投资前瞻：十四五规划政策红利剖析

　投资前瞻：十四五规划的政策红利剖析

　1.策略：把握“十四五”规划带来的政策红利 1.1.“十四五”规划是未来 30 年经济发展的新起点 “十四五”规划是迈进新时代的第一个五年规划，是未来 30 年中国经济发展的新起点。本次十九届五中全会上，不同于以往五年规划建议单独的提出与审议， “十四五”规划的建议与 2035 年远景目标的建议一并被提出，足见“十四五”规划不仅是过往五年规划的延续，还将进一步擘画未来 15 年乃至 30 年经济发展的新蓝图。未来 30 年的经济社会发展将历经两个阶段：第一个阶段，到 2035年基本实现社会主义现代化；第二个阶段，到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。作为迈进新时代的第一个五年规划，“十四五”规划将开启未来 30 年经济社会发展的新征程。

　回顾新中国成立以来的十三个五年规划，当国内外环境发生较大变化时，时处转型期的五年规划将引领新阶段规划理念的深刻变化。改革开放前，我国共编制实施了五个五年计划，可以看作一个大的阶段。“一五”计划作为新中国成立以来的第一个中长期规划，拉开了以“优先发展重工业、建立独立完整的工业体系”为中心理念的第一阶段的序幕。同时，1964 年“四个现代化”和“赶超世界”长远战略的提出，亦明确了从“三五”计划开始“建立一个独立的比较完整的工业体系和国民经济体系”的发展目标。

　改革开放以后，我国则连续编制并实施了八个五年计划，可划分为三个阶段。第二阶段以“六五”计划为起点，同时作为我国发展“三步走”战略的第一步，该阶段注重“搞好综合平衡，处理各方面关系”。到了二十世纪九十年代，国内外形势出现新变化，“八五”计划开启中国改革开放和现代化建设的新阶段，同时奠定了第三阶段“解决温饱问题的人民生活为主，强国和富民相统一”的总目标。进入二十一世纪，“十一五”改计划为规划，标志着我国进入“发展规划”

　时期，同时开启第四阶段以“科学发展观、新发展理念作为指导思想”的发展新阶段。

　“十四五”规划将围绕“双循环”新发展格局这一中长期发展的重大战略部署，引领国民经济与社会进入新发展阶段。十九大报告明确指出“当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。”这一阶段社会的主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。同时，国际格局剧烈动荡，新冠疫情使这个大变局加速变化。在这一背景下，今年 5 月 14 日中共中央政治局常委会会议提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

　“十四五”规划也将围绕这一战略部署，以畅通国民经济循环为主构建新发展格局，坚持供给侧结构性改革这个战略方向，抓住扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，提升供给体系对国内需求的适配性，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，在这一规划理念的指导下，引领国民经济与社会进入新发展阶段。

　1.2.未来两年内“十四五”规划将逐步释放更多政策红利（略）

　2.非银：资本市场深化改革，一级二级市场健康发展 2.1.“十二五”、“十三五”规划关于资本市场及证券机构内容复盘 “十二五”、“十三五”规划中关于资本市场及证券机构的内容主要有四点，一是“提高直接融资”，二是“发审制度改革及多层次资本市场”，三是综合经营，四是对外开放。

　2.1.1.“提高直接融资” “十二五”、“十三五”规划均提到“提高直接融资”，但“十二五”提法更积极，用语为“继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”，而经历 15 年股票市场大幅波动后的“十三五”规划提法则更稳健，用语为“提高直接融资比重，降低杠杆率”。

　2.1.2.“发审制度改革及多层次资本市场” “十二五”、“十三五”规划均提到发审制度改革相关内容，但“十二五”提法更笼统，用语为“深化股票发审制度市场化改革”“积极发展债券市场，完善发行管理体制”，而“十三五”规划提法更具体，用语为“创造条件实施股票发行注册制” “完善债券发行注册制和债券市场基础设施，加快债券市场互联互通”。

　市场板块方面，“十三五”规划中侧重提及创业板、新三板、区域股权市场，“十二五”规划中出现过的“主板和中小板市场”则未提及，侧重为创新创业企业服务的监管导向。

　在衍生品市场发展上，“十三五”用语为“积极稳妥推进期货等衍生品市场创新”，对比“十二五”规划中的“推进期货和金融衍生品市场发展”增加了“积极稳妥”用词，也体现出经历 15 年股票市场大幅波动后监管对于创新的态度更趋谨慎。

　2.1.3.综合经营 两个五年规划在综合经营上均有相关表述，“十二五”“十三五”规划的表述分别为“促进证券期货经营机构规范发展”“稳妥推进金融机构开展综合经营”，同样可见“十三五”规划的基调更为谨慎。

　2.1.4.资本市场及金融机构“对外开放” 资本市场及金融机构的“对外开放”是“十三五”规划新增着墨较多的内容。“十二五”规划仅简单提及“扩大金融、物流等服务业对外开放”，而“十三五”

　规则原文为“推进资本市场双向开放，提高股票、债券市场对外开放程度，放宽境内机构境外发行债券，以及境外机构境内发行、投资和交易人民币债券。提高金融机构国际化水平，加强海外网点布局，完善全球服务网络，提高国内金融市场对境外机构开放水平”。

　资本市场及金融机构的对外开放在“十三五”期间也获得超预期推进。合格境外机构投资者向中国投资的准入门槛大幅降低，投资范围大幅提升；金融机构方面，自 2020 年 4 月 1 日起，金融机构外资持股不受限制，中国金融业彻底对外开放。

　2.2.“十四五”规划提法预判 基于资本市场与行业发展现状，结合近期监管领导讲话，我们认为如下内容有可能在“十四五”规划中体现并在“十四五”期间落实。

　2.2.1.全面推进注册制改革，并继续完善“退市安排”等配套基础性制度供给 目前注册制已经在科创板与创业板获超预期推进，同时监管多次表示将分步全面推进注册制改革，例如 10 月 22 日在金融界论坛分论坛上，证监会副主席李超表示，“将广泛听取各方面意见，研究制定全市场推广注册制实施方案”。“全面推行注册制”可能在“十四五”规划中体现。

　继续加强证券市场基础性制度供给可能继续提及，包括完善退市安排、加强信息披露与投资者保护，以及加大违法成本的相关制度细则，以及试行“T+0”等交易制度。

　2.2.2.多层次资本市场建设会获得进一步推进 多层次资本市场建设将获重新梳理并推进，此前第一财经报道的“深交所主板与中小板合并”事项有较大概率得到落实，主板、创业板、科创板、新三板以及区域股权市场分工合作，相应转板机制将得以完善。

　2.2.3.吸引长期资金入市，加大衍生品等产品供给 目前证券发行端改革已获超预期推进，下一步投资端改革以及衍生品等产品供给方面也有望获得突破，例如 10 月 9 日国务院关于进一步提高上市公司质量的意见中提到，“大力发展权益类基金”，“丰富风险管理工具”。接下来引导中长期资金入市，以及期货和衍生品市场发展将会获得推进。

　2.2.4.以金融控股公司为主体的综合经营可能获得推进 监管强调，我们总体分业经营为主，金融控股公司是对分业经营的必要补充，在对外开放以及国外混业经营的背景下，以金融控股公司形式探索综合经营将获推进。

　2.2.5.进一步强调“对外开放” 近年来，监管积极推进资本市场及金融行业的对外开放。从近期 QFII 投资等相关政策，以及会议上监管表态来看，金融行业的“对外开放”可能会被进一步强调。例如 10 月 23-25 日的外滩金融峰会上，陈元强调“双循环”不是要关起门来搞经济，是为了使国际国内两个市场更好联通，是要以高水平开放助推国际经济大循环。而 10 月 27 日的第二届陆家嘴国际再保险会议上银保监会副主席梁涛致辞时表示，“保险也落实开放措施宜早不宜迟”。

　2.3.对于证券行业影响及投资建议 资本市场系列改革，有利于资本市场扩容、提高上市公司质量，从而利于证券行业发展。有争议的是外资金融机构进入国内市场将对国内券商经营构成较大的竞争与挑战，我们认为，外资进入带来的“鲶鱼效应”与“学习效应”将会大于竞争带来的负面效应，有利于券商提升经营效率，并在财富管理、衍生品交易与风险管理等业务中学习外资机构的先进经验提升服务客户能力，从而在金融子行业的竞争中处于更加有利地位。长期利好行业。

　7 月以来行业调整较为充分，三季报业绩靓丽，估值处于历史不高的位置，我们看好行业后续表现。

　3.电子：关注半导体产业链&新材料自主可控 根据中商产业研究院数据，国家研究拟把第三代半导体产业写进正在制定的“十四五”计划中，计划在 2021 年至 2025 年，在科研、教育、融资、应用等方面大力支持第三代半导体产业，为了维护产业链稳定，设备材料自主可控有望为重点发展方向。

　3.1.半导体景气度向好，技术升级驱动下个五年发展提速 全球晶圆代工市场规模未来五年的复合增速达 9%，5G/AI/IoT 等技术升级，驱动增量需求逐步扩大。根据 ICInsight 数据，2020 年全球晶圆代工市场规模为 677 亿美元，同比增长 17%。半导体是推动现代科技进步（5G/AI/IoT）的主

　流技术，其产品集成电路芯片（积体电路）成为驱动各类型电子产品的心脏；随着芯片技术升级、产品性能提升、应用领域扩张，集成电路在通讯、消费、工业等领域密不可分；随着新一代技术的上线，下个五年半导体景气度将加速。

　 3.2.中国半导体行业迈入正向循环，产业链自主可控势在必行 中国大陆企业在各个产业链环节上逐步显现出较强竞争力，国内芯片设计企业大幅增加，驱动产业链正向循环。根据 SEMI 数据，2020 年中国大陆半导体设备投资额达到 173 亿美元，随着半导体设备的搬入，将提升国内晶圆制造的产能；从国内半导体行业结构来看，产业链之中以芯片设计、芯片制造的市场空间最大，属于技术和资本密集行业，过去主要被海外龙头企业所掌握，国内企业主要以劳力密集的芯片封测为主；但是至 2017 年后，中国半导体产业环境向高技术环节转型，中国 IC 设计企业数量大幅增长，国内本地品牌华为、联想、小米等，和本地芯片设计商海思、紫光展讯、汇顶科技等发展为中国 IC 制造提供大量需求；国内半导体产业链开始加速向高技术、高价值环节发展的正向循环；同时，为了

　维持未来稳定发展，对于半导体设备、材料的自主可控将为重要趋势。

　 3.3.化合物半导体有望抢占先机，快速缩小技术差距 国内半导体企业积极投入化合物半导体材料，有望快速拉近和海外企业的技术差距，扭转技术落后的格局；近年来，第三代的化合物半导体材料市场需求持续扩大；随着 5G/AI/新能源等新一代技术导入，传统硅材料在高频、高功率的电子特性上出现瓶颈；第三代半导体具备高频、高效、高功率、耐高压、耐高温、抗辐射能力强等优越性能，契合节能减排、智能制造、信息安全等国家重大战略需求，是支撑新一代移动通信、新能源汽车、高速轨道列车、能源互联网等产业自主创新发展和转型升级的重点核心材料和电子元器件，已成为全球半导体技术和产业新的竞争焦点；目前国内企业正在积极投入，快速拉近和海外企业的技术差距。

　 4.计算机：“十四五规划”行业前瞻 4.1.中美博弈背景下，新一代信息技术依旧是“十四五”扶持重点，计算机多赛道受益 2020 年 10 月 26 日-29 日，党的十九届五中全会召开，审议《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。回顾“十二五”和“十三五”规划，我们认为新一代信息技术依旧是“十四五”重点扶持领域，对外强调安全可控、“卡脖子”技术攻坚，对内强调以数字化、智能化推动产业升级，形成新的增长引擎。

　回顾“十二五”：2010 年 10 月 15 日-18 日召开党的十七届五中全会，强调“转变经济发展方式”，提高战略性新兴产业地位，体现出高层推动经济结构调整的决心，其中信息技术作为战略新兴产业，被明确定位为国家重点扶持的对象。

　回顾“十三五”：“十三五”时期是冲刺全面建设小康社会目标的最后 5 年，我国经济发展进入新常态。而新一代信息技术获得进一步发展，高层一方面加快突破新一代信息通信等领域核心技术，另一方面开始构建产业新体系，例如：1）深入实施《中国制造 2025》培育一批战略性产业；2）实施“互联网+”行动计划，发展分享经济，实施国家大数据战略。展望“十四五”：2020 年 7 月政治局会议定调双循环，双循环格局将是未来 5-10 年发展的战略纲领。随着地缘政治日趋复杂化，判断“十四五”期间新一代信息技术将在双循环大战略中被赋予更

　重要的发展定位，计算机相关的数字经济、网络安全、5G 应用、云计算等将全面受益，赛道景气度有望全面上扬。

　4.2.结合产业基本面趋势，“十四五”期间看好四大计算机主线：数字经济、数字金融、网络安全、智能驾驶 4.2.1.数字经济：BATJ 等巨头全面铺开生态场景，助力数字经济[Table_AuthorInfo] 我国高度重视数字经济发展，“十四五”期间有望成为新的增长引擎。根据中国信息通信研究院测算，产业数字化在数字经济中继续占据主导位置，2019年产业数字化向更深层次、更广领域探索，产业数字化增加值规模达到 28.75万亿元，占数字经济比重由 2005 年的 49.1%提升至 2019 年的 80.2%，占中国 GDP比重也达到 29%，产业数字化深入推进，为数字经济发展注入源源不断的动力。“十四五”期间，考虑我国现有的数字化基础设施建设，数字经济的地位有望进一步提升，成为我国优化产业竞争力、提升优势产业地位的依托。

　当前来看，以蚂蚁为代表的 BATJ 科技巨头由于具备领先的数字化实力（大数据、云计算、区块链等）以及丰富的 2B、2C 场景，将成为推动我国数字化转型的先驱。10 月全球金融科技巨头蚂蚁集团通过了科创板 IPO 发行注册，预计于 11 月上旬登陆 A 股资本市场。作为国民级 APP“支付宝”的母公司，蚂蚁集团一直以来深耕数字支付和金融增值业务。但当前支付业务步入“瓶颈期”，而金融平台业务在监管“金融归金融、科技归科技”的主基调下也难有爆发式增长，未来集团战略重心将迁移至数字经济&生活，一方面在 C 端积极入局本地生活，另一方面在 B 端强调技术输出，以数字经济转型（至少十万亿元级）为主赛道，凭借分布式数据库 OceanBase、蚂蚁链、金融云等拳头产品，全面推动数字经济转型，其生态产业链中的众多公司也有望跟随成长。投资标的方面，推荐：蚂蚁集团本身，预计对应市值 2.0-2.5 万亿元，科技生态新战略下坚定看好集团前景；此外重点推进蚂蚁生态标的，看好 B 端布局下各细分领域桥头堡，推荐金融 IT 龙头：恒生电子和本地生活领军：朗新科技（通信组联合覆盖）。

　4.2.2.数字金融：数字货币为基石，B/C/G 三端打通，构建数字金融体系 2020 年是央行数字货币（DCEP）的奠基之年。10 月以来，数字货币红包试点落地深圳市罗湖区，面向在深个人发放 1000 万元“礼享罗湖数字人民币红包”，可用于罗湖区指定商户消费。本轮试点中，测试对象已经开始转向深圳市全体社会人员，接近“全公开”测试，同时包括 POS 机在内的商户基础设施也已经在3000 余家商户完成改造，进展超预期。

　不仅如此，值得重点关注的是，本次数字货币以消费补贴（红包）的形式向公众开放，是央行 DCEP 试点以来的一个新场景。上半年疫情过后各地政府陆续依托网络支付平台发放补贴、刺激零售消费，推动当地 GDP 回暖，并最终在驱动流转税回升。而现在高层已经在积极采用数字货币的方式实现疫情补贴。综合来看，用数字货币的方法重新组织补贴，不仅能够放大补贴的层级，而且能够扩大补贴的类别、种类，完善社会功能。本次红包试点正是 G 端场景应用的开始，未来数字货币将在 G 端广泛应用并与 C 端小额高频零售场景持续交互，未来 C/B/G三端联通，判断“十四五”期间数字货币全面落地，推动七大场景大生态铺开，构建我国真正意义上的数字金融与货币流通体系。投资标的方面，结合当前试点

　进程来看，我们坚定认为现阶段应关注头部银行 IT 厂商，兼具银行侧 IT 改造的确定性与数字货币钱包场景运行的想象空间，建议重点关注：宇信科技、长亮科技、神州信息、高伟达。

　4.2.3.网络安全：中美博弈大背景下，网安成为科技创新之盾 过去数年间，国内外网络安全事件频发，造成巨大损失。根据 CCID 发布《2019年网络安全发展白皮书》，以 2018 年为例，全球安全漏洞数量和严重性创下历史新高；国内重大网安事件也几乎每月必现。据 CybersecurityVentures 预测，到2021 年全球因网络安全事件导致的损失将高达 6 万亿美元/年。随着网安态势变得愈发复杂，网安行业的重要性愈发明显。

　不仅如此，考虑当前中美博弈、交锋加剧，世界地缘政治格局日趋复杂化，而针对关键性基础设施的网络攻击会导致重大安全事故，可能直接威胁国家安全，我们认为网络安全领域将在“十四五”期间进一步上升到国家战略高度。事实上，近年来高层已经出台了系列支持网络安全发展的政策，2020 年等保 2.0，关保、HW 等全面推进，为“十四五”期间的大安全战略全面铺开打下基石。投资标的方面，重点推荐全能型龙头：深信服，其他全能型龙头：奇安信、启明星辰、绿盟科技也均将受益，其他受益的细分赛道龙头包括：安恒信息、美亚柏科、中新赛克（通信组联合覆盖）等。

　4.2.4.智能驾驶：智能化大势所趋，智能驾驶引领全面爆发 目前智能驾驶产业受到多重利好因素驱动，5G、人工智能等新兴技术的迭代渗透进一步加速产业化进程。智能驾驶是智能化时代的典型新一代信息技术。

　智能驾驶产业蓝图已定，产业步入加速发展期。2020 年 2 月，国家发改委等 11 部委联合印发《智能汽车创新发展战略》，为我国智能汽车产业发展完善了顶层设计。文件提出，到 2025 年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。实现有条件自动驾驶

　的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。

　我国智能驾驶消费端驱动力强，2025 年智能驾驶渗透率有望达 57%。根据广汽研究院 2019 年披露数据，我国 75%的汽车消费者对于智能驾驶也抱有较高期待，在全球处于较高水平，仅次于印度。根据广汽研究院预测，2025 年我国 L1/2、L3、L4 等级智能驾驶渗透率分别为 45%、10%、2%，2030 年则有望进一步攀升至49%、18%、9%。即“十四五”期间是智能驾驶全面推广渗透、承前启后的黄金时期，判断成为政策扶持资源倾斜的重点。投资标的方面，重点推荐操作系统&技术提供商：中科创达、汽车电子制造商：德赛西威、高精度地图龙头四维图新。

　5.网络推动社会经济变革，关注两大基础设施、四大应用、两大保障 5.1.“十三五”回顾 “十三五”对于科技创新表述为，加快突破新一代信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、智能制造等领域核心技术。

　“十三五”规划中科技重大专项，涉及到通信相关主要包括量子通信与量子计算机、国家网络安全，重大工程包括天地一体化信息网络、大数据等。其中天地一体化网络包含卫星通信、4/5G、物联网等通信网络方案。

　“十三五”规划中第六篇专门提到拓展网络经济空间，凸显通信网络重要性：构建泛在高效的信息网络、发展现代互联网产业体系、实施国家大数据战略、强化信息安全保障； 关键词：光纤网络、4G、物联网\IPV6、云计算、提速降费、大数据、网络

　信息安全等 5.2.“十四五”预判断：5G、工业互联网、云计算&数据中心、卫星物联网、人工智能、大数据、区块链、网络信息安全等内容涵盖丰富的新基建，仍是政策关注重点 新基建并不是一个新概念，早在 2018 年年底召开的中央经济工作会议上就明确了 5G、人工智能、工业互联网等“新型基础设施建设”的定位。

　2019 年中央经济工作会议把 5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设列为 2019 年经济建设的重点任务之一。

　面对自身产业结构转型升级的巨大压力，以及以美国为代表的西方国家对我国持续进行高科技产品封锁与禁运，中国与美国科技逐渐脱钩，国家高层领导高度重视科技行业发展，“十四五”期间 5G、工业互联网、云计算&数据中心、卫星物联网、人工智能、大数据、区块链、网络信息安全等内容涵盖丰富的新基建，仍是重点。

　5.3.投资机会解读：关注两大基础设施、四大应用、两大保障 两大基础设施：5G、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，数据中心为代表的算力基础设施 四大应用：物联网、工业互联网、车联网、高清视频。

　两大保障：新基建保驾护航关键领域网络信息安全、军工信息化 5.3.1.5G、卫星互联网为代表的通信网络基础设施 a)5G 网络基础设施方面：5G 建设短期受到疫情影响，一季度通信设备及建设产业链条相关公司业绩影响较大。随着疫情得到控制，5G 建设速度回升，建议关注通信设备及建设相关公司。设备产业链条受益标的烽火通信、光迅科技、武汉凡谷、世嘉科技、通宇通讯、天孚通信等，通信建设方面受益公司包括润建股份、中贝通信等。

　b)卫星互联网网络基础设施方面：包括北斗及天通卫星组网基本完成，卫星通信终端渗透率有望大幅提升，产业受益标的：海格通信、华力创通。

　5.3.2.IDC 为代表的算力基础设施 目前算力基础设施相关公司估值合理甚至部分高估，但是受益于流量爆发值得长期关注，云计算基础设施产业链包括 IDC、数据中心光模块、服务器路由器

　交换机、电源电力设备等。

　5.3.3.四大应用：市场想象空间巨大，产业发展初期快速增长，估值提升 a)物联网：网络基础设施基本部署完成，模组及终端侧持续放量。

　b)工业互联网平台建设逐渐完善，底层终端及硬件设备产业链条值得长期关注。

　c)车联网：目前正是车联网行业进入规模化发展的爆发拐点阶段，推荐在车联网产业链上有所布局（路侧单元、车载单元）和卡位相关关键技术（激光雷达、毫米波雷达）的行业领先的标的。

　d)高清视频：超高清视频行业受国家政策推动影响，广播电视行业应用走在最前列。随着超高清视频行业发展，高流量业务对网络带宽需求，底层面板终端和云基础设施、CDN 等行业需求不断上升。

　5.3.4.两大保障：新基建保驾护航关键领域网络信息安全、军工信息化 1）关键基础设施网络信息安全领域，包括相关软硬件以及网络信息监测及监控领域。2）军工信息化，随着国防机械化完成，信息化会成为国防安全保障重点，行业景气度快速提升。

　6.国防军工：迎接军工新周期 6.1.本轮军工板块上涨因素为业绩驱动 2015 年军工股上涨的主要逻辑在于军工集团内部潜在资产注入来带的上市公司业绩增厚和备考 EPS 大幅提升。而随着市场转冷，军工股内生增长乏力，行业信息闭塞以及资产注入迟迟无法落地等弊病遭到了市场清算，同时叠加军改，使得军工板块业绩兑现度下降明显。

　经过 2016 年-2018 年估值下降与业绩下降的戴维斯双杀后，从 2019 年开始，军改落地企业订单恢复与部分军工股估值回归合理，军工板块一改连续三年排名靠后的局面，凭借行业高景气度和高确定性逐渐获得市场信任，机构投资者和主流资金开始挖掘军工板块的长期产业逻辑。

　本轮军工板块的上涨与以往主题驱动、事件驱动的上涨有所不同。通过观察此轮上涨中收益较高的军工股，可以发现相对收益较高的军工股大多都属于核心主战装备标的或在相关产业链中具有核心地位的标的，其中部分标的在半年报中都已有所体现。以航空板块为例，统计中航沈飞、中直股份、中航飞机和洪都航

　空四家核心主机厂上半年业绩情况，一季度受疫情影响收入增长约 1%，但利润增长 152%（剔除沈飞政府补助后依然高增长），二季度持续改善同比增长 22%，2020 年上半年利润同比增长 63%。

　其他核心板块也具有类似的特征。可以看到，军工板块本轮上涨的传导机制，在于外部环境的恶化（中国台湾、印度、美国等），从而引致武器装备的建设和备战需求激增，同时叠加部分武器装备处于更新换代区间（部分军机、导弹、信息化装备）、武器装备采购周期（“十三五”末期）等因素，落实到上市公司层面则是自身业绩的持续性改善。

　考虑到武器装备的建设周期一般会持续 5 年以上，同时国际局势在短期内也不会明显好转，我们认为军工板块在“十四五”期间会进入至少三年的强周期阶段，我们也强调应当抓住一个短期和两个长期看待国防工业的发展：短期是外部局势紧张倒逼“十四五”期间武器装备的快速上量，长期分别为对标美军在本世纪中叶建成世界一流军队，和国防科学技术的外溢民用化发展。

　6.2.确定性和科技属性是军工板块“十四五”期间的核心标签 6.2.1.确定性贯穿需求到供给 展望“十四五”，从订单和备货角度来看，“十四五”期间军工企业的业绩确定性将显著好于“十三五”期间。根据产业调研信息和企业财务报表，我们观察到产业链中大量的企业生产排产明显紧凑，许多企业也通过存货、订单、预付款等前瞻性指标的变动展现出行业景气度。

　2020 年新冠疫情对全球的经济造成了严重影响，得益于我国疫情控制得当，自二季度以来大部分企业的生产经营也逐步恢复正常，但海外疫情形势仍旧严峻，近期还有进一步恶化的趋势。军工板块是典型的内循环企业，从需求到供给基本不受海外疫情的影响，今年一季度以来，军工板块营业收入上半年同比增长6.36%，在申万 28 个行业中排名第 8；归母净利润同比增长 65.57%，排名第二，充分显示出军工板块的内循环特点。

　从需求角度看，因为外部环境的恶化导致我国必须在武器装备的建设发展上采取积极措施，“十四五”军工各领域订单十分饱满，部分型号较“十三五”可能有数倍增长；从行业总开支（军费）角度看，我们预计“十四五”期间我国军费开支增速将维持在 6%-9%，装备费的占比在 41%的基础上还将提高，军队现代化的实际执行速度有望超预期；从供给角度看，当前新冠疫情肆虐全球，军工板块的强自主可控属性和典型内循环产业属性使得军工板块的生产经营所受影响微乎其微，这些都显示出了军工行业的高确定性。

　6.2.2.科技属性带来估值提升和成长空间 军工股曾经很“科技”，但是缺成长。从产业发展角度，科技一直是国防军工的天然属性。同时，军事科技也是人类科技发展的最前沿，航空航天领域大量的先进技术转为民用，带动经济发展。而此前军用技术转民用的进程一直较为缓慢，一方面源于军用技术与民用技术确实存在一定差异，且军工单位将军用技术转民用的动力也不足，但随着美国贸易战打响，且近年来对我国科技领域的封锁不断升级，一方面使得军品的国产替代和自主可控要求更加迫切，同时也催生了一些军用技术向民用技术转化的契机。

　6.3.军工板块估值依旧处于历史区间中下部，安全边际无忧 从板块整体层面看，目前军工板块（中证国防指数）的估值约为 66 倍，历史最高时为 245 倍（2015 年 6 月），从绝对值来看目前仍为历史估值区间的中下部（34.47%分位点）。经历四年深度调整，军工板块的市值占比已萎缩至 2%左右，市场对军工行业预期也到了冰点。而过去四年，军工行业一直保持年均 15%左右的增长，2019-2020 年乃至“十四五”期间增速将更高。

　行业确定性和科技属性的双重加持下，市场对于军工板块的估值容忍度也会适当提升；同时随着 A 股市场政策红利不断释放，风险偏好和流动性的提升也将进一步打开军工板块的估值枷锁。对一个风险充分释放的行业，巨大的预期差意味着显著的机会。叠加未来低利率的宽松周期，我们战略看好军工板块。投资核心军工股是对冲风险、顺应趋势的较好选择。

　 6.4.细分板块梳理 6.4.1.导弹产业链 导弹已成为当今战场上绝对核心的武器装备，近年来我国不断加大实战演练，对导弹的需求量持续提升。而近期我国南海、东海地区军演频繁，导弹消耗量巨大，充分对老期型号进行去库存、抽检，对新型号进行实战演练等。导弹属于战争耗材，和平时期存在安全库存规模的要求，在周边局势紧张之时也存在相当规模的战备需求。

　从需求的角度看，当前我国还处于远洋海军的建设前期，空军也和美、俄存在较大差距，因此导弹成为了我国守卫南海、震慑中国台湾分裂势力的最佳选择。同时在 2019 年阅兵时也展现了部分新型号，从打击和威慑效果上看，我军对于部分新型号的需求量巨大。从供给的角度的看，导弹产业链相对飞机和舰船产业链更加简单，产业链条较短，扩产较为便利。因此我们认为导弹凭借其优异的战争和威慑效果，以及耗材属性，在“十四五”期间的规模将有数倍增长，是军工板块中确定性和景气度相对较高的细分产业。

　受益公司包括 A 股导弹产业链上游企业，如制导导引头零部件厂商大立科技、睿创微纳、红相股份等。

　6.4.2.航空发动机 航空发动机领域标的相对较少，核心企业为航发动力。航发动力集成了我国航空发动机整机的几乎全部型号，在产品的量价二维体系中最为稳定，将享受确定性溢价。公司主打的“太行”系列产品已在我国主战机型上大规模应用；涡轴、涡桨类产品亦全面列装我国军用直升机及中型运输机；涡喷类产品仍为我国早期型号军机提供稳定换发保障。未来随着几款重点型号发动机研制列装的加速，我国有望实现军机发动机全部国产化的愿景。此外在外贸方面，国产航发伴随国产战机走出去的可能性也在逐步增强。

　此外航空发动机新型号预计将有重大突破，产品创新周期或长达十年。在产业成熟期，国内军用航发的市场规模 800 亿元，民用航发规模 1000 亿元，燃汽轮机规模 700 亿元，合计市场规模 2500 亿元。国内军用航发当前整体处于产品迭代换代的大周期。公司三代发动机的可靠性和稳定性已基本成熟，实现进口替代的概率日益增大。预计在 3 年内，公司在研的最新歼击机发动机与运输发动机将有重大突破。5-10 年内，公司在研的用于 C919 的 CJ-1000A 涡扇发动机有望填补民用航空发动机空白。除此之外，公司以“太行”、“昆仑”发动机为基础，研制成功 QD128、QC185、QC70、R0110 四款燃气轮机也有望实现国产替代。目前公司产能供不应求，新型号短中长期均有布局，预计公司产品创新周期或长达10 年以上。公司有可能在五代发动机技术上与西方消除差距，在六代发动机上实现超越。

　新增市场方面，我们预测未来歼 16、歼 20、运 20、直 20、教 10 这几款重点型号新增发动机市场空间合计为 2000 亿元，假设 15 年内完成列装，则每年新增的航空发动机市场约为 133 亿元。维护和替代市场方面，我们假设目前我国军用航空发动机总台数为800台，使用寿命10年，每台发动机价值量为3000万元，则每年维护和替代市场空间约为 24 亿元。两者合计每年新增市场空间约为 160亿元，从“十四五”时期开始进入加速上升通道。

　6.4.3.军用电子器件 军工电子板块具有一定的独立性，景气度将长期保持，以紫光国微为例，紫光国微利润增长的逻辑在于军用半导体供不应求，量价齐升。同时公司依靠民用FPGA 与 5G 安全芯片快速发展打开了估值空间。在进口替代背景下，纯民用的半导体公司已被市场充分预期，但军用半导体公司转民用的预期尚未体现。经过多年研发，部分军工电子类公司已在技术上对标龙头，在成本上具备市场竞争力。我们看好拥有核心技术的军工电子公司迎来军品利润增长与民品估值提升的戴维斯双击。受益公司包括红外芯片领域的平台型公司大立科技，高端 MLCC 和射频 MLCC 领域的鸿远电子。

　6.4.4.空天信息产业 北斗后周期，空天信息板块将持续发力。今年 6 月 23 日，北斗三号最后一颗全球组网卫星发射成功，我国成为世界第二个拥有全球定位系统的国家。北斗

　行业目前发展处于小、散、乱的格局，中上游公司多数处在中低端装备领域竞争，竞争激烈利润增长乏力。我们认为短期内若无强力政策支持，北斗设备厂商难以进入民用高端领域，公司发展前景有限。北斗自主发展最大的空间在于下游应用端，如轨道、交通、建筑等。目前我们建议关注以军品订单为主的北斗设备厂商，受益公司包括北斗星通等。

　同时 7 月 7 日我国首家高速卫星互联网飞机已顺利完成飞行，乘客在飞机上享受百兆以上的高速率联网，初步展示了卫星网络带来的经济效益。我们认为随着低轨卫星通信网络的建设的推进，卫星产业链存在较好的机会。受益公司包括康拓红外、鸿远电子等。

　7.医药：“十四五”规划下的医药新五年，关注创新、公共卫生安全和消费升级下的医药机会 7.1.“十三五”医药行业成绩显著，开启医药全新五年 “十三五”以来，医药行业改革的步伐加速，产业运行质量有所提高。在集采降价、合理用药等新环境压力的推动下，创新化、高端化和国际化等新动力都推进医药工业快速转型升级。2016-2019 年间，规模以上医药工业增加值快速增长，高于全国规模以上工业增加值增速。

　尤其是在 2020 年新冠疫情影响下，医药行业显现出极强韧劲。虽然 2020年一季度末医药制造业利润总额累计同比下降 15.7%，不过随着国内疫情迅速得到控制，常规的医疗需求得到释放，以及相应的检测试剂、呼吸机、口罩等抗疫医药产品迅速生产销售，截至 2020 年 9 月，我国医药制造业利润总额累计同比为 8.2%，盈利基本恢复常态水平。

　“十四五”规划出台前夕，工信部更是点名生物医药，有望开启医药新时代。2020 年 10 月 26 日，工业和信息化部在关于政协十三届全国委员会第三次会议提案答复的函中表示，：下一步，工业和信息化部积极考虑将 5G、集成电路、生物医药等重点领域纳入“十四五”国家专项规划。

　 7.2.创新是医药不变的主题，关注创新药、CXO 板块及创新医疗器械 创新驱动下的创新药顶层设计形成。2015 年以来国内药品监管政策发生重大变化，药审改革、MAH、优先审评等政策为创新药行业创造了空前的发展机遇。NMPA、卫计委、人社部等有关部门针对过去制约行业发展的系列政策瓶颈进行了系列大刀阔斧地改革，涉及创新药研发、审评、生产及上市后的支付等整个产业链全部环节。港交所、科创板对于未盈利生物技术企业的上市规则也极大的鼓励了创新 biotech 的发展。2020 年 10 月专利法在药品专利补偿制度方面与国际法规接轨，鼓励中国 First-inClass 原创新药发展，促进中国原创新药走向全球。

　全球 CXO 产能向中国加速转移，中国正成长为国际医药创新中心。跨国药企研发活动继续呈现高景气度，Top15 跨国药企发布 2020 年中报，其合计研发投入为 516 亿美元，同比增长 8.11%，其 Q2 单季度同比增长 11.30%，继续保持高

　强度增长。商务部数据验证全球疫情下全球产能转移趋势加快：近期商务部新闻发布会公布 2020 年 1-6 月我国服务外包发展情况，重点提到 KPO 中的医药和生物技术研发外包（主要为 CRO 和 CMO 业务）离岸执行额 211.4 亿元，同比增长38.1%，整体继续呈现高速增长，同时 Q2 外包服务订单执行额同比增长 46.5%，验证下全球疫情下对国内创新药产业链依赖度提升。

　国内器械公司研发实力逐步彰显，创新器械迎来发展新机遇。一直以来，我国高端医疗器械领域由外资厂商占据，随着未来国产厂商逐步实现技术突破，有望一步步完成进口替代。以高端的心脏瓣膜为例，启明医疗的国产 TAVR 已经市场份额领先，并且拥有丰富的研发管线。再以本次新冠诊断为例，虽说疫情爆发突然，但我国在检验领域却能快速响应，在第一时间研发出新冠病毒检验试剂和仪器并获批，截止 2020 年 9 月已有 48 项获批，足见我国医疗器械研发水平不输于国外，部分项目更是处于领先地位。

　 受益的细分领域及标的如下：

　创新药及生物药领域：恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、石药集团、贝达药业、海思科、科伦药业、复星医药； CXO 领域：药明康德、博腾股份、泰格医药、昭衍新药、凯莱英、美迪西、睿智医药； 创新医疗器械：迈瑞医疗、乐普医疗、健帆生物、南微医学、爱博医疗、佰仁医疗、启明医疗。

　7.3.疫情防控常态化下的公共卫生安全，关注疫苗和医疗设备与 IVD 新冠病毒已传播至全球 100 多个国家和地区，全球累计确诊人数超过 4200万人。疫苗作为最直接有效的防疫手段，各大企业纷纷参与新冠疫苗研发，全球已有上百个新冠疫苗处于研发阶段。其中中国企业多条路径的新冠疫苗进入II/III 期临床试验阶段，展现中国速度。预计最快 10 月底 11 月初将有部分 III期临床数据披露，新冠疫苗年底上市在即。

　另一方面，后新冠疫情时代，公共卫生安全短板亟需补齐。5 月 20 日的《公共卫生防控救治能力建设方案》明确指出的三大公共卫生建设方向：检验实验室建设、医院的扩建、医院科室建设。疫情提高了国内检验意识，也提升医院的检验要求。多地提出医院建设规划，以提升医疗水平。其中检验能力上，全球人均IVD 支出中国仅有 4.6 美元而全球平均为 8.5 美元，日本为 38.3 美元，国内提升空间大。

　受益的细分领域及标的如下：

　疫苗：智飞生物、康泰生物、康希诺、沃森生物 医疗设备与 IVD：迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器、安图生物、新产业、迈克生物、万孚生物、鱼跃医疗。

　7.4.消费升级+健康意识加强，内循环下的医药消费，关注可选消费和医疗服务 “十三五”以来，中国卫生健康事业获得了长足发展，居民主要健康指标总体优于中高收入国家平均水平。随着工业化、城镇化、人口老龄化进程加快，中国居民生产生活方式不断发生变化，健康意识逐步加强。2019 年中国城镇居民家庭人均年医疗保健支出达到 2,283 元，是 2010 年的 3 余倍。

　并且随着医疗水平的提高以及人们对健康状况的重视，我国每年诊疗人次与人均诊疗次数均在稳步提升，2019 年诊疗人次达到 87 亿人次，人均诊疗次数为6.4 次，可见人们对健康医疗诉求也在持续提高。

　 健康意识提高带来的医疗需求分为几个方面：

　1.疫苗：新冠疫情提升了居民健康意识，疫苗接种率显著提升。

　2.医疗服务：虽然自新冠疫情爆发以来，国内专科医疗机构（眼科、口腔科、体检、综合等）均受到一定程度的影响；但随着疫情的逐渐控制，医疗机构均在二季度末恢复到往年水平，足见其需求动能。

　3.医美：“颜值经济”下医美终端需求旺盛，并且随着国内接受程度逐步提高，医美渗透率有望持续提升，前景可期。

　相关受益的细分领域及标的如下：

　疫苗与可选消费：长春高新、安科生物、万泰生物、欧普康视、正海生物、昊海生科、爱美客、华熙生物； 医疗服务领域：爱尔眼科、美年健康、通策医疗、金域医学。

　8.食品饮料：消费升级持续驱动，各板块发展潜力巨大 “十四五”规划是国家规划，也是各大企业未来发展之规划。企业的增长与国家经济息息相关。食品行业是涉及国家安全和人民幸福生活的重要行业。这个行业更要讲求发展的质量。对食品行业国企来讲虽然规划是由国家要求制定的，但更重要这也是企业发展之经营规划。食品行业中也不乏外资和民企企业，“十四五”规划形式上尽管是国营企业制定，但其他企业发展规划也与之息息相关。国强则企业强，企业强则国强，每一个份子都身在其中。

　食品行业发展至今，较多行业依然处于发展初期或中期，未来还有很大的消费升级和量价升级的空间。站在现在这个时间点，我们持续看好食品各个主力赛

　道未来五年的发展之路，包括了白酒、乳制品、调味品、饮料等各种子行业。我们对各细分板块的观点是：

　9.汽车：周期向上，关注电动智能变革（略）

　10.电新：内外条件共振，预计“十四五”期间新能源行业实现可观增长（略）

　11.机械：高端制造掘金能源装备、自主可控（略）

　12.环保公用：“十四五”规划展望，政策利好催化行业成长（略）

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