5G_投资策略研究：从4G发展经验看当前_5G_投资机会
来源：中考 发布时间：2020-09-15 点击：
2019
2019 年 10 月 21 日
目录
移动通信技术迭代，5G 时代加速到来 4
对比 4G，5G 进步在何处 7
5G 周期投入与产出的趋势 9
5G 产业链：庞大体量下的新挑战 12
复盘 4G 行情， 5G 行情到了哪个阶段 14
投资建议：投资 5G，抓住下一波浪潮龙头 17
风险提示 19
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图表目录
图表 1. 中国 5G 规范化工作时间表 4
图表 2. 5G 重要政策关键时间节点一览 5
图表 3. 中国企业的 5G 贡献一览 6
图表 4. 5G 核心技术 7
图表 5. 对比 3G 和 4G 时代，5G 将之前的不可能变为可能 7
图表 6. 相比 4G 5G 更能满足未来海量数据下更多的终端需求 8
图表 7. 5G 系统相对 4G 的关键能力提升 8
图表 8.移动通信技术的发展历程以及中外对比 9
图表 9. 非独立组网模式与独立组网模式的区别 10
图表 10. 远期国内基站建设规划 11
图表 11. 已公布的各省市基站建设规划 11
图表 12. 来自运营商和各行业 5G 网络设备支出 11
图表 13. 直接经济产出结构 11
图表 14. 5G 产业链一览 12
图表 15. 5G 前期投资将集中在产业链中上游 13
图表 16. 4G 指数、上证综指 15
图表 17. 三大运营商 CAPEX 总和及增长率 15
图表 18. 通信终端设备利润和毛利率走势 16
图表 19. 通信运营利润和毛利率走势 16
图表 20. 5G 产业链 A 股重要上市公司一览 18
移动通信技术迭代，5G 时代加速到来
5G 预约人数已超千万，运营商即将推出 5G 资费标准。随着我国今年正式进入了 5G 商用元年，目前北京、上海等一线城市主要区域基本都有了 5G 信号，国内共有 50 多个城市都在建设 5G 基站，且全国 5G 套餐预约用户总数已突破一千万，三大运营商表示，近期将正式推出 5G 资费标准。此前，工信部已于 6 月 6 日向中国移动、中国联通、中国电信、中国广电四家运营商发放了 5G 商用牌照。按照工信部的原规划，中国 5G 推进时间表本是 2018 年试点、2019 年预商用、2020 年正式商用。而从今年 5G 的实际推进进展来看，中国 5G 的商用进程往前整整提前了一年。经历了 1G 空白，2G 跟随， 3G 突破，4G 并行的发展阶段，中国终于在 5G 上成为了领跑者。
产品研发试验技术研发试验图表 1. 中国 5G 规范化工作时间表
产品研发试验
技术研发试验
2015 2016 2017 2018 2019 2020
标 完成5G标
准 准—R15
（第1版）
完成5G标准—R16
（最终版）
建立
网 5G试
络 用网络
推广5G网络
推 发布5G
广 牌照
5G在大中城市商用
发布
技 第一阶段：
第二阶段：
第三阶段：
术 【关键技术验证】 【技术解决方案验证】 【系统验证】
试 研发试验已完成
验
5G试验已完成
开始5G测试
2019
2019 年 10 月 21 日
2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：EY，中银国际证券
5G 是第 5 代移动通信技术，以全新的网络架构提供 Gbps 级的用户体验速率。根据 IMT-2020(5G)推进组发布的《5G 概念白皮书》，综合 5G 关键能力与核心技术，5G 概念可由“标志性能力指标”和“一组关键技术”来共同定义。其中，标志性能力指标为“Gbps 用户体验速率”，一组关键技术包括大规模天线阵列、超密集组网、新型多址、全频谱接入和新型网络架构。5G 通信的特点主要体现在关键任务、加强宽带以及大量设备三个方面。其中，5G 通信的关键任务主要包括保证通信的强安全性、超高可靠性、超低延迟、完美移动性；加强宽带要求提升网络的极限宽带及极限容量；5G 万物互联时代网络需承载大量设备，这时 5G 通信超高密度、超低复杂度、超低功耗及深度覆盖的特性就会凸显出来。
从顶层设计提出到最终商业化仅耗时 2 年半，5G 推动彰显中国速度。2017 年 3 月，政府工作报告首次提到 5G 通信技术，指出：“全面实施战略性新兴产业发展规划，加快新材料、人工智能、集成电路、生物制药、第五代移动通信等技术研发和转化，做大做强产业集群”, 5G 被置于国家战略。同年 3 月，工信部宣布中国已在北京市怀柔区建成了全世界最大的 5G 试验网。同年 6 月，工信部公开征求对 5G（IMT-2020）使用 3300MHz~3600MHz 和 4800MHz~5000MHz 频段的意见。同年 11 月，工信部正式发布了 5G 系统在 3000MHz~5000MHz 频段（中频段）内的频率使用规划，将 3500MHz、4800MHz 作为中国 5G 系统掀起部署的主要频段。同年 12 月，中国 5G 标准第一基础版本制定完成。2018 年 4 月，工信部发布《5G 发展前景及政策导向》，初步设定国内 5G 将在 2019 年下半年初步具备商用条件。同年 7 月，工信部、发改委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划》，提出加快 5G 标准研究、技术试验，推进 5G 规模组网建设及应用示范工程，确保启动 5G 商用。2019 年 6 月，工信部正式发放了 5G 商用牌照。
图表 2. 5G 重要政策关键时间节点一览
6月
3月
工信部公开征求对5G
4月
工信部发布《5G发展前
景及政策导向》，其中提到，
我国5G将在2019年下半年
政府工作报告首次提到5G 通信技术，指出：“全面实施
战略性新兴产业发展规划，加快新材料、人工智能、集成电路、生物制药、第五代移动通信等技术 研发和转化，做大做强产业集
群”, 5G被置于国家战略。
（IMT-2020）使用3300MHz
~3600MHz和4800MHz~
5000MHz频段的意见。
12月
中国5G标准第一
基础版本制定完成。
初步具备商用条件。
7月
工信部、发改委印发《扩大和升级信息消费三年行动计划(2018-2020年)》，提出加
快5G标准研究、技术试验，推进5G规模组网建设及应用示范工程，确保启动5G商用。
2017 2018 2019
工信部宣布中国 已在北京市怀柔区建成了全世界最大的5G试验网。
3月
工信部正式发布了5G系统在3000MHz
~5000MHz频段（中频段）内的频率使用规划，将3500MHz、4800MHz作为中国5G系统掀起部署的主要频段。
11月
工信部正式发放了5G商用牌照。
6月
2019
2019 年 10 月 21 日
资料来源：工信部，中银国际证券
政策提振中国 5G 移动通信技术的发展，中国走在 5G 时代前列。发展至今，中国企业已具备充足的5G 商用技术储备，并且在局部核心技术领域占据世界前列。2016 年 11 月，华为主导的 Polar 码核心技术被 3GPP 确定为 5G eMBB（增强移动宽带）场景的控制信道标准方案，中国企业首次真正意义上占据通信标准的核心技术。2017 年 6 月 3GPP 正式确认在 5G 核心网上采用中国移动牵头提出的 SBA 架构（Service-Based architecture/基于服务的网络架构）作为统一基础架构，同年 11 月华为提出的 FlexE
2.0 帧格式以及时间同步方案在 5G 承载关键国际标准中脱颖而出。国际电信联盟第十五研究组（ITU-T SG15）2017~2020 研究期第二次全会上，中国电信主导推动的 M-OTN（面向移动承载优化的 OTN）标准取得实质进展，实现了两个相关的标准立项。同时，由中国电信牵头提出的 5G 传送网络架构作为关键内容之一被纳入 5G 承载技术报告 GSTR-TN5G。2018 年 2 月 26 日举行的世界移动通信大会期间， 中国移动公布了最新研发成果——已基于 3GPP 新空口标准，率先实现了全球最大规模的基站、终端芯片和测试仪表端到端互通，并首次发布了 5G 核心网预商用产品样机测试成果。这些由中国企业确立的技术标准都将成为中国发展 5G 网络的有利基础，有效打破过去核心技术被外国企业垄断的局面，从各种层面上给予国内的合作伙伴以广泛支持。
2019 年 10 月 21 日图表
2019 年 10 月 21 日
5G 标准领域
贡献技术内容
成果价值
信道编码
华为等中国阵营支持的极化码成为 5G eMBB 场景控制信道的编码方案
信道编码是通信技术的皇冠，中国阵营首次占据控制信道与数据信道两大信道中的一种编码方案，夺取了核心话语
权
核心网架构
中国移动牵头的 SBA 架构成为 5G 核心网统一基础架构
核心网是除无线接入网外的 5G 半壁江山，由中国公司主导的架构成为该领域唯一确定方案，奠定 5G 网络的整体形态
承载网标准
中国移动主导 SPN，已经进入测试阶段；中国电信主导 M-OTN 方案，目前已经实现了两个相关标准立项
承载网络是 5G 端到端通信系统的基础，为实现包括大带宽、低时延、高可靠、灵活性、切片等需求，建立统一的5G 承载网标准已迫在眉睫
无线空中接口
中兴与华为分别获得 5G NR 标准编写组的三个主编席位
中国企业在顶尖无线空口标准的制定过程中获得多个主编席位，增加了对于 5G 标准制定的把控力
资料来源：C114，中银国际证券
5G 将全面构筑经济社会数字化转型的关键基础设施，推动我国数字经济发展迈上新台阶。5G 技术将远不仅限于为移动网络运营商带来全新服务机会，作为经济社会数字化转型的关键使能器，5G 还将培育全新商业模式并变革全球各个行业和经济。总体上看，5G 的广泛应用将为大众创业、万众创新提供坚实支撑，助推制造强国、网络强国建设，使新一代移动通信成为引领国家数字化转型的通用目的技术。
2019 年 10 月 21 日对比
2019 年 10 月 21 日
5G 是对 4G 的颠覆性改变，能够完成 4G 下无法完成的任务。5G 并不是 4G 基础上的一次增量式改进， 而是移动通信技术的下一次重大演进，其性能相比当今网络将提升几个数量级。5G 并不会取代 4G， 它只是促成 4G 所无法完成的各种任务。4G 网络将继续与 5G 网络同步发展，以支持更多的日常任务。5G 在很大程度上以 4G LTE 为基础，但相比之前的蜂窝网络，5G 将发挥更大的作用，它将连接新的行业催生新的服务，并带来新的用户体验。
图表 4. 5G 核心技术
资料来源：Qualcomm，中银国际证券
图表 5. 对比 3G 和 4G 时代，5G 将之前的不可能变为可能
3G
4G
5G
移动互联网
移动宽带
物联网
愿景
服务与应用
VoLTE
超高清/3D 视频
多媒体
物联网
拟真技术
即时消息
高清视频播放
移动云
现实
社交网络
音乐播放
AR/VR
照片共享
关键物联网
数据资费高
丰富的自助餐式数据套餐
光纤回程要求
网络覆盖差
爆炸式数据流增长造成网络压力
挑战
设备缺乏吸引力
手机补贴
宽带无法交付多媒体服务
用户体验差
资料来源：EY，中银国际证券
相比 4G 时代，5G 系统的用户体验速率能提升 100 倍。针对 2020 年及以后移动数据流量的爆炸式增长、物联网设备的海量连接，以及垂直行业应用的广泛需求， 5G 移动通信技术在提升峰值速率、移动性、时延和频谱效率等传统指标的基础上，新增加用户体验速率、连接密度、容量和网络效能四个关键能力指标，其中用户体验速率为 5G 标志性能力指标。具体来看，5G 用户体验速率可达 0.1Gbps 至 1Gbps，传输速率最高提升了 100 倍；峰值速率大幅提升 20 倍，每秒传输量可达 2.5G；5G 可支持的最大移动速度提升 43%达到 500km/h，即当以每小时 500 公里速度移动时，5G 服务可保证信号切换不中断，5G 大带宽及移动性支持移动虚拟现实等极致业务体验。流量密度可达 10Mbps/平方米，支持未来千倍以上的业务流量增长。5G 平均每平方公里地理范围内的设备连接数可达 100 万个，有效支持海量的物联网设备接入。传输时延降低 10 倍至 1 毫秒，满足车联网和工业控制的严苛要求。
2019 年 10 月 21 日图表
2019 年 10 月 21 日
资料来源：Deloitte，3GPP，中银国际证券
相比 4G，5G 重组了网络架构，核心关键能力全面提升。与 4G 相比，5G 的网络架构产生了较大变化， 这主要体现在以下三个方面：第一，5G 的核心网功能分离，从 4G 集中式的核心网演变成分布式核心网，这样，核心网功能在地理位置上更靠近终端，减小时延；第二，采用 C-RAN 接入网架构，将基站 BBU(基带处理单元)和 RRU(射频拉远模块)分离，将 BBU 资源集中并对其虚拟化、云化，传统电信中心机房将向云化数据中心转型；第三，引入 SDN（Software Defined Network 软件定义网络）、NFV(网络功能虚拟化)和云技术使网络从底层物理基础设施分开，变成更灵活的以软件为中心的架构，通过软件编程，来提供业务连接。得益于网络架构的重组，5G 网络的核心关键指标全面优化。相较于 4G 网络，5G 的频谱效率提升了 3 倍，移动性提高了 43%，时延降低了 90%，连接密度提升了 10 倍，网络效能提升了 100 倍，容量提升了 100 倍，峰值速率提高了 20 倍。
图表 7. 5G 系统相对 4G 的关键能力提升
指标
4G（IMT-Advanced）
5G（IMT-2020）
提升程度
用户体验速率速率
10Mbps
0.1-1Gbps
最高提升 100 倍
频谱效率
1x
3x
提高 3 倍
移动性
350km/h
500km/h
提升 43%
时延
10ms
1ms
降低 90%
连接密度
10^5 devices/km^2
10^6 devices/ km^2
提升 10 倍
网络效能
1x
100x
提升 100 倍
容量
0.1Mbit/s/m^2
10Mbit/s/m^2
提升 100 倍
峰值速率
0.125GB/s
2.5GB/s
提升 20 倍
资料来源：ITU，中银国际证券
5G 周期投入与产出的趋势
移动通信技术大致 10 年左右一个生命周期，目前全球范围来看均处于 5G 新周期初期。从之前几代移动通信技术的迭代历程看，技术生命周期大致为 10 年左右。1G 时代开启于 1985 年，只能传输模拟语音；2G 开始进入了数字通讯年代，国际上 2G 使用周期从 1992 到 2002 年左右，也是大概 10 年周期，我国的 2G 网大概从 95 年左右才算是正式开始普及； 3G 开始进入了移动数据时代，国际上 3G 使用周期是 2002 到 2013 年左右，也是 10 年生命周期，我国进入 3G 时代较晚，为等自主研发的TD-SCDMA 上线 3G 从 2008 年北京奥运才开始试商用； 4G 开创了高速移动互联网时代，平均每户每月上网流量 DoU 达到 5G，国际上 4G 使用周期是 2010 至今，国内则是 2013 年年底至今。当前时点全球均处于 5G 新周期初期，中国目前是 5G 新周期最先的一批进入者。
图表 8.移动通信技术的发展历程以及中外对比
中国 欧美国家
典型标准 速率
1G AMPS
2G GSM、CDMA 9.6kbit/s～
64kbit/s
2.5G GPRS、EDGE
商用时间 发展情况
1987 国内在 80 年代初期移动通信产业还
属于一片空白，直到 1987 年的广东第六届全运会上蜂窝移动通信系统正式启动。国内移动网络采用的是欧洲的 TACS 系统，英国、西班牙以及意大利都采用这种网络制式
1995 国内 2G 网络的建设从 1994 年中国联通的成立开始，同时这也促进了 GSM 网络在中国的落地生根，而到 2000
年 4 月中国移动也成立了
商用时间 主要优势及进展
1985 模拟话音传输，频带范围：450M、900M， 数据利用率低，数据承载业务难开展； 基本上被摩托罗拉所垄断
1992 数字蜂窝移动通信，采用时分多址，频带利用率高、容量大，开放接口，安全性高，可支持全球漫游，语音+短信+ 低速数据业务
3G UMTS
（WCDMA、TD-SCDMA， CDMA2000）
G HSDPA
下行速度峰值理论可达3.6Mbit/s，上行速度峰值也可达384kbit/s。
2009 TD-SCDMA 成为百年通信史上第一个中国企业拥有核心知识产权的无线移动通信国际标准，2009 年 1 月，发放 3G 牌照，由中国移动正式商用,， 大唐、中兴、华为等企业成为
TD-SCDMA 产业的核心
2003 提供高速数据业务，宽带接入 IP 系统可提供 150Mb/s 高质量影响服务，促进移动互联网的快速发展
4G/4.5G LTE-Advanced(T 行链路速度
DD-LTE\FDD-LT 为 100mbps，
上行链路速度为 30mbps
5G 峰值速率
10Gbps-20Gb
ps
2014 中国已经建成全球最大的 4G 网络， 基站的规模数超过了 200 万个，用户
数突破了 5 亿人，拥有全球第一的互联网和移动互联网用户数，成为全球最大的电子信息产品生产基地和最具成长性的信息消费市场。中国企业掌握 TD-LTE 20%~28%专利。中国在3GPP 框架下成为 TD-LTE 标准倡导和获益者
2019 率先在亚太地区成立 IMT-2020（5G）
推进组，整合产、学、研、用精锐力量，积极向国际电信联盟等国际标准组织输出观点。工信部、中国 IMT-2020
（5G）推进组的工作部署以及三大运营商的 5G 商用计划，我国将于 2017 年展开 5G 网络第二阶段测试，2018 年进行大规模试验组网，并在此基础上启动 5G 网络建设，最快 2019 年正式商用 5G 网络。目前国内的 5G 技术水平在多个领域和国外企业不相上下，甚至在一些关键技术上，还具有明显的优势。中国华为公司主推的Polar Code（极化码）方案，成为 5G 控制信道 eMBB 场景编码方案
2010 4G 网络作为最新一代通讯技术，在传输速度上有着非常大的提升，理论上网速度是 3G 的 50 倍，实际体验也都在 10 倍左右，上网速度可以媲美 20M 家庭宽带
2020E eMBB 移动宽带增强、mMTC 大规模物联网、uRLLC 超高可靠超低时延通信；2020年2 季度将在全球展开商用，届时阿联酋世博会和东京奥运将以 5G 商用；在2022 年之后仍将进行 6G 以上高频段的研发
2019 年 10 月
2019 年 10 月 21 日
2019 年 10 月 21 日5G 投资周期将比 4G 更长，投资强度更大。中国 4G 的建设周期花了 6-7 年的时间，总计 7000-8000 亿元的建设投资，相当于运营商平均每年投入 1000 多亿元。得益于 3G 技术的成熟，部分基站设备通过增加板卡+软件升级方式来实现 4G 部署，立杆、天线面基本不用动，大大节约了运营商发展 4G 网络的时间。而 5G 的建设周期预计将比 4G 更长，由于基站发射功率的上升基站的数量要求也在提高。工信部赛迪智库的相关测算表明，为了达到理想的响应速度，单从基站建设角度看，5G 投资大约是4G 的 1.5 倍，全国总体投资规模将达到 1.2 万亿元，投资周期超过 8 年，最终 5G 的基站数量将至少是 4G 的 4-5 倍，5G 基站成本也将超过 4G 基站的
2019 年 10 月 21 日
5G 网络建设周期将分为两个阶段，由 NSA 主导逐步过渡至 SA 主导。与 3G 迈向 4G 时代不同，4G 迈向 5G 不再是核心网与无线接入网整体式演进方式，而是把两者拆开，包括 NSA（非独立组网） 和SA（独立组网）两种部署方式。5G 的建设周期预计将分为两个阶段，一是 NSA 主导期，目前技术成熟，可快速实现大面积覆盖；二是 SA 主导期，实现 5G 基站连接 5G 核心网的 5G 网络架构终极形态， 可以支持 5G 的所有应用。NSA 是通往 SA 的必由之路，也是前期的铺垫，因为它们共用了 4G 的核心网，更容易快速部署。而 5G 独立组网的 SA 带来的低延时高效率是最终目标，需要花费更大的时间成本和资金成本。
图表 9. 非独立组网模式与独立组网模式的区别
资料来源：36Kr，中银国际证券
5G 设备支出前期将以运营商为主，后期各垂直行业将成为网络设备支出主要力量。根据信通院 2018 年发布的《5G 经济社会影响白皮书》，在 5G 商用初期，运营商开展 5G 网络大规模建设，预计 2020 年，电信运营商在 5G 网络设备上的投资超过 2200 亿元，各行业在 5G 设备方面的支出超过 540 亿元。随着网络部署持续完善，运营商网络设备支出预计自 2024 年起将开始回落。同时随着 5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行业在 5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动相关设备制造企业收入增长的主要力量。2030 年，预计各行业各领域在 5G 设备上的支出超过 5200 亿元，在设备制造企业总收入中的占比接近 69%。在已公布的“政府 5G 订单”上，三大运营商呈现齐头并进的态势，地域分布上东部在 5G 商用部署上的积极性要明显优于中、西部。
图表 10. 远期国内基站建设规划 图表 11. 已公布的各省市基站建设规划
（万）
140
120
100
80
35,000
2020年底
2020年底
2019年底
2019年底
2020年底
2020年底
2020年底
2020年底
2020年底
2019Q3
2019年底
25,000
20,000
60 15,000
40 10,000
20
02018
0
2018
2019E 2020E
4G基站
2021E
5G基站
2022E 2023E
0
上海 北京 广州 广西 广东
江西 武汉 重庆 天津 太原
资料来源：工信部，中银国际证券 资料来源：Techweb，中银国际证券
5G 的产出预计年均增长 29%，远期行业总产出将达 17 万亿。根据信通院的估算， 2030 年 5G 能够带动的直接产出和间接产出将分别达到 6.3 万亿和 10.6 万亿元。其中直接产出方面，2020 年、2025 年、2030 年将分别增长到 0.48 万亿、3.3 万亿、6.3 万亿元，10 年间的年均复合增长率为 29%；间接产出方面，2020 年、2025 年和 2030 年，5G 将分别带动 1.2 万亿、6.3 万亿和 10.6 万亿元，年均复合增长率为24%。
前期设备制造商更受益，后期信息服务商产出占比最高。从产出结构看，拉动产出增长的动力随 5G 商用进程的深化而相继转换。在 5G 商用初期，运营商大规模开展网络建设，5G 网络设备投资带来的设备制造商收入将成为 5G 直接经济产出的主要来源，预计 2020 年，网络设备和终端设备收入合计约 4500 亿元，占直接经济总产出的 94%。在 5G 商用中期，来自用户和其他行业的终端设备支出和电信服务支出持续增长，预计到 2025 年，上述两项支出分别为 1.4 万亿和 0.7 万亿元，占到直接经济总产出的 64%。在 5G 商用中后期，互联网企业与 5G 相关的信息服务收入增长显著，成为直接产出的主要来源，预计 2030 年，互联网信息服务收入达到 2.6 万亿元，占直接经济总产出的 42%。
图表 12. 来自运营商和各行业 5G 网络设备支出 图表 13. 直接经济产出结构
（亿元）
8,000
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
（亿元）
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
0
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
0
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
2030
运营商网络设备支出 行业5G设备支出
运营商网络设备支出 行业5G设备支出
运营商 信息服务商 设备制造商
资料来源：信通院，中银国际证券 资料来源：信通院，中银国际证券
2019 年 10 月
2019 年 10 月 21 日
2019 年 10 月 21
2019 年 10 月 21 日
5G 生态体量庞大，产业联动与协作紧密。按照产业中的分工划分，5G 产业链可分为上游（支撑层、基础层）、中游（传输层）以及下游（应用层、潜在场景层）。5G 行业产业链上游产业主要包括芯片市场、光器件市场、射频器件市场；中游产业主要包括基站市场、传输设备市场、基站天线市场； 下游产业主要包括运营商市场和终端设备市场，以及潜在的场景应用市场，包括 5G 与人工智能、大数据、云计算等的结合从而衍生出的无人驾驶、智慧城市、物联网、智能医疗等带来生活便利的丰富场景。
图表 14. 5G 产业链一览
资料来源：各公司年报，万得，中银国际证券
与 4G 相比，5G 对原有通信产业链提出了新要求，整体产业链呈现出软件化、超高频、大宽带、物联网化、高度集中等新的发展特征。与 4G 产业链相比，5G 产业链呈现出了一定的变化：
网络软件化。网络软件化即通过网络软硬件解耦、网络功能与虚拟层解耦进而实现全网的网络功能随需定义、灵活组合与快速部署。5G 网络将采用全服务化、软件化的架构，具备切片、边缘计算等新能力，面向不同垂直行业场景，进行按需配置，实现网络的定制化、开放化、服务化。5G 网络切片提供了提供特定网络能力、端到端的逻辑专用网络，灵活的形式满足垂直行业差异化服务的需求，而边缘计算将计算、存储、业务能力向网络边缘迁移，使应用近距离、分布式部署，满足 AR/VR、车联网等多样化业务需求；
超高频。5G 具有超高频谱特性，催生了大规模天线技术的广泛应用和多频组网，从而带来射频器件和材料工艺的变革；
大带宽。5G 实现了超越固定网络的移动宽带，促进了传输网面向大带宽连接的升级换代。
5G 高速率、低时延的特性要求必须使用大规模天线技术和高中低频协作组网，同时为满足器件高频特性，新工艺和新材料在射频器件上的应用也发生了巨大的变革；
2019 年 10 月 21 日物联网化。5G 开启万物互联时代，网络架构和技术演进方向均以面向物的连接为心。5G 时代小基站重要性显著提升，随着
2019 年 10 月 21 日
高集成度。5G 网络特性对关键元器件提出集成度更高、更精密的需求，技术革新孕育芯片领域的新机遇。关键元器件的技术革新深刻影响 5G 网络的升级与设备的集成度。5G 多元化的场景应用为元器件企业提供了巨大的市场机遇，也提出了更高要求。
5G 作为未来数字化经济的基础将推动全产业链的发展，前期投资将集中在产业链中上游。通信技术迭代对于产业链的影响主要有两条路径：一是投资路径，通信技术迭代将激发各领域加大数字化投资，加速 ICT 资本深化进程；二是消费路径，通信技术迭代通过促进业务应用创新、挖掘消费潜力扩大消费总量影响产业链。从产业周期角度看，新通信技术的的推广建设将依次惠及网络规划、芯片厂商、基站建设、终端设备商等产业链上的重点环节。作为未来数字化经济的基础，5G 的快速发展，将激发各领域加大数字化投资，加速 ICT 资本深化进程，引发新一轮投资机会。未来几年是 5G 周期的前段，按照产业链爆发顺序上游器件、中游设备、网建设优化维护及电信运营及运用短期将迎来更大机会。产业链下游方便，电子元器件、终端应用等领域在内的转型升级也值得关注。
图表 15. 5G 前期投资将集中在产业链中上游
资料来源：艾媒咨询，中银国际证券
2019 年 10 月 21 日复盘
2019 年 10 月 21 日
复盘 4G 行情主要可以分为 4 个阶段：
（1）触底回升期（2012/12—2013/12）
2012 年 12 月初之前，国内通信行业处于寒冬之中。2012 年前三季度无论是收入增速还是利润增速都下探至历史新低，行业竞争环境依然恶劣、下游主设备商的盈利压力向产业链上游传导致使众多企业毛利率进一步下行，通信行业整体表现低迷，全部子行业均跑输沪深 300 指数，中国联通新增用户数持续低迷以及中兴通讯业绩的严重未达预期透露出整个通信行业竞争环境的恶化，在整个通信业寒冬的背景下，其他中小公司也难以走出行情。2012 年 12 月开始通信行业指数触底回升，市场对通信行业预期改善。一方面，4G 网络全球大热，全球 LTE 投资渐入高潮，各国政府以及各大设备包括终端厂商对TDD 网络的重视程度逐步提高。另一方面，由于工信部部长苗圩的多次表态，国内 4G 牌照有望于 2013 发放，行业面临新一轮的投资驱动。这个阶段的行情特征是业绩持续不佳，但密集的行业政策推动行业偏好上行带动股价。
（2）快速发展期（2014/1—2014/12）
随着 2013 年 12 月 4G 正式发牌，4G 板块的行情开始进入主升段。2014 年 4G 指数涨幅居各板块前列， 跑赢沪深 300 指数 32 个百分点。各子行业中，早周期行业如射频器件和主设备表现突出，后周期如网络优化行业盈利触底成功扭亏。通信行业 2014 行业净利润增幅达到 46%，盈利水平大幅提升主要来自于毛利率的大幅提升，4G 相关个股的业绩不断兑现，沾边 4G 已经成为产业链上企业盈利的主要推动力，多数个股从 2012、2013 年的业绩低谷期走了出来。
（3）泡沫化时期（2015/1-2015/6）
2015 年上半年跟随着 A 股大牛市，4G 指数上涨 91.53%，为历年上涨之最，股价出现了泡沫化的趋势。得益于中国 4G 网络建设持续投资和全球数据流量增长驱动网络扩容投资，几大设备厂商营收全线增长，且增速均好于 2014 年上半年，华为、中兴份额提升显著。子行业上无线系统设备、网络优化、专网通信等早周期、晚周期子行业在收入端和利润端均实现高速增长。
（4）发展平稳期（2015/7—）
伴随A 股大牛市的结束以及运营商CAPEX 的回落，4G 板块结束了高增长阶段进入了发展平稳期，2016 年 4G 板块涨跌幅为-10.67%，这一年行业基本面并未出现明显转变，设备商毛利率还是获得了大幅增长，但此前过高的估值面对运营商 CAPEX 的回落以及市场偏好板块的转移多少有些力不从心。2018 年年中，4G 行业出现标志性拐点，中移动 4G 用户首次负增长，人口红利消失，运营商进入存量竞争时代。
2019 年 10
2019 年 10 月 21 日
图表 16. 4G 指数、上证综指
图表 17. 三大运营商 CAPEX 总和及增长率
4,500
4,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0
2012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10
4G指数 上证指数(可比)
（亿） （%）
5,000 15
10
4,000
5
3,000 0
-5
2,000 -10
-15
1,000
-20
0 -25
2012 2013 2014 2015 2016 2017
中国移动 中国联通
中国电信 运营商CAPEX增速
资料来源：工信部，中银国际证券
资料来源：万得，中银国际证券
在 4G 周期内，通信行业的各细分领域业绩轮动释放。纵观整个 4G 周期，产业链各子行业的业绩释放节奏并不同步，存在着显著的先后顺序。通信传输设备盈利能力进入 4G 时代后逐年上升，于 2016 年达到顶峰后再度回落。该子板块的扣非归母净利润由 2013 年的204,603 亿元上升至2016 年的655,158 亿元。之后由于行业内部竞争加剧，多数公司盈利能力受到很大影响，2018 年仅为 353,916 亿元。除中兴通讯外，通信传输设备商内部竞争激烈，中兴通讯由于其产品集成了大量的零件，产品具有较高的增值，因而议价能力较高。通信配套服务行业的盈利能力与通信传输设备呈相近的变化趋势。2013 年通信传输设备行业的销售毛利率仅为 14.8%，该年度的扣非归母净利润为-2,087 亿元，但之后几年大为改善。2013 年至 2016 年间该行业的利润呈稳步增长的态势，但 2017 年时再次大幅回落，该年度仅有 20,709 亿元，和上一年度相比下降了 370,273 亿元，销售毛利率也是下降了 5.4%。2018 年行业甚至处于亏损的状态。此变化原因也是由于行业内部竞争不断加剧，此外三大运营商资本支出的减少更是给通信配套行业的发展雪上加霜，行业的需求维持低迷状态。部分公司试图探索新业务以期增加公司收入，但是新业务也需要较高的成本加之激烈的行业内部竞争，净利润下降短期或是难以抑制之势。通信运营子板块盈利能力自进入 4G 时代以来一直处于波动的状态，2016 年后达到谷底后回升趋势较为明显。通讯运营包括个人通信、企业通信（通信资源、专用终端、软件平台）、物联网（目前终端侧为主）相关标的。在 2013 年中国移动大规模快速建网的背景下，通信运营板块扣
除非经常性损益的归属母公司股东的净利润合计处于高位并在 2014 年达到顶峰 413,063 亿元。之后逐
年下降，在 2016 年达到谷底后再次反弹，2018 年扣非归母净利润再次达到峰值 555,643 亿元，此年度的销售毛利率达 26.7%。终端设备利润增速在 2013 年达到峰值后大幅下降，2014 年起逐渐回升。2013 年度发放 4G 拍照，4G 正式商用，故此年度该子板块的营收达到峰值，该年度的扣除非经常性损益的归属母公司的净利润达到 277,823 亿元，销售毛利率也达到 25.9%的高位。2014 年终端设备的利润相较上一年度大幅下降，此年度的扣非归母净利润仅为 63,398 亿元。自 2014 年起营收一直处于上升的趋势，但 2016 年后增速放缓，这主要是因为进入 4G 后周期阶段后通信网络的升级使得市场对终端设备的需求下降。
图表 18. 通信终端设备利润和毛利率走势 图表 19. 通信运营利润和毛利率走势
（万） （%） （万） （%）
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
30 600,000 32
500,000 30
26
400,000
28
22 300,000
26
18 200,000
24
100,000
14
0 22
0
扣非归母净利润销售毛利率（右）2013 年 2014 年 2015 年 2016
扣非归母净利润
销售毛利率（右）
2017 年 2018 年
10
2019H
-100,000
20
扣非归母净利润销售毛利率（右）2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
扣非归母净利润
销售毛利率（右）
2019
2019 年 10 月 21 日
资料来源：工信部，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券
以牌照发放时间为参考点目前 5G 周期正处于快速发展期前段，前周期产业链子行业将迎来戴维斯双击周期，后周期产业链子行业将迎来业绩拐点。以工信部给运营商的发牌时点为参考点， 2013 年 12 月 4G 正式发牌，随后 4G 板块行情进入主升段，早周期子行业即将迎来戴维斯双击周期，后周期子行业从 2012、2013 年的业绩低谷期走了出来，产业链毛利率进入抬升阶段。5G 牌照于 2019 年 6 月颁发，参考 4G 周期目前 5G 周期正处于快速发展期前段，前周期子行业即将迎来戴维斯双击周期，后周期子行业即将迎来业绩拐点。
2019 年 10 月 21
2019 年 10 月 21 日
5G 时代的来临将带来全产业链的升级，海量的数据传输将拉动存储需求，对手机功率放大器、滤波器、天线等部件也有更新换代的需求，相关标的在 5G 冲刺阶段有望获得更高关注。随着 5G 商用的普及以及与虚拟增强现实、云计算、区块链等技术的深度融合，5G 将深化人和万物的连接，激发各领域加大数字化投资，加速 ICT 资本深化进程，引发新一轮投资机会。
5G 对信息的传输速递的提升和延时的降低，将改善物联网使用场景，给芯片、传感器以及物联网终端等领域带来投资机会，同时 5G 在网络带宽、峰值速率、单位面积连接数等指标上都远超 4G，直击 AR/VR 等应用的痛点，对 AR/VR 产业链中设备等相关开发升级带来充足的基础技术支撑，助力产业重回上升通道。区块链和云化服务也将在 5G 的大宽带、高可靠高效能的网络连接能力以及安全优势下，突破产业扩张技术难题，加速创新融合，迎来新一波投资热潮。
以下为 5G 产业链 A 股重要上市公司一览：
2019 年 10 月 21
2019 年 10 月 21 日
图表 20. 5G 产业链 A 股重要上市公司一览
产业链位置
业务
公司
代码
产业链位置
业务
公司
代码
基础层
滤波器
信维通信
300136.SZ
传输层
主设备
中兴通讯
000063.SZ
射频材料
三安光电
600703.SH
大唐电信
600198.SH
飞荣达
300602.SZ
SDN/NFV 解决方案
中兴通讯
000063.SZ
电连技术
300679.SZ
大唐电信
600198.SH
三环集团
300408.SZ
通鼎互联
002491.SZ
信维通信
300136.SZ
星网锐捷
002396.SZ
生益科技
600183.SZ
紫光股份
000938.SZ
天线
电连技术
300679.SZ
基站天线
通宇通讯
002792.SZ
硕贝德
300322.SZ
飞荣达
300602.SZ
飞荣达
300602.SZ
光纤光缆
长飞光纤
601869.SH
信维通信
300136.SZ
亨通光电
600487.SH
芯片材料
晶瑞股份
300655.SZ
中天科技
600522.SH
江丰电子
300666.SZ
烽火通信
600498.SH
上海新阳
300236.SZ
永鼎股份
600105.SH
IC 制造设备
北方华创
002371.SZ
射频滤波器
通宇通讯
002792.SZ
长川科技
300604.SZ
武汉凡谷
002194.SZ
IC 封测
长电科技
600584.SH
东山精密
002384.SZ
半导体材料
三安光电
600703.SH
春兴精工
002547.SZ
PCB
生益科技
600183.SH
闻泰科技
600745.SH
沪电股份
002463.SZ
光模块/光器件
中际装备
300308.SZ
深南电路
002916.SZ
光迅科技
002281.SZ
东山精密
002384.SZ
中际旭创
300308.SZ
景旺电子
603228.SH
剑桥科技
603083.SH
鹏鼎控股
002938.SZ
小基站
中兴通讯
000063.SZ
兴森科技
002436.SZ
日海智能
002313.SZ
胜宏科技
300476.SZ
剑桥科技
603083.SH
依顿电子
603328.SH
三维通信
002115.SZ
博敏电子
603936.SH
超讯通信
603322.SH
天线：LCP
沃特股份
002886.SZ
瑞斯康达
603803.SH
金发科技
600143.SH
基站配套
三维通信
002115.SZ
普利特
002324.SZ
华体科技
603679.SH
立讯精密
002475.SZ
英维克
002837.SZ
信维通信
300136.SZ
中恒电气
002364.SZ
天线：MPI
时代新材
600458.SH
佳力图
603912.SH
丹邦科技
002618.SZ
动力源
600405.SH
国风塑业
000859.SZ
高新兴
300098.SH
新纶科技
002341.SZ
应用层
系统集成
中兴通讯
000063.SZ
立讯精密
002475.SZ
三维通信
002115.SZ
金属中框
长盈精密
300115.SZ
紫光股份
000938.SZ
劲胜智能
300083.SZ
星网锐捷
002392.SZ
微波介质陶瓷
武汉凡谷
002194.SZ
网络优化/维护
中兴通讯
000063.SZ
春兴精工
002547.SZ
日海智能
002313.SZ
高导热及 EMC 材料
碳元科技
603133.SH
三维通信
002115.SZ
安洁科技
002635.SZ
国脉科技
002093.SZ
智动力
300686.SZ
海格通信
002465.SZ
飞荣达
300602.SZ
运营商
中国联通
600050.SH
新纶科技
002341.SZ
场景层
车联网/自动驾驶
博通
600455.SH
终端壳体材料
比亚迪
002594.SZ
北汽
600733.SH
合力泰
002217.SZ
智能交通
千方科技
002373.SZ
蓝思科技
300433.SZ
凯盛科技
600552.SH
欧菲科技
002456.SZ
支撑层
网络规划/设计
国脉科技
002093.SZ
杰赛科技
002544.SZ
吉大通信
300597.SZ
富春股份
300299.SZ
网络工程/优化
杰赛科技
002544.SZ
华星创业
300025.SZ
国脉科技
002093.SZ
资料来源：赛瑞研究
，万得，中银国际证券
三维通信
002115.SZ
5G 投资
策略研究
18
2019 年 10 月
2019 年 10 月 21 日
运营商投资不力风险。在可以预见的未来一段时间内，通信运营商仍将是 5G 产业链里最主要的下游环节。随着通信资费的不断降低、运营商盈利能力下滑，可能会促使它持续缩减在通信设备与网络建设上的投入开支，从而影响到整个通信产业链的供需情况。
技术与竞争风险。通信行业内的许多技术属于高端领域，世界各主要强国、及其国内的企业在高科技方面的竞争不竭余力，因此通信技术更新频率较快，并且存在大量的标准与专利争夺，产业话语权的竞争格外激烈。在由市场决定出最终的技术胜利方前，参与标准话语权竞争的企业都将面临风险。
2019 年
2019 年 10 月 21 日
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。
评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：
买 入：预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；
增 持：预计该公司在未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来 6 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数
或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
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