转债新券定价分析
来源：职称计算机 发布时间：2020-09-14 点击：
内容目录
1. 文科转债
............................................................................................................................................ 5
2. 齐翔转
2
.............................................................................................................................. 8
3. 塞力转债
.......................................................................................................................................... 11
4 .
景
20
转债
....................................................................................................................................... 14
5. 嘉泽转债
......................................................................................................................................... 18
6. 青农转债
......................................................................................................................................... 21
图表目录
图 1 ：文科园林部分业务展示
.............................................................................................................. 6
图 2 ：文科园林主营业务收入占比 ....................................................................................................... 7
图 3 ：文科园林主营业务毛利占比 ....................................................................................................... 7
图 4 ：文科园林主营业务毛利率变化
................................................................................................... 7
图 5 ：文科园林营收与归母净利润增速
............................................................................................... 7
图 6 ：文科园林盈利指标
...................................................................................................................... 7
图 7 ：齐翔腾达产品展示
...................................................................................................................... 9
图 8 ：齐翔腾达主营业务收入占比 ..................................................................................................... 10
图 9 ：齐翔腾达主营业务毛利占比 ..................................................................................................... 10
图 10 ：齐翔腾达主营业务毛利率变化
.............................................................................................. 10
图 11 ：齐翔腾达营收与归母净利润增速
........................................................................................... 11
图 12 ：齐翔腾达盈利指标
.................................................................................................................. 11
图 13 ：塞力斯部分产品展示
.............................................................................................................. 12
图 14 ：塞力斯主营业务收入占比
...................................................................................................... 13
图 15 ：塞力斯主营业务毛利占比
...................................................................................................... 13
图 16 ：塞力斯主营业务毛利率变化
.................................................................................................. 13
图 17 ：塞力斯营收与归母净利润增速
.............................................................................................. 14
图 18 ：塞力斯盈利指标
...................................................................................................................... 14
图 19 ：景旺电子产品展示
.................................................................................................................. 16
图 20 ：
2012-2023
年世界 P C B 产值及增长率（单位：亿美元）
................................................. 16
图 21 ：
2012-2023
年中国 P C B 产值及增长率（单位：亿美元）
................................................. 16
图 22 ：景旺电子主营业务收入占比
.................................................................................................. 17
图 23 ：景旺电子主营业务毛利占比
.................................................................................................. 17
图 24 ：景旺电子营收与归母净利润增速
.......................................................................................... 17
图 25 ：景旺电子盈利指标
.................................................................................................................. 17
图 26 ：嘉泽新能部分业务展示
.......................................................................................................... 19
图 27 ：嘉泽新能主营业务收入占比
.................................................................................................. 20
图 28 ：嘉泽新能主营业务毛利占比
.................................................................................................. 20
图 29 ：嘉泽新能主营业务毛利率变化
.............................................................................................. 20
图 30 ：嘉泽新能营收与归母净利润增速
.......................................................................................... 20
图 31 ：嘉泽新能盈利指标
.................................................................................................................. 20
图 32 ：青岛农商银行展示
.................................................................................................................. 22
图 33 ：青农商行主营业务收入占比
.................................................................................................. 23
图 34 ：青农商行营收与归母净利润增速
.......................................................................................... 23
图 35 ：青农商行盈利指标
.................................................................................................................. 23
表 1 ：文科转债基本要素
...................................................................................................................... 5
表 2 ：文科转债募集资金使用计划 ....................................................................................................... 5
表 3 ：齐翔转 2
基本要素
...................................................................................................................... 8
表 4 ：齐翔转 2
募集资金使用计划
...................................................................................................... 8
表 5 ：塞力转债基本要素
.................................................................................................................... 11
表 6 ：塞力转债募集资金使用计划 .................................................................................................... 12
表 7 ：景 20
转债基本要素
................................................................................................................. 14
表 8 ：景 20
转债募集资金使用计划
................................................................................................. 15
表 9 ：嘉泽转债基本要素
................................................................................................................... 18
表 10 ：嘉泽转债募集资金使用计划
................................................................................................. 18
表 11 ：青农转债基本要素
................................................................................................................. 21
1. 文科 转债 8
月 17
日晚，文科园林发布可转债发行公告，文科转债发行规模 9 . 50
亿元，主体与债项评级为 AA-/AA-。
文科转债转股价格 5 . 76
元，转股价值 94 . 27
元（ 8
月 25
日收盘价 5 . 43
元），对正股及实际流通盘的稀释率为
33 . 9 %/ 43 . 2% ，稀释作用较强。发行期限为
6
年，对应票息利率分别为 0. 5% 、0. 8% 、 1 . 0% 、1. 5% 、 2 . 5% 、 3 . 5% ，到期赎回价为 115
元（含最后一期年度利息），面值对应的 YT M 为 3 . 34% ，票息保护较好。下修条款为[1 5 / 30 ， 90 %]，赎回条款[ 15 / 30 ， 130 %]，回售条款[ 30 ， 70% ]。
表
1 ：文科转债 基 本 要素
转债名称
文科转债
正股名称
文科园林
债券代码
128127.SZ
正股代码
002775.SZ
发行规模
9.5
所属行业
景观园林
债项评级
AA-
主体评级
AA-
存续期
票面利率
6
年
转股价格
0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%、3.5%
5.76
到期 赎回价
转股时 间下修条 款
115
元（含最后一年利息）
2021.03.01
至
2026.08.19
存续期内，15/30，90%
赎回条款
回售条款
转股期内，15/30，130%
最后两个计息年度，30，70%
资料来源：发行公告，
本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超 9 . 50
亿元（含本数），扣除发行费用后将投资于以下项目。
表
2 ：文科转 债 募 集 资金 使 用计划
序号
项目名称
投 资总额（万 元 ）
拟 使用 募 集资 金 （ 万 元 ）
1
通城县城区河道生态治理
PPP
项目
51,898.75
47,960.00
2
文科园林总部大楼
34,814.51
22,040.00
3
补充流动资金
25,000.00
25,000.00
资料来源：募集说明书，
公司主营业务为生态工程施工、景观设计、园林养护、绿化苗木种植，其中生态工程施工业务 是 公司营业收 入 的主要来源 。
公司在景观及生态环保行业具有良好口碑，在资质、品牌、业务实施能力和服务质量方面均处于行业高端水平，是行业内少数综合竞争力较强，具备全国范围内的品牌知名度和市场影响力的企业。
下游地产行业投资性需求目前已明显得到抑制 ， 但刚性需求在城市化稳步推进和城镇居民人口不断增加的宏观背景下仍将继续增 长 ， 带动园林行业持续增 长 。
城镇化使 得 城镇人口的持续增 加 ，带来的需 求 成为景观及 生 态环保行业 发 展的坚实基 础， ， “ 新型城 镇 化 ” 政 策 将拉动大规 模 的园林景观 及 市政工程建 设 。传统园林 行 业向生态化 发 展，民众环 保 意识不断提 高 ，生态环保等领域为行业带来新的增长点 ， 发展空间巨 大 。截至
2019
年末，我国城镇化率为 60 . 60% ，与发达国家平均
80% 的城镇化率相比，仍有较大的发展空间。城市化过程中，不断增加的城镇人口对城市生态环境造成巨大压力，对城市管理者来说，不断提升园林绿化水平，倡导建设国家生态园林城市，加强建设绿化基础设施力度，是维持城市化进程可持续发展的必要条件之一。我国政府近年来提出的“新型城镇化”是以人为本的城镇化，是注重生态宜居、和谐发展的城镇化。随着新型城镇化进程的不断加快，城市人口和城市用地规模迅速扩大，新的城市和城市建成区将拉动大规模的园林景观及市政工程建设。因此，未来行业市场规模将会进一步扩大。
图
1 ：文科园林 部 分 业务 展 示
资料来源：公司官网、
公司已在全国
30
余个省市开展业务 ， 拥 有 跨区域经营优 势 ，经营风险低， 可 实现可持续发展、业务规模稳定增 长 。公司积极拓展多类型业务 ， 有助于在继续保持传统业务市场份额的前提下进一步实现业绩的增长 。
目前行业内的大部分企业仍局限于在其住址所在区域内开展项目，公司已初步完成了全国范围业务布局、具备跨区域经营能力的企业。除传统景观设计、工程施工外，公司近年来在河道改造、河湖生态景观治理、基础设施建设等领域进行了诸多业务积累，为公司更多的开拓河湖治理、生态修复、海绵城市等市政项目打下了坚实的业务技术基础；另外，公司已组建文旅团队，并成立文旅业务子公司，系统推进该业务拓展，在公司的战略规划中文旅业务将逐渐成为新的增长点。公司在上述领域的经验与技术积累给未来规模化扩展创造了有利条件，有助于在继续保持传统业务市场份额的前提下进一步实现业绩的增长。
分产品看， ， 园林绿化工程施 工 一直是公司主营业 务， ， 营 收占 比 销售收入占营业收入
95% 以 上 。
19
年园林绿化工程施工实现收入 27 . 79
亿元，同比上升 1 . 48% ，营收占比 95 . 89% ，毛利占比 95 . 44% 。
园林景观设计实现收入 1 . 03
亿元，同比上升 7 . 48% ，营收占比 3 . 57% ，毛利占比 4 . 22% 。
毛利率方面，
2019
年公司园林绿化工程施工毛利率上升 0 . 86p ct 至 19 . 59% ，园林景观设计园林养护分别下降 11 . 08% / 14 .5 % 至 23 . 27 %/ 12 . 26% 。
图
2 ：
文科园 林 主营业 务 收入占比
图
3 ：
文科园 林 主营业 务 毛利占比
100%
99%
98%
97%
96%
95%
94%
93%
园林绿化工程施工
园林景观设计
100%
98%
96%
94%
92%
90%
88%
园林绿化工程施工
园林景观设计
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
图
4 ：文科园 林 主 营 业务 毛 利率 变 化
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
园林绿化工程施工
园林景观设计
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：
Wind 、
公司
19
年业绩稳定增长 ， 20 Q 1
受疫情影 响 业绩短期承 压 。
公司 19
年全年实现营收 28 . 99
亿元，同比增加 1 . 73% ；实现归母净利润 2. 45
亿元，同比下降 1 . 78% ，呈稳定态势。
2020 Q 1公司总营收 2. 59
亿元，同比下降 38 . 44% ；实现归母净利润- 0 . 12
亿元，同比下降 16 9. 58% 。
19
年公司毛利率为 19 . 68% ，同比上升 0 . 38p ct，主要是由于主营园林绿化工程施工业务毛利率有所增长； 2020 Q 1
公司毛利率为 14 . 20% 。公司净利率近几年呈下降趋势， 19
年净利率同比下降 0 . 3p ct。公司期间费用率有所增加， 19
年期间费用率为
7 . 91% ，同比上 0. 67p ct，其中管理/财务/研发费用率分别为 4 . 29% / 2 . 82% / 0 . 80% ； 2020 Q 1
期间费用率为 19 . 56% 。
图
5 ：
文科园 林 营收与 归 母净利润增速
图
6 ：
文科园 林 盈利指标
2000
1500
1000
500
0
-500
营收（亿元）
归母净利（亿元）
营收增速（右轴）
归母净利增速（右轴）
100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%
-200%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
毛利率
净利率（右轴）
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
3.19
4.22
3.16
2.43
4.50
4.43
3.38
3.57
96.49
95.64
96.65
97.22
95.46
95.40
96.13
95.89
5.09
4.55
3.50
4.22
7.22
7.20
5.35
6.01
94.44
94.88
96.11
95.44
92.58
92.76
94.47
93.30
2014A
2015A
2016A
2017A
2018A
2019A
2020Q1
2. 齐翔 转
2
8
月 17
日晚，齐翔腾达发布可转债发行公告，齐翔转 2
发行规模 29 . 9
亿元，主体与债项评级为 AA/AA。
齐翔转 2
转股价格 8 . 22
元，转股价值 99 . 5
元（ 8
月 25
日收盘价 8 . 18
元），对正股及实际流通盘的稀释率为
20 . 62 %/ 21 . 06% ，稀释作用较强。发行期限为
6
年，对应票息利率分别为 0. 3% 、0. 6% 、 1 . 0% 、 1 . 5% 、 1 .9 % 、 2 .0 % ，到期赎回价为 110
元（含最后一期年度利息），面值对应的 YT M 为 2 . 44% ，票息保护一般。下修条款为[ 10 / 20 ， 90 %]，赎回条款[ 15 / 30 ， 130 %]，回售条款[ 30 ， 70% ]。
表
3 ：齐翔 转
2
基本要素
转债名称
齐翔转
2
正股名称
齐翔腾达
债券代码
128128.SZ
正股代码
002408.SZ
发行规模
29.9
所属行业
化工行业
债项评级
AA
主体评级
AA
存续期
票面利率
6
年
转股价格
0.3%、0.6%、1.0%、1.5%、1.9%、2.0%
8.22
到期赎 回价
转股时 间下修条 款
110
元（含最后一年利息）
2021.02.26
至
2026.08.19
存续期内，10/20，90%
赎回条款
回售条款
转股期内，15/30，130%
最后两个计息年度，30，70%
资料来源：发行公告，
本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过 29 . 9
亿元（含本数），扣除发行费用后用于全部用于以下投资项目：
表
4 ：
齐翔转
2
募集资金使用计划
序 号
项目名 称
投 资总额（万 元 ）
拟 使用 募 集资 金 （ 万 元 ）
1
70
万吨丙烷脱氢制丙烯（PDH）项目
346,000.23
299,000.00
资料来源：募集说明书，
齐翔腾达是国内化工行业龙头企 业 ， 在国内外拥有较高的市场占有率和较强的话语权 。
公司成立于 2002
年，专注于对原料碳四进行深度加工转化成高附加值精细化工产品的研发、生产和销售。目前已形成碳四丁烯组分综合利用产品线、异丁烯组分综合利用产品线和丁烷组分综合利用产品线三条产品线，主要产品包括甲乙酮类产品、顺酐类产品和供应链管理服务。其中公司占国内甲乙酮市场份额约 50% ， 2017
年公司成为全世界最大的顺酐生产企业， 2019年顺酐产品在国内市场占有率约达 25% 。
甲乙酮是一 种 用途广泛的有机溶 剂 ， 目前我国在甲乙酮生产方 面 具有重要地位 ， 长期保持净出口， 但 市场供求两极分 化 。
甲乙酮应用于 PU
浆料、涂料、胶粘剂等领域，此外还可以用
于制备油墨、香料、农药等的化工中间体。国外甲乙酮应用领域较广，涂料、粘合剂、润滑油脱蜡以及树脂等方面的比重较大；相比之下我国甲乙酮消费领域相对较窄，主要用于涂料和粘合剂方面。
2019
年全球甲乙酮生产能力约为 200 . 6
万吨，欧洲、北美、日本分别为 42万吨/年、 31 . 1
万吨/年、 30 . 5
万吨/年；我国大陆地区甲乙酮产能 71 . 5
万吨，占世界总产能 35 . 64% ，是甲乙酮的最主要生产地。目前国内甲乙酮产能超过 10
万吨/年的仅有齐翔腾达和湖南中创，其中齐翔腾达以 18
万吨/年的产能占据领先地位。然而，目前我国甲乙酮产能高于产量，市场供求呈现两极分化情形，技术较为先进的大型精细化工企业具有生产技术、原材料供应、生产规模化等方面的综合优势，保持满产满销；部分技术落后、产能规模较小、原材料供应不稳定的中型及小型企业产能利用率较低。
顺酐化工 类 产品包括顺酐、丙烯 、 MTB E
及异 辛 烷、甲基丙烯酸甲酯 （ MMA ）等，均为重要的有机化工原料，下游需求旺盛 。
顺酐主要用于生产不饱和聚酯树脂、润滑油添加剂、农用化学品、涂料等近百种专用化学品，最重要下游应用为 U P R （不饱和聚酯树脂），广泛运用于房地产行业、建材行业、高新材料行业的人造大理石、玻璃钢等材料，与国民经济息息相关。丙烯是仅次于乙烯的重要石化基础原料，聚丙烯（PP
塑料）是其最大的下游应用。
2018
年丙烯表观消费量达 3 , 334 . 05
万吨，我国约有 25% 的丙烯或其下游衍生物依赖于进口补充，自给率有提升空间。MTBE 和异辛烷是提高汽油抗爆能力（辛烷值）的良好组分，抗爆剂是汽油中不可或缺的添加剂。我国目前是世界上第一大 MTBE 消费国，截至 2018
年我国调油用 MTBE 消费量约为 1 , 107 . 7
万吨。甲基丙烯酸甲酯（MMA）主要用于生产 PMMA，即有机玻璃或亚克力，广泛应用于灯具、光学玻璃、汽车、医学、电子电气等诸多行业，为 MMA 的最主要下游应用
图
7 ：齐翔腾达 产 品 展示
资料来源：齐翔腾达公司官网、
在化工板块，公 司 具有完善、高效、资源综合利用程度高的石油化工深加工产业 链 ，在全国具有领先优势 。
公司目前已拥有以甲乙酮、顺酐为主导，丁二烯（及顺丁橡胶）、MTBE、异辛烷、异丁烯、叔丁醇、丙烯等为主要产品组合的产品结构，形成了完善的碳四深加工产业链；并继续拉伸产业维度向碳三产业链延伸，新建 70
万吨/年丙烷脱氢项目，并配套下游 30万吨/年环氧丙烷项目，力图强化碳三产业的市场占有率和盈利能力，打造第二个“碳四”产业链。
在供应链板块 ， 公司凭 借 自 身 深厚的化工行业基础以及灵活的供应链方案提供能 力 ， 拓展国内外供应链管理业 务 。
齐翔腾达作为我国化工行业的知名企业，在化工领域具有深厚的行业经验，聚拢了一批熟悉化工领域的高端人才，同时也配备了财务、物流、风控、法律等领域
的专业团队服务客户。公司成立了全资子公司淄博齐翔腾达供应链有限公司，收购了 G rani t e Capi t al
SA 公司，根据客户的细分行业情况，精准判断并对接供需需求，提供灵活的服务方案设计，能够在把控风险的前提下为客户提供相匹配的全套解决方案。目前公司供应链管理业务辐射范围主要包括在华东长三角、华南珠三角区域和海外地区，合作伙伴绝大部分均为行业内知名公司或企业。
公司募集资金投资项目为
70
万吨丙烷脱氢制丙烯 烯 （ P DH ）
）
项 目， ， 目的是扩 充 现有丙烯产 能 ，进一步提升公司在丙烯行业中的地 位 和话语 权 。
丙烯是仅次于乙烯的重要石化基础原料，近年来我国丙烯需求保持较快增长态势，存在较大需求缺口。本次募投项目总投资规模为 346 , 000 . 23
万元，拟使用募集资金 299 , 000 . 00
万元，预计建设期 2
年，达产后将形成年产 70
万吨丙烯的生产能力。
分产品看 ， 公司业务分 为 化工类和供应链类两大板块 ， 其中化工类板块主要包 括 甲乙酮类及顺酐化工类产 品 ， 供应链业务是
2017
年新增设的业务板块 。
2019
年，公司甲乙酮类产品实现营业收入 24 . 61
亿元，占比 8 . 68% ，毛利占比 41 . 84% ；顺酐化工类产品营业收入 54 . 95亿元，占比 19 . 38% ，毛利占比 43 . 44% ；供应链管理服务营业收入 204 . 02
亿元，占比 71 . 95% ，毛利占比 14 . 82% 。甲乙酮类产品收入较 2018
年同比减少 21 . 89% ，主要系受化工行业周期性因素影响，且子公司青岛思远甲乙酮装臵例行停车检修导致甲乙酮产量减少约 2 . 5
万吨。公司于
2017
年新设供应链业务板块，拓展化工等供应链管理业务， 2018
年收购
G rani t e Capi t al
SA
公司，全面进入国际化工供应链领域， 2019
年度供应链管理业务收入增幅为 18 . 04% 。
图
8 ：齐翔 腾达主营业务收入占比
图
9 ：齐翔 腾达主营业务毛利占比
供应链管理 顺酐类 甲乙酮类(MEK) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 80%
60%
40%
20%
0%
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
图
10 ：齐翔腾 达 主 营业 务 毛利 率 变化
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
供应链管理
顺酐类
甲乙酮类(MEK)
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：
Wind 、
2019
年公司业绩保持稳定增长，毛利率和净利率 有 所下降 ； 2020
年
Q1
受疫情冲击销售下
供应链管理
顺酐类
甲乙酮类(MEK)
100%
降，营业收入减少 。
2018
年、 2019
年公司分别实现营业收入 279 . 24
亿元、 300 . 58
亿元，同比增长 25 . 64% 、 7 . 64% ；归母净利润 8 . 43
亿元、 6 . 20
亿元，同比减少 0 . 79% 、 26 . 39% 。
2019
年公司的综合毛利率和净利率继续下降，分别为 5 . 91% 和 2 . 10% ，是因为从 2017
年开始公司发展供应链管理业务，且由于公司供应链业务的产品标准化程度高、议价空间较小，故毛利率水平相对较低，低于各可比上市公司。该业务收入占比持续提高，因此影响综合毛、净利率持续下降。
图
11 ：齐翔腾 达营收与归母净利润增速
图
12 ：齐翔腾 达盈利指标
320
270
220
170
120
70
20
-30
营收（亿元）
归母净利（亿元）
营收增速（右轴）
归母净利增速（右轴）
260%
210%
160%
110%
60%
10%
-40%
20%
15%
10%
5%
0%
毛利率
净利率（右轴）
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
3. 塞力 转债 8
月 18
日晚，塞力斯发布可转债发行公告，塞力转债发行规模 5 . 43
亿元，主体与债项评级为 AA-/AA-。
塞力转债转股价格 16 . 98
元，转股价值 100 . 05
元（ 8
月 25
日收盘价 16 . 99
元），对正股及实际流通盘的稀释率为 15 . 59 %/ 16 . 72% ，有一定稀释作用。发行期限为 6
年，对应票息利率分别为 0. 5% 、0. 8% 、 1 . 0% 、1. 5% 、 2 . 5% 、 3 . 0% ，到期赎回价为 115
元（含最后一期年度利息），面值对应的 YT M 为 3 . 34% ，票息保护较好。下修条款为[1 5 / 30 ， 85 %]，赎回条款[ 15 / 30 ， 130 %]，回售条款[ 30 ， 70% ]。
表
5 ：塞力转 债 基 本 要素
转债名称
塞力转债
正股名称
塞力斯
债券代码
113601.SH
正股代码
603716.SH
发行规模
5.43
所属行业
医疗保健
债项评级
AA-
主体评级
AA-
存续期
6
年
转股价格
16.98
票面利率
到期 赎回 价转股时间
0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、2.5%、3.0%
115
元（含最后一年利息）
2021.03.01
至
2026.08.20
下修条款
赎回条款
存续期内，15/30，85%
转股期内，15/30，130%
2014A
2015A
2016A
2017A
2018A
2019A
回售条 款
最后两个计息年度，30，70%
资料来源：发行公告，
本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超 5 . 43
亿元（含本数），扣除发行费用后将投资于以下项目。
表
6 ：塞力转 债 募 集 资金 使 用计划
序号
项目名称
投 资总额（万 元 ）
拟 使用 募 集资 金 （ 万 元 ）
1
医用耗材集约化运营服务项目
23,000.00
16,269.00
2
研发办公大楼及仓储建设项目
23,638.00
21,763.00
3
补充流动资金
16,299.00
16,299.00
资料来源：募集说明书，
公司 是 以 “ 渠 道 + 服 务 ” 为导向、以 信 息化管理为手段 、 以战略集采为 核 心的医用耗材集约化运营管理服务整体解决方案提供商 。
业务范围主要是向医疗机构提供医用耗材集成供应和运营管理综合服务，以体外诊断试剂等医用耗材集约化运营管理服务业务和区域检验中心业务多轮驱动，及自主研发生产体外诊断试剂等产品实现国产替代协同发展。
受人均寿命提升、人口老龄化、人均收入、消费升级等因素的影响，我国医疗卫生需求持续增 长 ，医疗服务需 求 增长扩容市场空间 。
医改政策深化为行业带来机遇，随着医改持续深入推进，特别是 取 消耗材加成、降低耗材占比及医保
DR G s
结算模式改革等政策的逐步落地实施，医疗机构 “ 降本增效 ” 诉求愈发强烈 。
中国人均预期寿命持续提高，据国务院发布的 《“十三五”卫生与健康规划》显示， 2015
年的人均寿命为
76 . 34
岁，比
1960
年增长 32 . 99
岁。目前各省耗材的省级集采、阳光采购与耗材“两票制”并行，行业龙头的并购加速，行业集中度加速提升。医用耗材将逐步取消加成，首批取消加成的耗材为十大类高值医用耗材，医疗机构减轻运营负担的诉求显著。
2018
年
4
月，国家卫健委出台了《全国医院信息化建设标准与规范（试行）》，对于医用耗材管理信息化建设标准与规范提出要求，强化高值耗材管理，实现标码、资质、效期等信息全流程管理与追溯。
图
13 ：塞力斯部分 产品 展 示
资料来源：公司官网、
公 司 与 国 内外各大
IV D
供 应商建立了长期良 好 的合作关 系 ，拥有优 秀 的渠道资源整合和落地实施能 力 ，基本完了全国省域的业务区域覆盖 。
公 司 深耕体外诊断流通领域，具有长期为医疗机构提供集约化服务的能力和经 验 ，在
S PD
领域具 有 先发优势显著，积极抢占超级医院耗材入 口 。
公司通过对上游体外诊断产品资源的有效整合，拥有品种齐全、质量优良的检
验试剂及耗材采购平台，通过战略合作辅以代理的方式与国内外各大
IV D
供应商建立了长期良好的合作关系，覆盖了医疗机构所需的全采购品类，能满足医疗机构对体外诊断产品的一站式需求，具有明显的渠道优势。截至
2020
年
3
月
30
日，公司已累计为
282
家客户提供诊断试剂集约化服务，积累了多年集约化服务管理经验。现阶段，SP D
模式正处于推广期，是抢占超级医院耗材入口的黄金期。
分产品看 ， 18
年以来公司业务发生重大变动， ， 主营 由 医疗检验集约 化 营销及服务业 务 转向诊断 试 剂 及 耗 材 ，
18 / 19
年 诊 断 试 剂 及 耗 材 营 收 占 比 销 售 收 入 占 营 业 收 入 分 别 为
98 . 20% / 97 . 61% 。
19
年诊断试剂及耗材实现收入 17 . 87
亿元，同比上升 1 . 48% ，毛利占比 99 . 30% 。
体外诊断仪器设备实现收入 0 . 44
亿元，同比上升 7 . 48% ，营收占比 2 . 39% ，毛利占比 0 . 61% 。
随着北京、河北、黑龙江等地区
SP D
项目正式运行， 2020
年上半年
SP D
业务规模保持高速增长态势。毛利率方面，
2019
年公司诊断试剂及耗材和体外诊断仪器设备毛利率分别下降 3 . 03% / 8 . 41% 至 28 . 99 %/ 7 . 22% 。
图
14 ：
塞力 斯 主营业务收入占比
图
15 ：
塞力斯主营业务毛利占比
体外诊断产品销售业务
医疗检验集约化营销及服务业务体外诊断仪器设备
诊断试剂及耗材
100%
50%
0%
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
图
16 ：塞力 斯 主营 业务 毛 利率 变 化
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
诊断试剂及耗材
体外诊断仪器设备
医疗检验集约化营销及服务业务
体外诊断产品销售业务
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
资料来源：
Wind 、
公司
19
年业绩大幅增长 ， 20H1
受疫情影 响 业绩承 压 。
19
年公司在巩固和扩大
IV D
业务的基础上，大力发展和布局
SP D
业务，成功获得多家大型三甲医院的
SP D
业务订单，市场份额快速扩张，主营业务稳步增长，全年实现营收 18 . 31
亿元，同比增加 38 . 96% ；实现扣 非归母净利润 1 . 08
亿元，同比上升 14 . 35% ，呈增长态势。
2020H1
公司总营收 7 . 72
亿元，同比下降 8 . 32% ，其中，Q 1
同比下降
21 . 80% ，Q 2
同比增长 1 . 76% ，实现扣非归母净利润 1 , 287 . 56
万元，同比下降 77 . 56% 。一季度疫情期间人员出行、物流运输以及医疗机构的正常运营都受到极大影响，致使公司在武汉地区经营子公司营业收入同比下降
56 . 99% ，随着 体外诊断产品销售业务
体外诊断仪器设备 100%
医疗检验集约化营销及服务业务
诊断试剂及耗材
0.88
0.61
50%
82.68
86.80
90.06
99.12
99.39
76.81
0%
1.80
2.39
70.78
85.03
87.87
91.83
80.64
98.20
97.61
疫情得到有效的控制，公司业务逐渐恢复正常。
19
年公司毛利率为 28 . 47% ，同比下降 3 . 26p ct； 2020Q1
公司毛利率为 20 . 66% 。公司净利率近几年呈下降趋势， 19
年净利率同比下降 1 . 06p ct。
图
17 ：
塞力 斯 营收与归母净利润增速
图
18 ：
塞力斯盈利指标
营收（亿元）
归母净利（亿元）
营收增速（右轴）
归母净利增速（右轴）
20
60%
40%
15
20%
0%
10
-20%
-40%
5
-60%
-80%
0
-100%
2014A
2015A
2016A
2017A
2018A
2019A
2020Q1
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
毛利率
净利率（右轴）
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
4. 景
20
转债 8
月 19
日晚，景旺电子发布可转债发行公告，景 20
转债发行规模 17 . 8
亿元，主体与债项评级为 AA/AA。
景 20
转债转股价格 35 . 28
元，转股价值 98 . 36
元（ 8
月 25
日收盘价 3 4. 70
元），对正股及实际流通盘的稀释率为 5 . 93 %/ 6 . 02% ，稀释作用不强。发行期限为 6
年，对应票息利率分别为 0. 4% 、0. 6% 、 1 . 0% 、 1 . 5% 、 1 .8 % 、 2 .0 % ，到期赎回价为 108
元（含最后一期年度利息），面值对应的 YT M 为 2 . 14% ，票息保护一般。下修条款为[1 5 / 30 ， 80 %]，赎回条款[ 15 / 30 ， 130 %]，回售条款[ 30 ， 70% ]。
表
7 ：
景
20
转 债 基本要素
转债名称
景
20
转债
正股名称
景旺电子
债券代码
113602.SH
正股代码
603228.SH
发行规模
17.8
所属行业
电子元件行业
债项评级
AA
主体评级
AA
存续期
6
年
转股价格
35.28
票面利率
到期赎 回 价转股时间
0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%
108
元（含最后一年利息）
2021.03.01
至
2026.08.23
下修条款
赎回条款
存续期内，15/30，80%
转股期内，15/30，130%
回售条款
最后两个计息年度，30，70%
资料来源：发行公告，
本次发行的募集资金总额（含发行费用）不超过 17 . 8
亿元（含本数），扣除发行费用后用于
全部用于以下投资项目：
表
8 ：
景
20
转 债 募集资金使用计划
序 号
项目名 称
投 资总额（万 元 ）
拟 使用 募 集资 金 （ 万 元 ）
1
景旺电子科技（珠海）有限公司一期工程——年产
120
万平方米多层印刷电路
板项目
资料来源：募集说明书，
181,891.39
178,000.00
景旺电 子 深耕印制电路板行业二十六 年 ， 是国内印制电路板行 业 领先企业和制 定 行业标准的企 业 之一 。
公司成立于 1993
年，专业从事印刷电路板及高端电子材料研发、生产和销售，产品类型覆盖多层板、厚铜板、高频高速板、铝基电路板、双面多层柔性线路板、细密线路柔性线路板、HDI 板、刚挠结合板、特种材料 P C B、高端电子材料等，广泛应用于通讯设备、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制等行业。公司是国内少数产品类型同时覆盖刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板的厂商。
当前
P CB
全球市场空间广阔 ， 产值分布分散 ； 产 业 逐 渐 向亚 洲 转移，特别是中国大 陆 。
全球 P C B 产值分布较为分散，生产厂商众多，市场充分竞争。根据 N .T. I n f orma t ion
的统计数据，目前全球约有 2 , 800
家 P C B 厂商，主要分布在中国大陆及台湾地区、日本、美国和韩国。
2018
年全球排名第一的 Z D
T e c h （臻鼎科技）销售金额为 39 . 29
亿美元，市场占有率约为 5 . 27% ，而全球排名前十的 P C B 厂商合计市场占有率为 28 . 36% 。近二十年来，随着亚洲尤其是中国在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，吸引着全球电子制造业产能向中国、中国台湾和韩国等亚洲地区进行转移。自 2006
年开始，中国超越日本成为全球第一大 P C B 生产国，P C B 的产量和产值均居世界第一。根据 Pr ismark 统计， 2018
年中国大陆 P C B 市场产值约为 327 . 02
亿美元，占全球产值的 52 . 41% ，中国已成为 P C B 最重要的生产基地。
中国
P CB
市场发展快速 ， 目前 是 全球最大生产 国 ； 未来国内产业集中度将大大提升 ， 内资大厂加速崛 起 。
受 5G 商用开启、计算与存储设备升级、汽车智能化、医疗器械、国防及航空航天等下游领域强劲需求增长的刺激，近年我国 P C B 行业增速明显高于全球 P C B 行业增速。根据 Pr ismark 统计和预测， 2018
年，我国 P C B 行业产值达到 327 . 02
亿美元，同比增长 10 . 0% ，中国 P C B 产值占全球 P C B 产值的比重达到 52 . 41% ；预计未来五年中国 P C B行业产值继续保持较快增长， 2018
年至 2023
年复合增长率为 4 . 4% ， 2023
年中国 P C B 行业产值将达到 405 . 56
亿美元。与全球 P C B 行业相似，目前我国 P C B 行业市场竞争激烈。根据中国电子电路行业协会的统计数据， 2018
年中国 P C B 产值排名第一的鹏鼎控股(深圳)股份有限公司产值为 258 . 55
亿元，市场份额占比为 11 . 95% ，排名前十的厂商合计市场份额为 41 . 80% 。据 C P C A 统计，我国 P C B 行业企业共约 1 , 500
家，除上榜 2018
年综合 P C B企业排行榜（营业收入超过
3 . 79
亿）的百强企业外，还有众多小规模企业和加工厂。随着我国环保政策日趋严格、P C B 上游主要原材料覆铜板和铜箔等采购均价仍在相对高位，订单逐步从落后产能向内资大厂转移，未来小规模
P C B 厂商将面临关停、被收购的局面，P C B行业集中度有望提升。
图
19 ：景旺电子产 品展示
资料来源：景旺电子公司官网、
图
20 ：
2012-2023
年世界
P CB
产值及增长 率 （单位 ：
亿美元）
800 600 400 200 0 产值 增长率
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2023
10%
5%
0%
-5%
500 400 300 200 100 0 产值 增长率
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2023
15%
10%
5%
0%
资料来源：
Prismark 、
资料来源：
Prismark 、
公司坚 持 以刚性电路板为基 础 ， 横向发展柔性电路板和金属基电路板的多元化产品战 略 ，多年来在印制电路板及相关产品的研 发 、 生产和销 售 领域深耕细 作 。
公司分别建立了刚性电路板、柔性电路板（含贴装）和金属基电路板专业化的独立工厂，在各个产品细分领域中排名均靠前。根据中国电子信息行业联合会与中国电子电路行业协会联合发布的第十八届( 2018)中国电子电路行业排行榜，景旺电子在综合 PC B 百强企业榜单排名第 9 。同时，公司也是国内少数产品类型覆盖刚性电路板、柔性电路板（含贴装）和金属基电路板的厂商，在通讯设备、消费电子、汽车电子、工业控制及医疗、计算机及网络设备、新能源等应用领域均有很好的业绩贡献。三条产品线的合理布局，使公司能为客户提供多样化的产品，在市场竞争之中处于优势地位，为公司主营业务收入的持续增长带来重大贡献。
公司募集资金投资项目 为 景旺电子科 技 （ 珠 海 ）
有限公司一期工 程 — — 年产
120
万平方米多层印刷电路板项 目 ，主要用于生 产 应用于
5G
通信设备、服务器、汽车等领域的高多层刚性电路板 。
项目建成达产后，将形成年产多层印制电路板 120
万平方米的产能，预计于 2021
年第二季度投产，于 2023
年第一季度全部建成，于 2024
年达产，达产后实现不含税年销 售收入 21 . 9
亿元，内部收益率（税后）
12 . 76% 。
图
21 ：
2012-2023
年中国
P CB
产值及增长 率 （单 位 ：
亿美元）
分产品看，公司主要产品 为 刚性电路板、柔性电路板（含贴装）和金属基电路 板 ，自公司成立 以 来基本没有 变 化 。
刚性电路板以双面板和多层板为主，主要应用于计算机及网络设备、通信设备、工业控制及医疗、消费电子和汽车电子行业；柔性电路板主要应用于小型、轻薄、可穿戴化电子产品；金属基电路板常应用在发热量较大的电路上，实现组件散热。其中，对公司业务营收贡献最大的是刚性电路板， 2019
年实现营收 35 . 28
亿元，占比 56 . 78% ，毛利占比 65 . 03% ；柔性电路板 2019
年实现营收 22 . 14
亿元，占比 35 . 64% ，毛利占比 11 . 19% ；金属基电路板 2019
年营收 4 . 71
亿元，占比 7 . 58% ，毛利占比 11 . 19% 。
2018
年，公司收购景旺柔性 51% 的股权，弥补公司柔性电路板产能和产品类型不足，有利于公司实现柔性电路板产品结构调整、提高综合竞争力并扩大市场占有率。
图
22 ：景旺电 子主营业务收入占比
图
23 ：景旺电 子主营业务毛利占比
100% 80% 60% 40% 20% 0% 刚性电路板 柔性电路板 金属基电路板
100%
80%
60%
40%
20%
0%
刚性电路板
柔性电路板
金属基电路板
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
2019 年， ， 公司业绩增长较为显著， ， 毛 利 率、 、 净利率双双下降 ； 2020
年 Q1 营业同比增长
67 . 04% ，表现亮眼 。
2018
年、 2019
年公司分别实现营业收入 49 . 86
亿元、 63 . 32
亿元，同比增长 18 . 93% 、 27 . 01% ；归母净利润 8 . 03
亿元、 8 . 37
亿元，同比增长 21 . 66% 、 4 . 29% 。
2019
年公司综合 毛利率和净利率均有下降，从 2018
年的 31 . 78% 、 15 . 95% 下降至 27 . 45% 、 12 . 27% ，主要 系：①公司于 2018
年 12
月收购景旺柔性，由于处于整合和管理改进阶段尚未扭亏， 2019
年景旺柔性净利润亏损 1 . 2
亿元；②江西景旺二期项目自 2018
年上半年投产以来仍处于产能爬坡阶段，订单结构正在逐步优化，生产效率有待提升，毛利率较低。最近三年，公司的毛利率高于同行业可比上市公司的平均值。
图
24 ：景旺电 子营收与归母净利润增速
图
25 ：景旺电 子盈利指标
营收（亿元）
归母净利（亿元）
营收增速（右轴）
归母净利增速（右轴）
80
50%
70
60
40%
50
30%
40
30
20%
20
10%
10
0
0%
2014A
2015A
2016A
2017A
2018A
2019A
33%
32%
31%
30%
29%
28%
27%
26%
25%
24%
毛利率
净利率（右轴）
20%
15%
10%
5%
0%
资料来源：
Wind 、
资料来源：
Wind 、
5. 嘉泽 转债 8
月 19
日晚，嘉泽新能发布可转债发行公告，嘉泽转债发行规模 13 . 00
亿元，主体与债项评级为 AA/AA。
嘉泽转债转股价格 3 . 57
元，转股价值 91 . 60
元（ 8
月 25
日收盘价 3 . 27
元），对正股及实际流通盘的稀释率为 17 . 56 %/ 18 . 84% ，有一定稀释作用。发行期限为 6
年，对应票息利率分别为 0. 3% 、0. 5% 、 1 . 0% 、1. 5% 、 1 . 8% 、 2 . 0% ，到期赎回价为 108
元（含最后一期年度利息），面值对应的
YT M 为
2 . 11% ，票息保护...
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