双重股权结构在我国资本市场的适用性研究——以京东为例

文/朱婧文

双重股权结构目前在西方资本市场是一种比较常见的制度，但在中国大陆还未完全放开，处于对其探索的保守阶段。本文阐明了双重股权及其主要特征和其具有的优势与弊端，并以京东IPO前后控股情况为例对双重股权的实际应用进行分析，最后结合我国国情与世界经济形式提出了我国推行双重股权结构的可行性建议，以期待其促进我国证券市场更良好的发展。

双重股权结构是适应融资多元化发展的一种新型股权结构，简单讲，就是把投票权和分红权分离的手段。一般来说，双重股权将公司股权区分为A、B两类股票，A股和B股具有不同的投票权：其中A类股一股一权，而B类股一股多权（具体对应权数各公司不完全相同）。B类股通常由公司创始股东及核心团队持有，那么，即使创始人团队占总持股比例相对较低，也能保持对公司的高度控制。在此类公司股票中，B股无法直接在证券市场进行交易，只有将其先转换为A股后才能交易，且该转换过程不可逆。

（一）收益权和控制权分离。公司股东拥有的权利主要可以分为两类：一是经济性权利，主要表现为股东有权获得股息红利；
二是参与性权利，主要表现为股东对公司重大事项和战略规划的话语权。收益权就属于经济性权利，是根据股东持有的股份多少来匹配的。控制权属于参与性权利是股东持有的A股和B股的综合对价。双重股权结构使股东的收益权与控制权分离，它作为处理两权间关系的手段，可以说是时代发展的产物。

（二）有效保证了创始人及其团队的绝对控制权。双重股权结构的特点之一就是保证即使公司的创始人只持有较小比例股权，也可以在不稀释创始人投票权、放大其他股东所持股份控制比重的情况下满足融资需求。因此，双重股权结构的出现就兼顾了公司的资本发展需求与创始人对企业的控制需求[1]。

（一）双重股权结构的优势。1.有效解决了上市融资和保持控制权的矛盾。在发展过程中，公司必然需要进行资金募集活动。股票筹资虽然降低了企业的财务风险，但随着发行股数的提高，创始人的权利将不断被稀释。此时，若企业应用双重股权结构，便能有效缓解融资发展与创始人控制权之间的矛盾[2]。2.防止公司被恶意收购。当一些公司或个人怀有其他目的大量购买本公司股票时，同股同权制度下，公司创始人对公司的控制权就会受到严重冲击，甚至不得不被踢出局，其中比较著名的案例包括苹果公司的乔布斯，1号店的于刚和刘峻岭等。双重股权结构则可以帮助创始人有效避免此类收购行为的发生，维护公司创始团队的稳定性。3.保证管理层决策不会受到股东的干扰。有的外部股东往往追求短期收益，这就很容易造成管理短视的行为。而对于公司创始人而言，公司不仅是生存获利的工具，更是他们个人心血的结晶，因此他们会更关注企业的持续性发展。

（二）双重股权结构的劣势。1.代理成本增加。代理成本是由于两权分离而产生的，在双重股权结构的公司中，B类股股东可能持有较少的股份，从而在股利分配中只能获得较少收益，这将会导致公司的代理成本。同时，A股股东由于决策上没有话语权，其监督作用也被大打折扣，监督职责只能寄托于政府机构，这也会导致社会成本的增加。2.监督机制失效。人们普遍认为恶意收购对公司只有负面影响，但其实恶意收购可以对管理者起到监督作用，因为如果他们不够谨慎或勤勉，那公司就会成为恶意购买者的关注目标。双重股权结构虽然避免了恶意收购的危害，但也使得恶意收购的反向监督作用失效。3.过于依赖创始人个人能力。每次投资对投资者来说都像是一场赌局，蕴含各种不确定的风险和变数。优秀的管理人才是投资者选取投资目标的考虑要素之一，他们对于公司来说是巨大的无形财富，而双重股权结构更是将创始人个人能力的影响放大。

京东集团于1998年由刘强东建立，2004年正式进入电商市场。在2014年向美国纳斯达克提交了首次公开募股的申请书，选择了双重股权结构进行首次公开募股。目前京东集团除了涉足网上商城外，还在金融信贷，物流仓储等方面都有了不错的成绩。现如今，京东已经成为中国的高知名度、高国民度的企业之一，并且在群雄四起的互联网时代也是稳占一席之地。

（一）京东的股权结构和控制权分析。早在京东集团首次公开募股前，就已经发行了24.58亿股股票。公司创始人刘强东等管理人员持有公司对外发行总股票的55.9%，共计13.74亿股，其中刘强东本人持有股票数最多，占企业总股数的18.8%。在京东集团IPO前，各方资本也积极投资入股，其中就包括腾讯资本，并且一跃成为京东第三大股东共持有约35167万股普通股，持股比例达14.30%。京东集团于2014年5月22日，在美国纳斯达克成功上市，股票代码为JD。在京东的招股说明书中表示，公开募股后京东总股本数增加至27.34亿股，公司股票分为A、B两种类型普通股，同时表明全部B类股票仅为创始人刘强东可以持有。京东集团的B股每股投票权是A股的20倍，即采用1:20的比例，这一规则进一步巩固了刘强东对公司的绝对控制权。

（二）京东财务分析

2014年在美国纳斯达克，京东采用双重股权结构挂牌上市，现对京东2015年至2020年主要财务数据进行简要分析，具体财务数据见下表。

由表1可知，京东盈利能力的相关指标呈逐年增长的趋势，且每股收益和销售净利率等由亏损转为收益，可见IPO对京东的盈利能力带来了积极的正面影响。

表1 京东盈利能力财务数据 单位：亿/%

由表2可知，京东的偿债能力指标有所波动，其中主要体现在流动比率和速动比率上。对于流动比率来说，比率越高，日常经营所需的短期资本就越少，一般在1.5到2.0之间最好。对于速动比率来说，只有当其大于1时，才表明现有的流动资产在偿还债务方面没有压力。综合这两项指标，京东的偿债能力也在变强。

表2 京东偿债能力财务数据 单位：倍

（一）中国企业在国际上的发展。我国因为股权制度问题，使得很多像阿里巴巴，京东这样优秀的互联网科技类公司选择赴美上市，这对我国资本市场来说是一种资源的流失。受疫情和国际形势影响，美国股市出现巨大震荡，并且对中国部分行业在美上市的龙头企业进行了各种不正当的打压。自美国国会在2020年通过《外国公司问责法案》后，许多中概股纷纷选择回中国香港进行二次上市。截至2021年3月24日，已经先后有12家中概股成功在香港二次上市。二次上市不仅可以缓解美国政策对企业发展的压力，而且再次融资还可以扩大现金流，分散企业风险，让企业可以“多条腿”前进。从短期来看，二次上市也对公司股价有利好作用。（二）科创板块与双重股权。中国于2019年6月13日正式成立科技创新委员会。在注册制基础上设立科技创新委员会和相关试点，有利于提高市场包容性，强化市场功能。谈到科技创新板，证监会和联交所都表示，需要在股权和利润方面作出更合理的差异化安排。在利润方面，差异化是指针对不同类型的公司制定不同的上市标准，放宽对上市公司的利润要求。在股权结构方面，差异化是指对双重股权架构或者说“同股不同权”的企业来说，政策制度包容性更强，上市没有障碍。这样从制度上尽可能不给企业构成障碍，满足市场需求，让更多企业在上市时有可以根据自身做出选择。同时，有助于中国资本市场争夺全球上市公司资源。（三）经济全球化。2020年，习近平总书记提出，要逐步形成以国内大循环为主体，国内外双循环相互促进的发展新格局。这不仅体现了我国要发展战略转型的目标，也符合目前的国内经济发展状况，并且能够适应新冠疫情给国际经济带来影响后的经济环境。我国要和国际上其他国家在经济上进一步交流互通，在某些制度上的逐步趋同就成为与国际接轨的第一步。因此，双重股权制度的进一步发展在我国经济改革进程中发挥了十分重要的推动作用，是我国经济发展进程中的重要一环。（四）我国双重股权发展的必要性。首先，从西方国家的双重股权结构实践中可以发现，投资的最重要的目的就是共同把蛋糕做大，如果公司拥有良好的发展前景，投资者可以分得较多的蛋糕，那么AB股不同的控制权比重并不会影响大多数投资者购买该公司股票的积极性。甚至因为A类股票的流动性要优于B类股票，更方便在证券市场进行交易，A类股票会更受投资者的青睐。由此可见，股票的短期收益和流动性是广大中小股东更关心的问题，而是否可以参与公司重大决策并不在中小投资者选择股票的考虑范围内。因此，双重股权结构对于普通投资者的利益基本没有损害，或者说带来的限制并不会对中小投资者的需求造成实际的影响。其次，李海英认为双重股权结构会带给创始人强烈的心理归属感，使他们形成自我约束机制，对公司发展会投入更多的心血，而良好的经营也会给创始人带来成就感从而更加高效地为公司服务，进而形成利于公司发展的良性循环[3]。同时，双重股权结构不仅能满足更多方的需求，也有助于我国资本市场争夺全球上市公司资源。最后，我国混合所有制的改造也可以参考双重股权结构，根据资本种类和行业特点的不同，分层、分类地推进。在行业竞争不充分的领域或者涉及国家经济命脉的关键领域中，国家作为资本的投资者，应更注重控制权的维护。而私人资本所有者则希望获得更多的现金流权利，此时，双重股权结构就为不同目的的双方创造了双赢局面。国家可以通过调整B股对应的表决权比例，来促进行业的分类改革。

1.强化信息披露机制。在引入双重股权结构时，我国必须要加强企业对外信息披露的规范化，对拟披露的信息做出严格细致的规定。针对双重股权结构可能对A类股投资者和其他外部投资者带来的利益侵占事项和可能面临的风险等均要做出详细说明[4]。2.对B股超级表决权进行约束。对B股超级投票权的使用制定相关的监督管理办法，完善有关的法律法规，以此来规范B类股股东的超级投票权使用。此外，还可以通过完善公司内部组织结构，来确保所有主要权力都能得到制衡，以缓解或弱化利益冲突。3.建立相关中小股东保护制度。陈若英认为，证券监督管理部门应牵头设立专业的仲裁机构，负责解决股东与公司以及管理团队之间的纠纷。在双重股权结构各类股东之间建立类似违约赔偿金的制度，以此来保护中小股东和虽持有较大比重但对公司无实际控制权的投资者的权益，也是一种可行方案。4.创始人要积极自我激励。双重股权的公司核心往往在于创始人，因此，创办人必须能够保持优秀企业家的优良品质，将个人先进特质与公司优秀文化完美结合，使创始人自身与企业可以共同进步。

引用出处

[1]冯义强，所有权的抗争：双重股权结构下投资人利益的保护[J].成都师范学院学报，2018（03）：94-98.

[2]袁婷婷，公司双重股权结构利弊分析与启示[J].当代会计，2019.12：45-49.

[3]李海英，双重股权结构下的中小投资者利益保护——基于Facebook收购WhatsApp的案例研究[J].中国工业经济，2017（I）：174—192.

[4]陈彬，双重股权结构制度改革评析——新加坡公司法的视角[J].证券市场导报，2019（07）：2-18.