年报问询函监管对债务融资规模的影响研究

李春玲，魏晓璠，李思奇

(1.燕山大学 经济管理学院，河北 秦皇岛 066004；
2.国网辽宁省电力有限公司盘锦供电公司，辽宁 盘锦 124000；
3.国网冀北电力有限公司迁西县供电分公司，河北 迁西 064300)

金融资本是企业发展的关键要素，当企业的内部资金不能满足日常经营、投资需求时，企业往往会进行外部融资,债务融资是企业外部融资的主要途径。企业披露的财务状况及相关风险信息会严重影响债权人的信贷决策。近年来，为了规范上市公司信息披露行为，证券交易所频繁发放问询函，监管问询力度逐年加大。证券交易所对上市公司公开披露的信息进行审查，一旦发现上市公司存在错误、遗漏信息，证券交易所通常会发放问询函，并要求上市公司及时回函解释[1-2]。此外，证券交易所会重点关注财务数据的真实性以及公司治理中存在的潜在风险。如果会计处理不恰当、信息披露不规范，交易所就会向企业发放年报问询函。证券交易所问询函监管不仅规范了上市公司的信息披露行为，也向外界传递了风险信号，对外部投资者起到了提示作用[1, 3 -5]。目前国内外学者主要研究了问询函监管对股票市场反应、股价崩盘风险、大股东掏空、盈余管理、管理层业绩预告以及审计定价与审计质量等方面的影响[6-10]。有学者基于问询函监管与债权人定价进行研究，研究结果表明上市公司收到交易所问询函后，其债务融资成本会上升[11-13]。可见，证券交易所问询函监管会对企业债务融资产生显著影响。那么交易所年报问询函监管会对债务融资规模产生怎样的影响呢？基于此，本文探究年报问询函监管对上市公司债务融资规模的影响。

分析师关注作为上市公司外部监督机制之一，能够有助于提高企业信息透明度；
企业社会责任是影响上市公司声誉的重要因素，也是提高债权人对企业信任程度的关键要素。在年报问询函监管与企业债务融资规模关系的研究中，少有学者探究分析师关注和企业社会责任的作用。因此，本文将考察这两者在年报问询函监管对上市公司债务融资规模的影响中是否存在显著的调节作用。

(一)年报问询函监管与债务融资规模

借款人和贷款人之间的信息不对称严重影响贷款市场的配给以及贷款合同的签订[14-15]，上市公司的财务报告和披露的其他信息能够影响银行的信贷决策。较高的信息披露质量能够缓解债权人与企业之间的信息不对称[15]。贷款机构在信贷筛选过程中获取的信息对债务融资结果起着关键作用[3]。Minnis等研究表明银行拥有卓越的能力收集借款人的信息，在借款合同签订前，银行不仅检查上市公司财务报告及披露的其他信息，并且还会从私人渠道获取大量信息来评估借款人信誉[16-17]。即使银行可以使用私人渠道获取的信息对借款人进行额外的检查，但仍存在信息不对称问题，因此公开的监管信息对银行的信贷决策至关重要[16-17]。Cunningham等研究发现美国证券交易委员会(SEC)发出的问询函是一种独立、及时的信息来源，就借款人在财务报告和信息披露方面存在的缺陷向银行发出警报。当借款人收到SEC的问询函时，银行会收取更高的利率[11]。

近年来，我国对上市公司信息披露方面的监管力度逐渐加大，沪深交易所发放问询函的数量逐年增加。已有大量学者针对问询函监管的效果开展研究，研究表明问询函监管具有一定的公司治理效应，年报问询函监管可以抑制盈余管理行为，降低上市公司股价崩盘风险[5-6]。问询函监管在发挥公司治理效应的同时，也向外界传递了一些负面信息。陈运森等研究表明交易所问询函监管会引起负向市场反应[1]。郭飞和周泳彤研究表明年报问询函监管可以向外界补充传递一些增量信息，揭露上市公司可能隐藏的风险信息，使投资者的价值预期发生变化，进而影响投资者的投资行为[8]。查苏娜，胡宁等基于问询函监管与债权人定价进行研究，研究结果表明债权人会提高被交易所问询公司的债务融资成本，来弥补公司违约风险增加带来的损失[12-13]。可见，年报问询函监管能够向投资者传递一些“坏消息”，这些“坏消息”将影响公司的声誉，对公司的债务融资行为产生负面影响。债权人可能会因为突然增加的潜在违约风险，提高债务人的融资成本或减少债务人的融资规模。并且当债权人定价远高于债务人可以承受的范围时，债务人也会减少融资规模。

基于以上分析，证券交易所年报问询函监管会向投资者传递一些负面信息，影响公司的声誉，对其债务融资规模产生负向影响。因此，本文提出：

H1：年报问询函监管对债务融资规模具有抑制作用。

(二)分析师关注的调节作用

在信贷决策过程中，债权人十分关注企业的信息披露质量，高质量的信息披露可以提高企业信息透明度，降低借贷双方的信息不对称程度，使企业获得更高的资信度[18]。证券分析师具备丰富的专业知识，他们会定期跟踪上市公司的财务报表，分析师的存在为上市公司的财务报告增加了一个外部审查的过程。证券分析师积极地参与信息的生产、解读以及传递的过程，有助于提高企业信息透明度，发现管理者的不当行为[19]。有研究表明，分析师关注可以降低企业的盈余管理程度，提高信息透明度[20]。潘越等研究表明分析师可以揭示管理层隐藏的负面信息，缓解信息不透明对股价暴跌的影响[21]。作为市场信息中介，分析师在信息传递过程中具有重要作用，可以识别会计操纵行为和企业风险，监督上市公司的信息披露行为。分析师向外界发布投资评级和盈余预测等研究报告，对企业的财务状况进行分析，监督企业股东和管理层的行为，帮助债权人及时发现企业的不当行为，以及企业是否存在违反债务契约情形，从而降低债权人的损失风险。分析师关注能够提高企业信息披露的合规性，提高债权人对企业的信任程度，有利于债权人对信贷资金的安全性进行评价，做出正确的信贷决策。

基于以上分析，分析师关注度高的上市公司，信息的披露质量更高，信息更加透明，企业与投资人之间的信息不对称程度低，公司的声誉更好，投资人会认为公司的债务违约风险相对较低。因此，本文提出：

H2：分析师关注可以降低年报问询函与债务融资规模的负相关关系。

(三)企业社会责任的调节作用

企业积极地履行社会责任，有利于形成良好的声誉[22]。Carroll等研究认为企业积极履行社会责任的商业理由包括：(1)降低成本和风险；
(2)增强合法性和提高企业声誉；
(3)建立竞争优势；
(4)通过创造协同价值，获得双赢局面[23]。具体而言，履行企业社会责任可以让企业实现税收优惠或者避免严格的监管，降低了企业风险与融资成本；
有助于企业形成良好的声誉，增强企业的合法性；
能够满足利益相关者的需求，提高客户忠诚度；
能够满足利益相关者的需求，同时为企业提供了机会，创造了价值。Dhaliwal等研究表明企业社会责任信息披露可以改善企业信息披露环境，降低企业信息不对称程度。积极地履行社会责任的初创企业更容易吸引机构投资者的关注，降低其资本成本[24]。王建玲研究表明认真履行企业社会责任的公司可以获得更多的资源，提高其风险承担能力[25]。顾雷雷研究表明积极履行企业社会责任可以缓解企业的融资约束问题，获得更多的资金进行金融投资，加深企业金融化程度[26]。

基于以上分析，认真履行企业社会责任可以提高企业声誉与风险承担能力，有利于企业进行融资。积极履行企业社会责任的上市公司声誉更高，投资人会认为其债务违约风险相对较低，年报问询函传递的负面信息不容易反应到该公司当年的债务融资规模上。因此，本文提出：

H3：企业履行社会责任可以削弱年报问询函监管对债务融资规模的负向影响。

(一)样本选择及数据来源

上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2013年、2014年开通上市公司信息披露直通车，从2014年12月开始，深交所和上交所在其网站上公开披露监管问询函件。由于2014年问询函发放数量较少，所以本文以2015—2019年沪深A股上市公司为研究样本，年报问询函数据来自上海证券交易所和深圳证券交易所官方网站，公司财务数据全部来自于国泰安数据库。为确保本文研究的有效性，对样本数据进行如下处理：(1)剔除金融保险业公司样本；
(2)剔除数据严重缺失的公司样本；
(3)剔除资产负债率大于1及总负债增加值大于滞后一期总资产的公司样本。最终获得了14 957个公司—年度样本。为消除极端值对检验结果的影响，对连续变量进行上下1%分位的winsorize缩尾处理，运用Stata15.1进行统计分析。

(二)变量定义

(1)被解释变量：债务融资规模(Debt)。参考邵志浩和才国伟的做法，本文构建债务融资规模指标为：Debt=总负债的增加额/滞后一期总资产。

(2)解释变量：年报问询函监管(CL)，其中收到年报问询函为1，否则为0。

(3)调节变量：分析师关注(AnA)和企业社会责任(CSR)。

(4)控制变量：参考刘星与陈西婵、胡宁与曹雅楠等[13]，本文设置了对企业债务融资规模具有重要影响的因素作为控制变量，分别为产权性质(SOE)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产净利率(ROA)、公司成长性(Growth)、有形资产比率(Tangible)、筹资需求(Fcfi)、上市年龄(Listage)、审计师是否来自四大(Big4)，另外还控制了年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)。变量的选取及具体定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

为检验年报问询函监管对公司债务融资规模的影响，构建基础模型(1)：

Debt=β0+β1CL+β2Controls+ΣYear+ΣIndustry+ε

(1)

为检验分析师关注对二者关系的调节作用，在模型(1)的基础上引入分析关注度、年报问询函监管与分析师关注的交互项CL*AnA。为了方便数据的解释，本文将年报问询函监管与分析师关注变量进行去中心化处理后再进行相乘。如模型(2)所示：

Debt=β0+β1CL+β2AnA+β3CL*AnA+β4Controls+ΣYear+ΣIndustry+ε

(2)

为检验企业社会责任对二者关系的调节作用，在模型(1)的基础上引入企业社会责任、年报问询函监管与企业社会责任的交互项CL*CSR，为了方便数据的解释，本文将年报问询函监管与企业社会责任变量进行去中心化处理后再进行相乘。如模型(3)所示：

Debt=β0+β1CL+β2CSR+β3CL*CSR+β4Controls+ΣYear+ΣIndustry+ε

(3)

其中β0为常数项，βi(i=1,2,3,4)为系数，ε为随机误差项。

(一)描述性统计

表2中Panel A汇报了变量描述性统计的结果，主要列示了样本量、平均数、中位数、标准差、最小值以及最大值。其中，债务融资规模(Debt)的最小值为-0.329、最大值为0.687，说明不同公司之间的债务融资规模差异较大；
上四分位数为-0.017、下四分位数为0.121，说明超过四分之一的公司当年债务融资规模小于上一年的债务融资，也有超过四分之一的公司新增债务大于期初总资产的10%。年报问询函(CL)的平均值为0.107，说明收到年报问询函的上市公司约占上市公司总数的10%。分析师关注(AnA)的最大值为4.331、最小值为0，说明不同公司之间被分析师关注差异很大，一年内最多有43个分析师(团队)对上市公司进行过跟踪分析；
平均值为1.374，中位数是1.386，说明大约50%的公司一年内被少于3个分析师(团队)跟踪分析。企业社会责任(CSR)的最小值为-0.043、最大值为0.696，说明不同公司企业社会责任表现差异较大；
平均值为0.212、中位数为0.211，说明大多数企业的企业社会责任评分都在20分。

表2 变量描述性统计和单变量检验

Panel B:单变量检验变量名未收函(N= 13372)收函(N= 1602)T值Z值均值中位数均值中位数(1)-(2)(1)-(2)Debt0.0710.0380.014-0.00213.936***16.522***

表2中Panel B为单变量检验结果，按照是否收到年报问询函分组，将样本分为未收函组和收函组，进行均值检验和中位数检验，结果都在1%水平上显著。从检验结果可以看出，无论是均值还是中位数，收到年报问询函的公司的债务融资规模都显著小于未收函公司。其中，收函组的中位数为-0.002，说明在收到年报问询函的公司中，半数以上的上市公司债务水平低于上一年度，即新增债务为负。初步验证了假设H1成立。

(二)回归分析

1.年报问询函监管对企业债务融资规模的影响

本文采用混合OLS模型进行多元回归，检验年报问询函监管对债务融资规模影响。回归结果如表3所示，第(1)列汇报了单变量检验的回归结果，CL的回归系数为-0.055，在1%水平上显著为负。第(2)列为增加控制变量后的回归结果。CL的回归系数为-0.043，仍在1%水平上显著，说明上市公司收到年报问询函后会降低企业债务融资规模，初步支持了假设H1成立，即年报问询函向外界传递了上市公司在信息披露方面存在缺陷，预示该上市公司可能会隐藏一些“坏消息”。债权人收到年报问询函传递的风险信号之后，将减少投资规模甚至不再将资金贷给该公司。基于胡宁与曹雅楠等的研究，本结论也可解释为当上市公司收到年报问询函时，债权人修正了债务契约，提高其债务融资成本[13]，过高的债务融资成本超过了上市公司可以承受的上限，进而减少融资规模。

表3 年报问询函监管与债务融资规模回归结果

2. 分析师关注的调节作用

模型2在模型1的基础上引入分析师关注度、年报问询函监管与分析师关注的交互项，检验分析师关注对年报问询函监管与债务融资规模关系的调节作用。回归结果如表4第(1)列所示，CL的回归系数为-0.054，且在1%水平上显著为负，CL*AnA的回归系数为0.017，在1%水平上显著为正。这表明，分析师关注对年报问询函监管与债务融资规模关系存在负向调节作用。上市公司的分析师关注度越高，年报问询函监管传递的负面信息越不容易反应到该公司当年的债务融资规模上，即分析师关注可以削弱年报问询函监管对其债务融资规模的负面影响，假设H2得到验证。

表4 分析师关注、企业社会责任的调节作用回归结果

3. 企业社会责任的调节作用

模型3在模型1的基础上引入企业社会责任、年报问询函监管与企业社会责任的交互项，检验企业社会责任对年报问询函监管与债务融资规模关系的调节作用。回归结果如表4第(2)列所示，CL的回归系数为-0.054，且在1%水平上显著为负，CL*CSR的回归系数为0.077，在1%水平上显著为正。这表明，企业社会责任对年报问询函监管与债务融资规模的关系存在负向调节作用。上市公司的企业社会责任表现越好，年报问询函监管传递的负面信息越不容易反应到该公司当年的债务融资规模上，即企业履行社会责任可以削弱年报问询函监管对其债务融资规模的负面影响，假设H3得到验证。

(三)内生性检验

上市公司是否被交易所出具年报问询函并不是随机的，而是具有选择性的，本文很可能得到的是内生的结果。为了使研究结果更具可靠性，本文将通过倾向得分匹配(PSM)、Heckman两阶段回归对上述结论进行内生性检验。采用倾向得分匹配(PSM)方法检验，本文将收到年报问询函的上市公司作为实验组，未收到年报问询函的上市公司作为对照组进行了倾向得分匹配。参考刘柏与卢家锐的研究[2]，选取产权性质(SOE)、公司规模(Size)、资产负债率(Lev)、总资产净利率(ROA)、公司成长性(Growth)、第一大股东持股比例(Top1)等影响公司被问询的变量进行最近邻1∶1无放回倾向得分匹配，用PSM配比过后的样本数据进行回归检验。控制除收到年报问询函以外的公司特征后，年报问询函监管(CL)与债务融资规模(Debt)仍在1%水平上显著负相关，结果具体见表5，本文结论保持稳健。

表5 内生性检验与稳健性检验的结果

本文采用Heckman 两阶段回归解决样本自选择带来的内生性问题，参考陈运森等的研究[5]，我们在原有控制变量的基础上，加入内部控制质量(ICQ)对年报问询函监管进行第一阶段回归，并得到逆米尔斯比率(IMR)，将IMR加入模型1进行第二阶段回归。年报问询函监管(CL)与债务融资规模(Debt)仍在1%水平上显著负相关，本文结论保持稳健。

(四)稳健性检验

本文采用剔除ST样本和替换主要变量的方法进行稳健性检验。由于被问询的ST样本的上市公司信息披露质量可能更差，其债务违约风险更高。年报问询函监管与债务融资规模的负相关关系很可能由此类公司引起，所以本文剔除ST样本后重新回归，其他变量保持不变，再次回归得到一致的检验结果。参考邵志浩与才国伟的做法，将债务融资规模的衡量指标替换为(短期借款的增加额+长期借款的增加额+应付债券的增加额)/滞后一期总资产，将其重新代入模型(1)，得到一致的回归结果，说明本文结论具有良好的稳健性。

(一)年报问询函中的问题数量与债务融资规模

年报问询函中涉及的问题数量越多，表明交易所问询的内容越复杂，上市公司信息披露方面存在的问题也可能会越多。为进一步验证该结论的可靠性，对收到年报问询函的子样本进行回归，检验年报问询函中涉及问题数量(CL_Ques)对债务融资规模的影响。回归结果如表6第(1)列所示，CL_Ques的回归系数为-0.003，在1%水平上显著为负，这表明年报问询函中问询的问题数量越多，上市公司收函当年的债务融资规模越小。年报问询函数量越多表明该公司在信息披露方面存在的问题越多，隐藏的信息也越多，公司存在的风险越大，导致其债务融资规模越小。

表6 年报问询函的细分特征与债务融资规模回归结果

(二)年报问询函的字数与债务融资规模

年报问询函包含的字数越多，表明交易所问询的内容越详细，上市公司信息披露方面存在的问题可能会越严重。为进一步验证该结论的可靠性，对收到年报问询函的子样本进行回归，检验年报问询函的字数(CL_Words)对债务融资规模的影响。回归结果如表6第(2)列所示，CL_Words的回归系数为-0.023，且在1%水平上存在显著的负相关关系，这表明年报问询函的字数越多，上市公司收函当年的债务融资规模越小。年报问询函的字数越多表明该公司在信息披露方面存在的问题越严重，公司存在的风险越大，导致其债务融资规模越小。

(三)涉及“内部控制”问询内容与债务融资规模

当年报问询函涉及“内部控制”内容时，表明交易所可能注意到上市公司的内部控制或内部控制披露方面可能存在不足，暗示公司内部治理情况较差。为进一步验证该结论，对收到年报问询函的子样本进行回归，检验年报问询函中涉及“内部控制”内容(CL_IC)对债务融资规模的影响。回归结果如表6第(3)列所示，CL_IC的回归系数为-0.019，在1%水平上存在显著的负相关关系，这表明年报问询函包含“内部控制”内容时，上市公司收函当年的债务融资规模越小。年报问询函包含“内部控制”内容时，暗示公司的内部控制或内部控制披露方面可能存在问题，向债权人传递了负面信号，导致债务融资规模降低。

基于信号传递理论，本文以2015—2019沪深A股上市公司作为研究样本，进行了多元回归分析。实证检验了年报问询函监管对债务融资规模的影响，以及分析师关注、企业社会责任对二者关系的调节作用。结果表明：(1)年报问询函监管与公司债务融资规模之间存在显著负相关的关系，说明收到年报问询函的上市公司在信息披露方面存在缺陷，可能隐藏某些“坏消息”。债权人收到年报问询函传递的风险信号之后，将减少投资规模甚至不再将资金贷给该公司。(2)在其他条件相同时，分析师关注对年报问询函监管与债务融资规模的关系具有负向调节作用。分析师关注可以增强上市公司信息的全面性、可理解性以及传递的及时性。所以，在分析师关注度高的公司，年报问询函监管传递的负面信息不容易反应到该公司当年的债务融资规模上。(3)在其他条件相同时，企业社会责任可以降低年报问询函监管对债务融资规模的负面影响。认真履行企业社会责任的上市公司拥有更高的企业声誉，投资人会认为其债务违约风险相对较低，年报问询函传递的负面信息不容易反应到该公司当年的债务融资规模上。(4)进一步研究表明，年报问询函的问题数量、字数、涉及“内部控制”相关内容皆与企业债务融资规模之间存在显著负相关的关系。

本文的研究结论丰富了企业债务融资的影响因素相关研究，同时也为证券交易所的一线监管提供了经验证据。通过本文的研究，提出以下建议：(1)从上市公司层面看，公司应该提高信息披露质量，及时、准确、全面地披露公司的财务报告、重大事项及决策，避免披露有瑕疵、有质疑的信息，这有利于公司及时、低成本地获得足够的债务融资资金，有助于公司的成长和发展。(2)从外部监管层面看，交易所柔性监管可以弥补证监会处罚性监管的不足。充分发挥交易所一线监管的作用，完善问询函监管制度，促进监管方式的创新，推动资本市场发展。