基于流动性管理分析权益类金融资产在国有企业资产配置中的作用与限制

李 晨（上海建工集团投资有限公司，上海 200080）

1.1 企业配置权益类金融资产的主要原因

权益类金融资产一般指的是公司股票或投资公司股票的基金类产品，其特点是中长期收益率较高但期间波动率较大。

近年来，非金融企业在其对外投资过程中，配置金融资产特别是权益类金融资产的比重日益增加。这些趋势可能由多方面因素造成。首先是宏观经济的持续衰退导致实体经济的日益低迷，而金融资产相对于实体经营的高回报率促使企业在金融资产投资领域不断加码。其次，股东价值最大化的现代企业经营理念促使管理层为了绩效考核和薪酬激励，舍长期、重短期，寄希望通过增加金融资产配置以在短期内获取超额收益。另外，大部分金融资产相对于固定资产投资或长期股权投资具有较强的流动性，企业通过配置金融资产可以在经济下行阶段降低流动性风险，缓解可能出现的短期资金需求所带来的压力。

因此，企业配置金融资产的动因目前主要被归结为两方面：一是“蓄水池”动机，企业将金融资产作为预防性储蓄工具以应对未来流动性短缺；
二是“资本逐利”的替代动机，企业将金融资产作为替代性盈利工具以追逐利润最大化[1]。这种替代动机有时也被称为“挤出效应”。

在金融资产配置的过程中，企业由于对金融收益的追逐而消耗流动性资源，同时也使用金融资产作为流动性资源。这两种力量的动态变化，形成了企业金融资产配置的底层机制。在此基础上建立的公司决策，将最终影响金融资产配置产生的“挤出效应”和“蓄水池效应”[2]。

如表 1 所示，资本市场上投资种类较多，投资者最关心的核心要素通常是每种类型资产的期望收益率与对应的投资风险。股票以及与股票相关性较高的公募基金、私募股权投资基金作为权益类金融资产的主要投资品种，其期望收益率在整个资产配置大类中居于较高水平，同时其波动率也较大。

表1 说明性资本市场假设[3]

企业在选择适合自身的权益类资产进行配置时，通常也会从收益率、投资期限、流动性偏好、风险偏好（安全性）、与主营业务的相关性等方面进行综合考量。

由于大多数国有企业受国资委监管要求，不能直接参与二级市场交易，因此国企目前参与权益类投资主要通过以下几种方式。

（1）非上市公司股权投资。国企作为投资人直接向非上市公司进行股权投资，其投资收益将通过被投企业的上市或购并时出售股权兑现。这种以购买公司股权为主的投资方式由于投资期通常较长，且上市后还会有最短 1 a 的锁定期，因此流动性较低。由于被投企业在经营发展和上市过程中存在诸多不确定性，风险较高，但一旦上市成功其投资收益率也较高。

（2）参与上市公司非公开发行股票。国企通过上市公司非公开发行股票即定向增发的方式参与其股票投资，并在解除锁定期（ 1 a 或 3 a ）后通过二级市场卖出股票获取利润。机构投资者参与定向增发通常享有一定的折价率，对于最终获取超额收益均具有显著的正向影响。大多为 1 a 的锁定期安排使得该类投资的流动性较高，但期间受到二级市场波动影响，从而也具有一定的持有期风险。

（3）参与私募股权基金。私募股权基金主要投资包括非上市公司股权或上市公司非公开交易股权两种。其中投资非上市公司股权主要包括 VC（Venture Capital，创业投资）和 PE（Private Equity，私募股权投资）等，投资上市公司非公开交易股权主要指主要包括定向增发、大宗交易、发行可转债等。

表 2 为国企主要参与的权益类投资品种。企业通过投资私募股权基金的期间收益分配和最终的项目退出获得回报。但是由于私募基金的期限较长，从投资到退出的整个周期通常持续 7～10 a，因此流动性也偏低。

表2 国企主要参与的权益类投资品种

综上可见，每一种权益类投资品种都具有不同的风险收益偏好属性。企业权益类投资的实质，就是将不同类型的投资标的在整个投资期限内所表现出的盈利性（资本增值）、流动性（可变现性）、风险性（波动性）三种属性进行权衡，结合企业对于自身经营计划、发展战略、投融资需求、财务情况等因素综合考虑，甚至运用更为复杂的投资组合工具和投资策略加以完善，从而实现收益与风险总体匹配，流动性与盈利空间相平衡，以达到企业特定的投资目标。

3.1 国有企业配置金融资产动因的特殊性

除 “资本逐利”效应和 “蓄水池”效应之外，国有企业配置金融资产还有如下两个主要原因。

一是形成多元化格局以分散风险。绝大多数国有企业作为国民经济的支柱，通常在实体经济领域具有较为单一的主营业务。而受经济周期波动的影响，如果这个行业处于下行甚至衰退期，企业将会承受巨大的业绩下滑甚至亏损压力。这时通过配置金融资产就可以帮助企业进行多元化战略布局，在分散风险的同时提高一定收益率，为企业带来可观的利润。

二是通过权益类投资追求企业发展的协同效应。协同效应可以分类为处于同一行业的横向协同效应和处于产业链上下游的纵向协同效应。例如，在私募股权基金的投资中，国有企业可以通过聚焦与自身主业密切相关的产业链寻找投资或并购机会，选择可发挥协同效应的标的企业进行战略投资，围绕主业培育投资标的，提升核心产业的竞争力，最终通过收购企业实现基金盈利和企业整合共赢。

3.2 国有企业对金融资产收益率要求的特殊限制

由于国有企业肩负国有资产保值增值的任务，因此相关主管部门对国有企业经营者和管理者由于过错造成国有资产流失的行为都制定了较为严格的问责追责机制。这使得国有企业对处置金融资产格外谨慎，一般情况下不会出售尚未达到企业预设收益率尤其是处于亏损状态的金融资产。这便产生了类似于行为金融学中的损失厌恶偏差，使得企业更容易集中持有那些已经发生亏损的头寸，同时其流动性也会随着投资期限的延长受到进一步的限制，加大了退出的难度，导致整个资产组合的风险过度集中。

3.3 国有企业对金融资产投资品种和投资方式的特殊限制

上文提及，受国资委的监管要求，大多数国有企业不能直接在二级市场买入上市公司股票，也无法通过公募渠道购买股票型基金或指数型基金参与二级市场投资。这样大大限制了国有企业参与到流动性更高的权益类金融资产的投资活动中。

4.1 融资约束视角下国有企业的权益类资产配置与流动性管理

近年来，关于企业金融资产配置的相关理论研究成为学界的热门课题，而且这种研究通常结合了融资约束理论进行。融资优序理论认为，企业所拥有的金融资产因为其流动性较高、变现成本也较低，在企业面临资金需求时，能够及时转化为现金流，解决所面临的财务困境问题。因此，企业配置金融资产能够很好的缓解由于信息不对称带来的融资约束问题[4]。

有的学者则通过实证研究指出，金融化行为并不总是表现出“挤出效应”或“蓄水池效应”，而是根据企业面临融资约束程度的不同而发生变化。在融资约束较大的企业，金融化对创新投资产生了“挤出效应”，而在融资约束较小的企业，金融化对创新投资产生了“蓄水池效应”[5]。

诚然对于一般企业而言，其配置金融资产可能是“蓄水池”动机，也可能是“资本逐利”的替代动机。而对于国有企业来说，配置权益类金融资产的作用不仅仅是要充当产生利润的发动机，更应担当起流动性管理的助推器。但是由于国有企业对金融资产投资品种、投资方式和收益率要求的特殊限制，使得其所投资并持有的这些金融资产的流动性大大降低，严重影响了其在资产配置中的“蓄水池效应”，从而减弱了其在企业资金管理过程中对流动性的贡献程度。在这种情况下，就需要运用更谨慎的资产配置方法来进行有效的现金流管理。

4.2 金融资产需与企业负债现金流相匹配— 适合国企的资产配置方法

国有企业参与权益类金融资产投资活动包含了金融投资与流动性管理的双重属性，因此在进行相关资产配置过程中需要管理者更加关注金融资产对企业实际经营的深层次影响，同时结合对资产结构的改变和资金管理的需求，科学合理地进行流动性管理决策。

在金融投资领域关于资产配置的经典方法主要包括资产驱动法、资产匹配负债法和目标导向法三种。其中资产驱动法以追求风险一定情况下的最高收益率为目标，即仅在资产端实现均值方差最优化。资产匹配负债法结合风险管理和财务规划，按一定的策略来实现流动性、安全性和盈利性的目标组合，以降低资产和负债错配而导致的风险。目标导向法是对资金目标进行分层，然后根据每个层次对收益和风险的不同需求投资不同的子资产组合。

结合上述国有企业投资权益类金融资产的特点不难看出，资产匹配负债法是最适合的资产配置方法。而针对由于国资监管要求更高，致使所投资的金融资产预期收益率更高且流动性更低的情况，应当采取资产匹配负债法中更为谨慎的方法，即对冲/收益组合方法来完成。其基本原则是对于企业的现有负债，需要通过与其相关性极高的金融资产进行匹配以确保资产的收益与流动性能够满足并覆盖企业的到期负债。而对于资产超过现有负债现值的部分（即资产盈余部分）则可以运用资产驱动法配置风险更高的金融资产以追求超额收益。

目前，国有企业负债以银行贷款所产生的本金与利息为主，因此在权益类金融资产流动性不足的情况下，可以选择与银行贷款性质相对匹配，现金流相关性相对较高的固定收益类金融产品作为对冲工具，而在资产盈余部分配置权益类金融资产，以实现“资本逐利”的替代效应，追求利润的最大化。

本文从企业配置金融资产的传统理论出发，分析金融资产特别是权益类金融资产在国有企业资产配置中发挥的作用和限制，重点阐述由于国企对金融资产投资品种、投资方式和收益率要求的特殊限制，使得其投资并持有的金融资产流动性大大降低，严重影响了其在资产配置中的“蓄水池效应”。同时结合融资约束理论，论证国企应当运用更为谨慎的资产配置方法来进行有效的现金流管理。建议采用资产匹配负债法中的对冲/收益组合方法，确保在金融资产能够满足企业到期负债的基础上再寻求“替代效应”，以防止因资产流动性不足而可能导致的财务风险。