国有企业产业投资基金运营管理的研究

游 泳

（江西省国资汇富产业整合投资管理有限公司，江西 南昌 30038）

在产业创新发展及我国资本市场进一步完善的背景下，产业投资基金作为一种更便捷、更高效的新型融资方式受到政府及其他经济主体的广泛关注。在政府的大力支持与推进之下，我国产业投资基金近年来获得飞速发展，为缓解国有企业融资压力，推进供给侧结构改革，促进国企转型发展发挥了重要作用。

在西方国家的金融理论体系中，产业投资基金主要包括两种类型的基金，即风险投资基金与私募股权基金。而由于我国产业投资基金的运行时间尚短，当前一般性地认为产业投资基金就是私募股权投资基金。根据中国证券投资基金业协会发布的相关数据，到2021年年末，我国私募基金管理人24610家，基金数量124117只，两者环比增长依次为0.28%、2.14%。协会登记的私募基金管理规模为19.78万亿元，相较于2020年年末增幅为23.81%。同时，根据贝恩公司发布的《2022年中国私募股权市场报告》，2021年我国私募股权基金再创新高，其规模为1280亿美元。由此可见，私募股权基金在中国资本市场中的作用越发重要。

2016年1月，为推进政府资本与社会资金融合的规范化，国家发改委出台《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，其中对我国政府在产业基金投资中的出资方式、比例与限额，以及具体投资项目的额度等作出了较为详细的规定，并且提出政府产业投资基金的监管办法，进一步推进与规范我国产业投资基金的运营。国有企业的产业投资基金因受国企背景的干预，其运行目前难以完全市场化，这可能对产业投资基金的运行过程及收益产生一定的影响，需要通过研究进行探索。

1.产业投资基金的定义

按照发改委2016年12月30日发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，将产业投资基金定义为：对非上市企业所进行的股权投资及经营管理的协同投资机制，实现投资人与非上市企业的利益共享、风险共担。具体来说，产业投资基金是发行若干基金份额获得投资者们的资金而设立基金公司，再由基金公司自行管理投资资金，或委托其他管理人管理投资资金，将资金运用于企业的创业、重组及其他投资建设方面。在中国资本市场中，产业投资基金主要有政府产业基金、产业并购基金及股权投资基金。其中，政府产业基金是由具有政府背景的国有企业在政府的委托之下获得投资基金并将其用于政府产业的资金。

2.国企产业投资基金运营管理模式

国有企业产业投资基金强调的是基金的具体来源以及管理、运营与国有企业有关。相较于政府出资设立的产业投资基金，国有企业产业投资基金与之存在显著差异。具体而言，政府设立的产业投资基金完全由政府出资与运营，政府掌握基金的来源、投资的方向及管理模式，政府设立的产业投资基金一般是为政府落实相关产业或基础设施建设所服务的；
而国有企业产业投资基金则由国有企业出资设立，其中可以是政府拨付给国有企业的资金，让国有企业代为投资，也可以是国有企业自行投资。国有企业产业投资基金运营模式主要有以下四种。

（1）自动管理模式

由政府主导产业投资基金与人员，基金的主要来源为财政资金或国有企业的资金，同时还可能适当吸收一部分来自社会方面的资金。投资项目的运营则由政府或者国企的管理人员主导运营。该模式下，一般由国有的基金管理公司作为普通合伙人（GP），负责基金的募集、投资以及后续的管理及退出，完全按照市场化运营产业投资基金。

（2）被动管理模式

以市场为主导，国有企业发起与设立产业投资基金，并且与资本市场中具有高资质、高水平的基金管理公司签订协约，委托资金管理机构对产业投资基金展开运营。在政府出资作为有限合伙人的过程中，政府部门在其中具有较大的监督职权，因此在一定程度上限制了产业投资基金的市场化运营。

（3）共同管理模式

在产业投资基金的共同管理模式下，国有资本与市场资本协作，一同设立与运行产业投资基金。其中包括两种具体模式：一是由政府与国有企业合作设立基金管理机构，最终由政府获得产业投资基金运行管理的主导权；
二是由政府、国有的基金管理机构以及市场基金管理机构三方展开全面合作，政府与国有基金管理机构向三者共同组成的基金管理机构中以股东、董事会的形式参与到产业投资基金的运营之中，其中的重点是向共同基金管理机构派遣高水平的产业投资基金运营管理人员及财务总监等。

（4）LP投资模式

国有企业作为有限合伙人（LP）向市场基金管理机构进行投资，其并不直接参与到基金运营管理之中。但是在某些国有企业LP产业投资基金的运营中，政府会在其中发挥引导作用，在一定程度上干预基金的运行。例如，政府对具体的基金运行的方案提出要求与建议，对基金的计划投资项目具有否决权等，在这些条件下产业投资基金的运行管理就在一定程度上偏向于上述的主动管理模式。

1.投资项目及基金管理公司介绍

（1）投资项目介绍

A产业投资基金是关于S省内高铁项目建设的基金，采用有限合伙人（LP）模式运行，由国家发改委与S省政府批准后，S省铁路投资集团公司设立专项产业投资基金，由政府选定的市场基金管理公司负责基金的运营。A产业投资基金分为三期募集发行。其中，首期募集发行的规模为50亿元，其中包括政府出引入的资金21亿元，还有省内数家国有企业共同出资的10亿元，其余资金从社会层面上募集，为19亿元。在A产业投资基金的运营模式中，国有企业、机构作为劣后级LP，社会投资者作为优先级LP，即投资项目的收益优先向社会投资者分配，国有企业或机构分配剩余的收益或自负盈亏。A产业投资基金于2014年开始正式筹资，历时一年，于2015年完成筹资，最终的筹资规模远超预期，筹资资金为300多亿元。由此，国家发改委与S省政府在审核之后批准A基金的规模最终扩展为300亿元。按照A产业投资基金建立时有关部门对高铁项目的评价，项目投资的年收益约为4%。另外，除了主要的高铁建设项目的投资，A产业投资基金的30%（约90亿元）运用于其他多种类型的股权项目投资，以此进一步提高产业投资基金的利用率，增加基金投资的收益。

（2）A产业投资基金管理公司基本情况

A产业投资管理公司于2013年成立，是一家在“混改”背景下完成改革的独立性的国有控股混合制基金管理公司，为S省铁路投资集团的子公司。公司的主营业务为股权投资管理、募集与股权投资业务的咨询等。为了胜任A产业投资基金的运营管理，在该基金设立与筹资的过程中，A产业投资管理公司根据产业投资基金的用途、特点等持续完善法人结构，强化相关部门、人员的产业投资基金运营管理能力。公司设有综合部、投资部、、基金部、财务部、风控部五个主要部门，管理层人员有3人，各部门的所属员工有22人。

2.A产业投资基金的运营管理情况

（1）基金募集结果

到2021年年底，A产业投资基金募集的基金总共认缴293.75亿元，具体的认缴方及规模如表1所示。

（2）项目投资情况

到2021年底，A产业筹资基金已经投资建设完成了三个高铁建设项目，共计投入资金42.17亿元，其中股权投资为28.89亿元。同时，为了提高产业投资基金的利用率，增加投资收益，A公司还在其他产业上进行投资，主要涉及金融、医疗、节能以及TMT等行业，共完成上述行业12个项目的股权投资，投资总额为25.46亿元。同时，A产业投资基金管理公司还在持续展开市场调研，以期增加在多元化产业中的投资，进一步提升产业投资基金运营的收益。

（3）投资项目后的基金运营管理情况

按照A产业投资基金管理公司对产业投资基金运营管理相关的经验与制度，公司的投资业务部门及人员制定了相应的投资运营管理方案并严格执行，以此保证投资工作循序渐进地开展并获得较好的收益。同时，公司的投资运营团队还通过每月的数据收集生成财务报告，以便从财务情况上了解投资项目的运行情况。同时，相关人员还定期或不定期地前往投资项目建设的企业走访调查，了解投资进度与已成项目的运行情况。在这一过程中，如果A产业投资基金业务管理团队发现投资运营或相关项目的运行存在风险，就会立即前往项目开展的现场对风险进行识别、评估，并采取有效措施控制风险，从而保证投资资金稳定运营。

（3）项目退出情况

自2015年起，正式利用产业投资基金开始相关项目的投资，目前正处于正常的投资期，其中只有A项目完全退出，获取收益总计1629.52万元，计算投资收益率为11.67%；
B项目的大部分投资实现退出，当前共获得收益2058.34万元，据此计算则投资的收益率为12.7%。

产业投资基金是国家推动产业发展、落实产业政策及基础设施建设的有力支撑。由国有企业发起设立的产业投资基金具有浓厚的政府背景，因此基金的公信力较高，获得社会支持较多。在产业投资基金的运营中，政府及国有企业控股产业投资基金公司应当采取多元化策略保证基金的科学有效投入与充分利用，以此提高产业投资基金的收益，为政府、国有企业及社会投资者获取利益。但是，在A产业基金投资及运营的管理中，仍存在着一些问题，主要表现于以下几方面。

1.产业投资基金的投资效率较低

到2021年年底，A产业投资基金已完成股权投资为28.89亿元，多元化投资25.46亿元。但母基金与资金实缴的账面规模已达到131.27亿元，这说明产业投资基金的资金投资率未达到50%，基金投资的效率不高。如此虽然能够减少一定的投资风险，但也会产生投资收益过低，不能满足各基金投资方的收益目标。造成国有产业投资基金的运行效率不高的主要原因，是因为A产业投资基金管理公司具有政府背景并建立严格的追责制度。基金的投资受投资咨询委员会与决策咨询委员会的双重管理，投资项目的决策审批流程冗长，而且一些项目由政府部门领导亲自调研把关，导致决策周期较长。

同时，该产业投资基金的筹资采用认缴制，当前认缴资金规模较大而实缴资金的规模较小，这是因为一些认缴的国有企业及社会投资者受国家政策及自身经营情况的影响，立即实缴出资存在一定的困难。

综上各方面因素来看，该产业投资基金的投资效率不足、收益不理想。基金的运营管理机构在严格的国家制度下面临着较大的问责压力，一旦基金投资项目的效果不理想甚至是出现了亏损，则相关责任人就将面临着追责与处分的压力。在这种情况下，国有控股的基金管理公司的运营团队的投资态度更为谨慎，投资意愿大幅降低，公司接受投资风险的空间较小，因此投资团队开发与寻找项目的积极性不高，从而造成产业基金投资的效率难以全面提升。

2.产业投资基金的收益不高

在国有企业运营的产业投资基金项目中，由于政府干预较多而导致基金投资在一定程度上失去了灵活性，最终造成产业投资基金的收益不高。具体而言，A产业投资基金是由国有企业S省铁路投资集团公司所设立和发起。从基金设立以来，凭借着政府背景及国有企业强大的公信力，该产业投资基金的筹资规模远超预期，吸引多方社会资本。对于政府及国有企业而言，其设立产业投资基金的主要目标可能不是盈利，而是履行政府职能，如产业结构改革、基础设施建设等。而社会投资者之所以选择投资基金，则主要是基于政府较高的公信力能够帮助其降低投资风险并获得较为稳定的收益。但需要指出的是，尽管政府与国有企业在产业投资基金运营上不过分追求利益，但基金运营的收益关乎产业投资基金运营的质量及社会投资者的利益，因此在产业投资基金的运营管理中应该既要保证政府全面履行职能的同时，又要追求利益最大化。

就基金的本质而言，其属于完全的市场化资本运营，但国有企业对产业投资基金的控制导致其在一定程度上脱离了市场化运行，政府及国有企业在产业投资基金的运营管理上主要按照自身的利益开展，而不是纯粹从资本市场视角下展开投资。过重的行政色彩使得国有企业产业投资基金的风险管理较为严格，缺少开放的投资环境，这导致产业投资基金的运行效率低下，收益能力不足，这就可能使得一些社会投资方失去投资的信心。

3.基金管理机制不完善

一般来说，私募基金的管理队伍人员较少，但对管理人员的专业化知识、风险控制及管理能力的要求较为严格。对于基金管理公司来说，其不仅要对基金运营展开科学高效的管理，同时也要对基金运营团队进行管理。只有基金运营管理团队整体的专业素质过硬，不断提升基金管理的胜任力，并配置相应的基金管理制度，才能够保证产业投资基金运营的科学与高效。但从A产业投资基金管理公司的基金管理队伍与相关制度上来看，公司受其控股公司S省铁路投资集团公司的管控较为严格，自行制定与实施相关激励机制的空间较小，难以在产业投资基金高效运行的要求下调动员工的积极性。

具体而言，在A产业投资基金的运营中，基金管理公司对基金管理队伍提出较高的要求，以此保证基金运营的效率与成果，而其中的激励机制则主要偏向于对高管人员的奖励，而对于普通员工的激励较少，例如在薪酬、晋升及福利待遇等方面，由于长时间受政府的影响，A产业投资基金管理公司员长时间沿用政府部门的考核与激励机制，激励的方式较为传统，难以激发员工对工作的热情，加之国有企业对员工在基金管理中的严格要求，使得员工在激励机制落后、基金管理压力较大的背景下开展工作，产业投资基金管理的效率与质量自然难以提升，各投资方的利益也难以保证。

1.建立科学的追责机制，完善基金管理体系

产业投资基金具有明显的市场化运营属性，因此产业投资基金的运营应当与社会基金管理公司一样承担相应的市场风险，如此才能够促进国有企业性质的基金管理机构在市场化运营的过程中减少对政府的依赖，不断提升市场竞争力与独立经营发展的能力。这就需要国有产业投资基金管理机构通过标准的市场化运营，建立与资本市场相匹配、相适应的责任管理机制，即将产业投资基金运营管理的责任落实到各相关部门、相关人员，又要适当提升基金投资管理的风险宽裕度，适当地放宽基金投资的风险空间并加强风险的管理。具体而言，在产业投资基金的投资管理方面，不能因为遇到一些风险就立即否决或退出项目，而是要建立产业投资基金投资的风险管理体系，在投资之前，加强调研工作，基于全面的资料以国有企业人员、基金管理机构管理层及社会投资者共同会商的方式共同作出投资决策。改进责任管理机制，适当提高风险宽裕度，就能够有效激发产业投资基金运营管理团队的管理意愿与管理效率，使其通过市场调研与共同决策的方式筛选出更多的优质项目，并强化对项目投资全过程的管理，最终提升产业投资基金运营管理效率与收益率，更好地满足各利益方的需求。

2.减少政府干预，提高基金投资收益

作为一只混合资本的市场化运营基金，A产业投资基金的70%用于S省内铁路工程的建设，而其余的30%则用于其他股权项目的投资，其中，铁路项目的投资是政府履行服务职能，强化省内交通设施建设的重要举措，其中的收益较少或短期内难以看到明显的收益。而其他30%股权投资的项目则是标准的市场化运营，是有效增加A产业投资基金运营收益率的主要投资方式。因此，在多元化股权投资项目中，A产业投资基金管理公司应当尽量减少政府的干预，增加自主投资的空间，以此进一步增加产业投资基金的收益。具体可从以下几个方面采取措施。

第一，通过与政府部门、上级控股企业及投资的决策、风险管理委员会进行交流沟通，在产业投资基金的投入上将70%的政府投资项目与30%的多元化股权投资项目明确分离开来，在政府项目上由政府部门与国企加强管控，保证产业投资基金的投资能够满足主要的铁路项目建设要求；
在多元化股权投资项目上则政府及上级控股国企应当放宽管控，给A产业投资基金管理公司更多的自主投资空间。

第二，政府部门及国有企业以及基金管理公司，可共同通过专家论证的方式开展多元化股权投资项目。由于政府部门及国有企业、基金管理机构人员，常年各司其职，其对于现代化市场的了解、把握并不全面，如此就可能在产业投资基金多元化股权投资项目中出现决策偏差。加之政府与国有企业对基金管理公司的控制，在多元化投资项目中往往会出现“一头独大”、“迟疑不前”的问题，这导致基金多元化股权投资受到了较大限制，难以将基金充分的投入到项目之中，资金的利用率，难以提升，固其收益率也就难以提升。因此为了避免政府部门与国有企业在市场投资决策中所产生的偏误，可以通过对市场比较熟知的专家论证投资项目，并对投资项目展开全程管理，以此补充A产业基金多元化股权投资决策不科学、管理效率低等问题，从而为各利益方获取更多的利益。

3.强化人才队伍建设，完善激励机制

为了强化产业投资基金运营的管理效率，则基金管理公司必须在强化人才队伍建设的同时完善激励机制，充分调动产业投资基金管理团队在基金运营管理的积极性，提升产业投资基金运营管理的监督力、执行力。从市场化的角度来看，A产业投资基金是一种风险投资，需要人才、制度、流程等环节在其中发挥规避风险、达成投资目标的作用。

A产业投资基金管理公司应当持续完善员工激励机制，改变多年来沿袭政府部门及国有企业传统激励机制的现状，按照行业属性及公司的经营情况、战略发展目标从薪酬、晋升、福利待遇、考核机制上创新激励机制，调动员工们在产业投资基金管理中的积极性。根据马斯洛需求层次理论、胜任力模型、人才梯队建设等理论持续强化基金运营管理人才队伍建设，强化员工的考核培训机制，不断提升员工基金管理的专业化能力。同时，还可通过“阿米巴”管理模式增强员工的团队协作与团队管理能力，让每一个员工充满热情地参与到基金运营管理之中，通过积极作为、共同努力达成产业投资基金运营目标，为基金管理公司、政府、国有企业及投资者的获取更多的利益。

作为一家具有政府背景的国有基金管理公司，A产业投资基金管理公司应当在基金运营的过程中，结合公司的实际经营情况与战略发展目标，建立市场化经营与基金投资运营相平衡、风险管理与基金投资收益相平衡的经营管理模式，对基金运营团队的管理既要有约束也要有激励，促进公司管理机制的创新改革，不仅为A产业投资基金项目的运营打好基础，也为未来公司的可持续发展铺平道路。