信用债专题报告：评《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》，扎牢制度篱笆，疏通违约处臵症结点

　目

　录

　1. 我国债券违约后续处臵现状 ............................................... 5 1.1 可统计违约回收率约 12-13% .......................................................................... 5 1.2 违约后续处臵方式概述 ............................................. 5 2. 违约处臵率下降，有何症结点？ ........................................... 5 3. 纪要出台恰逢其时，对债券违约求偿有何影响？ ............................. 8 4. 道路曲折，前途光明 .................................................... 11

　图目录

　图 1 2018 年以来 CRMW 创设情况（万元）

　................................. 8

　表目录

　表 1 19 年以来部分债券违约后由法院批准重整计划或宣告破产情况 ............. 6

　 1. 我国债券违约后续处 臵 现状

　1.1 可统计违约回收率约

　12-13% 截至

　19 年底，违约部分累计回收率仅有

　12%-13% 左右。我们定义累计部分回收率 =违约部分累计回收额/违约金额，该指标可以反映违约后的回收情况。我们曾统计了截 至 19 年 12 月 4 日所有违约债券的后续回收情况（见报告 • 信用债违约处臵现状与症结点‣ ），由于部分违约债券相关信息获取较为困难，我们删除了无法获得关键信息比如违 约金额的债券后，得到样本违约债券 386 只，违约总金额约 2500 余亿元，违约部分回收率约为 12%-13%左右。

　1.2 违约后续处 臵 方式概述

　债券违约后主要的处 臵 方式有：协商、处 臵 抵押物及向担保人求偿、债务重组、诉讼等。

　协商处 臵 ，主要指的是经过协商后债权人给予债务人一定的宽限时间，债务人通过自筹资金偿还债务。自筹资金可以通过：（ 1 ）处臵资产，寻求其他公司借款，或者与金 融机构合作，如获取银行借款等。如中民投违约后处臵项目公司股权，珠海中富实业向银行抵押贷款偿付公司债，并向广东长洲投资有限公司借款 1.85 亿元。此外，也存在 纾困基金参与债务偿还的案例。广东奥马电器违约债券偿还资金是由中山金控所管理的中山市纾困基金牵头，由华鑫信托成立的集合资金信托计划为公司提供的融资资金。

　（2）

　第三方收购。例如由 AMC 收购债务，内蒙古博源的违约债券由信达资产收购。此外近期监管允许 AMC 收购融资平台到期债务，中国信达总裁助理表示，中国信达在收购平台到期无法兑付债务的同时，联合产业投资人利用低效资产重组盘活收益偿付相关债 务，已投放相关项目余额约 70 亿元。（3）寻求母公司帮助。例如 12 二重集 MTN1 违约后实控人国机集团或其受托机构拟受让此次全部的违约中票。除了以上几种方式外， 引入新投资者也可以为债务人带来资金。

　处 臵 抵押物及向担保人求偿。对于有增信的债券，例如有担保以及有抵质押物的， 在债券违约后债权人可向担保人追偿，对于有资产抵质押的债券，债权人对于抵质押资产具有优先受偿权。但是一方面我国信用债较多没有增信措施，而银行贷款等债务一般有抵押物等。另一方面民企保证人较多为其实际控制人，而在违约时即使存在连带责任 保证等增信措施，最终回收情况与还款意愿和还款实力有较大关系，存在一定逃废债的情况。抵质押物处臵则一方面存在求偿顺序问题，另一方面在价值和时间方面有一定的不确定性。

　债务重组：

　根据财会 „ 2019 ‟ 9

　号，是指在不改变交易对手方的情况下，经债权人 和债务人协定或法院裁定，就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议的交易。一 般包括下列方式，或下列一种以上方式的组合：（一）债务人以资产清偿债务；（二）债务人将债务转为权益工具；（三）除第一项和第二项以外，采用调整债务本金、改变债

　务利息、变更还款期限等方式修改债权和债务的其他条款，形成重组债权和重组债务。具体来看主要包括以资产清偿债务、债转股、减少债务本金、降低利息、展期、追加担保等。

　以非现金资产清偿债务则主要包括以存货、固定资产等实物资产，或是知识产权、债权、股权、资产使用权等财产权利进行清偿，例如雏鹰农牧违约后拟以存货偿还利息， 根据每日经济新闻报道，2019 年 11 月 8 日已有一家债权人与雏鹰农牧达成协议，愿意 接受上市公司以实物偿还债务本息，涉及的金额约 2100 万元。其他方式例如本息展期 等方式在 2019 年以来出现次数远高于以前年度。诉 诉讼：主要包括违约后求偿诉讼以及破产诉讼。

　违约求偿诉讼主要适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力，不满足破产诉讼条

　件的情况，根据•民事诉讼法‣第九章，在诉前或诉中，如债务人的行为或其他原因， 使债权人合法权益受到损害的，债权人可提起诉前财产保全或者诉中财产保全，具体保全方式包括查封、扣押、冻结等。

　破产则包括重整、清算、和解三种，债权人可以提出重整和清算。破产诉讼时企业 需满足：（ 1 ）不能清偿到期债务；（ 2 ）资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力。

　但根据•破产法‣第 19 条，人民法院受理破产申请后，有关债务人财产的保全措施解 除，执行程序中止，以及 46 条，未到期的债权，在破产申请受理时视为到期，附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。进入破产程序后同一顺位债权的受偿率相同。

　破产重整（“破产不停产”）是在法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重组 计划，同时债务人可以在管理人的监督下继续经营其业务，在重整期间，债权人不能单独个别地追索债权，重整更适合于债务人经营仍有好转可能的情况。破产清算则适用于企业经营情况已经发生不可逆恶化的情况，但破产清算程序耗时较长，费用及成本较高， 最后债权人可分配的所得往往较少。

　表 表

　1 19 年以来部分债券违约后由法院 批准重整计划或宣告破产情冴

　 主体名称

　代表债券

　迚入重整或宣告破产时间

　重整方案主要内容

　大连机床集团有限责任公司

　富贵鸟股份有

　16 大机床 2019/4/19（重整）

　SCP001 引入产业投资人；分版块进行资产处臵、地方政府提供政策支持、提供现金选择权和兜底承接资产。现金清偿+债转股：20 元债权/股，新大连机床由产业投资人持股 51%，债权人持股 49% 第一稿：重整投资人出资 2.25 亿元（1.65 亿元现金+6000 万元购物券）。普通债权的清偿率约为 2.7%，其中现金部分约为 1.1%，购物券部分约为 1.6%。同时采取差别清偿的方式，20 万元以下的部分清偿率为 20%，现金部分仍为 1.1%，购物券部分为 18.9% 限公司 14 富贵鸟 2019/8/23（破产）

　第二稿：重整模式基本不变，清偿方式变更为全部现金清偿。普通债权 20 万元以下的部 分在人民法院裁定批准重整计划之日起六个月内清偿完毕，清偿率为 20%。20 万元以上的部分，若债权人选择六个月清偿期的，清偿率为 2.51%；若选择二年清偿期的，在人民法院裁定批准重整计划之日起二年内分三期清偿完毕，清偿率 2.85% 沈阳机床(集 团)有限责任公司 15 沈机床 2019/11/16（重整）

　- MTN001 引入通用技术集团作为战略投资人；加速不匹配资产出清，变现所得资金于支付重整费用、 沈阳机床股份有限公司

　15 沈机床股 2019/11/16（重整）

　MTN001 清偿债权以及补充流动资金；债权人 50 万以下（含）的债权部分获得全额现金清偿，50 万以上区分金融普通债权和非金融普通债权。金融类：5%比例留债清偿+剩余部分每 100 元债权分得 2.91 股沈阳机床股票，综合清偿率约 30%；非金融类可选：15%清偿率在重整计划执行期间获得一次性清偿，或按 30%清偿率在三年内分期清偿。

　资料来源：

　• ST 沈机：重整计划（草案）‣ ， • 富贵鸟股份有限公司关于收到泉州法院公告及民事裁定书的公告‣， • 关于大连机床系列企业重整进展情况的公告‣等，海 通证券研究所

　 总体来看，协商是最基本的方式，债务重组一般适用于债务人只是暂时出现流动性紧张等问题，经营情况尚可，后续清偿可能性较高，同时对于债权人来说，诉讼成本较高的情况；求偿诉讼一般适用于债务人经营情况已经恶化，但具有一定清偿能力，不满足破产诉讼的要求，并且债权人不希望进入破产程序的情况，因为破产申请受理后，一方面先前的财产保全措施将解除，不利于此前已经申请财产保全的债权人，同时债务人未到期债权全部到期，求偿的债权人增多；破产诉讼一般适用于已经有多只债券违约， 且债务人资不抵债的情况，普通债权在破产程序中受偿顺序相对靠后较为不利，总体破产诉讼后得到清偿的案例也相对较少，时间相对较长。其中破产重整更适用于债务人经营有可能好转的情况，清算则更适用于债务人自身经营已经无法好转，不具备重整价值。破产和解主要适用于没有使用比较重要的财产设臵物权担保的企业，或者中小型企业。

　2. 违约处 臵 率下降，有何症结点？

　通常而言，当出现债券违约后，债权人和债务人之间一般先尝试以自主协商的方式进行后续处理，在无法获得偿付或者无法与债务人达成偿债协议时，债务人才会采用司法途径。但实践中，违约债券处臵手段选择会有很大不同：

　早期违约回收率较高、非法律手段为主。在 14-16 年信用债刚兑开始被打破的早期阶段，市场在“刚性兑付”思维惯性下，一旦出现债券违约，债权人会寄希望于股东或政府救助，而发行人股东和地方政府出于舆论压力、政府信誉或者地方融资等方面的考虑也倾向于以行政化手段帮助化解债务问题。

　另一方面，通过分析早期违约主体特征可以发现，14-16 年期间违约主体多数是因为宏观或者行业周期下行导致盈利弱化，引发现金流紧张，不少主体资产质量较好，部分主体甚至不存在高负债的问题，对于这些企业而言，比较容易通过资产处臵、再融资等方式进行偿付。

　所以表现在回收率数据上，2014-2015 年违约债券的回收率相对较高，违约债券处臵方式仍以非法律手段为主，采取仲裁或诉讼不多，采用的手段一般包括代偿、银行贷款、债务重组、引入战略投资者、资产处臵等。

　2018 年之后，违约事件迚入常态化，法律手段求偿比较常见。18 年以来民企违约潮兴起，爆发的原因除了经济换挡下行带来的盈利和现金流弱化，金融去杠杆带来的民企融资难问题，违约主体个体原因也越来越明显，表现在违约主体一般缺乏内生性现金流、负债高企导致偿债压力过大、资产质量差或者高度质押导致缺乏可用于处臵和抵质 押的有效资产。而且这一时期信用债刚兑预期已经被打破，发行人股东以及当地政府救助动力不足，个别发行人还存在恶意逃废债的嫌疑。在此背景下，通过内部协商等手段进行处臵效果和效率都很低，债权人更多的会选择第一时间采取财产保全措施，或者希望尽快进行破产重整，以司法压力推进处臵进程。因此相对应的，2018 年以来债券违约后，债权人采取法律手段求偿的情况明显增多。

　综上来看，针对不同偿付概率的主体，投资者采取的求偿手段会有很大不同。对偿付概率较高的违约主体，投资者更愿意进行协商处臵，大部分违约债券在 1 年内获得了全额或部分兑付，回收率相对较高、回收期也较短。而对偿付概率较低的违约主体，会有更多的投资者选择第一时间提起财产保全申请，对于债务严重的主体则直接提起破产重整的申请。

　我国信用债市场违约处 臵 “ 难 ” ，有何症结点？

　 一是缺乏风险偏好较高的资金参与到违约企业后续处 臵 中。资本市场主体较单一， 资金来源高度集中于银行类机构，风险偏好普遍较低。发债企业出现违约后，很少有像美国秃鹫基金/困境基金 1 那类的资金出现，参与到违约企业后续处臵中。目前我国也出现了信用债违约后，有引入战略投资者的情况，但引入的投资者主要还是以企业为主， 而且一些战略投资者是国企央企或者有政府背景，带有一定的政治救助意味。

　二是风险缓释工具尚未成熟，导致投资者较难对冲风险。信用违约互换(credit default swap，CDS)是国外债券市场中最常见的信用衍生产品。在信用违约互换交易中， 违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付一定费用(称为信用违约互换点差)，而一旦出现信用类事件(主要指债券主体无法偿付)，违约互换购买者将有权利将债券以面值 递送给违约互换出售者，从而有效规避信用风险。由于信用违约互换产品定义简单、容易实现标准化，交易简洁，自 90 年代以来，该金融产品在国外发达金融市场得到了迅速发展。近年来我国也在尝试创设类似的 CDS 产品，18 年 10 月 22 日央行宣布引导设立民企债券融资支持工具，稳定和促进民企债券融资，从 18 年 10 月算起截至 2020 年 7 月 16 日已经累计发行了 200 多亿的 CRMW。

　 1 困境投资基金（ （distressed fund）

　）主要是由私募基金或对冲基金操作，如橡树资本、阿波罗、孤星基金等，主要投向不良资产、陷入困境的企业的“垃圾债” 等。具体来看，困境投资基金利用较低拆借利率与低成本资金进行高杠杆融资，投向那些 存在债务违约，但主营业务增长前景依然可观的企业，先以投资入股或债务承接等方式帮企业偿还了违约债券本息（要求债券投资者做出适度债务减记），其次要求企业压缩经营开支、剥离闲臵资产开展大量资产重组处臵工作，帮 助企业尽快回到业绩增长轨迹，最终通过出售或运作企业上市等方式实现投资回报最大化。

　秃鹫基金（ （Vulture Hedge Fund）

　）传统上指的是那些通过收购处于偿还危机中公司的违约债券，然后进行恶意诉讼，谋求高额利润的基金。也泛指那些买卖破产倒闭公司股权、债权、资产而获利的私募基金。通常，做空的对冲基 金们都被视为食腐肉的“秃鹫”，因为他们往往在哀鸿遍野的状况下获得惊人的收益。

　图 图1 2018 年以来

　CRMW 创设情冴（万元）

　450000

　400000

　350000

　300000

　250000

　200000

　150000

　100000

　50000 0

　 资料来源：Wind，海通证券研究所

　三是投资者保护制度尚不完善，效力有限。债券持有人与银行等其他类型的债权人相比，处于明显弱势地位。造成这种情况的原因很多，比如（1）由于获取信息的间接性和不对称性，不少信用债违约处臵时，债券持有人会发现发行人资产已经被提前知悉信息的其他类型债权人查封、冻结甚至已经偿付完毕，持有人只能轮候。（2）债券发行条款设臵还是以发行人为主导，债券投资者不参与其中，经常会出现投资者保护不足的 情况。而其他类型债权人（比如银行贷款时）很有可能就条款与发行人逐条讨论。（3）

　相比于其他类型的债权人，债券投资者众多而且分散，小额持有人（散户）维权成本高， 不得不通过集体行动维权，但集体行动又要增加召开会议讨论和表决的程序，行动效率低，很可能出现花费大量时间金钱后依旧难以维权的情况。

　在债券投资者保护制度上，我国采用的是持有人会议与受托管理人两类制度的衔接。当出现债券违约后，债券持有人会议往往会成为债券投资者与发行人沟通的重要平台。

　但在实践中，我国持有人会议制度觃范匮乏，持有人会议决议法律效力不明确，争议问题较多，制度功能未充分发挥。致使违约处臵进程受阻，投资者合法权益不能有效保障，这也导致不少持有人直接以自己名义申请司法程序。甚至还出现了持有人会议通过了议案，但是发行人却拒绝接受的情况，比如持有人会议通过债项提前到期或提高逾期违约赔偿金率的议案，但发行人以增加债务负担为由拒绝认同；再比如持有人“要求 建议投资人与债委会等的定期沟通机制”，但发行人回复公司无权限等等。可见持有人会议的决议是否对发行人产生约束，还取决于发行人的认可和履行，而发行人是否认可还与募集说明书中是否有明确规定有关系，比如有的募集说明书中并没有明确约定相关事项经过相应的债券持有人会议决策程序通过即可生效，这种情况下持有人会议决议即使通过了，在实践中执行也有很大难度。

　此外欺诈、恶意逃废债行为难以约束，严重损害投资者权益。近年来信用债违约后的花样逃废债行为不断刷新市场认知，包括违约前转移资产或优先偿付债务、在债权人对公司资产提起诉讼保全前将资产质押给关联方以便提前让关联方查封、担保方各种方式逃避担保责任，更有甚者企业破产重整或者清算过程中联合破产管理人压低资产处臵 价格转移利益。

　综上来看，18 年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情，但对应的违约回收率却很低，而且要低于 14-16 年违约发生的早期阶段。18 年以来违约处臵“变难”与我国信用债刚兑打破、违约潮频发、违约企业资质大规模恶化都有关系，过低的回收率使得债券投资者对违约持极度避免的态度，在这个背景下，民营企业作为违约率最高的一类主体 很容易被“一刀切”，严重影响民企的债券融资。

　3. 纪要出台恰逢其时，对债券违约求偿有何影响？

　2019 年 12 月 24 日，最高人民法院邀请全国人大法工委、司法部、发改委、人民银行、证监会等单位在京召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，并讨论了 • 全国法 院审理债券纠纷案件座谈会纪要‣ （征求意见稿）（以下简称“ •纪要 ‣ （征求意见稿）”）。

　2020 年 7 月 15 日，最高人民法院（以下简称最高法）正式发布了 •全 国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要‣（以下 简称• 纪要‣）。

　 不同券种统一标准 。

　• • 纪要‣ ‣ 开文明确，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、 企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。此前由于分业监管，非金融企业债务融资工具作为在银行间交易市场发行的债券，无法适用 • 证券法‣的相关规定， 包括关于主承销商责任的规定，致使债券持有人在向主承销商维权时存在明显的差异， 包括连带责任和举证责任导致等重要的维权机制在非金融企业债务融资工具中无法适 用。

　• 纪要‣的出台有重大意义，虽然后续还需要很多方面的配合，比如责任认定究竟是银行间的债券向交易所统一，还是交易所债券向银行间统一等，还需要监管的明确， 但 • 纪要‣给出还是了未来统一监管、统一裁判的方向。

　集中起诉为主、个别起诉为辅， “ 先下手为强 ” 的违约求偿现象有望好转，但单独起诉难度增加。

　诉讼主体资格的认定：“以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充”，通过适当限制债券持有人自 行处臵债券违约风险，以往违约后比谁快、比谁先动手的情况会有好转，有助于增加债券持有人维权的公平性。同时 • 纪要‣明确了受托管理人的为全体或者部分债券持有人 的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼、申请发行人重整、破产清算的主体资格，受托管理人提起诉讼立案将不再存在障碍。此外 • 纪要‣承认了资产管理产品管理人的诉讼地位，且明确债券交易（不改变债券持有人身份的）对诉讼地位没有影响。

　从这一部分看， • 纪要‣是鼓励先行“受托管理人起诉”，但也为单独起诉提出了更 高的条件，单独起诉在两种情况下可以被受理：1）在债券持有人会议决议授权受托管理人或者推选代表人代表部分债券持有人主张权利的情况下，其他债券持有人另行单独或者共同提起、参加民事诉讼，或者申请发行人破产重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。2）债券持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，债券持有人根据决议单独、共同或者代表其他债券持有人向人民法院提起诉讼、申请发行人破产重整或者破产清算的，人民法院应当依法予以受理。

　通俗来理解，就是说“受托管理人起诉”基本可以算是“单独起诉”的前臵程序， 想要单独起诉，首先就必须满足排除“受托管理人起诉”的条件，比如不授权受托管理人起诉，或授权后以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议。

　管辖集中到发行人住所地，需谨防地方保护主义的影响。在目前的公司债券交易纠纷中，只要没有管辖约定，债券持有人都会选择在自己的住所地提起诉讼，以避免发行人住所地的地方保护主义影响，但这也引发了同一只债券在全国各地诉讼四起的情况。

　•

　纪要‣中则将管辖集中到了发行人住所地人民法院管辖。

　首先，“受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿 付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖”。但也提到“债券募集文件与受托管理协议另有约定的，从其约定。”所以募集说明书可以提前约定将管辖统一到非发行人住所地的法院，例如受托管理人住所地，不过要实现这一点，还要做到债券募集文件与受托管理协议中关于管辖的约定要保持一致，不一致的话“根据 • 最高人民法院关于适用 †中 华人民共和国民事诉讼法‡若干问题的解释‣第三十条第一款的规定不能确定管辖法院的，由发行人住所地人民法院管辖。”

　而在对欺诈发行和虚假陈述案件的管辖安排上， • 纪要‣明确“债券持有人、债券 投资者以发行人、债券承销机构、债券服务机构等为被告提起的要求承担欺诈发行、虚假陈述民事责任的侵权纠纷案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。”此外正式稿较此前征求意见稿，还加了一条“多个被告中有发行人的，由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖”。

　破产案件的管辖上，受托管理人、债券持有人申请发行人重整、破产清算的破产案件，以及发行人申请重整、和解、破产清算的破产案件，由发行人住所地中级人民法院

　管辖。

　允许金融机构以自身信用提 供财产保全担保，降低维权成本。诉讼中，对证券公司、信托公司、基金公司、期货公司等由金融监管部门批准设立的具有独立偿付债务能力的金融机构及其分支机构以其自身财产作为信用担保的方式提出的财产保全申请，根据 •

　最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规定‣ （法释 „ 2016 ‟ 22

　号）

　第九条规定的精神，人民法院可以予以准许。

　强化持有人会议效力。债券持有人会议是强化债券持有人权利主体地位、统一债券持有人立场的债券市场基础性制度，也是债券持有人指挥和监督受托管理人勤勉履职的专门制度安排。

　• 纪要‣提出，人民法院在案件审理过程中，要充分发挥债券持有人会议的议事平台作用，尊重债券持有人会议依法依规作出决议的效力，保障受托管理人和 诉讼代表人能够履行参与诉讼、债务重组、破产重整、和解、清算等债券持有人会议赋予的职责。债券持有人会议根据债券募集文件规定的议事方式和表决程序所作出的决 议，除非存在法定无效事由，或募集文件明确约定相关事项不属于债券持有人会议决议 范围的，人民法院应当认定为合法有效，对全体债券持有人具有约束力。作出可能减损、让渡债券持有人利益的行为属于重大事项,需要取得债券持有人会议的授权或者事先征 求各债券持有人的意见或由各债券持有人自行决定。

　我们上文也提到，债券持有人会议机制效力有限， • 纪要‣就债券持有人会议进行 了详细的规定，增强其法律效力，明确了除非存在法定无效事由，或募集文件明确约定相关事项不属于债券持有人会议决议范围的，人民法院应当认定为合法有效，对全体债券持有人具有约束力，以往对持有人会议决议不执行的行为会有收敛。

　有关行政处罚或者生效刑事判决不再是提起债券虚假陈述诉讼的前 臵 条件。长期以来，我国司法机关在法律责任的认定方面，非常看重监管部门的意见。比如法释 [2003]2

　号 •最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定‣2 几 乎是将监管部门有关虚假陈述的行政处罚作为立案前臵条件，“无处罚、不立案”。而 • 纪

　要‣第

　9

　条明确，“欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈 发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”所以有关行政处罚或者生效刑事判决不是提起债券虚假陈述诉讼的前臵条件。在此情况下，理论上没有监管机构意见，法院有权也有义务对是否构成债券虚假陈述行为、相关主体是否存在过错做出判断。

　其他责任主体的连带责任认定上，正式稿去掉了 “ 债券承销机构以及其他债券服务 机构 ” ，最终表述为：“发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管 理人员或者履行同等职责的人员，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除 外。”

　我们认为一是债券承销机构的过错认定已经在 • • 纪要‣ ‣ 第 第

　29 条中加以明确，二是应该考虑到了实践中，可能会因为监管机构意见导致对承销商责任认定出现偏差。因为监管机构对违反法律法规的行为措施非常灵活，比如有责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选、暂不受理与行 政许可有关的文件等，此外实践中还存在大量的监管部门对投资者投诉的回复意见，类

　似于“信访回复”。如果按照征求意见稿，承销商需对发行人虚假陈述行为造成的损失 承担连带赔偿责任，“但是能够证明自己没有过错的除外”，承销商必须证明自己没有过 错才可以免于连带责任，但是监管机构在“警示函”或“信访回复”等中对承销商履职

　 2

　法释[2003]2 号 • 最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定‣第五条：投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：

　（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日； （二）中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日； （三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。

　因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。

　瑕疵的负面评价将使法院很难在诉讼程序中做出“没有过错”的认定，这意味着，理论上只要承销商在承销工作中存在过错，无论大小，都要与发行人承担连带责任。所以正式稿中，将承销商机构从连带责任认定中去掉，而用第 29 条设定了精细的规则，体现了极高的司法水平。

　 4. 道路曲折，前途光明

　18 年以来信用债违约逐渐成为常态化的事情，但对应的违约回收率却很低，而且要低于 14-16 年违约发生的早期阶段。18 年以来违约处臵“变难”与我国信用债刚兑打破、违约潮频发、违约企业资质大规模恶化都有关系，过低的回收率使得债券投资者对违约持极度避免的态度，在这个背景下，民营企业作为违约率最高的一类主体很容易 被“一刀切”，严重影响民企的债券融资。

　 未来我国信用债违约处臵还面临诸多难题，包括缺乏风险偏好较高的资金参与到违约企业后续处臵中、风险缓释工具尚未成熟导致投资者无法对冲风险以及投资者保护制度尚不完善，但我们也已经可以看到一些积极变化，风险缓释工具已经在发展过程中， 债券投资者在诸多违约事件中逐渐积累了一定的求偿经验，投资者保护制度也在不断完善，比如近年来债券募集说明书中已经加入了不少投资者保护条款。•全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要‣的出台将有利于优化审理程序、统一法律适用，进一步畅通法治化救济渠道，提升司法救济效率，促进形成责任明晰、过罚相当、责权利对称的治理约束机制，对于更好保护债券持有人合法权益、平稳有序化解债券风险，保障债券市场持续健康发展，维护国家经济金融安全具有十分重要的意义。

　尽管信用债违约处臵短期内还有诸多困难，但我们对未来仍充满期待。

　 信息披露

　分析师声明

　姜超 固定收益研究团队 杜佳 固定收益研究团队

　本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

　法律声明

　本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

　本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

　市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

　本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

　根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

　 海通证券股份有限公司研究所

　路 颖 所长 (021)23219403 luying@htsec.com

　高道德 副所长 (021)63411586 gaodd@htsec.com

　姜 超 副所长 (021)23212042 jc9001@htsec.com

　 宏观经济研究团队

　金融工程研究团队

　金融产品研究团队

　姜 超 (021)23212042 jc9001@htsec.com 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com 于 博 (021)23219820 yb9744@htsec.com 冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com 倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com 李金柳(021)23219885 ljl11087@htsec.com 郑雅斌(021)23219395 zhengyb@htsec.com 陈 瑶 (021)23219645 chenyao@htsec.com 宋 潇 (021)23154483 sx11788@htsec.com 罗 蕾 (021)23219984 ll9773@htsec.com 唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com 陈 兴 (021)23154504 联系人 应镓娴(021)23219394 cx12025@htsec.com yjx12725@htsec.com 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石 (021)23219443 吕丽颖(021)23219745 张振岗(021)23154386 梁 镇 (021)23219449 颜 伟 (021)23219914 yhm9591@htsec.com ylq9619@htsec.com ys10481@htsec.com lly10892@htsec.com zzg11641@htsec.com lz11936@htsec.com yw10384@htsec.com 皮 灵 (021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫 (021)23219686 王 毅 (021)23219819 蔡思圆(021)23219433 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 pl10382@htsec.com xyh10763@htsec.com tx10771@htsec.com wy10876@htsec.com csy11033@htsec.com zzk11560@htsec.com zyy10866@htsec.com

　 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 tsh12355@htsec.com wqy12576@htsec.com 固定收益研究团队

　策略研究团队

　中小市值团队

　姜 超 (021)23212042 jc9001@htsec.com 荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com 钮宇鸣(021)23219420 ymniu@htsec.com 周 霞 (021)23219807 zx6701@htsec.com 高 上 (021)23154132 gs10373@htsec.com 孔维娜(021)23219223 kongwn@htsec.com 姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com 李 影 (021)23154117 ly11082@htsec.com 潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com 杜 佳 (021)23154149 dj11195@htsec.com 姚 佩 (021)23154184 yp11059@htsec.com 相 姜 (021)23219945 xj11211@htsec.com 联系人 王巧喆(021)23154142

　wqz12709@htsec.com 周旭辉 zxh12382@htsec.com 张向伟(021)23154141 zxw10402@htsec.com 李姝醒 lsx11330@htsec.com 曾 知 (021)23219810 zz9612@htsec.com 李 凡 lf12596@htsec.com 联系人 联系人 王园沁 02123154123 wyq12745@htsec.com

　 唐一杰(021)23219406

　tyj11545@htsec.com 郑子勋(021)23219733 zzx12149@htsec.com 王一潇(021)23219400 wyx12372@htsec.com 吴信坤 021-23154147 wxk12750@htsec.com

　政策研究团队

　石油化工行业 医药行业 李明亮(021)23219434 lml@htsec.com 邓 勇 (021)23219404 dengyong@htsec.com 余文心(0755)82780398 ywx9461@htsec.com 陈久红(021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 朱军军(021)23154143 zjj10419@htsec.com 郑 琴 (021)23219808 zq6670@htsec.com 吴一萍(021)23219387 wuyiping@htsec.com 胡 歆 (021)23154505 hx11853@htsec.com 贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com 朱 蕾 (021)23219946 zl8316@htsec.com 联系人 范国钦 02123154384 fgq12116@htsec.com 周洪荣(021)23219953 王 旭 (021)23219396 zhr8381@htsec.com wx5937@htsec.com 张 璇 (021)23219411 zx12361@htsec.com 联系人 梁广楷(010)56760096 lgk12371@htsec.com 朱赵明(010)56760092 zzm12569@htsec.com 汽车行业

　公用事业 批发和零售贸易行业 王 猛 (021)23154017 wm10860@htsec.com 吴 杰 (021)23154113 wj10521@htsec.com 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 杜 威 (0755)82900463 联系人 曹雅倩(021)23154145 dw11213@htsec.com

　cyq12265@htsec.com 张 磊 (021)23212001 zl10996@htsec.com 戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com 傅逸帆(021)23154398 fyf11758@htsec.com 李宏科(021)23154125

　 lhk11523@htsec.com 高

　瑜 (021)23219415 gy12362@htsec.com 郑 蕾 075523617756 房乔华 0755-23617756 zl12742@htsec.com fqh12888@htsec.com

　 互联网及传媒

　有色金属行业 房地产行业 郝艳辉(010)58067906 hyh11052@htsec.com 施 毅 (021)23219480 sy8486@htsec.com 涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com 孙小雯(021)23154120 sxw10268@htsec.com 陈晓航(021)23154392 cxh11840@htsec.com 谢 盐 (021)23219436 xiey@htsec.com 毛云聪(010)58067907 myc11153@htsec.com 甘嘉尧(021)23154394 gjy11909@htsec.com 金 晶 (021)23154128 jj10777@htsec.com 陈星光(021)23219104 cxg11774@htsec.com 联系人 杨 凡 (021)23219812 yf11127@htsec.com 郑景毅

　zjy12711@htsec.com (021)23219404

　 dengyong@htsec.com (021)23219658

　 xyg6052@htsec.com (021)23219747 tll5535@htsec.com 涂力磊 所长助理 荀玉根 副所长 邓 勇 副所长

　电子行业

　煤炭行业

　电力设备及新能源行业

　陈 平 (021)23219646 cp9808@htsec.com 李 淼 (010)58067998 lm10779@htsec.com 张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com 尹 苓 (021)23154119 yl11569@htsec.com 戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com 房 青 (021)23219692 fangq@htsec.com 谢 磊 (021)23212214 蒋 俊 (021)23154170 联系人 肖隽翀 021-23154139 xl10881@htsec.com jj11200@htsec.com

　xjc12802@htsec.com 吴 杰 (021)23154113 联系人 王 涛 (021)23219760 wj10521@htsec.com wt12363@htsec.com 曾 彪 (021)23154148 徐柏乔(021)23219171 陈佳彬(021)23154513 zb10242@htsec.com xbq6583@htsec.com cjb11782@htsec.com 基础化工行业

　计算机行业

　通信行业

　刘 威 (0755)82764281 lw10053@htsec.com 郑宏达(021)23219392 zhd10834@htsec.com 朱劲松(010)50949926 zjs10213@htsec.com 刘海荣(021)23154130 lhr10342@htsec.com 杨 林 (021)23154174 yl11036@htsec.com 余伟民(010)50949926 ywm11574@htsec.com 张翠翠(021)23214397 zcc11726@htsec.com 于成龙 ycl12224@htsec.com 张峥青(021)23219383 zzq11650@htsec.com 孙维容(021)23219431 李 智 (021)23219392 swr12178@htsec.com lz11785@htsec.com 黄竞晶(021)23154131 hjj10361@htsec.com 洪 琳 (021)23154137 hl11570@htsec.com 张 弋 01050949962 联系人 杨彤昕 010-56760095 zy12258@htsec.com

　ytx12741@htsec.com 非银行金融行业

　交通运输行业 纺织服装行业

　孙 婷 (010)50949926 st9998@htsec.com 虞 楠 (021)23219382 yun@htsec.com 梁 希 (021)23219407 lx11040@htsec.com 何 婷 (021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)56760090 ht10515@htsec.com lfz11585@htsec.com

　rgb12695@htsec.com 罗月江（010）56760091 lyj12399@htsec.com 李 轩 (021)23154652 lx12671@htsec.com 盛 开 (021)23154510 联系人 刘 溢 (021)23219748 sk11787@htsec.com ly12337@htsec.com 建筑建材行业

　机械行业 钢铁行业

　冯晨阳(021)23212081 fcy10886@htsec.com 佘炜超(021)23219816 swc11480@htsec.com 刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com 潘莹练(021)23154122 申 浩 (021)23154114 杜市伟(0755)82945368 pyl10297@htsec.com sh12219@htsec.com dsw11227@htsec.com 耿

　耘 (021)23219814 gy10234@htsec.com 杨

　震 (021)23154124 yz10334@htsec.com 周 丹 zd12213@htsec.com 周慧琳(021)23154399 zhl11756@htsec.com 颜慧菁 yhj12866@htsec.com 联系人 吉 晟 (021)23154653

　js12801@htsec.com

　 建筑工程行业 农林牧渔行业

　食品饮料行业

　张欣劼 zxj12156@htsec.com 丁 频 (021)23219405 dingpin@htsec.com 闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com 李富华(021)23154134 lfh12225@htsec.com 陈 阳 (021)23212041 cy10867@htsec.com 唐 宇 (021)23219389 ty11049@htsec.com 杜市伟(0755)82945368 dsw11227@htsec.com 联系人 孟亚琦(021)23154396 myq12354@htsec.com 颜慧菁 yhj12866@htsec.com 联系人 程碧升(021)23154171 cbs10969@htsec.com

　军工行业 张恒晅 zhx10170@htsec.com 联系人 张宇轩(021)23154172 zyx11631@htsec.com

　银行行业 孙 婷 (010)50949926 st9998@htsec.com 解巍巍 xww12276@htsec.com 林加力(021)23154395 ljl12245@htsec.com 谭敏沂(0755)82900489 tmy10908@htsec.com

　社会服务行业 汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com 陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com 许樱之 xyz11630@htsec.com

　家电行业 陈子仪(021)23219244

　 chenzy@htsec.com 李

　阳 (021)23154382

　 ly11194@htsec.com 朱默辰(021)23154383 zmc11316@htsec.com 刘 璐 (021)23214390 ll11838@htsec.com

　造纸轻工行业 衣桢永(021)23212208 yzy12003@htsec.com 赵 洋 (021)23154126 zy10340@htsec.com

　研究所销售团队

　深广地区销售团队

　上海地区销售团队

　北京地区销售团队

　蔡铁清(0755)82775962 ctq5979@htsec.com 胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com 殷怡琦(010)58067988 yyq9989@htsec.com 伏财勇(0755)23607963 fcy7498@htsec.com 朱 健 (021)23219592 zhuj@htsec.com 郭 楠 010-5806 7936 gn12384@htsec.com 辜丽娟(0755)83253022 gulj@htsec.com 季唯佳(021)23219384 jiwj@htsec.com 张丽萱(010)58067931 zlx11191@htsec.com 刘晶晶(0755)83255933 liujj4900@htsec.com 黄 毓 (021)23219410 huangyu@htsec.com 杨羽莎(010)58067977 yys10962@htsec.com 饶 伟 (0755)82775282 rw10588@htsec.com 漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com 何 嘉 (010)58067929 hj12311@htsec.com 欧阳梦楚(0755)23617160 胡宇欣(021)23154192

　 hyx10493@htsec.com 李 婕 lj12330@htsec.com oymc11039@htsec.com 黄 诚 (021)23219397

　 hc10482@htsec.com 欧阳亚群 oyyq12331@htsec.com 巩柏含 gbh11537@htsec.com 毛文英(021)23219373

　 mwy10474@htsec.com 郭金垚(010)58067851 gjy12727@htsec.com 马晓男 mxn11376@htsec.com 杨祎昕(021)23212268 yyx10310@htsec.com 张思宇 zsy11797@htsec.com 王朝领 wcl11854@htsec.com 邵亚杰 23214650 syj12493@htsec.com 李 寅 021-23219691 ly12488@htsec.com