五粮液案例分析报告

　2015 年

　秋

　季学期研究生课程考核

　五粮液股份有限公司案例分析报告

　考 核 科 目 高 级 财 务 管 理 理 论 与 实 务 学生所在院（系）

　经 济 与 管 理 学 院 学 生 所 在 学 科 会 与 计 学 生 姓 名 牛 箫 童 乔 柏 华 庞 佳 炫 1 5 S 1 1 0 1 9 9 1 5 S 1 1 0 2 0 1 1 5 S 1 1 0 2 0 0 学 生 类 别

　 专 业 硕 士 考 核 结果

　阅 卷人

　目

　录 1 五粮液公司简介 ............................................... 0

　2 公司治理结构的现状 ........................................... 0

　2.1 股东及控制人 ............................................ 0

　2.1.1 实际控股人 ......................................... 0

　2.1.2 股东新局面——两大股东控股 ......................... 0

　2.1.3 任职重合的横纵向分析 ............................... 2

　2.2 独立董事及行业对比 ................................... 4

　2.3 薪酬由统一考核变单一考核 ................................ 4

　2.4 关联交易的改善 .......................................... 4

　2.5 其他结构变动 ............................................ 5

　3 五粮液股份有限公司股利分配 ................................... 5

　3.1 近五年利润分配政策的制定、执行或调整情况 ................ 5

　3.2 近年五粮液股利分配具体情况 .............................. 5

　3.3 与贵州茅台的对比分析 .................................... 7

　4 五粮液公司与五粮液集团关联交易现状分析 ....................... 9

　4.1 五粮液公司主要关联方及其下属子公司情况简介 .............. 9

　4.2 2009-2014 年关联交易实施情况 ............................ 9

　4.2.1 相对量分析 ........................................ 9

　4.2.2 绝对量分析 ....................................... 11

　5 股票市场分析 ................................................ 12

　5.1 白酒行业分析 ........................................... 12

　5.2 五粮液公司财务状况分析 ................................. 13

　6. 五粮液的理财目标分析 ...................................... 15

　6.1 五粮液公司实际理财目标与其应追求的理财目标 ............. 15

　6.2 五粮液理财目标发生异化的原因 ........................... 15

　7 对策建议 ................................................... 16

　7.1 证监会监督企业依据自身发展阶段确定股利分配政策 ......... 16

　7.2 关联交易中交叉任职人员回避政策 ......................... 16

　7.3 避免交叉任职 .......................................... 16

　五粮液股份有限公司案例分析报告 1 五粮液公司简介

　五粮液（股票代码：000858）数年来“五粮液“品牌连续在中国白酒制造业和食品行业最有价值品牌”中排位居前。公司获得“全国质量奖开展十周年(2001-2010 年)卓越组织奖”、“中国食品安全最具社会责任感企业”、等多项大奖,其中国家级 5 项、省级 6 项、市级 3 项.公司热心参与公益事业，获得“2010 年度第八届中国财经风云榜十大公益企业”奖。2010年，五粮液品牌价值蝉联食品行业榜首，居中国最有价值品牌第 4 位。公司运作进一步规范，赢得资本市场认同,获得“中国证券 20 年-20 家最具持续成长能力上市公司”、“上市公司金牛百强”等多项荣誉。

　2 公司治理结构的现状

　2.1 股东及控制人 2.1.1 实际控股人

　1998 年 4 月 27 日，四川省宜宾国资委将五粮液酒厂的核心资产拿出上市，形成了五粮液股份有限公司，其他周边产业则组建成目前的五粮液集团，截至 2009 年末其第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司（下称“宜宾市国资公司”）持股比例为 56.07%，处于绝对控股地位。由于五粮液公司的历史原因和专业化治理背景，宜宾市国资公司将对五粮液公司的股东权利授予五粮液集团公司。

　2009 年 12 月 22 日，宜宾市政府国有资产监督管理委员会、宜宾市国资公司已正式发文明确：“解除原宜宾市国有资产管理局对集团公司的授权，对宜宾市国有资产经营有限公司持有的股份公司的股权，由宜宾市国有资产经营有限公司行使股东权利”（宜国资委[2009]193 号）。

　原因分析：2009 年末以前，由于地方政府将五粮液托管给五粮液集团，五粮液集团取得了对五粮液的实际控制权，在实质上类似母子公司的关系，不利于五粮液公司独立性运作，容易形成集团利益输送的工具。整改方案落实后，保证了股份公司和集团公司主体的独立性。

　2.1.2 股东新局面——两大股东控股

　2012 年宜宾市国有资产经营有限公司根据四川省政府国有资产监督管理委员会《关于宜宾五粮液股份有限公司国有股东所持股份无偿划转有关问题的通知》（川国资产权[2012]88 号）、国务院国有资产监督管理委员会《关于宜宾五粮液股份有限公司国有股东所持股份无偿划转有关问题的批复》 （国资产权[2012]889 号），宜宾市国有资产经营有限公于 2012 年 10 月

　10 日已将其持有的本公司 761,823,343 股股份无偿划转给四川省宜宾五粮液集团有限公司。

　本次股权无偿划转后，宜宾市国有资产经营有限公司仍持有本公司 36%的股份（即 1,366,548,020 股），为本公司第一大股东；四川省宜宾五粮液集团有限公司持有本公司 20.07%的股份（即 761,823,343 股），为本公司第二大股东。

　 图一

　6 2006 年公司股东持股比例图

　图二

　2 2012 年公司股东持股比例图

　 新局面出现的原因分析：宜宾市国资公司原持有的五粮液公司 20.07%的股份无偿划转给五粮液集团，使自身仍持有本公司 36%的股份，为本公司

　第一大股东的同时，五粮液集团成为公司的第二大股东。作为公司的第二大股东，集团必须在利润上和公司同进退，对于集中改善上市公司业绩，提高公司在行业中的地位发挥了关键作用。同时通过集团的优势提高公司的价值，与公司资源共享、优势互补，例如在后文的关联交易中，集团将部分商标权供五粮液公司免费使用。

　2.1.3 任职重合的横纵向分析

　2009 年治理方案出台后，交替任职情况虽然有所缓解但落实状况并不明显，以近两年的统计为例：

　 表 表 2 2- -3 1

　2013 年五粮液与五粮液集团高管重叠情况

　 姓名

　在五粮液的职位

　在五粮液集团中的职位

　唐桥

　董事长

　总裁、董事、党委副书记

　王国春

　董事

　董事长、党委书记

　陈林

　董事、总经理、总工程师

　董事、党委委员

　郑晚宾

　董事、副总经理、财务总监

　董事、党委委员

　余铭书

　监事会主席、党委委员

　司监事会主席、工会主主席、党委委员、纪委书记

　范国琼

　监事，506（陈酿勾兑）车间主任

　纪委委员

　刘敏

　监事

　审计事务部副部长

　叶伟泉

　副总经理

　董事、党委委员

　唐伯超

　副总经理、党委委员

　司办公室主任、董事办公室主任、公关部部长、安监部部长

　表 表 2 2- -4 2

　2014 年五粮液与五粮液集团高管重叠情况

　 姓名

　在五粮液的职位

　在五粮液集团的职位

　刘中国

　董事长、党委副书记

　总经理、董事、党委委员

　唐桥

　党委书记、董事

　党委书记、董事长

　陈林

　董事、总经理、党委副书记、总工程师

　董事、党委委员

　表 表 2 2- -4 3

　2014 年贵州茅台与茅台集团高管重叠情况

　姓名

　在贵州茅台的职位

　在贵州茅台集团中的职位

　袁仁国

　董事长

　董事长、党委副书记

　刘自力

　董事、代行总经理职责

　党委副书记、副董事长、总经理

　季克良

　董事

　董事、名誉董事长、技术总顾问

　赵书跃

　董事

　党委副书记、纪委书记

　吕云怀

　董事

　党委委员、董事

　谭定华

　董事、副总经理

　党委委员、董事

　杜光义

　副总经理

　党委委员、董事

　罗双全

　监事会主席

　党委委员、工会主席

　张毅

　监事

　副总会计师、财务处处长

　通过近两年五粮液与集团任职情况分析可以看出二者领导班子仍属于同一利益集团，从根源上并未解决二者的独立性，公司仍可作为集团的利益输送体；通过对比同时期贵州茅台股份有限公司与贵州茅台集团公司的任职人员可以发现该现象在行业中是普遍存在的，需要统一治理和完善。

　2.2 独立董事及行业对比

　为了增强公司决策制定的公允性和公正性，五粮液公司在年报中披露了独立董事的设置以及他们的参会情况。

　五粮液股份有限公司于 2014 年报中列示的 7 名董事会成员中有 3 名为独立董事，董事会人员构成符合法律、法规的要求，公司独立董事的人数占到董事会总人数的 1/3 以上，符合有关规定。公司董事会下设审计、薪酬与考核、提名、战略等四个专门委员会，各委员会分工明确，权责分明，有效运作。

　通过行业间对比可知，贵州茅台股份有限公司于 2014 年报中列示的董事会由 11 名董事组成，其中 4 名为独立董事，董事会人员构成符合法律、法规的要求，公司独立董事的人数占到董事会总人数的 1/3 以上，同时设立了 审计、薪酬与考核、提名、战略等四个专门委员会。

　原因分析：独立董事的设置对保护中小股东的利益是极其重要的，五粮液公司完善了独立董事治理方案切实改变了之前实际控制人利益最大化的目标，帮助实现股东利益最大化的发展方向。

　2.3 薪酬由统一考核变单一考核 由股东大会确定薪酬制度、董事会薪酬考核委员会制定相关考核实施细则，履行决策程序后执行。在集团公司兼职的股份公司高管人员只能在股份公司参加考核并领取薪酬,按现行监管要求对公司高管人员薪酬考核及领取情况进行披露。改变了以前将股份公司纳入集团公司进行统一考核的机制，单列考核更具科学性和规范性，促进股份公司规范运作。

　2.4 关联交易的改善

　 2009 年，股份公司向宜宾五粮液酒类销售有限责任公司单方增加注册资本达到持股 95%、集团公司持股 5%，大额度减少了关联交易。此外，在

　综合服务费、土地租赁、商标标示许可使用费等关联交易方面按照公开、公平、公正的方式进行。

　2.5 其他结构变动 （1）增强公司独立性，办公场所相对分开

　（2）加强法制学习教育

　（3）加强规章制度建设。对内控制度全面清理、修订、补充、完善。

　（4）加强信息披露管理

　3 五粮液股份有限公司股利分配

　3.1 近五年利润分配政策的制定、执行或调整情况 公司从 2012 年开始，结合中国证监会颁布的相关法案针对内部的股利分配政策做出了调整。2012 年，通过临时股东大会审批，新增了现金分红的具体条件和比例等利润分配政策；2013 年审议通过了，明确现金分红的决策程序、机制和具体政策内容、现金分红相对于股票股利在利润分配中的优先顺序等具体规定。以上修改规定沿用至今。2012、2013 年度两次公司股东大会政策调整为近几年趋于稳定合理的股利分红打下了制度基础。

　 3.2 近年五粮液股利分配具体情况 在针对五粮液股份有限公司的案例分析，我们总结出近八年五粮液的股利分配情况。

　表 表 3 3- - 1

　2007- -4 2014 年五粮液现金分红情况

　 单位：万元

　 分配现金总额

　分红年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润

　占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率

　每10股现金分红

　2007

　0

　146,892.07

　/

　0

　2008

　18,979.83

　181,068.76

　10.48%

　0.5

　2009

　56,939.50

　324,480.40

　17.55%

　1.5

　2010

　113,879.00

　439,535.60

　25.91%

　3

　2011

　189,798.30

　615,746.50

　30.82%

　5

　2012

　303,677.30

　993,487.30

　30.57%

　8

　2013

　265,717.70

　797,281.50

　33.33%

　7

　2014

　227,758.00

　583,491.50

　39.33%

　6

　 并选用更为直观的折线图进行分析，图表如下：

　 仅 从 每年 的 股 利 分配 绝 对 数 额上 来 看，五粮 液 上 市 公司 的 每 股 分红 从 2007年的“不分红、不转赠”逐渐上升至 2012 年的最高点，之后连续两年的每股派息基本趋于平稳状态。从现金股利分配占上市公司股东净利润的相对数值来看，从 07 年开始，比率呈逐年上涨的趋势，说明公司整体公司经营状况逐渐好转，公司治理改革得到了成效。上一章的公司治理改革现状中

　提到，五粮液在 2009 年对销售公司进行了 95%的股权收购，在一定程度上集中了销售权，使得上市公司的销售收入增加，也有益于每股分红的增加。

　3.3 与贵州茅台的对比分析

　 为了更加真实的反映出五粮液目前股利分配的水平，不仅要对各期间的同一数据进行纵向对比，还应该与同行业间的竞争对手进行横向对比，本报告中选择的是高档白酒的龙头老大贵州茅台酒股份有限公司详细分析。同样，选择 2007-2014 年茅台的股利分配相关数据。

　 表 表 3 3- - 2

　2007- -4 2014 年贵州茅台现金 分红情况

　单位：元

　分配现金总额

　分红年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润

　占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率

　每 10 股现金分红

　 2007

　789,016,797.97

　2,830,831,594.36

　27.87%

　2008

　1,091,032,798.39

　3,799,480,558.51

　28.72%

　11.56

　 2009

　1,118,403,000.27

　4,312,446,124.73

　25.93%

　11.85

　 2010

　2,170,740,000.00

　5,051,194,218.26

　42.97%

　23

　 2011

　4,149,605,460.23

　8,763,145,910.23

　47.35%

　39.97

　 2012

　6,664,077,420 13,308,079,612.88

　50.08%

　64.19

　.22

　2013

　4,540,999,320.00

　15,136,639,784.35

　30.00%

　43.74

　 2014

　4,995,099,252.00

　15,349,804,322.27

　32.54%

　43.74

　 将两企业的每股现金分红以及“现金股利分红占上市公司股东的净利润比率”进行对比，得到折线图如下。

　贵州茅台的“每 10 股分红”始终处于领先水平，而且五粮液公司在数额上与其相差悬殊。而五粮液在“现金分红占净利润比率”上逐渐追上贵州茅台并在 2014 年超越，说明确实五粮液的经营状况确实有所好转，每年的企业总销售额虽仍未超过贵州茅台，但已经逐渐由“公司利润最大化”向“股东利益最大化”转变，拿出较多利润进行分配，保护了中小股东的权益。

　4 五粮液公司与五粮液集团关联交易现状分析

　4.1 五粮液公司主要关联方及其下属子公司情况简介

　 根据五粮液公司 009-2014 年度以来在其官方网站上披露的年度报告可以发现，五粮液公司的主要关联方有：普什集团公司、安吉物流集团公司、五粮液集团公司、圣山莫林实业集团、环球集团公司、川橡国际集团公司、进出口公司、财务公司以及理财集团公司等其多数为五粮液集团控制的子公司。同时不难发现，五粮液公司与五粮液集团不可避免会产生大规模的关联交易事项，诸如：原材料的关联采购，产品的关联销售，以及关联租赁，固定资产代建以及向集团支付巨额等。

　4.1.2 五粮液公司与其关联方主要关联交易事项包括：

　（1）采购商品/接受劳务

　（包装材料、RFID 防伪标、原材料、运杂费、维修费、模具等）

　（2）出售商品/提供劳务（酒产品、PET 片材、吸塑托盘、纸箱、瓶盖、包装盒等）

　（3）租赁情况（土地、经营管理区域、房屋、库房的租赁等）

　（4）其他关联交易（综合服务费、商标使用费、购买设备等）

　4.2 对 2009-2014 年关联交易情况追踪 4.2.1 相对量分析

　（1）2009-2014 年原料采购关联交易情况及趋势分析

　下表显示的是五粮液公司在 2009-2014 年间原料关联采购的情况，查找各年度报告报表得出采购货物及接受劳务关联交易额以及主营业务成本，其比率即为在原料采购关联交易方面的比重。

　表 表 4 4- - 1

　五粮液近年原料采购关联交易情况

　 单位：元

　年度

　2009

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　采购货物及接受劳务关联交易额

　 1,045,745,498.00

　588,934,170.74

　566,074,136.32

　657,880,618.81

　666,493,377.79

　632,421,491.99

　主营业务成本

　 3,860,659,982.00

　4,863,189,610.83

　6,895,411,289.13

　8,015,724,440.85

　6,610,410,852.24

　5,772,029,404.03

　关联交易比重

　27.09%

　12.11%

　8.21%

　8.21%

　10.08%

　10.96%

　我们可以清楚地看到，在近五年内，五粮液公司关联采购比重由 2009年的 27.09%下降到 2014 年的 10.96%，比率下降比较明显。2009 年和 2010年之所以比重可以降下来与公司 2009 年改制的关系密切，五粮液在 2009年进行了一系列的关联方资产转让和债务重组，同时也收购了五粮液集团的酒类相关资产，大额度减少了关联交易。

　然而也不难看出，在 2012 至 2014 年间，关联采购比率呈小幅度上升趋势，综合多方面分析，我们认为，这与通货膨胀、物价上涨以及社会大趋势、企业自身发展规模的扩大的联系是十分密切的，属于正常现象。但是 2010 年的关联交易比重 12.11%，对比同年同行业贵州茅台采购货物等关联交易额 626 万，占主营业务成本 10529 万的 0.59%，可以看出即使五粮液集团采取了一系列措施来降低关联交易金额，但并没有完全解决采购货物及接受劳务的关联交易。所以，单独看五粮液公司一家的报表数据，似乎已经符合了大多投资者和监管部门的要求，但是在高档酒行业中仍然可能存在着向五粮液集团公司输送利益的嫌疑。

　（2）

　2009-2014 年产品销售关联交易情况及趋势分析

　下表反映的是 2009-2014 年关联销售的情况，用销售货物及提供劳务的关联交易额与营业收入的比值来体现。

　表 表 4 4- - 2

　五粮液近年产品销售关联交易情况

　 单位：元

　年度

　2009

　2010

　2011

　2012

　2013

　2014

　销售货物及提供劳务关联交易额

　46,902,541,266.00

　413,901,836.88

　502,173,144.93

　596,648,526.63

　693,858,951.10

　164,223,116.10

　营业收入

　11,129,220,550.00

　15,541,300,510.85

　20,350,594,468.71

　27,201,645,951.34

　24,718,588,617.99

　21,011,491,536.14

　关联交易额比重

　41.36%

　2.66%

　2.47%

　2.19%

　2.81%

　0.78%

　经历了 2010 年公司治理结构的重大改善之后，五粮液由原来的近半数以上的采购和销售是通过和关联方交易完成，变成了仅有一小部分的销售是通过五粮液集团完成。我们同样可以与同行业的贵州茅台进行对比，2010年贵州茅台的关联销售额为 8251 万元，占主营业务销售收入 116.33 亿元的 0.71%，相比于五粮液集团的 2.66%，我们可以有更清楚的认识：五粮液公司的关联销售额对比自身以前年度却有降低，但是就同行业来说，其关联交易比重依然比较高。

　4.2.2 绝对量分析

　 在上一部分的内容中我们从相对量的角度分析了五粮液公司近几年关联交易情况，下面我们从绝对量的角度进行分析。下表为 2009-2014 年度五粮液公司分别在关联采购、关联销售以及其他关联交易（包括购买设备、综合使用费、商标使用费等）方面的发生额统计，并做出了合计数。

　表 表 4 4- -9 3

　2009 年- -4 2014 年五粮液公司与五粮液集团关联交易 发生额统计数据

　单位：元

　关联交易内容/年份

　2009 年发生额

　2010 年发生额

　2011 年发生额

　采购商品/接受劳务情况

　1,045,745,498.00

　786,809,096.50

　566,074,136.32

　出售商品/提供劳务情况

　3,860,659,982.00

　413,901,836.88

　502,173,144.93

　其他关联交易（包括购买设备、综合使用费、商标使用费等）

　257,531,476.50

　330,535,771.30

　319,344,998.60

　合计

　5,163,936,956.50

　1,531,246,704.68

　1,387,592,279.85

　关联交易内容/年份

　2012 年发生额

　2013 年发生额

　2014 年发生额

　采购商品/接受劳 657,880,618.81

　666,493,377.7 632,421,491.99

　务情况

　9

　出售商品/提供劳务情况

　596,648,526.63

　693,858,951.10

　164,223,116.10

　其他关联交易（包括购买设备、综合使用费、商标使用费等）

　467,775,163.90

　434,147,715.30

　367,619,241.40

　合计

　1,722,304,309.34

　1,794,500,044.19

　1,164,263,849.49

　根据上表我们可以看出：在关联交易额的绝对量上，整体呈下降趋势，关联交易额合计数由 2009 年的 5,163,936,956.50 元下降到 2014 年的1,164,263,849.49 元。但是同样的，在与同行业如贵州茅台的比较中我们就可以看出其关联交易额数量仍然较大。

　5 股票市场分析

　公司系由四川省宜宾五粮液酒厂于 1998 年 4 月份独家发起设立，始以发起人净资产投入折为发起人股 24000 万股，经 1998 年 3 月 27 日在深交所上网定价发行后，上市时总股本达 32000 万股，其内部职工股 800 万股于公众股 7200 万股 1998 年 4 月 27 日在深交所上市交易期满半年后上市。我们主要结合整体的行业股票市场和企业财务指标，对五粮液的股票状况进行分析。

　5.1 白酒行业分析

　 五粮液目前的每股收益在同行业 17 家企业中可以排到第 4 位，净利润、营业收入、总资产均排第 2 名，其余各项指标也比较理想，处于行业领先地位，有利于上市公司的融资和吸引投资。

　由于国家相关政策出台，限制了高端白酒的消费，因此近年来白酒年销售额呈下降趋势，白酒行业板块出现震荡走低的局势，主要是供需关系出现了问题，但是高端白酒的竞争格局并没有发生变化，在高端领域出现了竞争结构更加简单，清晰，高端企业的竞争数量减少，行业的垄断性和独占性加强。很多企业已经意识到自身在高端行业的竞争不能取得更有利的地位，主动的缩减在高端上的投入，回归中低端，发力中低端。目前，除茅台的零售价能卖到千元以上，泸州老窖和五粮液都回归千元之下，个别企业控量保价，虽然有价但无市。这一轮行业危机清理了高端白酒的竞争者数量，强化了高端龙头的独占地位。从酿酒行业的股票行情和目前资

　金流入状况来说，并不是十分理想。五粮液的整体趋势符合大盘中行业市场行情，在 2012 年达到最高值之后开始一路走低，市场上出现供给“饱和”的现象。

　目前，由于市场的不利因素和企业自身战略目标调整，五粮液处于停盘整顿阶段，证券评论人员预测分析，五粮液下半年开盘后会受到国家政策影响，呈增长趋势。

　 5.2 五粮液公司财务状况分析 一家企业的财务指标直接反映了公司的经营状况和盈利能力，我们主要选择以下四个重要指标针对上市公司进行分析，并站在投资者角度，分析指标对企业融资能力的影响。

　（1）流动比率

　 企业的主营业务范围是酒类产品及相关辅助产品（瓶盖、商标、标识及包装制品），因此大量的存货、在产品等使得企业的流动资产在总资产中占有较大比重，而从图中我们可以看到企业的流动负债接近负债总和，流动比率小于一，企业的企业短期偿债能力较低。这一信息不利于企业融资。应该适当降低自己的流动负债，改变自己的资产负债结构。

　 （2）每股收益

　每股收益是投资者首先关注的并且可以直观反映企业经营成果的重要指标之一。从 2015 年的季报半年报中我们看出，上市公司股票表现较 2014年有所降低，企业净利润相比于上年同期明显减少。

　（3）存货周转率

　在五粮液的流动资产中，存货所占比重较大，存货的流动性将直接影响企业的流动比率。因此，必须特别重视对存货的管理。五粮液 2015 年的

　存货周转表现不是非常理想，企业需要加强存货管理，存货占用水平越低，，转化为现金或应收帐款的速度就越快，这样会增强企业的短期偿债能力及获利能力。

　（4）资产负债率

　资产负债率越低，债权人权益保障程度越高。这一指标在 2015 年上半年有所减少，资产远大于负债，有助于吸引投资人增加投资。

　结合上述分析我们得出，五粮液在行业内仍然有较多竞争对手，需要明确具体的战略目标，高端产品目前在国内形势下发展较为艰难，可以考虑兼顾中端产品，整体的财务水平还需要进一步加强，白酒行业的资金投资流入较少，需要加强吸引投资人投资。企业财务指标水平表明，企业发展趋势不太乐观，在经营中还需要加强管理。

　6. 五粮液的理财目标分析

　6.1 五粮液公司实际理财目标与其应追求的理财目标

　 根据对案例分析材料的整体树立及与小组成员的讨论，我们得出以下观点：五粮液公司的的实际控制人实际为五粮液集团，在人事任职及管理上，虽有改善仍存在较大的重叠现象，其实本质是:宜宾市国资委为实际控制人，五粮液公司通过像五粮液集团输送利益使五粮液公司在报表中利润较少，其目的就是将大部分输送，少给或者不给股东分红，严重损害了中小股东的利益，然而在集团控股了五粮液公司 20%的股份之后，给股东派发的现金股利呈逐年递增趋势，因此，中小股东的利益得到了维护，较以前具有一定的改善。

　因此，五粮液公司现在的理财目标依然趋向于相关者利益最大化，而其将来的变化趋势越来越靠近股东利益最大化，长远理财目标即追求企业价值最大化。

　6.2 五粮液理财目标发生异化的原因 （1）五粮液公司与五粮液集团高管职位重叠

　（2）董事会、监事会、管理层之间缺乏制约关系

　（3）五粮液公司高管考核方式严重缺失

　（4）五粮液公司自身业务发展范围小

　（5）五粮液公司股权结构不合理

　7 对策建议

　7.1 证监会监督企业依据自身发展阶段确定股利分配政策

　 2005 年和 2006 年公司现金股利分配为每 10 股派现金 1 元和 0.6 元，其股利分配率在行业中处于低水平。然而 2006 年 5 月 8 日证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》要求上市公司再融资的条件是：最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十，此后企业每年的股利支付率较 2006 年以前都有大幅度提升；2008 年的新规明确提高了上市公司再融资的现金分红门槛，要求“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。

　政策出台以后，公司为了实现再融资的目的主动提升每年的现金股利支付率，这种强制的、半强制的现金分红政策虽然存在一定的不足，但是直接拉动了企业现金股利分配的大幅度上升，很大程度上阻止公司成为集团利益输送的载体，保护了中小股东的利益。由于我国资本市场中小投资者占绝对主体，保护中小股东的利益尤为重要。

　证监会负责制定具体适合各行业以及行业中不同发展地位的上市公司的股利分配比例，监督五粮液公司董事会综合考虑公司的发展阶段、年度内经营方案确定股利分配政策，无重大资金安排的情况下现金股利可以适当提高。

　7.2 关联交易中交叉任职人员回避政策

　 通过分析 2014 年五粮液公司的关联交易可以注意到其与五粮液财务公司之间的关联交易披露时，要求相关交易意见的达成实行交叉任职人员回避制度，旨在解决了公司与关联方的“不实交易”问题。企业在涉及具有重要性的关联交易中都应实施相关人员回避制度，并在报表中完整披露。

　7.3 避免交叉任职

　 由于历史和专业性限制，公司与集团交叉任职问题长期以来都未真正得到解决，股东和董事会职权划分不明确，最终会导致企业向着实际控制人利益最大化的目标发展而非企业价值最大化和股东利益最大化的方向，直接损害了广大中小股东的利益。

　五粮液公司应吸收大量具有本领域的专业人才，和有特定行业背景知识的专才型专家，逐步解决交叉任职问题。

　 参考文献

　[1]东方财经相关资料.

　[2]五粮液股份有限公司 2006 年-2014 年年报.

　[3]同花顺网站相关信息.

　[4]姜文娟.五粮液关联交易与大股东利益输送案例研究[D].山东大学硕士论文,2010.

　[5]王淇,杨颖.五粮液股利分配特点及原因分析[J].企业家天地旬刊,2013,（6）.

　具体分工

　乔柏华：文章第 1、4、6 部分；

　庞佳炫：文章第 2、7 部分；

　牛箫童：文章第 3、5 部分；

　合作完成：PPT、排版