推动中国资本市场实现战略转型货币环境

　 分论六

　 推动中国资本市场实现战略转型的钱币情况：

　人民币国际化

　 摘

　要

　中国资本市场完成战略转型后将成为国际上重要的投融资市场，而作为钱币情况，人民币国际化是实现资本市场战略转型的须要条件之一。用人民币计价的多类金融资产将成为全球生意业务最活泼的资产，中国必须拥有此类资产的订价权。只有这样才华实现国内外代价体系的接轨，从而促进国内外市场的接轨，有利于资源的公道配置，改进财产结构和提高企业的竞争力。可以说，钱币自由兑换是金融国际化的重要步调，实现人民币的国际化则是促进中国成为未来全球金融中心的根本前提。天职论首先从理论角度出发，研究人民币国际化的本钱收益以及所需条件，然后阐发人民币国际化的进程，包罗资本项目下的可兑换、人民币外汇市场与产物的创新，以及人民币成为国际储备钱币的可行性阐发。随后探讨了人民币国际化要求完善健全的金融体系作支撑，这就对央行的钱币调控能力提出了更高的要求，同时还需要积极推进中介机构的国际化，完善市场监督体系。最后的小结总结了人民币国际化对中国资本市场战略转型的重要意义，并对人民币国际化的生长前景进行了展望。

　Abstract After completing the strategic transformation, China capital market will become an important place for investing and financing. While as a monetary environment, the internationalization of RMB is a necessary condition for the transformation. Various kinds of financial assets denominated in RMB will be most actively traded in the global marktet and China must possesses the pricing power of these assets. Only in this way can we realize the alignment of foreign and domestic price systems so as to enhance the links between foreign and domestic markets, improve the allocation of resources, upgrade the industry structure and enhance the competitiveness of enterprises. The full convertibility of currency is an important step for the financial internationalization, while the internationalization of RMB is a basic prerequisite for China to emerge as a future international financial center. This topic studies the cost, benefit and necessary conditions of the internationalization of RMB from a theoretical perspective, and analyzes its course of development, including its convertibility under the capital account, RMB and foreign exchange market, product innovation and the feasibility analysis for RMB to become an international reserve currency. Meanwhile, we argue that the internationalization of RMB needs a safe and sound financial system, which raises a higher requirement to the central bank with respect to their ability to regulate and control the money supply. We still need to actively promote the internationalization of intermediaries and improve the market supervision system. The final summary states the significance of the internationalization of RMB to the strategic transformation of China capital market and forecasts its development prospect.

　1.

　人民币国际化的理论配景

　1.1

　钱币国际化和国际钱币的界定

　钱币国际化指一国钱币突破国别界限，在国际贸易和国际资本流动中行使生意业务媒介，代价标准，贮藏手段等职能，这种状态下的钱币被称为国际钱币（陈雨露等，2005）。一国钱币能否成为国际钱币是一个双向选择的结果。它既取决于该国的经济实力，钱币政策和相关制度，也取决于国际市场对该国钱币的评价和担当水平。① Hartmann（1998）对国际钱币的差别职能进行了分类：国际钱币在官方领域通常用做干涉钱币、钉住钱币和储备钱币；在私人领域则用做生意业务钱币、记账单位及外汇资产。② 徐明棋认为国际钱币的寄义可分别为三个条理：1、流出国境，在边贸以及与贸易同伴的国际贸易中作为支付手段；对成为该条理的国际钱币的要求是钱币计值稳定性，可以比力便利的成为计值手段。2、被第三国用于和其他国度之间作为贸易支付手段和债券债务的结算手段，要求钱币在稳定性之外还要有流动性。3、能够作为其他国度的国际储备钱币。这一条理要求它还要具备保值和增值的成果。以该种钱币计值的金融资产能够提供这种保值和增值的可能性，并且要具有相当的市场容量。也就是说，权衡钱币国际化的标准是看一种钱币在经常性生意业务、资本生意业务和外汇储备中的职位。作为经常生意业务的结算钱币，其可担当水平主要取决于使用的便利性、生意业务双方的相对实力、货品及劳务的竞争力、市场供求情况以及该种钱币汇率的走向。而作为资本生意业务的使用钱币，其可行性则取决于该国金融体系的发达水平和该国资本的充裕水平。发达的金融体系意味着风险加权后该国成为回报较高的金融投资场合，就会吸引全球资本的流入（徐明棋，2005）。

　1.2

　钱币国际化 的本钱 收益 阐发

　现代信用钱币竞相追逐国际化，国际钱币刊行国可能得到的收益可能是最主要的驱动力。各国应该权衡其中的收益与本钱后作出自己的选择。现在我们从定性和定量两个角度来阐发一下钱币国际化的收益与本钱。

　 ① 前者是一个国家选择融入国际市场的结果，后者是国际市场选择该国货币的结果，与该国的经济实力和在国际经济中的地位相关。

　② 作为支付手段，国际货币在国际贸易和资本交易中被私人用于直接的货币交换以及两个其他货币之间间接交换的媒介货币，也被官方部门用于外汇市场干预和平衡国际收支的工具；作为记账单位，国际货币被用于商品贸易和金融交易的计价，也被官方部门用于确定汇率平价（作为汇率钉住的“驻锚”）。作为价值储藏手段，国际货币被私人部门选择金融资产时运用，如表示非居民持有的债券、存款、贷款价值。官方部门拥有国际货币和以其计价的金融资产作为储备资产（姜波克，张青龙，2005）。

　从定性的角度出发，钱币国际化的收益主要包罗以下几个方面：

　第一，获取国际铸币税收益。日本学者菊地悠二认为，钱币国际化是为了获取广义的铸币收益。① 以此类推，当一种钱币成为国际钱币以后，钱币政府所得到的铸币税收益应该包罗两部分：居民的钱币持有额和非居民的钱币持有额。而非居民持有国际钱币通常有两种形式:一种是现钞形式，一种则为中央银行所拥有的该钱币储备资产。外洋政府、企业、小我私家等持有的国际钱币，除少量的现金外，实际上不会离开钱币刊行国，成为钱币刊行国商业银行存款和国债的重要资金来源，属于钱币国际化所引起的国际钱币供给。这部分国际钱币刊行国银行体系中由其他央行持有的新增储备资产被称为国际铸币税收益。在不兑现的信用钱币制度下，国际铸币税便是国际收支逆差额的净收益现值，即储备钱币刊行国因钱币输出得到的综合投资收益减去市场存款利息和储备钱币的刊行本钱经贴现后的现值（曹勇，2002）。

　第二，淘汰国际储备，免费使用资金，节省利息支付。当钱币流通延伸到刊行国领土之外并成为国际储备钱币时，它就赋予了刊行国从储备国筹集无息贷款的成果（Neumann，1992）。这部分收益的巨细可以凭据一国钱币为外洋所有的范围和钱币刊行国国内及国际金融市场上资金的借贷利率估算。国际钱币刊行国强大的经济实力和特殊的钱币职位，使其在面临国际支付缺口时，既可通过增发本国钱币进行清偿，也容易筹集到其他国际钱币。国际储备的节约，既可以使国际钱币刊行国把尽可能多的资金投入生产经营，扩大生产经营范围，淘汰储备钱币的低收益损失，还能淘汰储备钱币代价变革的损失（赵具安，2006）。

　第三，规避汇率风险，促进对外贸易和对外投资的生长。国际钱币刊行国企业在对外贸易、投资、金融运动中，一部分生意业务可以使用本国钱币计价、结算，淘汰甚至消除了汇率变动的风险，会节省钱币兑换和避险本钱。这部分收益，可通过各国对外贸易、投资和金融的范围，本国钱币结算所占比重，套期保值本钱和钱币兑换本钱等进行估算（赵海宽，2003；郑木清，1995）。无汇率风险和稳定的收益预期，会进一步促进国际钱币刊行国企业对外贸易和投资的积极性。其他非国际钱币刊行国出于对国际钱币的需要，一方面考虑向国际钱币刊行

　① 所谓铸币税是指货币发行国通过垄断货币发行所获得的收益。在纸币流通时代，货币的表现形式同货币的价值基础相分离。币面面额超出生产和管理成本的金额即为铸币税。由于纸币的发行成本很低，一国政府可以获得相当于货币供应量的铸币税收益。

　国开放市场，另一方面会以优惠条件向国际钱币刊行国出口商品以调换国际钱币。

　第四，促进钱币刊行国资本市场的生长。钱币国际化对一国资本市场产生的影响是长期深远的。钱币国际化能够为通畅的资本流动提供低本钱低摩擦的钱币情况，为套利机制的实时有效发挥提供可靠的制度保障；有利于资本市场实现代价发明成果，提高资本市场乃至金融体系的效率；有利于吸引更多优质的上市企业和资金，做大资本市场的范围，提高一国经济金融的竞争力和影响力，为实体经济的生长提供更多的资本支持和更有利的国际情况；有利于吸引更多优质的境外投资者，引进先进的技能和治理经验。①

　人们对钱币的崇尚与追逐，外貌上是对钱币所代表的经济代价的肯定，实际上则是对付隐藏在钱币之后的政治、经济、社会制度乃至文化意识形态的某种自动与自愿的听从（陈彩虹，2004）。因此，钱币国际化对付国际社会的影响是全方位的，其为钱币刊行国所带来的利益也是多条理的（陈雨露等，2005）。

　钱币国际化的本钱主要包罗以下方面：

　第一，经济独立性弱化带来的本钱。经济全球化和金融一体化的连续生长使得各个国度都可能要面临经济独立性弱化所带来的打击。克鲁格曼提出的“三元悖论”（trilemma）以及“蒙代尔三角理论”（Mundell triangle）均认为，一国只能在钱币政策独立、汇率稳定和资本的完全流动这三个目标中选择两个，不可能三个目标同时实现。一国实现钱币国际化，意味着其拥有高度开放的金融体系，资本的高度流动和保持币值稳定的能力，那么该国就要削弱甚至放弃钱币政策的独立性。经济的独立性受到损害。在资本具有完全流动性的假设下，中央银行没有能力执行独立的钱币政策。其经济政策的制定和执行，往往会受到国际生产要素流动和其他国度经济政策的打击，使其政策执行达不到预期的效果，甚至逆政策目标而行，给国内经济运行带来一定的问题和损失。

　第二，应付钱币职位逆转风险甚至金融危机的本钱。国际钱币的宁静是创建在其他国度对刊行国强大的经济实力和稳定的国内局势的信心底子上的。一旦国际钱币刊行国国内经济出现问题，就会动摇其他国度对该国钱币的信心，钱币

　①

　 从金融发展史的角度观察，国际货币发行国都是世界上主要的金融市场，大量资金的汇集和交易既能给国际货币发行国金融业带来巨大的服务和利息收益，还会大大方便其国内企业筹资，给国内经济发展提供充足的资金，促进国内经济的发展（赵具安，2006）。

　持有国就会在种种国际钱币间进行变更，迅速形成对该国钱币的挤兑和抛售，产生钱币的逆转风险。别的，如果钱币刊行国没有须要的准备和强大的经济实力，面对国际投机者对本国钱币的打击无力抵抗的话，就有可能点燃金融危机的导火索，而这应当是成为世界钱币所需要包袱的最主要风险。

　除定性阐发外，许多学者还运用计量要领对钱币国际化的收益进行了定量阐发。陈雨露等认为，除了在国际金融体系中的话语权等无法计量的利益以外，钱币国际化利益主要体现为国际铸币税收益以及运用境外储备投资的金融业收益。作者将钱币国际化利益B分别为两个部分：一是通过相关数据的核算可以计量出来的经济利益，记作G；二是难以量化的经济利益以及超出经济范畴的其他利益，记作U，即 B=G＋U 凭据此思路，作者对美元国际化利益中的可计量部分进行了实证阐发。研究表明，截止到2002年底，美国已得到约为6782亿美元的国际铸币税收益，而美国运用其他国度美元外汇储备已得到的累计金融业净收益约为2748亿美元。所以，美元国际化利益已累计高达9530亿美元。同时估算，若2010年实现人民币区域国际化，则10年内可得到近7500亿元人民币的钱币国际化利益。从而验证了“核心国际钱币为其刊行国连续创造巨额经济利益”的根本命题。

　1.3

　钱币国际化的经验教导和条件

　由于受到巨大收益的驱使，许多国度开始加快钱币国际化的进程。然而要注意的一点是，虽然钱币国际化带来的收益十分可观，但它的本钱也不容忽视。因此阐发主要世界钱币国际化进程的路径选择，其中的经验和教导可以为各国的钱币国际化提供前车之鉴。

　我们可以日元为例阐发。虽然日元国际化是否是日本经济衰退的主要原因至今仍有争议，但日本为日元国际化支付了巨大代价已经成为学术界的共鸣。主要体现为：1）日元国际化与日元大幅度升值相辅相成，导致日本的出口和经常项目顺差淘汰，资本大量外流。2）日元急剧升值加剧了日本国内资产代价膨胀，房地产泡沫由此形成，严重削弱了日本经济的竞争力。3）日元国际化影响了日本国内金融改造和生长的步调，使日本金融体系长期存在的问题被掩盖，然后又在金融泡沫瓦解后短期内迅速袒露，引发了日本的金融危机。4）日元国际化使

　得日本的宏观经济政策，尤其是钱币政策失效，对调治日本经济丧失效力（徐明棋，2005）。

　日元国际化的教导报告我们，钱币国际化与一个国度的经济实力、资本账户的开放水平和金融体系的完善水平等均有密切联系。日本正是由于国内金融体系的健全性远远不能适应本币国际化的要求，并且采取了不切实际的国际化政策，最终才导致了金融泡沫膨胀和经济衰退。

　至于钱币国际化的条件这一问题，国际上许多学者进行了大量的研究。姜波克，张青龙（2005）总结了该领域的主要研究结果。

　蒙代尔（2003）提出钱币要成为国际钱币，主要取决于人们对该钱币的信心，而信心的得到源于以下因素：（1）该钱币流通或生意业务区域的范围；（2）钱币政策的稳定；（3）没有管束；（4）钱币刊行国的强大和长期以及钱币自己的还原代价。

　Bergsten（1975）从经济的层面出发，从外部经济条件和内部经济条件两个角度进行阐发：外部经济条件包罗维持可兑换信心、公道的流动性比率和康健的国际收支及其结构；内部经济条件包罗保持经济增长、代价稳定、国际经济范围上的相对优势、经济钱币的独立性以及发达的金融市场。

　DwyerJr.和Lothian（2002）通过考察国际钱币的生长史，总结出国际钱币有五个要害特征：（1）单位代价高；（2）长时间相对地的通货膨胀率；（3）由主要的经济、贸易大国刊行；（4）刊行国有发达的金融市场；（5）国际钱币的出现是人类行为选择的结果而不是人类筹划的结果。

　2.

　人民币国际化的 进程

　2.1

　人民币资本项目下的可兑换

　自 20 世纪 80 年代以来，随着金融全球化进程的加快，国际资本的流动速度和范围都产生了巨大变革。到 1995 年 6 月，险些所有的发达国度均实现了资本项目可兑换，生长中国度也纷纷取消了部特别汇管束。资本项目的开放，是一国改造开放不绝深化的一定进程，也是一个国度综合实力不绝增强的体现。可以说，资本项目放松管束已经成为金融全球化的重要内容。

　目前我国已实现了资本项目部分可兑换。周小川（2003）归纳综合了我国资本项目开放的 10 大步伐。参照基金组织体例的《汇兑摆设与汇兑限制年报》

　将资本项目分为 7 大类共 43 项的分类，我国资本项目中可兑换的有 8 项，占18.6%；有较少限制的有 11 项，占 25.6%；有较多限制的有 18 项，占 41.9%；严格管束的有 6 项，占 13.9%。整体来看，目前我国资本项目已实现了部分可兑换，严格管束的项目小于 20%。2005 年，中国又开放了一些资本项目，比如在银行间债券市场引入外国投资者，允许国际金融机构在境内刊行人民币债券，以及允许中国保险公司外汇资金境外运用等。从整体上来看，虽然我国依然实施外汇管束，但我国对国际资本流动已经相当的开放，资本项目的开放水平已到达较高水平。

　2.1.1 实现人民币资本项目可兑换的条件 （1）经常项目下的可兑换 1996年12月1日，中国宣布实现人民币经常项目可兑换，今后以后，对货品进出口贸易、办事贸易项下的对外支付和转移不再实行汇兑限制。汇率成为调治经常项目外汇收支的重要杠杆，为创建资本项目可兑换创造了须要条件。

　（2）宏观经济良好，币值连续稳定 自2002年8月份以来，我国经济保持了强劲增长势头，产业生产、投资、出口和金融业等百姓经济的多项指标迅速增长。2005年国内生产总值已到达182321亿元（如图6-1所示）。

　图6 6- -1 1

　2001- - 2005 年中国国内生产总值

　资料来源：www.stats.gov.cn

　（3）富裕的外汇储备 从1994年外汇治理体制改造以来，除了1998年受亚洲金融危机影响以外，我国的经常项目和资本项目均为顺差，并且呈逐年增加的态势。2006年底我外洋汇储备已凌驾万亿美元。这表明我国具有富裕的外汇储备，可以为抵抗国际资本流动造成的金融动荡提供坚固的底子。

　（4）完善的人民币汇率制度 自1997年亚洲金融危机以来，我国一直实行的是盯住美元的汇率制度。随着资本项目的开放，在由盯住汇率制度转变为浮动汇率制度的历程中，我国应创建一套有效的人民币汇率政策，制止出现汇率超调现象，破坏我国的经济稳定和增长。

　（5）有效的金融市场及金融羁系体系 严密的金融羁系“防火墙”和实时有效的风险防备“预警”机制是保障金融宁静的重要条件。这就要求钱币政策职能部分和金融羁系部分之间密切配合、相相互同，对资本项目下外汇资金的流入流出进行实时监控、全程跟踪，不绝提高风险防备能力和金融羁系水平。

　2.1.2 实现资本项目可兑换的步调 生长中国度资本项目的开放步调一般为：先放宽长期资本流收支的管束，再放宽短期资本流收支管束；先放宽对直接投资的管束，再放宽对间接投资的管束；先放开对证券投资的管束，再放开对银行信贷的管束；先放开对境外筹资的管束，再放开非居民境内筹资的管束；先放开对金融机构的管束，再放开非金融机构和居民小我私家的管束。我国可以参照其它生长中国度的经验，结合我国自身的特点，分阶段逐步实现资本项目可兑换。

　2002 年 11 月 5 日，我国实行了 QFII 制度。从人民币可兑换的角度看，这可以被看作是实现资本项目可兑换的重要环节和步调。接下来可采取的步调为：影响国际收支经常项目平衡的，可在人民币经常项目自由兑换后就放宽；影响经常项目平衡、影响资本频繁移动的，可先试行取得经验后再推广，有的可逐步放宽。在促进资金流入方面，对付外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松国内企业向境内外资银行融资的限制。在看待资本输出方

　面，应放松对境内居民机构外洋投资的管束；适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎看待非居民金融机构在我国境内筹资。

　2.2

　人民币外汇市场 的 创建及产物推出

　人民币外汇市场是否完善的要害在于人民币产物的供需状况和生意业务制度与国际的接轨水平。应该说，人民币外汇市场的完善历程是与人民币国际化进程相互促进的，人民币外汇市场的活泼将为外资进出我国、尤其是资本市场提供一个良好的途径和渠道，将在很洪流平为人民币的国际化提供一个坚固而良好的底子，支撑我国资本市场的快速生长，吸引已经或准备在外洋市场上市的国内优质公司资源在本土上市。而国内资本市场的活泼与壮大、生意业务本钱的低落以及收益率的提高，又将进一步吸引外国资本，为人民币外汇产物的活泼提供巨大的需求底子。

　2.2.1 完善人民币外汇市场将为人民币国际化奠定良好的底子 2005 年 7 月 21 日，中国宣布进行人民币汇率改造，放弃了原来事实上盯住美元的汇率制度，转而实施以市场供求为底子、参考一篮子钱币进行调治、有治理的浮动汇率制度。2005 年 8 月，央行发出了扩大外汇指定银行远期结售汇业务的通知，进一步完善了远期结售汇业务，同时还决定开展不涉及利率互换的人民币与外币的掉期业务。2005 年 8 月 15 日，银行间市场正式推出远期人民币外汇生意业务业务（主要美元/人民币、日元/人民币）。2006 年 1 月，国内银行间即期外汇市场引入做市商制度和 OTC 询价生意业务方法（银行间外汇市场生意业务主体以双边授信为底子，通过自主双边询价、双边清算进行的即期外汇生意业务）。应该说虽然我们目前的人民币外汇市场的活泼水平还不敷理想① ，但其根本框架已经根本创建起来，这为未来形成国际认可的具有人民币订价权的人民币计价产物的推出奠定了良好的底子。

　完善人民币外汇市场需要借鉴有用的国际经验。国际上最主要的三大外汇市场为：伦敦外汇市场，参加者为经营外汇业务的银行、外国银行的分行、外汇经济商、其他的金融机构和英国央行，市场中最大的生意业务是英镑/美元的生意业务；纽约外汇市场，其参加者为在美国的大商业银行和外国银行的分行、

　①

　2006 年第一季度我国外汇即期交易达到了 2500 亿美元（主要为美元、港币、日元、欧元四种产品，其中美元占绝对优势）、远期业务一季度为 100 亿美元，而掉期业务仅为 0.5 亿美元。而同期全球外汇日交易量在 2 万美元左右。

　著名的中资机构有中国银行纽约分行、和一些专业的外汇经纪商，纽约外汇市场不但是美国国内的外汇生意业务中心，同时也是重要的国际性外汇市场；东京外汇市场上的主要生意业务者包罗外汇银行、外汇经济商、非银行客户和日本银行，生意业务品种比力单一，主要是美元/日元、欧元/日元。别的另有法兰克福，新加坡，香港等著名的外汇市场。从这些市场的组织和运作中，我们可以得到许多可助完善我外洋汇市场建立的经验。

　从这些国际外汇生意业务中心的历史经验中可以看到，一国钱币的国际化一定要求存在自由活泼的国内金融市场，而金融中心的创建并不一定能推进钱币国际化的进展。这在完善我外洋汇市场和人民币走向国际化的进程中必须加以借鉴。以日本和德国为例。上个世纪的日本由于一直存在“日元升值恐惧”，不但使日本金融政府错误地使用宏观经济政策，造成了比日元升值自己更大的危害，并且为了制止“日元国际化”对国内传统金融制度带来打击和影响，日本政府实行了内外分断的金融改造战略。其结果是不但迫使“日元国际化”进程受到了严重影响，日元作为美元生意业务的中介仅仅起到了帮助和支撑美元职位的作用，并且导致了日本在市场开放和市场运行的国际标准化方面严重落后（李晓，2005）。与之相对应的是，德国在同样面对来自美国不绝增加的贸易压力的情况下，走了一条比力典范的区域性的马克国际化门路。与日本相反，前联邦德国政府对欧洲市场上马克债券的刊行持十分慎重的态度，只同意非居民在德国国内刊行马克外债；同时，德国政府对传统的“国际金融中心”的创建一直持冷淡态度，但却对国内金融市场的国际化采取了非常积极的步伐，并旗帜鲜明地在“三元悖论”中选择了确保独立的钱币政策和资本的自由流动。更为重要的是，德国借助欧洲区域内的贸易生长机制特别是钱币联动机制（1979年 3 月创设的 EMS），使马克较少地受到投机资本的打击，欧洲其他国度在一定水平上分管了马克升值的压力。德国政策的结果是一方面促使马克成为区域性的要害钱币，另一方面淘汰了马克在区域内的升值压力，保持了区域内贸易和投资的稳定（张斌、何帆，2004）。这些国际经验和历史经验也说明了尽快创建起成熟的外汇市场，才华有效推动人民币国际化的步调，促使我国资本市场实现战略转型。

　2.2.2 人民币外汇市场建立的现状与未来——人民币外汇产物的推出顺序以及

　相关生意业务制度 （1）我国现有的人民币外汇产物 目前我外洋汇产物主要有美元、港币、日元和欧元四种即期业务，远期结售汇业务以及基于即期业务和远期业务之上的人民币掉期业务① ，但是我国目前尚缺乏标准化的外汇生意业务产物，如期权、期货等产物。另外需要指出的是，由于外资对人民币持升值预期，因此境外人民币离岸市场上对人民币衍生品的需求也有了较快的生长② 。

　在我国经济连续快速增长、国际贸易迅速扩张、金融改造加快进行的配景下，近年来人民币外汇生意业务业务的生长十分迅速。2004 年 2 月 4 日我国开始实施《金融机构衍生产物生意业务业务治理暂行步伐》，外资银行和国内银行间、国有和股份制银行等银行间的衍生产物开始大量生长；2005 年 8 月 9 日，央行决定扩大外汇指定银行远期结售汇业务范围和开办人民币与外币掉期业务；2005 年 8 月 10 日又允许非银行金融机构和企业参加银行间外汇市场，并在银行间市场引入了远期和掉期生意业务。从这些政策导向中可以看出，从外汇做市商到羁系层，从外汇投资者到用汇企业，正在逐步形成一股协力，推动我国汇率衍生品生长和汇率改造继承深入。但是不得不认可，我国目前的人民币外汇衍生品生意业务市场不敷活泼，人民币与外汇的生意业务品种单调、缺乏富厚灵活的业务品种，难以满足企业规避汇率风险的需求。

　（2）人民币外汇衍生产物的推出顺序 外汇衍生产物的根本类型包罗远期、掉期、期货、期权四类。从目前国内

　①

　附：我国现有的人民币外汇衍生产品 （1）

　远期结售汇业务。1997年，我国开始施行远期结售汇业务。远期结售汇是指外汇指定银行与境内机构协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外币币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入或支出发生时，按照远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。远期结售汇业务给企业提供了一个规避汇率风险的工具，但是应该看到，由于人民币汇率长期盯住美元，造成远期结售汇业务规模偏小，呈萎缩状态，而且资本项下的远期结售汇受到限制。2005年8月，央行发出了扩大外汇指定银行远期结售汇业务的通知，进一步完善了远期结售汇业务，取消了原有的一些限制，有助于培养和建立真正的远期外汇市场。人民币将来有可能在更宽的区间内波动，会促使企业更有效地利用这个工具，进行外汇保值。

　（2）

　人民币外汇掉期业务。在2005年8月9日的通知中，央行还同时决定开展不涉及利率互换的人民币与外币的掉期业务。外汇掉期交易是指在买进或卖出即期（远期）外汇的同时，卖出或买进同一种货币同等名义价值的远期外汇。买卖的货币数额相等，交割期不同。掉期交易并没有改变交易者的外汇数额，只是改变货币期限。

　企业可以利用掉期交易，规避风险，达到保值的目的；银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸、改变资金结构。这次央行正式批准开展人民币与外币的掉期业务，规范了人民币掉期业务，也为下一步发展外汇衍生产品做好了铺垫。

　②

　离岸人民币外汇产品包括无本金交割远期汇率交易（NDF），掉期业务，还有人民币无本金交割期权（NDO）、无本金交割掉期（NDS）、与 NDF 挂钩的存款、人民币结构性票据等交易品种。

　外汇衍生产物市场的生长状况看，外币对外币的远期和掉期生意业务已成为银行为客户提供套期保值的主要汇率风险治理东西，部分银行也已经具备了对客户治理人民币对外币远期和掉期生意业务的风险治理和订价能力。而相对付远期和掉期生意业务，期货和期权对外汇市场和钱币市场的底子条件有更高的要求。在人民币汇率颠簸增大的前提下，银行和企业对人民币避险产物的需求都在迅速增大。目前我国虽然推出了远期结售汇和掉期业务，但这只是远期衍生类产物，并且不是标准化产物，差别银行之间的报价相差甚远，市场处于支解状态，流动性较差，存在一定的信用风险和清算风险。目前市场上尚未开发出期权类衍生产物，因此适当开放金融创新的空间是人民币国际化历程中必须面临的课题。

　在此配景下，继推出人民币远期、掉期生意业务之后，国度外汇治理局正筹划在央行的领导下推出人民币外汇期权生意业务，目的是改进现行的银行头寸治理，使得商业银行能提供越发市场化的报价，而针对企业客户的期权生意业务也会顺势推出。可以预见的是，在新产物推出的同时。现有的外汇头寸治理也将产生改变① 。

　应该说，人民币对外币衍生产物的生长应首先取决于市场需求，差别的衍生产物所需要的生长底子和条件不尽相同，也不可能同时具备和成熟。因此，生意业务品种的引入必须遵循渐进性的原则，必须同汇率机制的改造相适应。现阶段，最主要的任务是要完善银行对企业的远期结售汇业务，尤其是要大力大举生长和完善人民币掉期业务② ，这对下一步开展外汇期货、期权业务等更深条理的外汇生意业务品种有至关重要的作用③ 。从历史经验可以看出，日本东京国际金融市场衰退的主要原因之一就是衍生产物品种不多，市场流动性差，生意业务本钱高，这种局面促使许多企业到欧美上市，造成了资金的大量外流。东京国际金融市场空心化的教导值得我们警惕。

　（3）进一步扩大人民币外汇市场主体 扩大人民币外汇市场主体需要低落非金融企业和非银行金融机构即期、远

　①

　汇改以来，外管局已经多次调整我国结售汇头寸政策，2006 年 6 月将我国银行从原来三类头寸管理归并为综合头寸管理。

　②

　从国际市场上来看每天成交的外汇即期业务为 6000 亿美元左右、远期业务为 2000 亿美元左右、外汇互换业务达到了 9000 亿美元以上、期权期货产品在 2000 亿美元上下。其中掉期产品和期权期货产品的交易量还在快速增长。

　期和掉期生意业务准入条件和进入门槛。发起即期和远期外汇市场的准入者范畴可以扩大到有证监会和外汇局颁发的境外商品期货生意业务资格的非金融企业。目前远期外汇生意业务准入条件要求银行取得金融衍生产物的经营资格，但银监会对金融衍生产物经营资格的准入控制较严，中小银行难以取得资格。鉴于外汇掉期生意业务与回购生意业务相类似，在国际上被普遍视为钱币市场东西，仅仅涉及利率风险，不涉及汇率风险，银行面临的市场和清算风险远远小于远期生意业务（国际老例中掉期生意业务风险权重仅为远期生意业务的4%），为向中小银行提供规避汇率风险的多种渠道，发起修改市场准入条件，不再要求银行具备远期生意业务资格 6 个月后才华申请掉期资格，允许中小银行直接申请掉期资格。

　2.2.3 人民币外汇市场的生意业务制度 外汇生意业务机制是外汇市场参加者配合遵循的生意业务规矩，其主要成果是将外汇市场潜在供求转换成现实的生意业务。外汇生意业务制度是否完善、是否与国际接轨将在很洪流平上决定对人民币外汇产物的需求能够有多大部分能够转换为在我国人民币外汇市场形成的真实生意业务。汇改以来，我国在中外洋汇生意业务中心主要推出了做市商制度、OTC 询价生意业务方法并采取了标准化的交割时间。

　（1）做市商制度 2006 年 1 月，中国银行间即期外汇市场引入做市商制度和 OTC 询价生意业务方法。在 OTC 模式下，做市商的报价是推动市场运行和代价形成的底子动力，所以做市商制度又称为“报价趋动”机制。2002 年，银行间外汇市场在欧元和港币生意业务中进行了做市商制度的试点；2005 年 5 月，又在银行间外币买卖市场推出的外币对业务中采取了以做市商报价驱动的竞价生意业务模式；2005年 11 月，银行间外汇生意业务市场正式推出了做市商制度。由此看出，中外洋汇市场对付做市商制度的选择是一个循序渐进的历程。汇率形成机制改造前，中间价是由前一日的结算代价形成的，改造后则是以做市商手中头寸为依据，外汇生意业务中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有做市商询价。做市商制度的创建意味着央行进一步将外汇市场的自主订价权下放给商业银行，在这种情况下，商业银行报出的美元兑人民币的现钞买入价将越发真实地反应市场对

　人民币的需求。低报价同时也能打击投机套利行为。

　（2）OTC 询价生意业务方法 自 2006 年 1 月 4 日起，在银行间即期外汇市场上引入询价生意业务（简称 OTC 方法）。OTC 方法，是指银行间外汇市场生意业务主体以双边授信为底子，通过自主双边询价、双边清算进行的即期外汇生意业务。这意味着中外洋汇生意业务中心不再单一采取会合生意业务、会合授信、呆板指令自动拉拢的生意业务方法。在银行间即期外汇市场引入 OTC 方法，改造人民币汇率中间价的形成方法，一是有利于创建多种生意业务方法并存、分层有序的外汇市场体系和联动的汇率传导机制，促进外汇市场的纵深化生长，为完善人民币汇率形成机制奠定坚固的市场底子。二是有利于在新的市场结构下提高人民币汇率中间价的代表性。三是有利于培育外汇市场的代价形成与反馈机制，勉励金融机构进行主动的风险治理，促进国际收支调治机制的创建与完善，使外汇市场供求逐步趋于平衡，增强百姓经济应对外部打击的弹性，提高资源配置效率。四是有利于提高金融机构特别是做市商的自主订价能力、创新能力等核心竞争力，创建市场导向的正向鼓励机制，勉励金融机构为企业和居民提供越发富厚多样的汇率风险治理东西。①

　（3）标准交割时间 改造前中外洋汇生意业务中心交割时间为 T+1，但是国际上外汇生意业务的交割时间是 T+2（除加拿大元外）。因此，T+1 清算的人民币汇率并不能与国际汇率直接比力和套算。并且银行在银行间市场买卖非美元钱币后，往往通过在国际市场平盘，因而形成 T+2 的头寸。这就需要进行掉期生意业务将 T+2 美元头寸调治为 T+1 的美元头寸。因此，为了提高市场效率，从 2006 年 1 月 4 日开始，参照国际老例，将 T+2 的清算速度统一为一个行业老例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间。但同时允许生意业务方在询价方法下采取灵活方法，凭据双方约定，将清算交割速度改为 T+0 或 T+1。

　（4）场内生意业务市场 金融衍生产物生意业务制度凭据生意业务场合分别，可以分为场内生意业务和场外生意业务两种② 。虽然场外生意业务比有组织的生意业务所会合生意业

　①

　 www.pbc.gov.cn ②

　 期货和绝大多数期权交易属于场内交易，拥有标准化的合约，而且在交易合约尚未到期时，交易

　务出现的早得多，并且从生意业务范围看柜台生意业务也远远凌驾生意业务所，但场内生意业务的优势在于会合性高，利于代价发明，并且生意业务透明度高，竞争性好。目前全球场内生意业务的外汇业务占业务总量的比例正在不绝上升。一般而言，场内生意业务便于控制风险。目前在我们正处于金融转型历程之中，金融市场中主要面临的是信用风险，会合生意业务方法能更有效地控制此类风险，其原因有二：首先，场内生意业务便于羁系部分的羁系。由于场内生意业务方法的透明性和相关信息平均而遍及的漫衍，更便于羁系部分实时掌握市场信息，羁系部分的运营本钱会更低，羁系也会更有效率。其次，生意业务所的会合生意业务方法可以很容易地营造出一个充实竞争的市场情况，从而提高整个经济运行的福利状况。OTC的模式往往属于垄断竞争，由于生意业务方法的不公然，其代价利用的陈迹更为明显。因此在现阶段金融转型和人民币国际化的历程中，人民币外汇生意业务应该尽快填补场内会合生意业务的空白。

　2.2.4 对人民币产物订价权的竞争——人民币离岸市场现状 （1）人民币 NDF 生意业务的产生配景及现状 人民币 NDF 是从 1996 年开始出现于新加坡① ，1997 年亚洲金融危机后生意业务日趋活泼。随着中国的经济生长，中国成为世界上最大的资本输入国之一，数量众多的跨国公司需要使用某种金融东西来规避人民币的汇率风险，而中国内地市场的生长受到较为严格的控制，缺少真正意义上的外汇远期市场，因此人民币 NDF 市场应运而生。目前，新加坡、香港是人民币 NDF 生意业务的主要市场。截止 2006 年，我国提供的人民币清算办事仅限于小我私家消费需求产生

　 者可以方便地进行对冲平仓；另一种是分散在场外进行，称为柜台交易或 OTC 市场等，它主要由衍生产品交易双方当面议价成交，其交易主要利用电话和计算机网络进行，交易的金融衍生产品也以不在交易所上市的衍生产品为主。从交易的品种来说，远期和互换交易往往会采取 OTC 交易的方式，有时一些特殊品种的期权交易也会在场外市场上进行。

　① 新加坡交易所是亚太地区第一家非会员制、综合证券和期货业务的交易所。新加坡交易所成立于1999 年 12 月 1 日，是由两间金融机构，即新加坡证券交易所和新加坡国际金融交易所合并成立的。目前，新加坡是世界第五大衍生品交易市场。目前，新加坡是人民币无本金交易的主要离岸市场。市场的主要参与者是大银行和投资机构，他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，这些跨国公司通过参与人民币的 NDF 交易规避人民币收入和利润的汇率风险。据估计，NDF 市场日均交易量为 5 亿- 8 亿美元，交易量最多的人民币无本金交割远期主要集中在 1 至 6 月的产品，而 6 至 12 月的产品流动性也逐步增强。其中，主要的做市商包括：汇丰银行、渣打银行、JP 摩根集团、德意志银行。交易的客户主要是金融机构和企业客户、对冲基金等。境外 NDS 市场，相对于境外 NDF 市场而言，规模要小很多，日均交易量为 2000-5000 万美元，交易量最多的产品主要是 3 年期以下的产品，5 年以上的产品则流通性较差。其中，主要的做市商包括：德意志银行、JP 摩根集团、法国东方汇理银行。交易的客户则比较分散。境外 NDO 市场，日均交易量为 5000 万至 1 亿美元，大多数交易产品的期限主要集中在 1 年期以下，其中 6个月期的产品和 1 年期的产品交易量最大。市场上比较活跃的做市商主要有：法国东方汇理银行、汇丰银行、德意志银行、JP 摩根集团。

　的存款和汇兑，不涉及人民币的贷款和投资。而离岸金融市场不但进行境外钱币的兑换，更重要的是进行境外钱币的借贷。

　尽管我国进一步放开了在香港开办的人民币业务的一些限制，但对贷款和投资仍没有新的政策摆设，这使得香港的人民币 NDF 业务开展与新加坡相比仍有很大差距，香港仍不是真正的人民币离岸金融中心。在开放目前国内外汇业务、推出期权等新的外汇生意业务产物的同时，建立国内的上海和香港的 NDF生意业务市场，将上海和香港尽早创建成为人民币离岸中心，则可以为上海成为国际金融中心提供条件并牢固香港的国际金融中心职位；尽快开办人民币贷款业务，形成市场化的利率水平，为国内利率市场化提供参考的同时也能淘汰人民币资金回流对国内市场的压力，从而有利于我国对人民币产物订价权的控制。

　（2）CME 推出人民币期货与期权生意业务 CME① 于 2006 年 8 月 27 日推出人民币兑美元、人民币兑欧元、人民币兑日元的期货和期权生意业务。在 CMEGLBEX 电子生意业务系统上生意业务，每份合约的标定资金量为人民币 100 万，大抵是 12.5 万美元，最小变动单位为每合约10 美元，日内生意业务为 5 美元。生意业务的月份为当前月开始的连续 13 个自然月和这之后的两个 3、6、9、12 周期月。这三对人民币衍生品将以无本金交割（NDF）的形式推出，即生意业务双方并不进行实际交割，而是在每个月的最后一个生意业务日，以现金结算方法平衡生意业务的损益。作为全球最大的金融期货生意业务所，CME 推出的人民币衍生产物生意业务无疑将对人民币汇率订价权造成深远影响。

　（3）现有离岸市场对我外洋汇生意业务的影响及其对人民币订价权的竞争 在金融全球化的今天，国内外市场的关联日益紧密，竞争也日趋猛烈。一旦境外相关市场生长成熟起来，国内市场的后发劣势很难逆转，将在规矩标准、

　①

　CME 即美国芝加哥商品交易所，从世界范围看，外汇期货的主要市场在美国，而美国又基本集中于 CME。CME 成立于 1898 年，主要提供有关汇率、利率、股指和商品等衍生品交易，是全球第二大期货与期权交易市场。目前，CME 提供欧元、英镑、日元等 18 种国币的期货交易，16 种货币的期权交易。CME 的交易平台包括公开报价市场和电子交易系统——Globex，它能提供绝大多数衍生品交易，2005 年，Globex 完成交易的合约数量达 7.73 亿张，约占 CME 交易总量的 71%①。2006 年 4 月，中国外汇交易中心与 CME 签订协议，同即将其引入中国银行间外汇市场，目前，人民币衍生品交易仅限于在 Globex 进行。

　市场治理等方面陷入被动，市场生长将受到抑制。因此，加快脚步，创建我国人民币外汇的本土市场，是完善和生长我国资本市场，实现资本市场战略转型的当务之急。

　如果国内外汇市场生长滞后，人民币汇率的订价权无疑将受到挑战。近年来，境外 NDF 对境内人民币汇率形成的压力有目共睹。CME 是场内市场，影响力要远大于场外 NDF，有可能倒逼境内市场。境内机构通过中外洋汇生意业务中心生意业务 CME 的产物在技能层面没有障碍，尽管治理部分对是否允许境内机构这样做还没有明确说法，但是只要境外市场的汇率差价大到一定水平，境外机构就会想方设法进行跨市场套利，牵制和影响国内市场的汇率水平。

　更为严重的是，凭据国际钱币基金组织的规定，对付中国这样已经实现经常项目可兑换的国度，不允许实行复汇率制。如果境内外汇差凌驾 1%且连续时间凌驾一周，将被视为事实上的副汇率。尽管 CME 人民币期货最终依据境内汇率结算，但不排除在合约有效期内对境内汇率产生较大偏离的可能性。如果出现这种情况，国内市场势须要被动调解。

　进一步的，外洋的离岸人民币期货期权的迅速生长将对人民币升值起到推行动用。在境外对人民币升值依然有强烈预期的今天，离岸人民币期权、期货的出现将会给压注人民币升值的投机者提供新的套利空间。套利行为的结果是代价拉平，最终一定会迫使人民币升值。中国央行对人民币远期汇率的订价权可能会根本丧失，尤其危险的是，中国政府将因此失去在人民币尚未国际自由流通的现阶段对本国钱币的须要调控手段。

　如果中外洋汇生意业务中心不尽快采取步伐，将会在不知不觉中沦为CME人民币衍生品业务在国内的受理市场——CME已和中外洋汇生意业务中心签署相助协定，国内金融机构以及投资者将可以通过外汇生意业务中心生意业务CME的外汇和利率产物，如此，中外洋汇生意业务中心未来有可能成为不掌握人民币衍生产物订价权的CME国内分销市场① 。

　总之，适时推出人民币与外汇间衍生产物，有利于占领市场先机，掌握未来人民币汇率的订价权。若离岸人民币衍生品市场范围长期凌驾国内人民币衍生产物市场，那么国内对人民币的订价能力将会受到很大的影响，甚至可能使

　① 南方周末 《芝加哥...