地缘政,治冲突升温，回调即银行板块配置良机

　 目录索引 一、地缘政治冲突升温，回调即银行板块配置良机 ................................ 5 二、银行间流动性整体较前一周有所好转 ........................................ 9 三、市场表现 ................................................................ 9 四、利率与流动性 ........................................................... 10 （一）公开市场操作 .................................................... 10 （二）市场利率 ........................................................ 11 五、银行板块估值 ........................................................... 13 六、风险提示 ............................................................... 13

　 公共联系人 p3

　 图表索引 图

　1：优质银行持股体验就好（百分比）

　.................................................................. 6 图

　2：下半年政府债券融资将继续支撑社融增速缓慢上行（%）

　............................ 7 图

　3：同比多增上看下半年信贷放缓，政府债券主要支撑（万亿）

　........................ 7 图

　4：下半年财政节奏显著加快才能完成全年 8.5 万亿目标（%）

　........................ 7 图 5：18 年初和 19 年中两次中美冲突加剧来看，金融股相对高风险偏好的股票有一定相对收益（%）

　...................................................................................................... 8 图

　6：经济停滞导致实体流动性宽裕显著（%）

　......................................................... 9 图

　7：实体流动性宽裕，终端贷款利率下行（%）

　..................................................... 9 图

　8：上周银行板块（中信一级）下跌 2.59%，落后大盘 1.73 个百分点，表现在 29 个一级行业中位居第 25 位 .................................................................................... 10 图 9：上周银行股中宁波银行、南京银行、民生银行表现居前，平安银行、江阴银行、无锡银行表现居后 ................................................................................................ 10 图

　10：上周（7 月 20 日-7 月 26 日）合计净回笼 6,177 亿元 .............................. 11 图

　11：

　Shibor 利率 .................................................................................................. 11 图

　12：存款类机构质押式回购加权利率 .................................................................. 11 图

　13：同业存单加权平均发行利率 .......................................................................... 12 图

　14：国有大行同业存单发行利率 .......................................................................... 12 图

　15：股份行同业存单发行利率 .............................................................................. 12 图

　16：城商行同业存单发行利率 .............................................................................. 12 图

　17：理财产品预期年收益率 .................................................................................. 12 图

　18：国债到期收益率 ............................................................................................. 12 图

　19：银行板块与沪深 300 非银行板块 PB(整体法，最新) .............................. 13 图

　20：银行板块与沪深 300 非银行板块 PE(历史 TTM_整体法) ........................ 13

　 表

　1：6 月底以来银行板块涨跌幅、最大涨幅和最大回撤（百分比/名）

　................ 5

　公共联系人 p4

　一、地缘政治冲突升温，回调即银行板块配置良机 对中报业绩担忧是上周银行板块下跌的主要原因。上周银行板块（中信一级）跌2.59%，落后大盘1.73个百分点（29个一级行业中位居第25位），绝对水平上看银行指数已接近7月初水平，6月底板块行情启动以来涨幅约21%，目前来看本轮板块累 计涨幅剩下4%左右（6月25日-7月25日）。表 1：6 月底以来银行板块涨跌幅、最大涨幅和最大回撤（百分比/名）

　002807.SZ 江阴银行 7.34 9.00 9 28.28 12 -15.83 21 002839.SZ 张家港行 10.70 14.92 3 37.38 3 -16.62 25 603323.SH 苏农银行 8.09 10.31 6 31.38 8 -16.58 24 601860.SH 紫金银行 3.55 6.85 15 35.45 5 -21.84 34 002958.SZ 青农商行 24.94 27.82 1 80.46 1 -29.81 36 601077.SH 渝农商行 7.81 8.96 10 33.90 6 -18.63 30 CI005524.WI 农商行 8.98 10.73

　33.18

　-17.20

　数据来源：Wind，；注：以上涨跌幅计算区间为 6 月 25 日-7 月 25 日

　优质银行持股体验较好，板块上涨时涨幅更大，下跌时跌幅更小。以宁波银行为例6月底以来累计涨幅为18.2%，其中板块上涨期间（6月24日-7月6日）涨幅为22.1%， 高于板块涨幅约4个百分点，板块下行期间（7月7日-7月24日）宁波银行下跌3%， 跑赢板块8个百分点左右。

　图 1：优质银行持股体验较好 （百分比）

　银行(中信) 宁波银行 招商银行

　30

　25

　20

　15

　10

　5

　0

　数据来源：Wind，

　 经济复苏明确，海外不确定增加，下半年社融增长主要是财政支撑。当前来看，经济复苏信号明确，2季度单季GDP同比增速3.2%，同时，生产、投资和净出口均有一定程度复苏，而海外经济复苏仍面临疫情的不确定性，特别是美国疫情的二次暴发， 以及疫情在巴西和印度等地的蔓延。下半年来看，根据易纲在陆家嘴论坛定下的目标 “预计全年人民币贷款新增近20万亿元”，社融扩张的核心驱动力将由货币信贷转向财政扩张，预计下半年财政结构将显著加快。

　公共联系人 p6

　图 2：下半年政府债券融资将继续支撑社融增速缓慢上行（%）

　图 3：同比多增上看下半年信贷放缓，政府债券主要支撑（万亿）

　 13.5% 预测：同比：社融存量(扣除政府债券）

　预测：同比：社融存量（新口径）

　同比：社融存量(扣除政府债券）

　 13.3%

　2.5 13.0% 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 同比：社融存量（新口径）

　12.8%

　 12.0%

　11.8% 2.0

　1.5

　1.0

　0.5

　0.0

　-0.5

　 数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　图 4：下半年财政节奏显著加快才能完成全年 8.5 万亿目标（%）

　60%

　50%

　40%

　30%

　20%

　10%

　0% 1季度

　2季度

　3季度

　4季度

　数据来源：Wind，

　 地缘政治是板块表现的主要不确定性因素。疫情暴发以来，中美地缘政治冲突处在“空窗期”，虽然偶尔有局部矛盾，但中美间的冲突没有全面升级。而美国7月23日突然要求中国关闭驻休斯顿总领事馆，并且给出了三天限期时间，中国则要求美方 关闭成都总领事馆作为回应，这标志着中美地缘政治冲突全面升温。

　回顾过去两轮（18年初和19年中）两轮冲突升温，金融板块有一定相对收益：

　（1）2018年3月22日，特朗普宣布对中国600亿美元商品征收关税，4月1日中方回

　公共联系人 p7 应，宣布对美国128项产品征收15%或25%关税，中美冲突升温，金融板块在18年相对成长和周期分别有约16%和13%的相对收益；

　（2）2019年5月5日，特朗普将2000亿美元中国商品税率提升至25%，中国5月13日对美国5140项进口商品加征关税作为回应，5月5日至年末，金融板块跑赢周期板块约4%，跑输成长板块4%。

　当前来看金融板块估值位于绝对低位，受本次地缘政治冲突的影响可能相对较小， 会跑出相对收益。

　图 5：18年初和19年中两次中美冲突加剧来看，金融股相对高风险偏好的股票有一定相对收益（%）

　 40.0%

　30.0%

　20.0%

　10.0%

　 特朗普对中国 600亿商品征 周期(风格.中信) 金融(风格.中信) 成长(风格.中信)

　2000亿美元商品税率由10% 提升至25%

　美国要求中国关闭驻休斯顿总领事馆

　0.0%

　-10.0%

　-20.0%

　-30.0%

　-40.0%

　-50.0%

　数据来源：Wind，

　关注7月底政治局会议，地产政策收紧有利于实体流动性向股市传导。一般实体和股市流动性感受会滞后货币政策1-2个季度，而实体流动性向股市迁徙的速度受房地产政策的影响。

　当前，房地产政策边际上有所收紧：（1）7月15日深圳市住建局《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，对商品住房限购年限、个人住房转让增值税征免年限等方面进行收紧；（2）7月24日国务院副总理韩正主持召开房地产工作座谈会，再次强调“房住不炒”。

　房地产政策收紧有利于实体流动性向股市转移，低风险偏好的投资者增加，银行板块表现可以期待。

　 公共联系人 p8

　图

　6：经济停滞导致实体流动性宽裕显著（%）

　图 7：实体流动性宽裕，终端贷款利率下行（%）

　 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 名义GDP同比增速 社融存量同比增速（新口径）

　社融存量同比增速（新口径）-名义GDP同比增速 社融存量同比增速（新口径）-14年GDP实际感受社融存量同比增速（新口径）-名义GDP同比增速金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款(右轴) 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　 重申前期观点，优质银行回调即投资良机。考虑到当前银行板块估值位于绝对低位， 经济复苏有相对确定性，地缘政治风险可能导致外资被动减持，我们认为龙头银行由于资产质量较优拨备丰厚，依然能够维持较高的利润增长，回调即投资良机。

　二、银行间流动性整体较前一周有所好转 上周DR007收2.09%，较前一周上行37BP。十年期国开债利率（中债到期收益率估值）收3.32%，较前一周下行12BP。十年期国债收2.86%，较前一周末下行9BP。

　银行间流动性方面，上周MLF和TMLF未续作，公开市场利率未变。税期已过，财政下放速度有所加快，银行间流动性整体较前一周有所好转。

　实体流动性方面，经济修复较好，LPR报价未变。中美摩擦，导致股市大幅波动，目前尚无政策出台。从近期领导人开会讲话态度来看，更加重视做好自己的事情，短期总量宏观政策逐步收敛。虽然货币政策在收敛，但在惯性趋势下，预计三季度股市流动性仍处于总量宽裕环境，股市情绪和监管环境将决定流动性从实体向股市迁徙的速度。

　下周事件：关注中美摩擦环境下，是否有政策对冲。月度财政下放会继续加快。

　三、市场表现 上周沪深300指数（000300.SH）下跌0.86%，银行板块（中信一级行业指数，代码：

　CI005021.WI）下跌2.59%，板块落后大盘1.73个百分点，在29个一级行业中居第25 位。个股方面，宁波银行（-1.12%）、南京银行（-1.15%）、民生银行（-1.43%）

　表现居前，平安银行（-4.5公共联系人 3 p9

　 %）、江阴银行（-5.36%）、无锡银行（--8.72%）表现居后。

　图 8：上周银行板块（中信一级）下跌2.59%，落后大盘1.73个百分点，表现在29个一级行业中位居第25位

　10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0%

　国 有 电防 色 力军 金 设工 属 备

　餐 石 建饮 油 材旅 石 游 化

　机 煤

　家 医械 炭 电 药

　汽 基 建 纺车 础 筑 织化 服 工 装

　钢 轻 综 农铁 工 合 林制 牧 造 渔

　交 房 食通 地 品运 产 饮输 料

　非 电 计银 力 算行 及 机金 公 融 用事业

　银 商

　通

　电 传行 贸

　信

　子 媒零 元 售 器 件

　数据来源：Wind，

　图 9：上周银行股中宁波银行、南京银行、民生银行表现居前，平安银行、江阴银行、无锡银行表现居后

　 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% -7.00% -8.00% -9.00% -10.00%

　宁 南 民波 京 生银 银 银行 行 行

　 农 华

　工

　北

　上 中业 夏

　商

　京

　海 国银 银

　银

　银

　银 银行 行 行 行 行 行

　 贵 郑

　中 成阳 州

　信 都银 银

　银 银行 行 行 行

　 江 光 交苏 大 通银 银 银行 行 行

　 浦 兴 建发 业 设银 银 银行 行 行

　 苏 张

　长 杭农 家

　沙 州银 港

　银 银行 行 行 行

　 常 招

　平

　江 无熟 商

　安

　阴 锡银 银

　银

　银 银行 行 行 行 行

　 数据来源：Wind，

　 四、利率与流动性

　（一）公开市场操作 公开市场方面，上周（7月20日-7月26日）合计净回笼6177亿元（含国库现金）。

　 公共联系人 p10

　图 10：上周（7 月 20 日-7 月 26 日）合计净回笼 6,177 亿元

　 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000

　 1000

　-200 每日公开市场操作（亿元）

　0 0 0

　-2000

　 -4977

　-6177 周 周 周 周 周一 二 三 四 五 （ （ （ （ （ 周 周 合 六 日 计 （ （

　数据来源：Wind，

　（二）市场利率 上周隔夜、1周、1月和3月Shibor利率分别波动-48.5、-8.0、4.7和20.1 bps至1.84%、2.15%、2.25%和2.56%。存款类机构1天、7天、14天和1月质押式回购利率分别波动-47.3、-13.7、-22.1、-1.4 bps至1.83%、2.10%、2.22%和2.33%。

　上周1月、3月和6月同业存单加权平均发行利率分别波动10.3、15.2和11.3 bps至2.38%、2.66%和2.82%。其中：国有大行3月和6月同业存单发行利率分别波动13.3 和15.0 bps至2.59%和2.70%；股份行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动10.0、13.4、15.2、2.0和12.4 bps至2.25%、2.61%、2.72%、2.72%和2.86%； 城商行1月、3月、6月、9月和1年同业存单发行利率分别波动9.1、13.4、7.5、-2.8 和14.5 bps至2.38%、2.67%、2.86%、2.95%和3.11%。

　上周1年、5年和10年期中债国债到期收益率分别波动1.9、-10.2和-8.9 bps至2.24%、2.60%和2.86%。

　图

　11：

　Shibor 利率 图 12：存款类机构质押式回购加权利率

　3.00%

　2.50%

　2.00%

　1.50%

　1.00%

　0.50%

　 隔夜

　1周 1个月

　3个月2020-07-24 2020-07-17

　3.00%

　2.50%

　2.00%

　1.50%

　1.00%

　0.50%

　0.00%

　 1天 7天 14天 1个月

　2020-07-24 2020-07-17 公共联系人 p11

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　 图

　13：同业存单加权平均发行利率 图 14：国有大行同业存单发行利率

　2.90% 2.70% 2.50% 2.30% 2.10% 1.90% 1.70% 1.50%

　 1个月 3个月 6个月

　2020-07-24 2020-07-17

　2.75% 2.70% 2.65% 2.60% 2.55% 2.50% 2.45% 2.40% 2.35% 2.30%

　 3个月 6个月

　2020-07-24 2020-07-17

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　图

　15：股份行同业存单发行利率 图 16：城商行同业存单发行利率

　3.00% 2.80% 2.60% 2.40% 2.20% 2.00% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00%

　 1个月 3个月 6个月 9个月 1年

　2020-07-24 2020-07-17 3.30% 3.10% 2.90% 2.70% 2.50% 2.30% 2.10% 1.90% 1.70% 1.50%

　 1个月 3个月 6个月 9个月 1年

　2020-07-24 2020-07-17

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　图

　17：理财产品预期年收益率 图 18：国债到期收益率

　3.90% 3.80% 3.70% 3.60% 3.50% 3.40% 3.30% 3.20% 3.10% 3.00% 2.90%

　 1周 2周 1个月 3.50%

　3.00%

　2.50%

　2.00%

　1.50%

　1.00%

　1年 5年 10年

　2020-07-19 2020-07-12

　数据来源：Wind，

　2020-07-24 2020-07-17

　公共联系人 p12 数据来源：Wind，

　五、银行板块估值 上周沪深300指数（000300.SH）下跌0.86%，银行板块（中信一级行业指数，代码：

　CI005021.WI）下跌2.59%，落后大盘1.73个百分点。银行板块当前PB（整体法，最新）为0.71倍，PE（历史TTM_整体法）为5.75倍，银行板块落后于沪深300及沪深300非银板块的PB估值差异约为54.26%和63.57%，PE估值分别落后约57.58%和 69.45%。

　图 19：银行板块与沪深300非银行板块PB(整体法， 最新)

　图 20 ：

　银行板块与沪深300 非银行板块PE( 历史 TTM_整体法)

　2.5

　2.0

　1.5

　1.0

　0.5

　0.0 70%

　65%

　60%

　55%

　50%

　45%

　40% 25.0

　20.0

　15.0

　10.0

　5.0

　0.0 75%

　 70%

　 65%

　 60%

　 55% 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-07 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-07

　数据来源：Wind， 数据来源：Wind，

　 六、风险提示 （一）疫情持续时间超预期 （二）国际金融风险超预期

　公共联系人 p13