中国资本市场战略转型之二——市场结构和资产结构重大调整—

　分论四

　市场结构和资产结构的重大调解 ：

　从单一股票市场到股市、债市并重的市场

　摘

　要

　随着我国经济的高速生长，资本市场也有了长足的进步。目前我国资本市场主要由股票市场和债券市场组成，上海、深圳两个证券生意业务所的生意业务网络笼罩全国，二级市场生长迅猛．开端完成了资本市场的初创阶段。生意业务品种也从单一的股票生意业务逐渐生长为以股票生意业务为主，包罗债券、投资基金、可转换债券以及股权证等多种金融东西。市场生意业务活泼，特别是股票市场。可以说，中国的资本市场已初具范围，为进一步深化战略转型创造了条件。

　Abstract Accompanied with the speedy development in economy, China’s capital market has also made a considerable progress. Currently, China’s capital market is composed of stock market and bonds market. The trade network of Shanghai and Shenzhen stock exchanges covers the whole country, and the secondary market develops swiftly. All of these have accomplished the initial phase of the capital market. The products traded have developed from the single stock to stock exchange at the core, and various financial instruments including bonds, investment fund, convertible bonds and equity certificate coexist. The market transaction is active, especially the stock market. It can be said that China’s stock market has begun to take its shape, which creates the condition for deepening further the strategic transformation.

　1 1 ． 中国资本市场结构的单一性及其带来的成果缺陷

　1 1 ． 1 中国资本市场结构的单一性

　与成熟市场相比，结构单一是我国资本市场的一个显著特征。突出体现是相对与股票市场而言，债券市场的范围较小。以至于在许多场合，一谈及资本市场，人们就将其等同于股票市场。

　虽然近几年我国的债券市场生长迅速，但与外洋成熟市场相比，我国债市无论是市场范围、债券品种，照旧市场发育水平，都存在着相当大的差距。具体体现为：

　第一，市场范围过小，凭据 2005 年的数据，我国未清偿债券总量只占 GDP的 28.7％① ，而发达国度则平均高达 90％以上； 第二，品种过少，结构不公道。我国债券品种主要国债、金融债、可转换债、公司债等，以国债为主，而作为债券市场重要组成部分的企业债券范围较小，仅约为国债余额的 8.8％② ； 第三，期限利率结构单一，一年以内的短期债券和十五年以上长期债券少见； 第四，市场参加者单一，金融债券险些全部为政策性银行刊行的准国债性债券，企业债券全部为大型优质国有企业所刊行，都是 AAA 级，也具有准国债性质； 第五，债券流动性差，市场体系不完善，相关制度不健全等。

　股票市场与债券市场生长不平衡，严重制约着企业直接融资的渠道和结构。我国企业融资结构不平衡，间接融资比重大，平均维持在 80%左右，直接融资比重过小。直接融资中，企业特别偏好股市融资，企业债的范围明显不敷。

　 表4 4- - 1

　 非金融部分 融资比重③

　2005.6 2004 2003 2002 2001 非金融部分融资总量 100 100 100 100 100 贷款 87.8 82.9 85.1 80.2 75.9 国债 5.5 10.8 10 14.4 15.7 企业债 1.7 1.1 1 1.4 0.9 股票 5.0

　5.2 3.9 4.0

　7.6 数据来源：张承惠，《中国金融改造的现状、问题与生长前景》，2005 年 12 月。

　1 1 ． 2 中国资本市场结构单一性带来的成果缺陷

　首先，资本市场结构的单一性不能满足融资者优化资本结构的需要。

　企业融资结构或资本结构是企业财务决策的核心问题，差别的资本结构产生

　① 数据来源：根据《中国统计年鉴摘要 2006》的数据计算而得。

　② 数据来源：同上。

　③ 张承惠.《中国金融改革的现状、问题与发展前景》. 2005 年 12 月。

　差别的资本本钱、利益辩论及财务风险，进而影响到公司的市场代价。如何通过融资行为使欠债和股东权益保持公道比例，形成一个最优的资本结构历来是金融理论研究的重点。现代资本结构理论以 MM 理论为开端，具有较为严密的理论体系。

　莫迪里亚尼和米勒(Modigliani & Miller)对根本结构和公司代价之间的干系作了开创性的研究，并于 1958 年颁发了著名论文《资金本钱、公司融资和投资理论》，提出：在市场完全的前提下，即在没有税收和生意业务本钱以及小我私家和企业借贷利率相同的条件下，企业的代价与资本结构无关。这一结论后被称为 MM 理论。虽然 MM 理论的假设条件过于苛刻，与现实相距甚远，但它为现代资本结构理论提供了偏向和底子。今后的许多资本结构理论都是从 MM 理论演变而来，是在放宽对 MM 理论假设条件下对 MM 理论的拓展，实验在市场不完全的框架中通过对融资本钱、信息不对称等问题的研究来解释资本结构的差别。其中影响最广的是权衡理论( Trade-off Theory)和融资优序理论(Pecking order Theory)。

　权衡理论是莫迪里亚尼和米勒对 MM 理论的直接扩展。该理论考虑了债务利息的税收屏障作用和债务本钱及风险，如破产本钱和财务困境本钱。随着企业债务的增加，债务的税收屏障代价会逐渐被增加的巨额利息削弱，企业破产的可能性加大，债权人在债务契约的限制条款中提出越发苛刻的条件等。企业也碰面临信用品级下降以至筹款本钱增加等种种倒霉因素。这就需要企业在决定资本结构时有一种权衡，寻求最优资本结构，在一定水平上、在一定范畴内到达均衡，为股东创造最大代价。这种均衡凭据国度、行业、企业的具体特点而差别。一个企业的资产总值巨细、现金流的稳定性、治理层能力崎岖等，都有可能影响企业的最优资产结构。

　图 图 4 4- - 1

　 权衡理论对资本结构的解释

　优序融资理论（Myers and Majluf, 1984）放宽了 MM 理论完全信息的假定，以信息不对称理论为底子，认为投资者缺乏评价企业的有效信息，只能凭据企业所选择的资本结构对企业进行估值。当企业宣布融资方法时，实际上向投资者通报了关于企业经营状况的信息，引起股价变动，所以该理论也被称为信号理论(Signaling Theory)。一般认为，企业治理层在决定是否进行股权融资时，首先考虑的是目前企业股价是被高估照旧低估。如果企业前景不太乐观，股价被高估，短期内会下跌，治理层会选择股权融资，以期望在股价下跌时有新股东分管损失。反之，则进行债务融资，在股价上涨时，原股东的利益不会被新股东分享。所以优序融资理论认为：在信息不对称下企业会优先考虑内部融资，制止通过刊行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；只有在内部融资不敷的情况下，企业才会通过外部融资解决部分资金需要；外部融资会从刊行风险较低证券开始，然后才是股票，因为债务融资可以转达更为康健的信号。即优序融资理论可简化为：企业将偏好内部融资，然后是债券、可转换债券、优先股，最后才是股票。该理论认为，企业没有所谓的最优资本结构，企业目前所拥有的资本结构只是企业经营历程中资金短缺和积聚配相助用所处的一个阶段。

　以上理论阐发说明，在现实的非完美的资本市场中，由于存在信息不对称，存在税收等摩擦因素，企业会不绝优化其资本结构。如果资本市场上，刊行债券的范围受到管束，就会约束企业优化资本结构的行为。

　其次，资本市场结构的单一性不能满足投资者多样化投资的需要。在资本市场上，差别投资者有差别的风险偏好和风险包袱能力。可以肯定的是，有大量投资者不肯意投资于高风险的股票，也不肯意投资于国债或银行存款这样的“无风险”产物。他们愿意投资风险和收益水平都介于这二者之间的产物——企业债券。因此，资本市场的单一性实际上有可能将大量的这类投资者“挤出”资本市场。也倒霉于缓解主板市场的压力，以及减小国际游资打击造成的市场颠簸。

　2 2 ． 我国资本市场与作为全球金融中心的成熟市场的资产结构比力阐发

　应该看到我国资本市场的生长仍相对滞后，离发达和高效的资本市场距离还很大，与整个百姓生产总值的范围相比显得份额偏低。

　首先，中国股票市场的绝对与相对范围都远远小于西方发达国度的股票市场。每年新上市公司的数量、股权筹资金额、上市公司总市值所占 GDP 的比重与西方发达国度相比，差距较大。1996 至 2005 年间，中国上市公司的总市值仅占到 GDP 的 31.4%。

　而同期，美国上市公司的总市值占到 GDP 的 138.9%，英国则高达 153.7%。①

　 0200400600800100012001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005年份中国美国英国德国日本 图4 4- -2 2

　新上市公司个数

　数据来源：凭据《中国统计年鉴摘要 2006》、NYSE 网站等的数据盘算而得。

　0501001502002501996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004年份比例 %中国美国英国德国日本

　 图4 4- -3 3

　各国上市公司总市值占 GDP 的比例

　数据来源：凭据《中国统计年鉴摘要 2006》、NYSE 网站等的数据盘算而得。

　可见我国资本市场照旧一个不成熟的市场，远远不能满足大批企业在资本市场融资的需要，其成果还没有充实发挥出来。

　其次，我国资本市场生意业务体系条理结构缺失，根本上由上证、深证两家证券生意业务所“一统天下”，场外系统极不发达。比拟英美发达资本市场的多

　① 根据《中国统计年鉴摘要 2006》、NYSE 网站等的数据计算而得。

　条理性，我国资本市场条理单一，无法满足市场上日趋多元化的要求。

　表 表 4 4- -2 2

　资本市场条理比拟

　 美国 英国 中国 条理一 NYSE、NASDAQ 伦敦证券生意业务所：LSE 上证、深证 条理二 公然报价系统: OTCBB 和 Pink Sheet AIM：二板，针对高增长型公司 无 条理三 地方性柜台生意业务市场 区域性市场

　曾短暂出现，现在没有 条理四 私募股票生意业务市场 OFEX：针对为上市的证券 无

　第三，品种结构上，我国投资东西品种单一，主要包罗股票、债券、基金。股指期货、期权等还不存在。债券市场的生长明显落后于股市的生长。从表 4.3可以看出，我国企业每年利用债券市场筹集的资金仅相当于股市筹资金额的74%，而在发达国度的资本市场，比如美国，企业通过债券市场筹资金额是股市的 4.46倍，英国则高达 4.9 倍。下文将重点从品种结构上对我国资本市场结构进行阐发，特别是债券市场生长滞后的原因、对策以及生长趋势。

　表 表 4 4- -3 3

　上市公司债权筹资与股权筹资比

　2000 2001 2002 2003 2004 2005 平均 中国 N/A 0.19 0.46 0.55 0.50 1.97 0.74 美国 1.03 6.11 5.06 7.27 3.62 3.65 4.46 英国 3.61 3.93 3.63 6.28 6.94 4.98 4.90 日本 4.74 5.14 5.67 2.61 2.54 N/A 4.14 数据来源：凭据《中国统计年鉴摘要 2006》、NYSE 网站等的数据盘算而得。

　无论是均衡理论照旧优序融资理论，债务融资应该是企业融资的一个重要组成部分，而债券市场也应该是一国资本市场的重要支撑。西方发达国度的资本市场大要可分为两类：一类是以美国和英国为代表的市场主导型资本市场。在市场主导型资本市场中，融资主体可以灵活的凭据自身和市场渠道的变革选择公道的、低本钱的融资方法。另一类是以日本和德国为代表的银行主导型资本市场。无论是在哪一类资本市场中，债券市场都是重要组成部分。特别是企业债，每年上市公司都市从债券市场中筹集许多资金。与发达资本市场相比，我国债券市场生长滞后。

　表 表 4 4- -4 4

　企业债券刊行额

　单位：

　百万美元

　2000 2001 2002 2003 2004 2005 中国 1007.28

　1783.98

　3944.17

　4344.66

　3968.45

　7936.89

　美国 365500 669500 465000 641400 591900 683700 英国 148539 129033.8 130488.5 195105.7 234050.8 268882.2 日本 1271.09

　1104.17

　1116.62

　1669.57

　2002.83

　N/A

　德国 N/A N/A N/A 26856.3 131690.3 N/A 数据来源：凭据《中国统计年鉴摘要 2006》、NYSE 网站等的数据盘算而得。

　3 3 ． 我国 债券市场特别是公司债市场生长滞后的多因素阐发

　我国资本市场生长不平衡，债券市场生长相对滞后，原因是多方面的：

　3.1 资金本钱

　资金本钱是公司融资行为的重要决定因素。刊行债券需要在预定的期限内支付利息并到其送还本金，而刊行股票则不需要送还本金，但须支付股利。从高风险高收益的理论角度来说，股票因其风险大，投资者要求的收益率高于债券投资者所要求的收益率。所以，股权融资的本钱要高于债务融资的本钱。可从我国实际情况来看，由于证券市场的过小范围与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不敷道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中得到资本利得。与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点。股权融资实际上成为一种长期的无需还本付息的低本钱资金来源，这是上市公司偏好股权融资的重要原因。

　3.2 羁系 过严

　多头审批、额度严格控制在很深水平上影响了企业债的生长。从 1999 年起,国度计委（即现在的国度生长与改造委员会）全面卖力企业债的额度摆设与羁系刊行,中国人民银行卖力企业债利率治理,中国证监会与证券生意业务所卖力企业债上市审批（任兆璋、李鹏，2006）。

　这造成企业债刊行申抨击杂,审批周期漫长，通常一只企业债从申请到刊行,需要一年的时间，令企业债的扩容速度受限。额度控制等步伐也严重制约了企业债券的刊行。目前每年由国度生长与改造委员会和人民银行配合体例年度的债券刊行筹划，报国务院批准后下达各地执行。拟刊行企业债的单位必须经过地方计委和地方人民银行向国度生长与改造委员会和人总行申请刊行额度。对企业债刊行额人为的规定，不切合市场化的要求，倒霉于企业债的生长（王静涛、徐春波，2006）。并且企业债市场的政策、制度情况不稳定，刊行范围时大时小，政策时紧时松，严重影响了企业发债的积极性。

　3.3 利率管束

　债券是以利率市场化为底子的，没有利率的浮动，债券也就无法发挥应有的投资东西的作用。凭据《企业债券治理条例》的规定，在我国企业债券刊行利率

　不得凌驾银行同期居民储备定期存款利率的40%。在银行利率水平较低的情况下，为了增加债券的吸引力，企业债券的利率水平根本上要到达规定的利率上限，结果造成无论企业债券信用品级如何，所得的收益率相差无几，大大削弱了投资者的积极性（刘宏，2003），也给企业刊行债券带来了一定的困难。

　3.4 信用制度不健全

　市场经济是信用经济，而在我国，企业信用制度不敷健全，缺乏市场化的信用评级与订价机制。上市公司良莠不齐，信息披露透明度不敷，虚假信息屡见不鲜。如果放松管束，政府将包袱很大的责任与风险。而我国债券市场中的评级机构的权威性也是制约其自身生长的主要障碍。由于我国管帐师事务所、资产评估事务所等中介机构做假现象屡禁不绝，因而评级机构的形象在民众心目中权威性很难确立，评级结果的可信度自然受到很大影响。在中国，很难形成像标准普尔公司、穆迪投资办事公司等国际知名的评级公司，投资人无法凭据信用评级结果对债券进行判断选择，大大制约了企业债券市场的生长。

　3.5 投资者结构不公道

　虽然经过近几年的生长，我国资本市场上机构投资者所掌控的资金市值到达流通市值的 30%左右（金融时报，2006）， 与国际资本市场的平均水平另有相当大的差距。机构投资者拥有专业的投资阐发步队，理性的投资理财行为。机构投资者的存在有利于改进资本市场的投机行为，促进债券市场信用制度的创建，活泼和范例资本市场的生意业务行为。机构投资者的匮乏倒霉于资本市场的稳定和生长。另外，现有的机构投资者不成熟，没能发挥其应有作用，对上市公司施加正面影响。

　3.6 债券东西 品种缺乏

　虽然我国债券市场已经有了一定的发债主体和范围，与发达市场相比，债券融资东西品种缺乏，期限和利率结构单一，缺少衍生品，缺乏流动性。相对市场和投资者庞大需求来说，债券市场产物过于简单，而我国的金融办事机构又缺乏创新能力，短期内很难填补债券市场的这一缺陷。

　4 4 ． 生长债券市场的若干政策发起

　为了平衡资本市场的全面生长，改进资本市场的运行效率，应积极生长中国债券市场。随着我国经济的快速生长，资本市场运行中长期积聚的一些深条理矛盾逐渐显现，其中一个重要的方面就间接融资比例过高，直接融资比例过低，企

　业债生长滞后。这种不公道的资本市场结构不但蕴涵着较大的金融风险，并且制约了经济的进一步生长。要解决中国资本市场结构的这种不平衡，一个重要途径是要全面生长资本市场。债券市场作为资本市场的最重要组成部分，可以提供有效的直接融资东西，这对改进我国资本市场结构具有重要意义。生长企业债券市场对优化资源配置、提高资金利用效率、提供低风险投资产物等方面具有重要作用。

　4.1 放松管束，扩大范围

　逐步放松对企业刊行债券的管束力度和刊行额度的限制，低落企业刊行债资格的审核标准。尽可能的扩大企业债券刊行主体和刊行范围。允许企业刊行差别级别的债权，这将有利于信用评级业务的开展和信用制度的创建，也可推进利率市场化的进行。积极探索资产证券化方法，允许地方政府刊行政府债券。调解政府的职能和羁系方法，将政府的治理重点由制定和分派额度、直接选择发债企业转变到范例刊行主体、培育和范例社会信用评价机制上来。发债资格和额度简直立应向注册制转变等。

　4.2 统一债券市场， 提高运行效率

　目前中国的债券市场人为地支解为银行间债券市场、生意业务所债券市场和凭证式国债市场三部分。银行间市场没有企业和居民参加，生意业务所市场只面向机构投资者，凭证式国债根本不流通。创建统一的证券市场，范例证券市场生意业务、登记和结算体系，推出便捷的生意业务平台和生意业务方法和完善证券生意业务办事体系，有利于企业债的刊行和流通和提高生意业务效率，防备系统性风险。（郑新立，2003）

　4.3 范例信用评级机构，创建社会信用体系

　清理信用体系中的制造虚假信息的行为，强化社会信用底子，范例资信评级机构，创建风险赔偿机制。发起对信用评级机构实行风险连带责任，对自己在评级历程中出现的重大遗漏、虚假记录、误导性报告等行为且对债权人造成的损失的，包袱赔偿责任。政府应严把信誉关，提高评级质量，增加投资者对评级结果的信任度，使投资者能够凭据所披露的信息和信用评级结果，做出理性的投资决策，充实发挥市场约束机制的作用。

　4.4 大力大举推动债券产物创新

　目前，中国债券市场品种比力单一，政府债券、政策性金融债占了我国债券

　市场的绝比拟重，企业直接融资东西品种匮乏，企业债券范围很小。应加大产物创新力度，生长企业短期融资券、金融债券、资产支持证券，债券买断式回购和债券远期生意业务等债券东西。扩宽企业和金融机构的融资渠道，低落融资本钱，优化社会融资结构。

　4.5 放宽利率管束，债券代价市场化

　债券是利率产物，利率市场化是生长债券的前提。推动利率市场化，用利率水平的崎岖来量化债券风险。凭据风险巨细、债券投资级别的崎岖，推出的收益率，拉开差别债券的档次，吸引差别类别的投资者，增加整个债券市场的流动性和吸引力。利率市场化也有利于低落国债刊行的本钱，淘汰中央财务的包袱，真正发挥国债利率作为基准利率的作用。

　4.6 大力大举生长机构投资者

　机构投资者与小我私家投资者相比，具有较强的专业性、市场影响力较大、行为比力范例、注重诚信等特点，有利于促进债券市场的公道生长。应淘汰机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合格资金入市渠道。大力大举生长投资基金市场和中长期信贷市场。应当考虑在推出 QFII 的底子上，积极推出 QDII 及CDR 等。别的，还应当进一步增强与相关国际组织及境外证券羁系机构的联系与相助，加快中国资本市场国际化的步调。①

　5 5 ．0 2020 年中国资本市场资产结构预测

　到 2020 年，中国的经济总量凭据购买力平价盘算，应该靠近甚至凌驾美国。在那时，市场经济体制已经根本建成。相应地，中国资本市场的资产结构也将产生巨大变革。

　5 5 ． 1

　 0 2020 年 中国资本市场酿成一个多条理的 成熟 市场。

　除了上海、深圳两个主板市场外，2020 年中国将出现一些区域性股票生意业务市场。这些市场主要为范围更小的企业提供融资办事，其运行模式可能采取柜台市场（OTC）模式。差别类型上市公司数量将以万计。股票总市值对 GDP 的比例将到达 100％左右。

　5 5 ． 2

　 债券市场在资本市场中的职位将大大提高

　我们预计到 2020 年，中国债券市场刊行范围对股市刊行范围的比率将到达

　① 构建多层次资本市场体系解决民营企业融资问题.http://news.shangdu.com/134/2004-06-21/20040621-573811 -134.shtml

　2－4 倍。债券市场的品种将非常富厚。一年以内的短期债券和 15 年以上的长期债券都将成为常见的投资产物。刊行债券的企业，其风险特性将各不相同。高风险的垃圾债券也将作为重要的投资品出现，并成为吞并收购等项目的重要融资东西。

　5 5 ．3 3

　债券市场的国际化水平大大提高

　到 2020 年国内债券市场的国际化水平大大提高。首先，外国投资者将成为国内债券市场的重要参加者，中国国债将酿成许多国度中央银行外汇储备资产的一部分，中国企业债也将酿成大型金融机构全球资产组合的组成和部分。其次，人民币“外国债券”市场的范围将变得很大，即外洋政府、企业在中国大陆刊行以人民币为面值的债券范围将很大。第三，由于人民币的国际化，到 2020 年在外洋还将出现相当范围的人民币“欧洲债券”市场，我们认为香港可能成为最重要的人民币“欧洲债券”市场，上海也将为人民币“欧洲债券”生意业务提供离岸市场办事。

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