐渐凸显，ESG信息披露应成为机构投资者的决策标准，从而促进整个市场形成ESG价值投资趋势。监管部门应该尽快出台ESG信息披露的政策要求，制定统一的披露细则，推动强制ESG信息披露进程。