环保运营资产是如何定价

来源：小学作文发布时间：2020-09-25 点击：

　目录企业价值增长来源：从投资公式谈起

　..................................................................................................... 4 保障项目合理盈利，居民付费为必然趋势

　............................................................................................. 4 垃圾焚烧、生物质发电、污水、供水盈利剖析

　..................................................................................... 6 垃圾焚烧：处置服务费回归合理区间，精细化管理可提升盈利性

　 .................................................................................. 6

　生物质发电：收益率取决于利用小时和成本管控，热电联产为发展趋势

　 .................................................................... 11

　污水处理：权益

　IRR

　约

　8.23% ，提标改造推升服务费

　 .................................................................................................... 15

　供水服务：权益

　IRR

　约

　8.56% ，具备区域自然垄断特性

　 ................................................................................................ 20

　总结：重视精细化管理和扩张能力

　....................................................................................................... 24 本周推荐组合

　........................................................................................................................................... 24 图表目录图

　1 ：利润增速和投资回报率差异影响公司价值（单位：元）

　 ............................................................................................. 4

　图

　2 ：供水、污水处理、垃圾处置定价模式

　 ............................................................................................................................ 6

　图

　3 ：垃圾焚烧中标项目垃圾处置服务费走势

　 ........................................................................................................................ 7

　图

　4 ：

　2016-2019

　年垃圾焚烧项目中标规模（吨 / 日）

　 ............................................................................................................. 7

　图

　5 ：典型垃圾焚烧项目总成本构成

　 ..................................................................................................................................... 10

　图

　6 ：典型垃圾焚烧项目权益自由现金流

　 ............................................................................................................................. 10

　图

　7 ：典型污水处理项目总成本构成

　 ..................................................................................................................................... 16

　图

　8 ：典型污水处理项目权益自由现金流

　 ............................................................................................................................. 16

　图

　9 ：各省会城市污水处理费（元 / 吨）

　 ................................................................................................................................ 17

　图

　10 ：部分城市污水处理费历史变化情况

　 ........................................................................................................................... 18

　图

　11 ：上海 / 重庆 / 武汉 / 南宁 / 南昌 / 江阴居民缴纳污水处理费及相关上市公司处理服务费

　 ............................................... 19

　图

　12 ：省会城市居民第一阶梯综合水价（元 /

　m³ ）

　 ............................................................................................................. 21

　图

　13 ：省会城市非居民综合水价（元 /

　m³ ）

　 ......................................................................................................................... 21

　图

　14 ：典型供水项目总成本构成

　 ........................................................................................................................................... 22

　图

　15 ：典型供水项目权益自由现金流

　 ................................................................................................................................... 22

　图

　16 ：城镇供水价格管理办法（征求意见稿）提出的准许收入测算方式

　 ........................................................................ 23

　图

　17 ：长江环保推荐组合累计收益率走势

　 ........................................................................................................................... 25

　表

　1 ：供水、污水、垃圾处置等收费标准确定方式

　 ................................................................................................................ 5

　表

　2 ：兴宁市静脉产业园

　PPP

　项目招标评分表

　 ........................................................................................................................ 7

　表

　3 ：典型垃圾焚烧项目

　IRR

　测算

　 ........................................................................................................................................... 9

　表

　4 ：垃圾焚烧项目

　IRR

　敏感性测算

　 .................................................................................................................................... 10

　表

　5 ：垃圾焚烧上市公司运营业务毛利率情况

　 ...................................................................................................................... 11

　表

　6 ：生物质纯发电项目盈利性测算

　 ..................................................................................................................................... 12

　表

　7 ：生物质热电联产项目盈利性测算

　 ................................................................................................................................. 13

　表

　8 ：生物质热电联产项目权益

　IRR

　敏感性测算

　 ................................................................................................................. 14

　表

　9 ：垃圾焚烧发电与农林生物质发电业务模式比较

　 ......................................................................................................... 14

　表

　10 ：典型污水处理项目

　IRR

　测算

　 ...................................................................................................................................... 15

　表

　11 ：污水处理项目

　IRR

　敏感性测算

　 .................................................................................................................................. 16

　表

　12 ：污水处理提标改造前后盈利水平变化

　 ....................................................................................................................... 19

　表

　13 ：水务公司运营业务毛利率情况

　 ................................................................................................................................... 20

　表

　14 ：典型供水项目

　IRR

　测算

　 .............................................................................................................................................. 21

　表

　15 ：供水项目

　IRR

　敏感性测算

　 .......................................................................................................................................... 23

　企业价值增长来源：从投资公式谈起

　企业价值是企业未来能够创造的自由现金流的贴现，，企业价值 = 稳定期自由现金流（ /

　贴现率 - 永续增长率）

　）

　，

　现金流的驱动因素包括利润的增长速度、净投资回报率大小：在投入资本回报率相同时，增长较快的公司比增长较慢的公司更有价值；同样，在收入和利润增长相同时，单位投资回报较高的公司比投资回报较低的公司更有价值。

　以下表中的 A/B/C 三家公司为例，WACC 取值 10%的情况下，A 公司与 B 公司拥有相同的稳定增长率 5%，假设永续增长趋势下，投资收益率 ROIC 更高的 B 公司价值约 1500 元，高于 A 公司的 1000 元；B 公司与 C 公司拥有相同的投资回报率 20%， C 公司的利润增速 8%高于 B 公司的 5%，自由现金流虽在前 9 年低于 B 公司，但从第 10 年开始将大幅超过 B 公司，从公司整体价值看增速较高的 C 公司价值也远高于 B 公司，据此我们可以认为只要新投入资本收益率高于折现现金流的资金成本，更高的增长将带来更大的企业价值。

　对于环保行业来说，从下文的详细政策和案例解读中可以发现，对于供水、污水处理、垃圾焚烧、环卫服务等

　To-G 运营类资产来说，在初始阶段政府实行给予合理收益率的区间管理方式，实际上部分上市公司项目可通过精细化管理、产业链一体化等方式降低投资和运营成本，取得超过管理区间的投资收益率；此外，更多的公司现阶段是通过数量上的扩张带动利润体量的上升来提升企业价值的。

　图

　1：利润增速和投资回报率差异影响公司价值（单位：元）

　资料来源：《价值评估：公司价值的衡量与管理》，

　保障项目合理盈利，居民付费为必然趋势

　城市供水：城市供水价格实行政府定价，通常由供水成本、费用、税金和利润构成，政府对供水企业的收益率要求可追溯至

　1998 年出台的文件，要求其净资产利润率平

　均水平在

　8%-10%，其中主要靠企业投资的项目还贷期间净资产利润率上限提高至

　12%。2017 年 11 月发改委出台文件深化价格机制改革，提出以“准许成本+合理收益”为核心的政府定价机制（对这一定价机制的详细在后文讨论）。

　污水处理：2002 年为污水处理行业发展的转折点，污水处理行业由之前的基本被国资垄断向市场化多元化经营转变，特许经营模式逐步实行，当时要求政府对社会资本投资的项目参照同期银行长期贷款利率的标准设定投资回报参考标准。城镇污水处理设施运营服务费通常按照覆盖处理成本并合理盈利的原则来制定，市场化运作的污水处理项目通常采用招投标的方式经过与企业的协商确定，政府为控制采购预算，通常设

　定污水处理单价上限，企业根据自己内部设定的投资回报率要求来报价，报价超出控制价格线的为无效投标。

　垃圾处置：垃圾处置发展历程与污水处理相似，自

　2002 年开始推行市场化发展新机制，生活垃圾焚烧发电项目的收入来源包括发电收入和垃圾处置费收入，自

　2012 年开始发电部分实行标杆上网电价（吨上网电量280kwh 以内的部分电价为0.65 元/kwh），垃圾处置费收入由企业根据自己内部设定的投资回报率要求来报价；政府通常也会设定垃圾处置费采购上限，同时为避免恶性低价竞争，部分地区招标过程中也以最高报价的一定折扣率（例如 80%）作为下限值，企业实际报价低于下限值的需要充分论证项目盈利的可行性。

　表

　1：供水、污水、垃圾处置等收费标准确定方式时间

　市政公用行业

　供水

　污水处理

　垃圾处置

　 1998

　城市供水价格原则 “ 补偿成本、合理收益 ” ，合理盈利的平均水平为

　ROE8%-10% ，企业还贷期间的

　ROE

　上限

　≤12%

　 2002

　逐步实行城市污水、垃圾处理设施特许经营

　可参照同期银行长期贷款利率标准设定投资回报参考标准

　2004

　各级政府审定和监管市政公用事

　业产品和服务价格

　2012

　焚烧发电项目每吨生活垃圾折算上网电量暂定为

　280

　千瓦时，并执行全国统一垃圾发

　电标杆电价每千瓦时

　0.65

　元

　 2013

　发挥市场机制作用，推行政府向社会力量购买服务，政府根据服

　务数量和质量支付费用

　根据合同和出水水质及水量核定城镇污水处理设施运营服务费，并及时足额

　拨付

　2014

　污水处理费征收要覆盖污水处理设施正常运营成本并合理盈利，差额部分地方财政补贴

　服务费应覆盖合理服务成本并使服务单位合理收益

　各地区可通过合理确定投资收益水平

　吸引社会资本参与

　2015

　合理提高污水处理收费标准；探索建立政府向污水处理企业拨付的处理服务费用与污水处理效果

　挂钩机制

　 2016

　年底前，设市城市污水处理收费标准原则上每吨应调整至居民 ≥0.95

　元，非居民 ≥1.4

　元

　合理利润率应以商业银行中长期贷款利率水平为基准，充分考虑可用性付费、使用量付费、绩效付费的不同情景，结合风险等因

　素确定

　 2017

　到

　2020

　年以 “ 准许成本 + 合理收益 ” 为核心的政府定价制度基本建立

　2018

　2020

　年底前实现城市污水处理费标准与污水处理服务费标准大体相当

　按照补偿成本并合理盈利的原则制定调整城镇生活垃圾处理收费标准， 2020

　年底全面建立生活垃圾处理收费制度

　2020

　 “ 谁污染、谁付费 ”

　 “ 污染者付费 + 第三方治理 ”

　按照 “ 准许成本加合理收益 ”方法核定供水准许收入，再以准许收入为基础核定各类用户用水价格

　到

　2025

　年底，各地（含县城及建制镇）均应调整污水处理费标准至补偿成本的水平

　通过政府购买服务，以招标等市场化方

　式确定污水处理服务费水平

　资料来源：

　Wind ，

　图

　2：供水、污水处理、垃圾处置定价模式

　ROE平均 8%-10%

　→ “准许成本+合理收益”

　补偿成本并合理盈利

　资料来源：各政府网站，

　居民缴费，贯彻 “ 谁污染，谁付费 ” 为必然趋势。

　2002 年的污水及垃圾处置产业化发展推进文件中明确，在城市范围内排放污水、产生垃圾的单位和个人均应缴纳污水处理费和垃圾处理费，即所谓的“污染者付费”，且征收标准可按保本微利、逐步到位的原则核定；此后出台的多个文件进一步确定了“补偿成本并合理盈利”的原则。居民缴纳的污水/垃圾处置费与政府给予相关环保公司的处置服务费并不相等，居民缴费不足部分由地方财政补足。污水及垃圾处置费属于地方政府非税收入，全额上缴地方国库，专款专用，污水处理费纳入政府性基金预算管理、垃圾处置费纳入一般公共预算管理。

　需要注意的是，下文对各类项目的测算结果受不同的项目规模、产能利用率、自有资金比例和成本等初始假设条件影响，实际查看项目时需做一定的调整测算，结果仅供比较参考。

　垃圾焚烧、生物质发电、污水、供水盈利剖析

　垃圾焚烧：处置服务费回归合理区间，精细化管理可提升盈利性垃圾处置服务费回归合理区间，招投标中价格因素占比仅 15 垃圾焚烧处置服务费在

　2012-2016 年持续处于下降通道，从

　2012 年的均价

　70+元/ 吨下降到 2016 年的均价 60 元/吨以下，此时典型的低价中标案例如下：

　自来水价供水服务价格用水单位和居民

　地方政府

　供水企业

　综合水价+地方财政补贴污水处理费污水处理服务费排水单位和个人

　地方政府

　污水处置企业

　污水处理费+地方财政补贴生活垃圾产生单位和个人

　垃圾处置费地方政府

　垃圾处置服务费+电价收入垃圾填埋场&焚烧厂

　垃圾处理费+地方财政补贴

　2016-04

　2016-12

　2016-07

　2016-05

　2017-05

　2017-07

　2017-10

　2018-01

　2018-03

　2018-05

　2018-06

　2018-08

　2018-09

　2018-10

　2018-11

　2018-12

　2019-04

　2019-07

　2019-01

　2019-08

　2019-10

　2019-11

　2019-03

　2019-09

　2020-01

　 2015 年 6 月：光大国际以 48 元/吨的报价中标江苏新泰垃圾焚烧发电项目，较招标公告公布的预算控制价 65 元/吨降低了 26%，同时参加招标的另两家企业也低于预算控制价，均未超过 60 元；  2015 年 8 月：绿色动力以 26.8 元/吨的报价中标安徽蚌埠垃圾焚烧发电项目；  2015 年 10 月：天津泰达以 26.5 元/吨的报价中标江苏高邮垃圾焚烧发电项目；  2015 年 12 月：三峰环境报价 18 元/吨竞标浙江绍兴垃圾焚烧发电项目；  2016 年 9 月：天津泰达再次以 23 元/吨的低价中标辽宁大连垃圾焚烧项目二期。

　彼时垃圾焚烧行业方兴未艾，在招投标综合评分体系中价格因素占比约 60%，技术分和商务分占比分别为

　30%-35%和

　5%-10%，价格为竞标成功与否的关键因素，低价中标现象屡见不鲜。2017

　年开始垃圾焚烧行业处置费逐渐提升，2017-2019

　年均价分别约 67.0 元/吨、68.7 元/吨、71.6 元/吨，目前均价已基本处于合理区间（但依旧有部分低价中标的特例存在）。垃圾处置服务费的提升与地方政府对污染治理质量的重视程度大幅提升有关，操作层面上价格分在招投标综合评分体系中的占比已下降到 15%左右，技术分的比重则大幅提高。

　图

　3：垃圾焚烧中标项目垃圾处置服务费走势图

　4：2016-2019 年垃圾焚烧项目中标规模（吨/日）

　 150

　130

　110

　-10

　120,000

　 100,000

　 80,000

　 60,000

　 40,000

　 20,000

　吨垃圾处置费（元/吨）

　线性

　(吨垃圾处置费（元/吨）)

　2016

　2017

　2018

　2019

　资料来源：芜湖生态，

　价格评分占比仅

　 15% ，且有区间管理。

　以兴宁市静脉产业园 PPP 项目为例，该项目包括垃圾焚烧发电厂（700t/d，预留 500t/d）、污水处理厂、生活垃圾填埋场、污泥处理厂（25t/d，预留 25t/d）、粪便处理厂（5t/d），该项目的招标评分表主要包括技术部分、商务部分、价格部分、财务方案四部分，占比分别为

　50%、30%、15%、5%。其中，价格部分占比仅 15%，且政府在招标文件中明确了垃圾处置费报价上限，保证地方财政具备足够的支付能力，另外，为避免再次出现 2015-2016 年左右的低价恶性竞标情况的出现，政府对竞标企业报价的下限也控制在上限值的 80%。给予垃圾处置费合理的价格区间，可使项目收益率保持在合理区间，利于垃圾焚烧项目的长期安全达标运转。

　表

　2：兴宁市静脉产业园 PPP 项目招标评分表

　技术部分评分

　（50 分）

　方案总体评价 4 技术方案结构清晰、内容完整、设计规范主要工艺装备

　20 垃圾接收、储存及输送系统

　1 垃圾称量系统自动化程度、卸料大厅密闭性、是否有渗滤液收集及防渗措施、独立除臭系统等

　评分类型

　评审因素

　分值

　具体说明

　108,450

　105,850

　34,350

　38,350

　垃圾焚烧系统

　5 物料平衡图、热量平衡图及燃烧图、设计参数等设计是否合理；机械炉排炉；炉膛设计是否先进等

　汽轮发电机

　2 汽轮发电机组配置、设计参数是否合理

　烟气净化系统

　2 烟气净化工艺能否达到污染物排放标准要求；采用工艺是否有运营业绩且指标较先进等

　灰渣处理系统

　1 炉渣输送、储存、综合利用方案是否可行并有成功应用业绩，设备选型是否合理等

　自动控制系统

　4 是否有较高的自动化水平， DCS 系统能否对全厂实现集中监视、分散控制等

　电气系统

　2 电气主接线方案是否安全可靠，厂用电系统方案是否安全可靠

　冷却系统

　1 冷却系统选择是否合理、可靠、先进

　污水处理系统

　1 渗滤液及生产、生活污水处理是否实现无害化处理

　污泥处理系统

　1 污泥处理系统及粪便处理系统是否合理、可靠、先进

　主要生产及配套设施 3 主要生产及配套设施是否完善，设备选型是否合理

　总图布置 3 功能分区是否明确，建、构筑物布置是否满足规范要求等建构筑物设计 3 建构筑物设计能够满足功能要求，造型美观大方等

　环保卫生节能措施 3 废气废水噪声及固废处置等环保的保障措施是否全面科学高效等风险管理及应急预案 3 对项目的风险进行预测、分析是否科学合理等

　工程建设管理 5 工程进度控制、费用控制、质量控制等方案内容是否全面运营维护方案 4 运营维护方案是否完整、经济、可行性等

　移交方案 2 移交方案的完整性、全面性，移交前恢复性大修方案是否详细等 2014年至今投标人签约日处理规模≥1200吨且采用机械炉排炉工艺的生活垃圾焚烧发电项目业绩，已项目经验

　9 企业实力及创新能力

　4 投运的项目每个得1分，满分4分；在建项目每个得0.5分，满分2分；获得示范项目的得1分；获得AAA垃圾焚烧厂称号的得1分；获得建设工程鲁班奖的得1分具有国际市场上先进的炉排炉垃圾焚烧核心技术，并在市场上稳定使用3年以上的得2分；在垃圾焚烧核心设备或烟气净化相关的环保技术方面，投标人每拥有1项发明专利得0.2分，满分1分；在生活垃圾处理领域获得国家级科技奖励证书的，得1分，获得省部级科技奖励证书的，得0.5分；商务部分

　评分

　（30 分）

　价格部分

　（15 分）

　管理体系证书 3 具备质量管理体系认证、环境管理体系认证、职业健康安全管理体系认证证书中的1个可得1分

　企业诚信记录 3 无行政处罚信息、未被列入经营异常名录信息、未被列入严重违法失信企业名单信息的得3分

　企业资信证明 2 信用评级越高分数越高

　企业资产负债率 2 资产负债率越低排名越高，得分越高

　企业净资产收益率 2 净资产收益率越高排名越高，得分越高

　企业银行综合授信 2 拥有4.5亿元以上的银行综合授信的得2分，不提供不得分

　项目经理经验 2 拟投入本项目的项目经理需有单个项目≥1200（含）吨规模炉排炉工艺项目经验

　项目团队经验 1 项目技术、设备相关负责人都具有高级以上职称、财务负责人具有CPA证书的加1分生活垃圾处理服务费最高单价限价88元/吨，投标报价超过最高电价限价的为无效投标，报价低于最投标报价 15

　高限价的80%的，需启动价格审查机制，投标人须提供澄清解释及同等规模和同等条件已运营的项目业绩证明材料，否则该项不得分财务方案评分

　（5 分）

　投资估算 2 投资费用构成全面完整；投资估算指标选取合理、其他费用取费标准符合规定

　资金筹措及融资方案 1.5

　项目资本金的资金来源落实、可靠，资本金之外的资金筹措来源有可靠保证，融资方案可操作性强

　收入成本测算及财务评价 1.5

　项目收入测算数量和价格符合招标文件要求，财务方案数据与报价一致，测算全面、准确性高

　资料来源：兴宁

　PPP

　项目招标文件书，

　表

　3：典型垃圾焚烧项目 IRR 测算典型垃圾焚烧项目的权益 IRR 可达 11.8 核心假设：垃圾焚烧项目产能 1000t/d，总投资额 5 亿元，特许经营期 30 年；银行贷款比例 60%，资金成本 4.90%，贷款偿还期限 15 年；产能利用率 100%，吨垃圾上网电量 300kwh，吨垃圾处理服务费 75 元/吨；所得税率实行“三免三减半”优惠政策。

　盈利能力：满负荷运营情况下该项目年运营总收入

　8560 万元，其中垃圾处置服务费收入和发电上网收入占比分别为

　28.3%、71.7%；首年净利润可达

　2409 万元，毛利率和净利率分别为 48.5%和 28.1%。项目 IRR 和权益 IRR 分别为 8.49%和 11.77%。

　建设期

　产能（吨 / 日）

　1000

　产能利用率

　100%

　年垃圾处理量（万吨）

　36.5

　吨垃圾处理服务费（元 / 吨）

　垃圾处理费收入（万元）

　2423

　折算上网电量（ KWh/ 吨）

　300

　标杆上网电价（元 /KWh)

　0.65

　年发电收入（万元）

　6137

　运营总收入（万元）

　8560

　营业成本合计（万元）

　4407

　原料成本

　883

　燃料及动力费

　修理费

　730

　飞灰处理费

　657

　折旧摊销费

　1617

　生产人员人工费

　432

　管理财务等成本合计 ( 万元 )

　2456

　2388

　2316

　2240

　2161

　2078

　1991

　1899

　1803

　1703

　税金及附加

　806

　管理人员人工费

　180

　财务费用

　1470

　1401

　1329

　1254

　1175

　1091

　1004

　913

　817

　716

　年偿还本金

　1401

　1469

　1541

　1617

　1696

　1779

　1866

　1958

　2054

　2154

　增值税返还（万元）

　712

　利润总额（万元）

　2409

　2477

　2549

　2625

　2704

　2787

　2874

　2966

　3062

　3162

　所得税率（ % ）

　12.5%

　25.0%

　所得税（万元）

　328

　338

　348

　719

　741

　765

　791

　净利润（万元）

　2409

　2477

　2549

　2297

　2366

　2439

　2156

　2224

　2296

　2372

　项目自由现金流

　-25000

　5495

　5011

　4526

　权益自由现金流

　-10000

　2625

　2296

　2287

　2276

　1906

　1883

　1859

　1834

　项目 IRR

　8.49%

　权益 IRR

　11.77%

　资料来源：（注：特许经营期为

　年，上图仅列示前

　年数据；项目自由现金流 = 净利润 + 折旧摊销 - 偿还贷款本金；权益自由现金流 = 净利润 + 财务费用

　*(1- 税率 )+ 折旧摊销；不考虑应收账款和应付账款。）

　图

　5：典型垃圾焚烧项目总成本构成图

　6：典型垃圾焚烧项目权益自由现金流

　管理人员人工费 , 2.7% 燃料及动力费, 5,000

　生产人员人工费, 6.4%

　飞灰处理费, 9.7% 1.3%

　折旧摊销费, 23.8% 4,000

　3,000

　2,000

　修理费 , 10.8%

　税金及附加, 11.5%

　原料成本, 12.2%

　财务费用, 21.7% 1,000

　-1,000

　-2,000

　-3,000

　-4,000

　-5,000

　-6,000

　资料来源：

　Wind ，

　资料来源：

　Wind ，

　敏感性测算：垃圾焚烧项目的收入受垃圾处置服务费和吨垃圾上网电量影响较大，吨上网电量保持在 300kwh 时，垃圾处置服务费从 75 元/吨提升至 80 元/吨后权益 IRR从 11.77%提升 0.56pct 至 12.33%；垃圾处置服务费保持在 75 元/吨时，吨垃圾上网电量从 300kwh 提升至 310kwh 后权益 IRR 从 10.85%提升 0.46pct 至 12.24%。若假设项目吨投资仅为 35 万元（行业内仅伟明环保接近这一水平），即总投资 3.5 亿元，其他条件不变，权益 IRR 变为 20.48%，项目造价对盈利能力同样较大，这也是伟明环保盈利水平高于同行业公司的重要原因之一。

　目前主要的上市垃圾焚烧公司中，平均垃圾处置费相差不大，各个企业盈利水平的差异主要体现在吨垃圾上网电量和运营成本管控上，企业可通过优化投资与管理实现较高的盈利。

　例如，行业内盈利水平靠前的公司瀚蓝环境、伟明环保等企业吨上网电量可达 300-310kwh，高于行业平均水平（280kwh 左右）；伟明环保在项目投资和运行过程中通过精细化管理大幅降低运营成本，ROE（2019，加权）达到 26.54%，远高于同行可比公司。

　表

　4：垃圾焚烧项目 IRR 敏感性测算项目

　IRR 敏感性测算

　垃圾处置服务费（元/ 吨）

　60 65 70 75 80 85

　项目

　IRR

　吨垃圾上网电量

　（kwh/t) 270 6.86% 7.16% 7.46% 7.76% 8.05% 8.35% 280 7.11% 7.41% 7.71% 8.01% 8.30% 8.59% 290 7.36% 7.66% 7.96% 8.25% 8.54% 8.83% 300 7.61% 7.91% 8.20% 8.49% 8.78% 9.07% 305 7.73% 8.03% 8.32% 8.61% 8.90% 9.19% 310 7.86% 8.15% 8.44% 8.73% 9.02% 9.30%

　权益

　IRR

　吨垃圾上网电量

　（kwh/t) 270 8.76% 9.30% 9.85% 10.39% 10.94% 11.50% 280 9.21% 9.76% 10.30% 10.85% 11.40% 11.96% 290 9.66% 10.21% 10.76% 11.31% 11.87% 12.42% 300 10.12% 10.67% 11.22% 11.77% 12.33% 12.89% 305 10.35% 10.90% 11.45% 12.01% 12.56% 13.12% 310 10.58% 11.13% 11.68% 12.24% 12.80% 13.36% 资料来源：

　Wind ，

　权益自由现金流（万元）

　正式投运

　银行贷款偿还期限15年

　建设期

　表

　5：垃圾焚烧上市公司运营业务毛利率情况毛利率比较：上市公司中垃圾焚烧项目的毛利率同样存在较大的差别，典型代表为伟明环保毛利率高达

　66.34%，与公司项目单位投资低、预计负债会计处理、人员数量较少有关系，旺能环境近两年毛利率也在 50%以上，主要是因为投运产能中扩建比例较高，带来整体单位造价较低，同时项目大多位于热值较高的浙江地区，经营数据较好。另外，光大国际、上海环境等国企氛围较重的上市公司通常采用最高标准的设备，投资较多，毛利率水平仅在 35%-40%左右。

　公司名称

　业务分类

　2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 伟明环保项目运营 66.3% 65.9% 62.5% 64.3% 67.1% 66.3% 绿色动力运营收入 50.8% 52.0% 51.8% 47.2% 55.6% 54.0% 旺能环境生活垃圾项目运行

　37.8% 40.1% 46.9% 52.1% 53.2% 三峰环境项目运营

　58.0% 50.9% 50.5% 52.4% 52.1% 粤丰环保售电及垃圾处理营运 54.8% 55.4% 53.4% 51.4% 47.9% 47.60% 瀚蓝环境固废处理业务 37.1% 42.9% 39.9% 40.1% 35.2% 31.5% 光大国际垃圾焚烧运营 35%-40% 35%-40% 35%-40% 35%-40% 35%-40% 35%-40% 上海环境固体废弃物处理 34.0%

　40.1% 39.2% 38.8% 35.2% 中国天楹垃圾处置及焚烧发电 65.1% 56.5% 49.2% 45.6% 41.7% 18.9% 启迪环境固体废物处理业务

　3.7% 15.3% 5.3% 13.4% 22.8% 康恒环境垃圾焚烧运营

　47.0%

　资料来源：

　Wind ，公司公告，（注：瀚蓝环境的固废处理业务包括垃圾焚烧、工程设备安装、餐厨处置、危废处置等；启迪环境的固体废物处理业务包括垃圾焚烧、餐厨处置、污泥处置等。）

　生物质发电：收益率取决于利用小时和成本管控，热电联产为发展趋势农林生物质发电项目实行标杆上网电价

　 0.75 元 /kwh （含税）

　）

　，其中超出当地燃煤火电

　标杆电价的部分均由国家可再生能源基金承担。

　该类项目与垃圾焚烧的不同之处在于，当地政府无需从地方财政支付款项给项目，政府对项目收益率无管控，项目的实际盈

　利水平与成本管控能力和利用小时数密切相关。

　纯发电项目核心假设：

　装机容量 3.5 万千瓦，总投资 3.5 亿元，银行贷款比例 70%，按照等额本息法分 15 年还款，贷款成本 4.95%；年利用小时数 8000 小时；自用电率 8.0%，国补电价款 0.37 元/kwh；年秸秆消耗量 32 万吨，秸秆单价 300 元/吨。补贴电价在投运的第三年收回前两年拖欠额（按照 85%-95%的折扣率）。

　测算可得，项目投运第一年实现营收约

　 1.71 亿元，，净利润

　 3025 万元，，净利率约

　 17.7% ，项目

　 IRR 为

　 13.0% ，权益

　 IRR 为

　 21.6%；此时，项目的盈利水平与利用小时数关联较大，考虑到行业内众多公司利用小时远低于

　8000 小时，测算当利用小时数分别为 6500 小时和 7000 小时时，权益 IRR 分别为 9.0%和 13.4%，下降明显。当利用小时数下降到 6200 小时时，权益 IRR 仅为 6.3%，此时项目基本难以实现盈利。

　表

　6：生物质纯发电项目盈利性测算指标

　单位

　建设期 1

　建设期 2

　装机容量

　年利用小时数

　8000

　年发电量

　万 kw

　28000

　厂用电率

　8.0%

　年上网电量

　万 kw

　25760

　上网电价（含税）

　元 /kwh

　0.75

　年收入合计

　万元

　17097

　增值税退税额

　万元

　838

　844

　876

　883

　890

　897

　904

　912

　920

　929

　年人工费用

　万元

　816

　年折旧费用

　万元

　1698

　修理费

　万元

　321

　固定资产原值占比

　1.00%

　原材料

　万元

　8517

　水价（含税）

　元 / 吨

　1.5

　年耗水量

　万吨

　秸秆单价（含税）

　元 / 吨

　300

　秸秆消耗量

　万吨

　度电消耗原料

　kg/kwh

　1.14

　其他费用

　万元

　496

　其他费用单价

　元 /kwh

　0.02

　年偿还利息费用

　万元

　1213

　1156

　1097

　1035

　970

　901

　830

　754

　675

　592

　年偿还本金费用

　万元

　1140

　1196

　1255

　1317

　1383

　1451

　1523

　1598

　1677

　1760

　其他税收及附加

　万元

　256

　增值税税费

　万元

　838

　844

　876

　883

　890

　897

　904

　912

　920

　929

　成本合计 ( 含缴纳增值税 )

　万元

　 14154

　14104

　13821

　13765

　13707

　13645

　13581

　13514

　13443

　13368

　利润总额

　万元

　3781

　3837

　4153

　4215

　4280

　4349

　4421

　4496

　4575

　4658

　所得税率

　20%

　所得税

　万元

　756

　767

　831

　843

　856

　870

　884

　899

　915

　932

　净利润

　万元

　3025

　3070

　3322

　3372

　3424

　3479

　3536

　3597

　3660

　3726

　项目自由现金流

　万元

　-17500

　-2742

　20237

　5476

　权益自由现金流

　万元

　-5250

　-4852

　-4863

　18104

　3330

　3317

　3304

　3289

　3274

　3258

　3242

　项目 IRR

　万元

　 13.0%

　权益 IRR

　万元

　 21.6%

　资料来源：（注：上表仅列出前

　年的经营数据；假设投运第

　1-2

　年没有收到国补电价，第

　年一次性收回前两年补贴电价款，此后国补电价款不拖欠。）

　考虑到农林生物质纯发电项目补贴电价拖欠严重，行业内多数企业经营困难，再加上政策要求取缔部分地区的燃煤小锅炉，当地企业亟需清洁热源，农林生物质热电联产项目成为政策重点鼓励发展的方向。

　表

　7：生物质热电联产项目盈利性测算热电联产项目核心假设：

　装机容量 3.5 万千瓦，锅炉规模 140t/h，总投资 4.0 亿元，银行贷款比例 70%，按照等额本息法分 15 年还款，贷款成本 4.95%；年利用小时数 8000 小时；自用电率 8.0%，国补电价款 0.37 元/kwh；实际供热负荷 30t/h，供热价格 220 元/蒸吨（含税）；年秸秆消耗量 32 万吨，秸秆单价 300 元/吨。补贴电价在投运的第三年收回前两年拖欠额（按照 85%-95%的折扣率）。

　测算可得，项目投运第一年实现营收约

　 1.95 亿元，，净利润

　 3646 万元，，净利率约

　 18.7% ，项目

　 IRR 为

　 13.6% ，权益

　 IRR 为

　 23.6% ；项目盈利性高于生物质纯发电项目，而热电联产项目的最大优势在于即使国补电价拖欠的情况下，经营现金流净额也能大幅度减亏，考虑部分应付账款账期延长的话，经营现金流净额可能转正。

　指标

　单位

　建设期

　装机容量

　发电机实际负荷率

　年利用小时数

　8000

　年发电量

　万

　24000

　厂用电率

　8.0%

　年上网电量

　万

　22080

　上网电价（含税）

　元 /kwh

　0.75

　年发电收入（不含税）

　万元

　14655

　锅炉规模

　t/h

　140

　供热负荷

　t/h

　年利用小时数

　8000

　年产热量

　万吨

　供热价格（含税）

　元 / 吨

　220

　供热收入（不含税）

　万元

　4844

　年收入合计

　万元

　 19499

　增值税退税额

　万元

　787

　794

　801

　808

　816

　824

　833

　842

　851

　861

　年人工费用

　万元

　816

　年折旧费用

　万元

　1940

　修理费

　万元

　400

　原材料

　万元

　9627

　水价

　元 / 吨

　1.5

　年耗水量

　万吨

　秸秆单价

　元 / 吨

　300

　秸秆消耗量

　万吨

　度电消耗原料

　kg/kwh

　1.33

　其他费用

　万元

　480

　年偿还利息费用

　万元

　1386

　1322

　1254

　1183

　1108

　1030

　948

　862

　771

　677

　年偿还本金费用

　万元

　1302

　1367

　1435

　1506

　1580

　1658

　1740

　1827

　1917

　2012

　其他税收及附加

　万元

　292

　增值税税费

　万元

　787

　794

　801

　808

　816

　824

　833

　842

　851

　861

　成本合计

　万元

　15729

　15671

　15610

　15547

　15480

　15410

　15336

　15259

　15178

　15093

　利润总额

　万元

　4557

　4622

　4690

　4761

　4835

　4913

　4995

　5082

　5172

　5267

　所得税率

　20.0%

　净利润

　万元

　 3646

　3698

　3752

　3808

　3868

　3931

　3996

　4065

　4138

　4213

　项目自由现金流

　万元

　-20000

　-535

　18985

　6333

　权益自由现金流

　万元

　-6000

　-2946

　-2959

　16548

　3881

　3866

　3851

　3834

　3817

　3799

　3780

　项目

　 IRR

　万元

　 13.6%

　权益

　 IRR

　万元

　 23.6%

　资料来源：（注：上表仅列出前

　年的经营数据。）

　表

　8：生物质热电联产项目权益 IRR 敏感性测算

　权益IRR 供热负荷（t/h ）

　15 20 25 30 35 40

　原料价格

　（元/ 吨）

　310 12.7% 15.9% 19.1% 22.3% 25.5% 28.6% 310 12.7% 15.9% 19.1% 22.3% 25.5% 28.6% 300 14.0% 17.2% 20.4% 23.6% 26.8% 29.9% 290 15.3% 18.5% 21.7% 24.9% 28.0% 31.1% 280 16.6% 19.8% 23.0% 26.1% 29.3% 32.4% 270 17.9% 21.1% 24.2% 27.4% 30.5% 33.6% 260 19.2% 22.3% 25.5% 28.7% 31.8% 34.9% 资料来源：

　Wind ，（注：原料成本

　300

　元 / 吨，供热价格

　220

　元 / 吨，年利用小时数

　8000

　小时。）

　比较生活垃圾焚烧发电行业和农林生物质发电行业的特点可以发现，垃圾焚烧发电行业对补贴电价依赖程度较小，且无原料采购价格波动风险，但在项目拓展上因需要地方财政付费而有一定难度，且整体投资回报率略低；而农林生物质发电行业对补贴电价依赖程度高，补贴拖欠情况下现金流面临压力，且原料采购成本在运营成本中占比很高，但优势在于地方政府无需付费，且优质项目整体投资回报率较高。

　表

　9：垃圾焚烧发电与农林生物质发电业务模式比较业务类型

　环保属性

　发展趋势

　商业模式

　生活垃圾焚烧发电

　城市生活垃圾（市容市貌与居民健康）

　当下：2020年预计产能达59.14万吨/日，较2015年增长1.51倍；到2020年底年运营空间约491亿元企业投资，到期移交，地方财政需付费；原料无需付费购买趋势：预计未来十年产能复合增速9.8% 收入=上网电价收入+垃圾处置费，补贴比例较低格局：“一超多强”，2019年底CR10约51%，集中度提升中毛利率40%-60%，权益IRR约11.77%~20.48%

　农林生物质发电

　农村废弃秸秆（禁止露天焚烧）

　当下：2020年预计装机达1100万千瓦，较2015年增长1.08倍；到 2020年底年运营空间约402亿元企业投资，到期无移交，地方财政无支出；原料需付费购买，且价格有波动趋势：预计未来2-3年行业装机增速...

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