企业并购的财务风险及防范措施研究——以三泰控股并购龙蟒大地为例

杨思琦 李金茹 （副教授） （天津科技大学 天津 300457）

近年来，随着我国经济的快速发展，企业面临的市场竞争越来越激烈，很多企业纷纷走上并购之路，希望借此提升自己的综合竞争力。并购能够帮助企业在短期内迅速调整市场布局，提高企业的市场占有率，但是并购过程中也蕴藏着风险。企业往往需要投入大量资源，一旦市场上出现突发状况来不及应对，或是作出了错误的判断导致并购效果不甚理想，都会影响企业未来的健康发展。

三泰控股近几年一直在谋求转型，但其盈利能力一直不甚理想，甚至连续亏损导致“带帽”。本文采用案例研究法，以三泰控股并购龙蟒大地这一事件为例，对并购筹备阶段、并购实施阶段和并购完成阶段存在的财务风险进行了详细的剖析，并就企业在并购过程中可能出现的各类财务风险提出了相应的管理措施和预防的对策建议，期望对企业并购提供一定的参考。

（一）并购方——三泰控股

三泰控股创立于1997年，并于2009年在深交所挂牌上市，是金融电子产品与服务提供商。公司成立初期主要提供金融自助业务和金融外包服务，在行业内有着较高的知名度和影响力。2012年，公司开始向互联网方向转型，建设并经营速递易（智能快递柜）项目。随着我国物流行业的蓬勃发展、信息技术水平的不断提高和电商经济的稳步迈进，该项业务上线以来便受到了市场的青睐，取得了显著的成绩。2015年，三泰控股的市值达到巅峰，股价较2012年底翻了十倍之多。截至2016年末，公司的主要业务以金融外包为主，占总营收的47.46%，速递易业务位居次席，占比21.57%。

（二）被并购方——龙蟒大地

2014年2月，龙蟒大地由龙蟒集团以自有资金5 000万元人民币出资设立。公司主要从事磷矿开采、磷肥梯级开发、农业技术深度推广等方面的业务，是我国生产饲料级磷肥的龙头企业。公司下设德阳和襄阳两大生产基地，建立了比较完善的磷复肥产业链。公司通过并购整合资源，实现了从原料供应到产品销售、再到服务支持的一体化经营模式。近几年来，公司规模不断扩大，利润水平不断提升，核心竞争力也在逐步增强，呈现出较好的发展态势。

（三）并购背景

在此次并购交易发生前，在市场竞争激烈、市场需求多样化的背景下，三泰控股尽管总体上发展尚可，但金融服务外包业务的获利能力却不够强。此外，随着三泰控股业务的急速扩张，却因缺少稳定的盈利模式，速递易业务陷入长期亏损状况，2014—2016年间，公司净利润持续下降。2017年7月，三泰控股在经历了连续两年的亏损之后，进行了一次重大的资产重组，出售速递易，将其剥离到上市公司之外，依靠出售该项目股权获得的非经常性损益7.83亿元，公司才在2018年扭亏为盈。因此，为了推进公司的持续、健康发展，三泰控股迫切需要找到一项新的业务进行拓展，为公司带来可观的收益，使股东回报稳步提升。于是三泰控股开始寻求产业转型的战略突破，将目光投向了磷化行业的领头羊——龙蟒大地。

（四）并购动因

1.加快战略转型，提高公司抗风险能力。在此次并购交易之前，三泰控股是金融电子领域的龙头企业，而龙蟒大地则是一家专注于磷复肥生产的综合性化工企业。三泰控股并购磷复肥行业的龙头企业——龙蟒大地，可以将其技术、数据分析、物联网等优势融入到现代农业中，推进公司的转型发展，从而实现协同效应。将打造农业科技公司作为主要目标，三泰控股可以实现“双轮驱动”，拓宽渠道资源，拓展市场空间，进而提高公司的整体竞争力。

2.注入优质资产，提升公司盈利能力。根据三泰控股的年度报告，2016—2018年间，公司分别实现了10.39亿元、8.06亿元和7.17亿元的营业总收入，以及-13.04亿元、3.02亿元和-2.19亿元的净利润，可以看出三泰控股整体的盈利水平较低。与此同时，2017—2018年间，龙蟒大地分别实现了25.49亿元和33.17亿元的营业总收入，以及0.57亿元和2.86亿元的净利润，总体经营水平和盈利能力较高。最主要的是，如果此次并购交易中龙蟒大地完成业绩承诺，三泰控股在2019年度、2020年度和2021年度将分别实现3亿元、3.78亿元和4.5亿元的净利润。所以并购交易后，三泰控股可以将这项高质量、高利润的资产注入其中，从而提高公司的盈利能力和可持续发展能力。

3.发挥协同效应，提高竞争优势。（1）在发展战略上，一方面，三泰控股近些年不断谋求战略突破，利用其自身上市公司的平台，通过对优质资产的收购、整合等方式，促进公司的战略转变；
另一方面，龙蟒大地也在不断寻求与资本市场的合作机遇，希望通过借助资本市场平台拓宽融资渠道，进行产业升级，以达到可持续发展的目的。所以，三泰控股与龙蟒大地的发展策略可以说是不谋而合。（2）在融资渠道上，对于三泰控股来说，此次并购交易后，借助龙蟒大地良好的盈利能力，能够解决公司发展过程中遇到的瓶颈问题，使公司的资产规模和利润规模均得到大幅度的增长，对公司进一步拓展投融资渠道、增强资金实力以及提升整体投资效益均有所助益。对于龙蟒大地而言，公司生产规模的扩张和产品研发均需要大量资金支持，但由于行业整合等因素，其融资渠道和市场影响力受到了限制。此次并购交易后，资本市场的并购整合能力将会极大地促进龙蟒大地完善产业链，利用三泰控股的融资平台，通过多元化的债务融资，提高公司的整体收益和综合竞争力。

（五）并购过程

2019年6月3日，三泰控股发布资产并购方案，拟以现金方式向龙蟒集团收购龙蟒大地100%的股权，总金额为36.75亿元，收购款项分成六期支付给交易对方，并会考虑当期利润承诺的完成情况及减值测试情况进行支付。最终，此次并购交易的实际成交价调整为35.57亿元，交易完成后，龙蟒大地成为三泰控股的一家全资子公司。

此次收购龙蟒大地100%的股权，为三泰控股注入了一项高质量、高利润的优质资产，促进了三泰控股的转型，标志着三泰控股正式进军磷化工行业，将其主业由金融外包“单主业”转变为磷复肥与金融外包“双主业”发展。2019年、2020年和2021年，龙蟒大地实现了3.07亿元、4.34亿元和7.59亿元的扣非净利润，超出3亿元、3.78亿元和4.5亿元的业绩承诺，成功助力三泰控股扭亏为盈，并购交易前后三泰控股的业绩情况如表1所示。

表1 并购交易前后三泰控股的业绩情况

为使公司名称与主营业务及发展战略相匹配，2021年5月三泰控股变更公司名称，改为川发龙蟒。

本文从三泰控股并购龙蟒大地这一事件出发，针对该并购活动各个阶段存在的财务风险进行分析，具体如下：

（一）并购筹备阶段的财务风险分析

1.目标选择风险。在企业并购中，并购目标的选取是影响企业并购成败的重要因素。企业要根据自身的实际状况，以及未来的发展潜力，对市场环境和行业发展趋势作出准确的评估，制定合理有效的战略决策，选择合适的、可管理的、能够驾驭的企业，避免盲目地为了扩张企业规模而做出错误的判断。

此前，三泰控股在尝试转型的过程中，除了在速递易项目上投资失利，还有多次的并购都以失败告终。2015年，三泰控股曾以15倍的高溢价现金并购烟台伟岸，试图打入互联网保险服务领域，然而目标企业却远远达不到业绩承诺，导致公司亏损13.04亿元。三泰控股频频转型失败，根源在于公司现有主业无法盈利，仅依靠内生性增长很难取得成效，只能通过不断地外延式并购扭亏为盈。如果企业在并购筹备阶段未做足充分准备，在信息掌握不全面的情况下盲目选择并购对象，设计的并购方案不合理，就会增加财务风险。

此次并购龙蟒大地，在选择交易对象前，三泰控股充分了解了现阶段国家对于现代农业可持续发展的相关政策。经过对龙蟒集团资产、财务状况和履行能力的分析，确认了其信用状况、资金情况和履约能力后，三泰控股选择了盈利状况良好的目标企业龙蟒大地，由此进入磷化工行业。同时，为了保证在此次并购交易中能够有效地进行资产重组，三泰控股进行了全面的战略规划，并制定了一套完整的公司未来经营发展计划，以保证并购后的有效管理。三泰控股充分汲取了之前并购失败的教训，尽可能降低信息不对称带来的潜在风险，谨慎选择并购目标企业，有效地降低了目标选择风险。

2.估值定价风险。在并购过程中，对目标企业估值不合理，有可能造成对并购双方权益人的侵害或损害。如果对目标企业的价值评估过高，可能会导致企业支付较高价款却不能得到预期的回报，加重企业的财务负担，导致企业陷入财务危机；
反之，如果对目标企业的价值评估过低，则会引起并购方企业管理层和投资者的怀疑，从而丧失并购机会，或是使目标企业股东利益受损进而导致并购活动失败，甚至损失前期投入的资金。

截至2018年12月31日，评估公司对龙蟒大地的全部股东权益分别采用资产基础法和收入法进行了评估，通过分析和测算，得出了与收益法相比，资产基础法无法充分体现其价值，最后将收益法的评估值355 778.27万元作为最终评估结果。三泰控股根据龙蟒大地的资产和利润情况，采用交易市盈率和交易市净率作为衡量标准，与同行业、主营业务相似的上市公司进行对比分析后，将此次并购交易的标的资产定价为355 700.00万元，差异为78.27万元，差异率为0.02%。

（二）并购实施阶段的财务风险分析

1.支付风险。支付风险的产生取决于支付方式的选择，通常有股份支付、现金支付和混合支付三种方式。其中，采用股份支付可以减少现金支付所带来的成本支出，提高股东的收益水平，有利于实现并购目标企业价值最大化的目的，但同时也存在着一定的财务风险；
现金支付可以避免发行股票需要监管部门审核、周期较长的问题，但也有可能导致企业未来的流动资产收益率下降，出现资金链断裂的风险；
混合支付具有成本低、溢价高的特点，由于不受监管限制，能够最大限度地满足并购各方的利益诉求，因此被广泛应用于并购过程当中。

三泰控股在此次并购活动中采取的是“纯现金”的支付方式，而非常见的“现金+股权”支付，交易金额高达35.57亿元。三泰控股计划使用自有资本和自筹资金来支付此次并购，其中，公司自筹资金主要来自于并购贷款和流动资金贷款。据三泰控股2019年年报数据显示，2019年期末较期初的短期借款增加了7.71亿元，主要是由于报告期内收购龙蟒大地和增加并购贷款。而对于自有资金，尽管三泰控股2015年和2016年的净利润都为负，但通过出售多项资产收回部分资金，例如，通过出售速递易的股份，获得了7.31亿元的投资收入，从而实现了扭亏为盈，拥有了较为充裕的资金。在实际付款时，交易双方都认为35.57亿元的一次性付款压力太大，所以在股权转让协议中约定分期付款，每一期的具体付款方式如表2所示。

表2 交易对价的支付安排

从分期支付的安排上看，在2019年年末之前，三泰控股需要支付前三期的股权转让款，即总对价的68.29%，也就是24.29亿元；
而剩下的31.71%则可以通过并购龙蟒大地之后实现的利润进行“滚动”支付，且与业绩承诺的完成情况挂钩。此外，三泰控股在实际交付后三个阶段的全部股份转让款时，还需要兼顾龙蟒大地的当期盈利承诺实现状况与减值测试状况，一旦龙蟒大地未能实现当初预期的业绩，交易价款就会随之缩水，这在一定程度上也缓解了三泰控股的偿付压力。因此，从支付方式上看，充足的自有资金再加上分期付款的支付方式，大大降低了三泰控股的支付风险。

2.融资风险。融资方式可以分为两类：内源融资和外部融资。如果想要获得足够的现金来满足日常经营所需，通常采用内源性融资；
但是企业在进行内部融资时，往往会遇到资金周转不畅的问题，所以在选择内部融资时要慎重。当企业无法提供持续稳定的资金来源时，就会选择外部融资，需要发行大量的股票或债券，而这些规模庞大的股份和债务会给企业带来更多的负担，如果不能按时偿还，也会使企业的经营陷入困境。

截至2019年3月31日，三泰控股的资产总额为34.32亿元，净资产为31.87亿元，资产负债率为7.15%，处于较低水平，说明三泰控股融资能力不足，资金利用效率较低，债务融资的空间较大，因此三泰控股选择外部融资的方式向银行等金融机构贷款筹集资金。在并购龙蟒大地之后，三泰控股的资产负债率有所上升，达到59.11%，也就是相对正常的水平。获得龙蟒大地这一优质资产后，三泰控股的盈利能力和融资能力均得到了提升。

（三）并购完成阶段的财务风险分析

1.偿债风险。一个企业是否能够健康持续地发展与企业的抗风险能力息息相关，而偿债能力指标则能够很好地反映企业的抗风险能力。三泰控股的交易对价35.57亿元中，68.29%（24.29亿元）来源于企业的自有资金和自筹资金，31.71%（11.28亿元）来源于龙蟒大地业绩承诺期实现的利润或应承担的利润补偿。此外，24.29亿元中，三泰控股的自有资金占比70%左右，通过银行等金融机构贷款筹集的资金占比约为30%，并购贷款金额占并购资金来源的比例没有超过国家规定的50%这条线。

本文选取流动比率、速动比率和资产负债率这三个财务指标对三泰控股并购前后的偿债能力进行分析，如表3所示。

表3 三泰控股2017—2021年流动比率、速动比率和资产负债率

从短期偿债风险来看，2016—2021年，三泰控股的流动比率和速动比率整体呈现大幅下降趋势，虽然2020年和2021年相较于2019年有一定的增长，但与行业水平相比仍然偏低，短期债务压力较大，资金链承压，一定程度上影响了其短期偿债能力。

从长期偿债风险来看，在并购龙蟒大地前，三泰控股的资产负债率一直偏低，维持在10%以下；
并购交易发生后，其资产负债规模显著增加，资产负债率大幅上升，2019年达到最高，为59.11%。一般来说，资产负债率的水平在40%—60%最为适宜，过高和过低都会引发财务风险。因此，三泰控股的资产负债率虽然大幅上升，但是公司的资产结构相对稳定，偿债能力和抗风险能力仍然很强，不会对公司的债务状况造成严重的负面影响。2021年，三泰控股通过非公开发行股票等方式偿还有息债务，一定程度上降低了其资产负债率。

2.整合风险。并购过后的整合过程中也蕴藏着许多风险，主要体现在财务整合和企业结构整合两个方面。在财务整合方面，并购后企业就要开始着手进行整合，若并购双方没有实现资源整合和债务整合，就无法实现规模经济，企业会面临较大的财务整合失败风险［1］。因此，三泰控股需要确保并购龙蟒大地后资源能够得到优化配置、债务能够得到及时清偿，使并购活动最大程度地发挥协同效应。在结构整合方面，三泰控股与龙蟒大地分属不同的业务领域，两家企业具有不一样的财务管理体系以及不一样的企业文化，都可能导致企业在整合阶段产生较大的矛盾冲突，战略规划无法同步，难以真正融合并发挥规模经济的优势。

（一）针对并购筹备阶段

1.构建科学的信息评估体系。首先，企业要从市场环境和自身的发展状况出发，对并购的可行性进行评价，并制定具体的评估方案，在确定其可行性之后，再确定目标企业。其次，并购前期的目标选择风险和估值定价风险大都是由信息的不对称所引起，因此需要全方面多角度地掌握与分析被并购对象的各方面信息，并提高所收集信息的质量。只有构建科学的信息评估体系，全方位把控目标企业的整体情况，才能对其总体价值做出比较精确的预测，减少因信息不对称导致目标企业选择错误的风险。

2.确定合理的价值评估方法。对于并购方企业来说，估值过高或过低都会影响并购活动的顺利进行，应当选择恰当的价值评估方法，对目标企业价值做出科学准确的预测。在并购前期，企业应尽可能多地收集和分析目标企业的信息，并对一些潜在的风险做好充分的准备。同时，企业应根据目标企业的经营状况和财务状况，选择EVA经济增加值法和现金流量贴现法等方法来评估企业的价值，使目标企业的整体价值与合理的价格区间相匹配。此外，应当聘请权威的中介机构做出客观系统的评价，帮助企业做出准确的判断。

（二）针对并购实施阶段

1.采用恰当的支付方式。并购方企业应充分考虑融资能力、资本结构、未来现金流量等因素，通过综合考虑风险与收益，合理确定融资比例，并结合具体情况选择合适的融资方式。为了减少支付风险和现金开支，企业可以采用现金、债务和股权相混合的支付方式［2］。如果并购方企业的财务状况优秀，资本比较充足，可选用以现金为主的混合付款方式；
如果并购方企业的财务状况不佳、资金紧缺，可采用以股权为主的混合支付方式；
当并购方企业财务状况不佳或面临某种财务困境时，可以采用以负债为主要手段的混合支付方式。

2.选择多元的融资方式。要想保证并购活动有序进行，企业必须充分利用各种融资渠道进行融资［3］。因此，能否筹措到充足的资金与筹资方式的选择对于想要进行并购活动的企业来说尤为重要。企业筹集资金有两个途径：一是直接向银行贷款；
二是通过发行债券或股票。如果仅仅通过发行股票来募集资金，会造成企业的股份被稀释。如果单纯通过债务筹资的方法，会造成资产负债率过高，加大企业的运营成本。要想降低融资渠道单一所带来的财务风险，企业需要根据自身的资本情况，合理谨慎地选择投资组合，并在风险和效益之间进行综合平衡，制定相应的融资方案。采用多样化的筹资模式，可以有效地分散企业的财务风险，减轻企业的偿债压力，减少融资困难，降低融资成本。

（三）针对并购完成阶段

1.制定合理的财务整合计划。对于以战略转型为目的的并购活动来说，由于并购前双方企业属于不同行业，涉及不同的财务环境，因此，并购后不可避免地会面临整合风险。如何整合双方企业的财务体系、以便后续工作能够顺利开展，也成为重中之重。首先，要考虑企业的整体利益，制定完善的审查、报告制度，实施全面预算管理，统一会计制度和会计政策，使双方能够更好地实现财务对接，避免财务上的分歧所引起的风险。其次，应积极加强企业文化建设，融合双方企业文化，建立财务数据共享中心，力求从财务到人员、到企业文化、到发展战略全方位的融合，以实现最大的协同效应。

2.建立科学的财务预警系统。并购整合时期并购双方财务波动较大，容易引发财务危机，因此，并购方企业应当及时建立起一套科学、高效的财务预警系统。企业内部应设立权威的风险管理部门，建立动态的风险评价制度，全方位分析及跟踪可能存在的财务风险，对可能遇到的内部控制、战略决策等重大风险合理评估并及时反映，以最大程度地减少并购损失［4］。

从三泰控股并购龙蟒大地的案例来看，此次并购交易的成功离不开三泰控股对于并购过程中各阶段财务风险的识别与控制。三泰控股结合自身发展情况，从整体角度出发，着眼未来，针对并购过程中各个环节的财务风险，有效识别并制定了有针对性的保护措施，降低了财务风险对并购交易形成的冲击，也为其他企业的并购活动提供了一定的参考。