探析住房公积金资产证券化定价方法及其应用

金璘

（上海市公积金管理中心，上海 200434）

（一）发展情况

2015年以来，部分城市公积金中心开始探索个人住房公积金贷款证券化实践研究。公积金个人住房贷款的利率水平相对于商业银行的个人住房贷款更低，五年期以上基准利率为3.25%，较商业银行基准利率相差1.65%。同时抵押房屋的分散度（主要集中于同一地级市内）不如全国性的商业银行，但公积金个人住房贷款的违约率更低，且公积金中心作为事业单位具有政府隐性信用支持，故其一二线城市公积金中心的基础资产的安全性略高于商业银行。

截至2015年上海公积金中心发行ABS产品前，已发行的公积金中心为武汉、湖州、盐城、杭州、常州等，采用了两种方式：分别是在上海证券交易所发行ABS产品和私募发行公积金贷款收益权产品。2016年上半年，共有8个地方公积金管理中心作为发起人发行了19只住房公积金资产证券化产品，发行额公积390.14亿元，其中上海公积金管理中心发行的产品规模最大，苏州、泉州、滁州和龙岩则是首次发行[1]。

监管部门对上海公积金中心金融创新给予很高的评价，获得中国资产证券化论坛2015年度“杰出交易奖”，2016年度“上海金融创新成果一等奖”。

（二）呈现特点

1．产品标准化程度较低，发行金额较小

其他省市公积金中心发行的证券化产品大多采用专项资产管理计划为特殊目的载体，并未实现真实的破产风险隔离，与上海公积金中心通过特殊目的载体（SPV）发行资产支持证券不同。尽管通过交易所或者私募发行的方式较为简便，但在中介机构的尽职调查责任、产品方案设计以及未来信息披露要求等方面均不如银行间市场产品要求严格，产品标准化程度不高会导致投资者的认同度较低，发行规模普遍偏低。

2．基础资产均未转出负债表，募集资金计入负债端

公积金中心不存在资本充足率等监管指标限制，其开展资产证券化业务目的主要是解决流动性问题，同时为了提高证券化产品的吸引力，均是通过让渡一段时间的基础资产收益的方式发行产品（设置超额抵押和封包期），将基础资产留在资产负债表内，由自身承担相应风险，相应的证券发行变为负债融资行为。但根据目前的政策规定，上海公积金中心作为事业单位不具有负债经营资质，故选择不出表的处理方式与国家相关政策不符。

3．发行产品定价较高

无论是通过交易所还是私募方式发行证券化产品，其定价水平均较高，部分产品票面利率甚至超过6%，这一方面由于该部分投资者自身要求的收益较高，另一方面与产品的标准化程度偏低也有关系。在基础资产收益水平、违约风险均低于商业银行的情况下，却要承担远远高于商业银行的发行成本，长远来看不具备可持续性。

4．发行期限较短

其他省市公积金中心已发行的资产证券化产品中，收益权信托类产品期限大多在1年以内；
交易所发行产品尽管基础资产期限较长，但均增加了发起机构回购和投资者回售的条款，预计发行产品的存续期限均不会很长。

（一）核心参数的基本概念

在研究成本定价的过程中发现入池公积金贷款资产存在多种核心的定量参数，影响着产品定价IRR，基本概念如下：

贷款年利率i1：代表入池资产的加权平均贷款利率。

优先级证券发行利率i2：代表优先级证券在银行间市场公开发行的簿记建档利率，每个付息日，信托公司将按照簿记建档的发行利率给付投资，否则将出现违约。

增值税率vat：代表信托资产在SPV环节所征收的利息所得额的增值税。

早偿率prepayment rate（p）：代表现金流提前收回的额占当期资产剩余本金余额的比例。

违约率breach rate（b）：代表当期未按时收回本金额占当期资产剩余本金余额的比例。

回收率recovery rate（r）：代表已违约贷款处置后回收的现金流占已违约贷款本金总额的比例。

坏账率rate of bad account（ba）：已出现违约且确定无法收回的贷款剩余本息额占已出现违约的贷款本息余额的比例。

超额抵押率rate of over collateralized（oc）：该部分入池资产形成的证券不对外发售，只作为优先级的现金流支撑，并在证券发售当期作成本支出计入发行机构的损益表。该部分超额抵押的资产占总入池资产的比例。

封包期月份packet time（pt）：代表资产入池时间与证券发行成立日时间之间的差额，模型设定时以月为计量单位。

（二）影响成本定价的核心参数

注：坏账率=违约率*（1-回收率）

上述七项指标（图1）是影响成本定价的核心要素，判断出核心要素和成本定价IRR的相关关系和弹性（表2）。

图1 定价影响因素分布图

表2 核心参数和成本定价的相关关系和弹性

上述表格显示了各核心数据△变化值和IRR之间的相关关系，同时反映了其弹性的大小，在所有指标中，“早偿率”是影响IRR变化值的弹性最大变量因素，弹性中性偏大的参数中“优先级发行利率”为不可控因素，因为优先级发行利率是市场交易行为，与发行窗口期有极大关联度，故从上述弹性看“早偿率”“违约率”“回收率”是最核心的参数。

资产证券化定价的基础是对入池基础资产的有效筛选，基础资产的信用质量与资产证券化产品的信用评级等级密切相关。入池资产质量直接对应产品成本定价。公积金资产证券化的入池资产为上海个人住房公积金担保贷款，资产质量优。在资产筛选的环节，评级公司和投资银行的角色非常重要，他们的职责是深入分析基础资产的“违约率”和其信用风险，判断基础资产池在各种模拟情景或最严苛的压力条件下的所能承受的最大损失率，与AAA级证券的目标违约率（TDR）进行比较，判断证券所能承受的最大损失率是否在目标违约率之下，以此作为证券是否能承受AAA级评级的重要依据。对资产池“早偿率”“违约率”“回收率”参数的历史数据计算和未来数据预测是影响定价的核心因素。

公积金资产证券化的簿记建档方法采用的是可比定价法，即在同信用级别AAA级的可比债券（如政策性金融债）的收益率基础上加上相应的溢价（额外）补偿。商业银行资产证券化的基本定价方法是资产证券化簿记建档的利率区间=无风险债券收益率（息差的现金净流入）+税收补偿（资产证券化各流转通道需缴纳额税费）+信用风险补偿（增加保护距离）+流动性风险补偿（增加保护距离）[2]。因为公积金资产为公益性资产，息差较薄，整体收益率较低，而税收优惠政策还未实施，该部分税收支付的现金流在定价时应考虑到成本抵还中，按税收先征后返的模拟情景进行成本计算。

在银行间公开市场和私募市场看，公积金资产证券化产品发行数量非常少，标准化程度较低，可横向对比的产品和市场的交易数据相对较少，因此一般采用其他固定收益类品种+风险利差补偿（评级为AAA证券的定价基础上浮20-60bp作为簿记建档区间）的定价方法[3]。在考虑簿记建档区间定价时还需要进一步考虑证券现金流的“早偿率”“现金流支付顺序”和“加权剩余期限”等因素进行调整，并引导投标人在簿记建档指导上下限区间内进行竞标，以确保最终定价不产生较大波动。

资产证券化现金流分析是定价的重要依据，每个基础资产的现金流回笼速度、频率（按月或按季回收）都有所差异，公积金资产证券化的计息期限是以月度计量。通过对9个定量参数值的不断设定、模拟测算，控制变量观察应变量对IRR的影响弹性，得出“违约率”“早偿率”和“回收率”这三个重要指标，能较完整地模拟资产池的债券现金流分布，以此判断未来现金流分布对资产支持证券各档次证券的本息兑付的支撑度，为证券发行的定价提供有力的依据。

在实际操作过程中，发行公积金资产证券化小组会聘任专业的双评级公司（中债资信及其他评级公司），由其按照入池资产池每笔基础资产的现金流偿付顺序，对比分析基础资产产生的现金流是否能按约定对证券还本付息，并测试各档证券在多种不同的压力情景下的还本付息能力，评级公司将增加一个安全距离（通常设定在1%-2%），以确保在最恶劣的金融环境下，基础资产回笼的现金流仍能偿付对外销售的优先档证券的本息。

（一）现金流建模

对基础资产池的定价的前提是确定资产池未来现金流的分布，包括资产池的现金流入和流出的时间，流入和流出的规模等。根据发行证券化产品信托合同上的约定，按债券现金流支付顺序计算出可分配现金流，各分层证券的现金流入就可以根据资产池定价的结果确定出来。

现金流建模重点是预测未来，包括预测各个时段或时点的资金流量，需要借助一系列假设和参数，包括入池资产的加权平均贷款利率、“优先档发行利率”“早偿率”“违约率”“损失率”“回收率”假设等。

（二）入池资产池组合风险的量化分析

公积金基础资产是个人住房抵押类、保证类贷款，债权人为上海市公积金管理中心。进行风险量化分析的目的是以入池资产为基础，计算拟发行的公积金资产支持证券达到AAA级别所需的必要信用增级量，代表资产池所能承受的最大违约损失水平TDR（目标违约比率）[4]。

评级机构会在对入池资产池的资产信用质量分析基础上，对入池资产池的组合信用风险做进一步量化分析。风险量化分析基于基础现金流建模，模拟每一期现金流变化，预测每笔贷款的违约行为的概率和回收概率，以此确定证券所需的信用增级水平。其统计方法对“早偿率”“违约率”“回收率”等历史静态池数据的要求非常高，需要数据样本具有一定的体量和不同的剩余期限，并确保数据样本的准确性，同时需要提供一个完整的经济周期的静态池数据（一般为10年）[5]。在量化分析的过程中，为尽可能地预估到资产池所能承受的最大违约损失，在模型测算中会进行现金流压力测试。“压力测试是一种金融机构惯用的风险管理和监管分析工具，是一种风险度量工具，用于分析假定的、极端但小概率极端事件时对基础资产的冲击程度，进而评估其对基础资产池的负面影响及其面临的损失[6]。”

本论文通过引入全国已发行的公积金资产证券化产品情况，总结产品呈现的特点。在对定价核心参数概念的定义和分析的基础上，判断出核心参数与成本定价间的正负相关性及弹性，以此作为依据得出影响定价的主要因素，从而确定基本定价方法，运用到公积金资产证券化产品的实际工作中，为现金流建模和组合风险量化分析提供理论基础和数据支撑，为进一步研究风险定价和风险报酬转移提供了更有力的实证依据，具有一定的研究意义。